康美药业】

康美故事---申万报告没有告诉你的另一面申万研报描述了康美近乎完美的产业链，但剥开康美“十倍速”的靓丽表现，在其与广发证券不得不说的那些关联中，隐藏的是巨大的利益链。

3月26日，申银万国证券研究所罗鶄女士领衔发表研报《康美药业：产业领袖，十年6-10倍》，描绘了康美药业（600518.SH）未来十年的美好前景。

并强调，康美实现对上游道地药材资源的控制，以“药材好，药才好”的硬道理，辅之以对下游药材市场、医院等渠道的把控，构造了一条近乎完美的产业链，而且这样的优势“自身可复制，对手难模仿”。

然而，申万研报却刻意回避了许多与康美相关的重要事实，当这些事实逐一呈现时，康美故事又该怎样讲述？康美“爆发”2006年，是康美重要转折点，业绩开始“大跃进”，股价同步攀升，时至今日，已成为中药类上市公司中市值第二高的公司。

但在2001年康美上市之初，其业务却以西药（仿制药）为主，并无中药生意。

身处中国四大中药城之一的普宁市，康美创始人对中药生意想必有许多了解，而选择西药，自然是后者更有吸引力。

2000年底，中国成功加入WTO，不少专家推测低端仿制西药将失去充足的成长动能。

在此背景下，康美于2002年投资8000万元建设中药饮片一期工程，对于当时的康美来说，这不是一笔小钱。

但直到2005年，康美的中药业务并无太大起色，西药业务贡献了70%的收入。

当时，康美市值完全不能与云南白药（000538.SZ）、同仁堂（600085.SH）等中药龙头比肩。

申万报告列示了2003年-2013年十年间股价涨幅超过10倍的23家公司，康美位居第22位。

那么，2005年之前名不见经传的康美何以成功逆势，荣登“十倍速”英雄榜？对比2006年-2012年康美与几家知名中药类公司市值的变化，其增速之猛无人能及。

什么因素推动着康美的神奇增长？2005年前，康美收入年均复合增长率为15%，已相当不错。

但是，与2006年-2011年间48%的年均增速相比，15%的增速实在平常。

从历年收入增长可以看出，自2006年开始，康美的收入和盈利增长都远胜同业。

也正是在这一年，康美开始走出普宁，设立成都康美，此后，康美通过新设、收购等方式，迅速在全国主要药材市场获得立足之地。

所有这一切，构成了申万报告的叙事基础。

融资凶猛（小标题）简单对比历年康美经营净现金流和投资净现金流，可以看到，2006年之前，康美投资项目量入为出，事实上，除了2001年上市募集2.2亿元之外，直到2005年，康美主要的融资方式还是银行贷款。

而从2006年开始，康美的投资手笔越来越大，经营现金流与投资现金流的差额也越来越大，显然，康美自身的经营现金流无法维持这样一种激进的投资模式，能够提供支撑的只能是筹资现金流。

为了与之前的分析对应，我们还是以2006年为分界考察康美的筹资现金流。

2001年-2005年间，康美年平均筹资现金流仅4000多万元，也就是说，尽管逐步向中药转型，但是无论在资本市场融资还是银行贷款方面，康美并没有什么重大的突破。

而在2006年-2011年间，年均筹资现金流高达16.8亿元，是2001年-2005年间平均筹资额的42倍。

自上市以来，康美在证券市场实现融资95.48亿元，其中2006年之前只有IPO一次，占2.37%，其余93.22亿元都发生在2006年之后，占康美证券市场融资总额的97.63%！同一个管理层，上市五年来在证券市场融资方面寸功未建，随后六年间如获神助般地完成近百亿元融资：两次增发、一次可转债、一次认股权证行权、一次配股、一次公司债。

广发助力2004年9月，为对抗中信证券收购，广发证券2126名员工人均出资约10万元，设立深圳吉富创业投资股份有限公司（下称“深圳吉富”）。

2006年，广发证券借股权分置改革契机，借壳ST延公路上市。

同年3月，广东证监机构发现深圳吉富违规持有广发证券股权，要求整改。

6月，深圳吉富将所持12.55%的广发证券股权分别转让给广州高金技术产业集团有限公司、湖北水牛房地产开发有限公司、宜华企业(集团)有限公司、普宁市信宏实业投资有限公司（下称“普宁信宏实业”）等四家公司，每股2元，其中，康美副董事长许冬瑾创设并持有100%股权的普宁信宏实业受让6200万股，占广发证券总股本的3.1%。

深圳吉富转让股权时，广发证券每股净资产已经超过2元，当时市场处于大牛市，券商股权一股难求，往往以30倍以上溢价成交。

信宏实业能够以平价收购，有违常理。

2006年10月19日起，被广发证券借壳的ST延公路停牌，直到2010年2月12日才复牌，当天股价收报于50.05元。

以信宏实业所持6200万股计，持股价值高达33.48亿元。

短短三年多时间，如此迅速增值的财富，广发证券打算白送？康美与广发证券素有渊源。

康美上市主承销商即为广发证券，当时，后者还以自有资金对康美委托贷款1000万元。

此后直到2010年，广发证券投行部高管钟辉长期担任康美董事。

自从康美接手深圳吉富股权后，是否如市场所猜测的那样，其间存在代持行为，外界不得而知，但广发证券为康美的融资可谓竭尽全力，2006年、2007年完成两次增发，融资超过15.52亿元，2008年发行9亿元可转债，2009年与可转债配附的认股权证行权融资近9亿元，2011年，配股34.7亿元，发行公司债25亿元。

