实物期权概念及应用

实物期权法在项目投资决策中的应用一、实物期权的基本原理 近年来，对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法，期权又称为选择权，对投资者而言，它是一种权利，而不是一种义务，期权具有价值，它随着标的资产价格的波动而波动。

而实物期权(Real Option)则是将金融期权的推广运用到实物资产上，即将期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的项目投资决策上。

 (一)实物期权的概念斯图尔特迈尔斯(Myers，1977)指出：一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。

因为其标的物为实物资产，所以他将这种性质的期权称之为实物期权。

实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。

实物期权与传统的项目投资评价方法(如常见的NPV法)最大的差别就在于：实物期权理论非常重视弹性决策的价值，将管理弹性(Managerial Flexibility)作为评价项目投资决策时的一个重要因素，具体而言，一个公司对一个项目进行评价，拥有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)的权力，同金融期权一样，该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的，当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时有利可图，公司便执行该期权(即选择投资)，该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。

 (二)布莱克-斯科尔斯定价模型实物期权的定价模型主要有二叉树模型、蒙特卡罗模拟方法、布莱克斯科尔斯定价模型。

本文仅对常用的布莱克-斯科尔斯定价模型进行介绍。

布莱克斯科尔斯定价模型基本假设：市场是有效的，即无套利机会存在;买卖标的资产或期权没有交易成本且税收是零;期权是欧式的看涨期权;标的资产不支付红利;股票价格是连续的，且没有跳跃;股票价格是服从对数正态分布的。

实物期权理论一、实物期权的内涵1、实物期权理论产生的背景长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。

但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。

正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。

其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。

因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。

在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2、实物期权的含义实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。

也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。

同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。

第三讲:实物期权一、实物期权产生背景：现金流量折现法不能提供项目价值全部信息，有时导致错误资本预算决策 二、实物期权的概念1、实物资产投资与金融资产投资（1）实物资产投资——主动性投资资产：通过管理行动影响现金流（2）金融资产投资——被动性投资资产：被动等待、无法影响它产生的现金流入 2、实物期权：（1）定义一：企业在未来约定时间内 以一定价格 取得或出售一项实物资产或投资计划 的选择权（2）定义二：投资于实物资产，可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的四、实物期权的识别1、原因：实物期权隐含在投资项目中五、实物期权类型：扩张期权、时机选择期权（延迟期权）、放弃期权 1、扩张期权（1）含义：取得后续投资机会的权利 本质：看涨期权 （2）评价原理①如果今天不投资，失去未来扩张的选择权②评价今天的投资项目，要考虑未来扩张选择权的价值（3）决策原则：一期项目本身的净现值+后续扩张选择权的价值>0→项目可行 （4）分析方法：布莱克-斯科尔斯公式2、时机选择期权（延迟期权）不确定性越小期权价值越大期权价值越小 不确定性越大（2）评价原理：延期执行的期权价值>立即执行的净现值→考虑延期（3）决策原则：选择立即执行净现值和延期执行期权价值中较大的方案为优 （4）分析方法：二叉树模型二叉树模型：期权价值=上行概率×上行时期权价值（按无风险利率折现）+下行概率×下行时期权价值（按无风险利率折现） 其中：上行概率根据“无风险利率=上行报酬率×上行概率+下行报酬率×下行概率=上行时变动百分比×上行概率+下行时变动百分比×下行概率” 即 r=p （u-1）+（1-p ）(d-1) 解得：du dr p --+=1（5）计算步骤：3、放弃期权（1）含义：提前离开项目的选择权（3）分析方法：多期二叉树法【注】清算价值：残值变现收入、资产重组与价值重新发掘（4）计算步骤①计算不考虑期权下的净现值 不确定因素（收入）——含风险折现率 确定因素（固定成本）——无风险利率 ②构造二叉树（销售收入、现金流量二叉树）t e σ=上行乘数A. 下行乘数d u1=t ——距离期权执行的剩余时间（期权到期的剩余时间） B.构造销售收入、现金流量（收入-付现成本）二叉树 ③计算上行概率与下行概率无风险利率=上行报酬率×上行概率+下行报酬率×下行概率=上行时变动百分比×上行概率+下行时变动百分比×下行概率)-1(1d 1ρρ⨯-+⨯-=）（）（u R f方法一：根据上述等式解出P 方法二：公式法：du dr p --+=1④计算项目价值⑤作决策：调整后的净现值=期权价值-项目投资额 未调整净现值=不考虑期权的净现值期权价值=调整后净现值-未调整的净现值→ >0 不放弃→<0 放弃。

