金融发展_债务融资约束与金字塔结构_来自民营企业集团的证据_李增泉

摘要：本文从债务融资约束的角度分析了金字塔结构的成因，认为金字塔结构的杠杆效应能够放大企业集团的债务融资规模，从而更能适应存在融资约束的金融市场环境。

以在我国证券市场公开发行股票的８８家民营企业集团为样本，本文实证检验的结果表明，企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率会越高；母公司所在的地区融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构层级会越多。

该发现不仅有助于我们从理论层面更好地理解金字塔结构的普遍存在，而且对于防范民营企业集团的信贷风险、规范企业集团的融资行为、进而推动我国金融市场的健康发展有着重要的政策意义。

关键词：融资约束债务融资金字塔结构杠杆效应一、引言近期一系列文献表明，家族控股在全球范围内普遍存在，且控制性家族往往采用金字塔结构（ｐｙｒａｍｉｄａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ）!"控制集团中的各个公司（ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ．，１９９９；Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ，ＤｊａｎｋｏｖａｎｄＬａｎｇ，２０００；ＦａｃｃｉｏａｎｄＬａｎｇ，２００２；ＢａｒｃａａｎｄＢｅｃｈｔ，２００１；Ｋｈａｎｎａ，２０００；Ａｔｔｉｇ，ＧａｄｈｏｕｍａｎｄＬａｎｇ，２００３）。

在中国证券市场上，民营上市公司迅速发展，成为证券市场不可忽视的重要组成部分#"，与世界上其他国家的情况一样，我国这些民营上市公司的最终控制人也多采用金字塔方式对企业集团内的各个公司进行控制（上海证券交易所研究中心，２００５；Ｆａｎ，ＷｏｎｇａｎｄＺｈａｎｇ，２００５），许多集团甚至通过金字塔结构形成了备受关注的民营企业系（例如“中科系”、“德隆系”、“格林柯尔系”、“农凯系”等）。

金字塔结构可以使控股股东用较少的现金流量权获取较大的控制权，并便利形成企业集团的内部市场。

Ｍｏｒｃｋ、Ｗｏｌｆｅｎｚｏｎ和Ｙｅｕｎｇ（２００５）甚至大胆地推测，由于金字塔的乘数效应，少数富豪家族可以通过金字塔实现对一国经济的总体控制，并从自身利益出发阻碍该国基于经济发展的制度变革。

然而，结果不能作为原因，金字塔结构为何存在？这个自２０世纪７０年代以来就已经引起各方关注的问题截至目前仍悬而未决（ＡｌｍｅｉｄａａｎｄＷｏｌｆｅｎｚｏｎ，２００６）。

本文将结合我国民营上市公司所处的金融发展环境，从债务融资约束的角度对上述问题进行分析。

已有的文献主要关注金字塔结构所造成的控制权（ｖｏｔｉｎｇｒｉｇｈｔｓ）与现金流量权（ｃａｓｈｆｌｏｗｒｉｇｈｔｓ）的分离，以及所形成的企业集团内部资本市场。

然而，这些研究无法区分金字塔结构与其他控制方式（例如交叉持股）在形成两权分离中的不同作用，也无法区分金字塔结构与其他方式（例如平行结构）在形成内部市场中的不同作用。

本文认为，相对于其他方式，金字塔结构更容易在金融市场不发达的环境下，缓解融资约束。

这是因为，与平行结构相比，金字塔结构可以产生杠杆效应，通过子公司的债务融资增加整个企业集团的资产负债率，进而增加企业金融发展、债务融资约束与金字塔结构＊———来自民营企业集团的证据□李增泉辛显刚于旭辉＊本文是国家自然科学基金资助项目《公司控制权安排和投资者利益保护》（批准号７０４７３０５５）及教育部人文社科重点研究基地重大项目《经济制度与会计信息契约有用性的关系研究》和《我国民营企业家族化的制度诱因与经济后果问题研究》的阶段性研究成果。