由广发基金管理公司作为管理人的广发策略优选混合型证券投资基金于2006年4月核准募集，基金合同于2006年5月17日生效。

就在信宏实业2006年6月受让广发证券6200万股之后，2006年8月19日公告的康美2006年半年报第6页披露，至2006年6月30日，广发策略优选混合型证券投资基金已持有康美63.8万股，为排名第6的非限售股东。

而在2006年6月27日，康美刚刚公告了《A股增发招股意向书》，29日，完成6000万股增发，募集5亿元。

在2006年三季报中，广发策略优选混合型证券投资基金已不在前十大股东之列。

广发证券利用增发与半年报的披露时间差，驱使旗下基金闪电进入，有为康美增发“抬轿子”之嫌。

此番情形在一年之后重现。

2007年9月3日，仍由广发证券担任主承销商，康美《增发招股意向书》第24页显示，截至2007年6月30日，广发证券持有康美340.4万股。

查阅康美相关公告，2007年一季报显示，广发证券持有康美284.87万股，半年报显示增至340.4万股，增发于9月14日完成，在披露截至9月30日的三季报中，广发证券已不在十大股东之列。

2007年8月，因受让股权，康美成为广发基金第四大股东，所以当年康美的增发已不便由广发基金出面，改为广发证券亲自上阵。

对于深谙《证券法》等市场规则的广发证券来说，连续两年的精准进退，只有一种解释，即为康美的两次增发托市，尽可能多的融资。

2011年康美公司债券募集说明书中，广发证券自行披露，“截至2011年3月31日，广发证券通过自营证券账户持有康美药业2,767,472股股份，占康美药业股本总额的0.13%。

”这是广发证券第三次在康美融资前，涉嫌影响甚至操纵作为其客户的发行人康美药业股价。

最近的一个小小的细节或许能让局外人对广发证券与康美的真实关系有所体悟。

2013年3月9日，广发证券发布有关康美土地受质疑一事的《专项审核意见》，其中的行文颇堪玩味，显眼的是，在这份正式的文件上，广发证券居然没有签署日期。

还原康美在广发证券鼎力相助之下，康美进入了一个全新的高速发展期，跻身“十倍速”英雄榜。

为了对康美2006年之后市值的飞涨有进一步的了解，我们不妨将2006-2011年简单地视为一个会计期间（会计数据目前只有2011年报完整可比），考察康美与贵州茅台和云南白药从2006年期初到2011年期末的现金流变化情况。

同时，我们也考察2006年1月4日至2013年3月29日三家公司的市值情况。

2006年1月4日，康美市值23.7亿元，贵州茅台208亿元，云南白药120.4亿元。

2013年3月29日，康美市值385.7亿元，贵州茅台1753.1亿元，云南白药593.6亿元。

虽然康美市值仍然远逊于贵州茅台和云南白药，但康美在此期间市值增长了15.3倍，贵州茅台7.4倍，云南白药3.9倍。

“十倍速”冠军为贵州茅台，在此六年间创造了296.8亿元净经营现金流，同期的筹资现金流为-75.3亿元，也就是说，茅台不仅没有向市场净筹资，反而向投资者回报了75.3亿元！至2011年期末，其账面货币资金余额182.5亿元，这些数据与茅台的产业特征、市场地位相吻合。

亚军是中药类公司目前市值最高的云南白药，六年间贡献16亿元净经营现金流，投资净流出18亿元，净筹资8.4亿元，依靠其强大的品牌，云南白药大致每筹资1元，可以创造1.90元经营现金流回报，其市值增长能够为市场所理解。

市值增幅轻松超过贵州茅台和云南白药的康美，六年间获得16亿元净经营现金流，与云南白药相当，而其投资净流出53.9亿元，是云南白药同期投资额的3倍。

其筹资净额为100.7亿元，是云南白药的12倍。

如与贵州茅台派现相比，则后者净超出176亿元。

康美向市场筹资1元，仅仅产生0.16元经营现金流回报，现金创造能力为云南白药的8%。

对康美而言，为了产生1元经营现金流回报，需要向市场筹资6.3元。

云南白药为实现1元净经营现金流，仅需筹资0.52元。

贵州茅台产生1元净经营现金流后，能够回报投资者0.25元。

站在外部投资者立场，贵州茅台、云南白药在真正创造价值，而康美从事的却是一种极为损耗价值的生意。

可能会有观点认为康美还处在投入期，现金回报将逐步实现，但是，康美不是一个有能力和意愿从事新药开发的真正意义上的制药公司，欧美制药业对新药的长期巨额投入从未在康美身上发生过。

无论是自制中药饮片，还是从事中药材贸易，六年时间足以熨平所有的产业周期，“投资项目效益尚未产生”之类的托辞根本不成立。

投资者应该深思的是康美的实际管理能力。

进一步，我们分析三家公司市值变化与筹资现金流的关系。

每从市场获得1元融资，康美市值增长3.6元，云南白药则增长56.4元，而贵州茅台的市值增长根本不依赖外部融资，完全由超强的净经营现金流支持，在市值大幅增长的同时，还能够持续向股东分红，返还现金。

可以说，康美的高市值是由投资者不断投入的巨额资本堆积的，实际上在持续地吞噬投资者的价值，却实现超越贵州茅台和云南白药的股价飞涨。

如无广发证券“绑定”，从而获得不可思议的强大融资能力和操纵嫌疑，康美故事又该如何讲述？其商业模式是否真如申万研报所形容的，“自身能复制，对手难模仿”？康美主营业务从西药转向中药的同时，收入构成中自制产品与外购产品的比例也出现逆转，自制产品收入占比从上市时的70%降低到2011年的30%，而同期外购产品收入占比则从30%猛增到70%。