实物期权理论在项目可行性研究中的运用实物期权理论在项目可行性研究中的运用【摘要】当前广泛应用的、标准的投资估值方法―NPV法存在不能量化管理灵活性和在增强企业投资决策能力的价值上有一定缺陷。

实物期权估值方法可以补充和修正上述缺陷，因而有必要研究实物期权估值方法及其实践经验。

【关键词】实物期权 NPV法定价模型一、实物期权理论概述（一）实物期权的理论简介实物期权就是把一个投资项目当做期权来对待，是管理者对所拥有的实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。

在企业的投资组合过程中确定实物期权，在环境的不断变化中作出相应的管理和运作，把不确定性转变为企业的优势。

（二）实物期权的应用现状伴随知识经济的来临和发展，在现代企业的运营中人更需要高杠杆系数，低风险的投资组合。

而期权以其损失确定甚至可以适当降低、利润不定的风险特点；财务杠杆作用系数在1：1―1：40之间的大幅度变动范围；应变性高和策略性组合多等优势，战胜其他金融工具成为投资工具中较优的选择。

因此，现代企业中有很多项目都采用实物期权作为其投资方式，广泛应用于项目价值评估、投资决策和柔性决策等企业风险管理方面。

（三）实物期权的重要意义（1）丰富企业内部战略决策实物期权作为是一种将实物和期权有机结合的投资分析工具，将产品市场和金融市场的交易机会联系起来，使企业有多元化的投资策略。

（2）善传统投资评价方法的缺陷传统项目投资评价方法以净现值法（NPV）是最重要的衡量标准。

（3）行业内部的交易数量，改变多行业结构（4）以估计经营选择权的价值，改善经营决策二、实物期权的定价模型（一）基本模型实物期权的具体计算方法有两种：一种是利用二叉树进行计算，二叉树计算是一种数值计算方法，适用情况多并且清晰明了，是主要计算方法。

第二种是直接用公式计算，即Black Scholes期权定价公式。

布莱克―舒尔斯定价模型是二叉树期权定价模型中一个特例。

二叉树期权定价模型直观地描述了期权定价的原理，但它在每个结点都要进行大量的计算，相对较为繁琐。

实物期权在项目投资决策中的应用'1997年诺贝尔奖授予了罗伯特.默顿(Robert.C.Merton)和迈伦.斯科尔斯(Myron.S、seholes)，不仅因为他们成功解决了期权定价问题，促进了金融衍生物的，更为重要的是他们的发现推动了期权理论在其他经济领域的广泛，使得经济领域内最为棘手的不确定性问题得到了精确的解释和一定的量化。

其中最为人瞩目并逐渐被人们付诸实施的便是项目评估和投资决策的实物期权(realoption)分析法，它克服了净现值法在理论上的缺陷和实证中无法解决的难题，被越来越多的投资决策者所认可和采用。

一、金融期权与实物期权的定义金融期权(option)是一种权利合约，给予持有者在未来某一时间段内以一定的价格购买或出售某项金融资产(股票、期货、利率等)的权利。

根据执行时间的不同，期权可以分成欧式期权和美式期权。

欧式期权是指持有者有在未来某一固定时间购买或出售某项金融资产的权利;美式期权是指持有者有在未来某一时间段内任意时间购买或出售某项金融资产的权利。

另外期权根据持有者的权利又可以划分为看涨期权和看跌期权，其中看涨期权赋予持有者在未来某一时间内以一定的价格买某种金融资产的权利，看跌期权则赋予持有者在未来某一时间内以一定的价格出售某种金融资产的权利。