本研究还得到了上海市教育委员会和上海市教育发展基金会曙光计划项目的资助。

集团控制财富的规模。

金字塔结构的层级越多，这种杠杆效应越大。

例如，在民营企业集团中，控制集团往往以其持有的上市公司股权质押贷款，以贷款再去成立或收购其他公司的股权，这时的企业集团就表现为金字塔结构。

进一步，企业集团的关联企业之间还可以通过担保及重复担保的方式获得贷款!"。

然而，质押、担保仅仅是企业获取贷款的方式，金字塔结构才是企业集团扩大信贷规模的关键。

本文认为，上述解释对外部融资，特别是债务融资受到较大约束的中国民营企业具有更强的现实性。

中国自改革开放以来，尽管民营经济已经迅速发展为国民经济中的重要部分，但在尚不完善的各种市场环境下，民营企业无论在债务融资还是权益融资方面都受到更多的体制性歧视（孙铮、刘凤委、李增泉，２００５；孙铮、李增泉、王景斌，２００６；周国良，２００７），民营企业的融资困难是一个不争的事实#"。

因此，民营企业具有更强的动机通过各种方式缓解融资约束。

不发达的借贷信息流通机制以及地区与行政双重分割的商业银行借贷体系则为民营企业通过金字塔结构缓解融资约束提供了可能。

以我国深沪两市２００３￣２００６年首次公开发行股份（即ＩＰＯ）的８８家民营上市公司为研究样本，本文提供了支持上述解释的经验证据。

研究发现，集团的金字塔层级越多，集团的资产负债率越高；公司所面临的债务融资约束越大，越可能构造更多的金字塔层级。

本文对已有文献的贡献主要体现在两个方面。

首先，本文关于金字塔结构的成因给出了一个更具普适性的解释，对已有文献无法解释的现象提供了合理解释。

其次，本文为外部制度安排如何影响公司治理结构的研究提供了进一步的经验证据。

近年来，以ＬａＰｏｒｔａ等（１９９７；１９９９）为代表的一批文献将制度环境引入了公司治理的研究领域，认为公司治理结构是公司适应外部制度环境的内生性反应，并提供了跨国比较的经验证据。

本文针对同一大环境下不同地区金融市场发展程度的比较分析，可在更大程度上控制国家之间的其他因素的影响，是对已有的跨国比较文献的有益补充。

本文也具有较强的政策意义。

本文的研究表明，通过设立金字塔结构，企业集团可以运用较少的自有资金获取较多的银行贷款，从而提高了整个企业集团的信贷风险。

该结论意味着对集团客户整体借贷风险控制的必要性$"。

另外，本文的研究还表明，金字塔的形成有着深层的制度诱因，只有进一步健全包括金融市场在内的各种市场机制，才是推动我国民营企业健康发展的关键。

本文的其他部分安排如下：第二部分评述国内外的相关文献；第三部分是理论分析、制度背景与研究假设的提出；第四部分对样本和数据特征进行描述；实证检验的结果及相关分析在第五部分给出；最后对全文进行总结。

二、文献评述已有的研究认为在较弱的投资者保护环境下，控股股东通过设立金字塔可以实现控制权与现金流量权的分离，进而通过“掏空（ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）”或“防御（ｅｎｔｒｅｎｃｈｍｅｎｔ）”来获取更多的控制权私利（Ｂｅ－ｂｃｈｕｋ，ＫｒａａｋｍａｎａｎｄＴｒｉａｎｔｉｓ，２０００；Ｍｏｒｃｋ，Ｗｏｌｆｅｎ－ｚｏｎａｎｄＹｅｕｎｇ，２００５）。

但这一解释无法避免的一个问题是，为何采用金字塔的形式而不是采用其他的方式来实现控制权与现金流量权的分离（例如交叉持股）？已有经验证据表明世界上的金字塔结构比交叉持股更普遍（ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ．，１９９９）；另外一个问题是，既然控制权和现金流量权的分离会产生严重的代理问题%"，金字塔的形式为何还会普遍存在？因为，在代理问题严重的情况下，小股东会给予很高的折价，从而使控股股东承担代理成本（ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）；更重要的是，近年来一些学者发现，很多情况下通过金字塔实现的控制权与现金流量权的分离并不严重（ＡｌｍｅｉｄａａｎｄＷｏｌｆｅｎｚｏｎ，２００６）。