实物期权是由金融期权派生出来的一类期权。

广义地讲，实物期权是项目投资的决策权;狭义地讲，它是项目投资赋予决策者在未来采取某种投资决策的权利。

事实上一家公司对一个项目进行评估，拥有对该项目的投资机会这就犹如购买一个美式期权，该期权赋予投资者在将来某一时间段内按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)。

同金融期权一样该期权的标的资产(项目的净现值)随着市场的变化而波动。

当市场价值(项目的净现值)大于执行价格(投资成本)时，是有利可图的，于是投资者便执行该期权即选择投资该项目。

该期权也因为标的资产的不确定性而具有价值。

金融期权与实物期权的有关参数的区别可以由下表来表示:虽然从基本特征来看，实物期权与金融期权十分相似，但并非完全相同。

实物期权及其简单运用实物期权及其简单运用实物期权(real options)，是一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。

这实物商品自身（货币，债券，货物）构成了该期权的底层实体。

是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略，实物期权把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。

在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略8决策的相应调整。

每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。

实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。

金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。

因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。

与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。

实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。

不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。

许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。

对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。

先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。

在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。

表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。

实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。

它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。

第五章实物期权(Real Option)及其应用实物期权是期权定价技术在公司财务上的实际应用，它对公司的资本预算和投资决策问题尤其实用。

实物期权处理投资项目中的问题包括：是否该为一个给定的投资项目进行融资？是否对现有业务进行扩张？是否应该缩小业务规模以期减少损失？是否应该放弃现有的投资项目？是否应该在广告和销售方面投入更多的资金？5.1 实物期权的基本概念案例1某房地产开发商甲拥有一片可以用于大型停车场建设的土地。

但他并不想拥有和经营建成的停车场，也就是说，他建设停车场主要用于出售。

对该停车场项目的考察发现，建造这一停车场的成本为4000万元，建造需要1年的时间，而建造成停车场的出售价格大约为4300万元。

简单计算可得这个项目的收益率为（4300-4000）/4000=7.5%。

假设目前的债券市场1年期的收益为8%，即融资的机会成本为8%。

按照我们传统的净现值方法进行分析，这个项目的净现值为NPV=4300/(1+8%)-4000=-18.5(万元),这表明,投资这个项目得不偿失.这表明他应该决定不进行该项目的投资。

但是否就应该放弃这一项目呢？这却值得深入思考。

假设此时有另一个开发商乙找到了开发商甲，希望以8万元的价格买下这块土地的开发权。

对于开发商甲而言，既然项目的净现值为负，他自然乐意放弃这一项目而得到8万元。

然而，市场变化莫测，仅仅过了一个月，市场上的一年期利率就下降了1.5个百分点，即为6.5%，此时这个项目的净现值为NPV=4300/(1+6.5%)-4000=37.56(万元)。

除去购买项目的8万元，开发商乙还可以净赚29.56万元。

这可真是一个不错的交易。

开发商甲出售给开发商乙的是什么？是土地开发的权利。

它类似于期权，它的价值与未来市场利率的波动程度有关。

决不能因为该项目的净现值为零（甚至为负）就认为开发这一项目的权力一钱不值。

这有点类似于股票的看涨期权，尽管现在期权为虚值期权，但只要股票的价格波动很大，这一看涨期权就会很有价值。

实物期权及其在风险投资中的应用文章介绍了实物期权理论的基本概念，论述了实物期权在风险投资中的应用。

通过借鉴金融期权的定价方法，得出实物期权的定价公式，并以分段投资期权为例证明实物期权确实能给风险投资家带来某些创见，最后对实物期权的适用性进行了一般评述。

标签：实物期权风险投资项目评估一、实物期权的概念1.实物期权的定义。

实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润来自于目前所擁有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。

也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，并用“实物期权”这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别。

与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性:非交易性;非独占性;先占性;复合性。

2.实物期权的种类。

(1)延迟期权(Option to defer)。

延迟期权即管理者可以选择时本身企业最有利的时才执行某一投资方案。

当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值(the value of the option to wait) ,若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。

(2)修正期权(Option to amend)。

在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的改变或产品价格的改变）来改变企业的运营规模。

当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。

(3)放弃期权(Option to abandon)。

若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权。

如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其他资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvage value)。