另外一些研究认为形成企业集团&"可以给企业带来很多好处。

Ｋｈａｎｎａ和Ｐａｌｅｐｕ（１９９７，２０００）认为企业集团形成的内部市场可以形成对外部不完善市场的补充（如产品市场、资本市场和劳动力市场等等）Ｆｒｉｅｄｍａｎ，Ｊｏｈｎｓｏｎ和Ｍｉｔｔｏｎ（２００３）提出了基于金字塔股权结构的“支持与掏空”理论，他们指出，当企业的外部环境不利时，控股股东会通过向上市公司转移资源以支持上市公司。

另外，还有研究指出企业可以利用集团的资源作为在产品市场上竞争的战略手段（ＣｅｓｔｏｎｅａｎｄＦｕｍａｇａｌｌｉ，２００１）。

然而，这些研究仍然无法回答为什么企业会选择金字塔结构而不是采用平行结构，因为采用平行结构同样可以形成企业集团，实现对不完善外部市场的补充。

注意到了以上研究存在的问题，学者们开始尝试从新的角度来解释金字塔结构的普遍存在。

Ｆａｎ、Ｗｏｎｇ和Ｚｈａｎｇ（２００５）通过对中国市场的研究提出，民营企业金字塔结构的形成受到最终控制人个人财富的约束，最终控制人拥有的财富越少，民营上市公司与其最终控制人之间的层级越多。

同时，该文对国有企业的金字塔结构也给出了与以上迥异的解释，认为国有企业设立更多的金字塔层级的目的在于降低政府对企业的干预。

Ａｌｍｅｉｄａ和Ｗｏｌｆｅｎｚｏｎ（２００６）通过一个理论模型来解释企业集团、金字塔结构以及平行结构的形成原因，他们认为在投资者保护弱的地区金字塔具有融资优势和收益优势，因此会更广泛地被采用。

综上所述，已有的文献大多是从控制权私利或内部市场的角度来解释金字塔结构的普遍存在，这些研究关注的焦点是权益融资形成的代理问题。

ＬａＰｏｒｔａ等（１９９９）指出，在投资者保护弱的国家存在股权集中的现象可能是由这些国家金融市场结构决定的。

在“银行主导（ｂａｎｋ－ｃｅｎｔｅｒｅｄ）”的金融市场中，企业更多地依赖债务融资，从而使控股股东没有动机通过出售股权来获取权益融资，同时也让政府没有动机加强对投资者的法律保护。

而在“市场主导（ｍａｒｋｅｔ－ｃｅｎｔｅｒｅｄ）”的金融市场中，企业更多地依赖权益融资，迫使控股股东放弃控制权进行权益融资，而且在这些国家，对投资者的法律保护就变得相对重要。

所以，在投资者保护弱的国家存在更加集中的股权结构，可能反映出这些国家的企业依赖债务融资而不是权益融资，尽管他们的实证结果并不支持这一解释!"。

然而，这一解释可能更适用于新兴市场经济国家，因为在新兴市场经济国家，企业融资的来源主要是债务融资，而且是短期债务融资（ＦｉｌａｔｏｔｃｈｅｖａｎｄＭｉｃｋｉｅｗｉｃｚ，２００１；Ｇｉａｎｎｅｔｔｉ，２００３；Ｆａｎ，ＴｉｔｍａｎａｎｄＴｗｉｔｅ，２００３）。

另外，在企业集团中往往只有一家或几家上市公司，其他的都是非上市公司。

对于集团中的非上市公司来说，由于无法在权益市场获取权益融资，债务融资和内部融资是其主要的融资来源。

鉴于债务融资在企业融资的重要地位，本文从债务融资约束的角度解释金字塔结构可能具有更广泛的适用性。

三、制度背景、理论分析与研究假设（一）民营企业的融资约束企业外部融资的两种最主要的方式是证券市场上的权益融资和债务融资，而在中国，无论是证券市场还是银行系统，都无法为民营企业提供充足的外部融资。

前者的发展才刚刚起步，而后者的贷款主要发放对象是国有企业。

中国在１９９０年建立了上海证券交易所和深圳证券交易所，并随后取得了迅速发展，２００２年底，其资本总量已经在世界排名第１１位。