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股权分置改革中的统一对价研究

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Ｖ ｌｅＥ ｇ ｅｒ ｇＮ ．，０ ７ ａｕ ｎｉ ｅｉ ｏ３２０ ｎ ｎ
价 值 工 程 ２０ ０ ７年 第 ３期
股权分 置改革 中的统一对 价研究
Ｔｈ ｉｏ ｍ ｎ ｉ ｅ ａ ｉ ｎ Ｓ ｈ ｍ ｅｉ ｈ ｒ ｈ ｌ ｅ ｔ ｕ ｔ ｒ ａ ｒ ｅ Ｕｎ ｆ ｒ Ｃｏ ｓｄ ｒ ｔ ｃ ｅ ｎ Ｓ ａ ｅ ｏｄ ｒ Ｓ ｒ ｃ ｕ ｅＲｅ ｍ ｏ
ｒ ｆｒ ｅ ｕ ｃ ｓｆ ｌ ｌ ｓ ｉ ｈ ｒ ｅ． ｉ ｅ ｃ ｎ ｉ ｏ ａ ｅ ｔ ｉ ｔ ｆｔ ｅ ｓｏ ｋ ｉ ｔ ｎ ｉ ａｕ ｎ ｅ ｃ ｒ ｕａ ｉｎ ｍａ ｋ ｔｖ ｌ ｅ． ｅｏ ｍ ｄ ｓ ｃ ｅ ｓｕ ｌ ｐａ ｎ ｔ ｅ ｍａ ｋ ｔ ｔ ｔ ｏ ｄ ｔ ｎ ｒ ｓｒ ｎ ｔ ｃ ｎ ｒ ｓｃ ｖ ｅ ａ ｄ ｔ ｉ ｌｔ ｒ ｅ ａ ｕ ｙ ｎ Ｗ ｈｈ ｉ ｌ ａ ｏ ｈ ｉ ｌ ｈ ｃ ｏ
ｂ ｕ ｈ ｒ ｕ ｌ ｒａ ｐ ａｓ ｌｔ ｅ ｒ ｆｒ ｉ ｇ ｐ ａ ｓａ ｄ ｉ ｆ ｃ ｎ ｔ ｅ ｒ ａ ｘ ｈ ｇ ｒ ｅ ． ｎ ｖ ｅ ｏ ｅ ｓ ｍｅ ｃ ｍｐ ａ ｌ ｒ ｅ ｏ ｏ ｒ ｓ ｔ ｏ ｂ ｅ ｆ ｐ ｒ ｉａ ｈ ｅｏ ｎ ｌｎ ｎ ｔ ｅ ｅ ｔ ｅ ｅ ｃ ａ ｅ ｍａ ｋ ｔ Ｉ ｉｗ ｆ ａ ｏ ａ ｂ ｅ ｃ ｔｒ ｎ， ｔ ｏ ｍ ｓ ｉ ｈ ｌ ｎ ｈ ｔ ｒ ｉ ｉ ｗ ｈ ｕ ｄ ｅ ｔ ｌ ｈ ａ ｎ ｗ ｉ ｄｃ ｔ ｒ ｈ ｒ ｆｒ ，ｔ ｅ ｐ ｐ ｒｓ ｌｃ ｅ ｅ ｅａ ｏ ｅ ｓ ｏ ｌ ｓａ ｉ ｅ ｎ ｉａ ｏ ．Ｔ ｅ ｏｅ ｈ ａ ｅ ｅｅ ｔｄ ｓ ｖ ｒ ｌ ｃ ｍｍｏ ｏ ｓ ｅ ａｉ ｎ ｓ ｈ ｍｅ ｆ ｒｉ ｇ ｔ ｅ ｐ ｓ ｎ ｂ ｓ ｅ ｎ ｃ ｎ ｉ ｒ ｔ ｃ ｅ ｓ ｒ ｅ ｒ ｏ ｔ ｒ ｅ ｔ ｄ ｏ ｅ ｎ ｈ ｅ
析
从 股 改 开 始 以来 ． 论 界 所 提 的 各 类 股 改 方 案 一 理 般 为 七 大 类 。 ： 售 类 方 案 （ 增 、 现 等 ） 股 权 调 即 配 转 派 、 整 类 方 案 （ 括 回 购 ， 股， 股 等 ） 开 辟 第 二 市 场 类 包 缩 扩 、 方案 、 预设 未 来 流 通 权 类 方 案 、 证 类 方 案 、 金 类 方 权 基 案 及 其 他 类 方 案 （ 括 存 量 发 售 、 债 转 换 及 分 批 划 包 股 拨 等 ） 类 别 。 辟 第 二 市 场 类 方 案 、 设 未 来 流 通权 等 开 预 类 方 案 并 不 被 评 议 机 构 认 同 ； 售 类 方 案 、 权 调 整 配 股
中图 分 类 号 ：８ ０ ９ Ｆ ３ －１
文 献 标 识 码 ： Ａ
文 章 编 号 ：０ ６ ４ １ （０ ７ ０ － １５ ０ １０ － ３ １２ ０ ）３ ０ ４ － ３
０ 引 言
股 权 分 置 ．是 指 中 国股 市 因 特 殊 的历 史 原 因 和 在 特 殊 的 发 展 演 变 过 程 中 ． 股 市 场 上 市 公 司 内 部 形 成 Ａ 的两 种 不 同流 通 性 质 的股 票 结 构 ．即非 流 通 股 和 流 通 股 形 成 了 “ 同股 不 同 价 不 同 权 ” 市 场 制 度 与 结 构 不 的
的 上 市公 司 对价 方案 类 型 。 取 了主 要 采 用 的 几 类 形 式 ， 不 改 变股 票 内在 价 值 和 流 通 市 值 的 条 件 约 束 下 选 在 论 证提 出 了一 个 统
一
的对价分析基础原则
Ａｂ ｔ ａ ｔ Ｔ ｅ ｃ ｍｐ ｎ ｅ ａ ｅｐ ｔｆ ｒ ａ ｄ ｓ ｖ ｒ ｌ ｏ ｓｄ ｒ ｔ ｎ ｓ ｈ ｍｅ ｎ ｔ ｅ ｅ ｓ ａ ｅ ｏ ｄ ｒｓｒ ｃｕ ｆ ｒ ｓｒ ｃ ： ｈ ｏ ａ ｉ ｓｈ ｖ ｕ ｏ ｗ ｒ ｅ ｅ ａ ｎ ｉ ｅ ａｉ ｃ ｅ ｓｉ ｈ ｒ ｈ ｒ ｈ ｌｅ ｔ ｔ ｒ ｒ ｏ ｍ，Ｓ ｉ ｓ ｕ ｔ ｎ ｃ ｏ ｕ ｅｅ Ｏｔ ｓ ｉ ａｉ ｈ ｔ ｏ
表决 的股东所持表决权三分之 二以上通过 ．并经参加
表 决 的流 通 股 股 东 所 持 表 决 权 三 分 之 二 以 上 通 过 并 且 改 革 后 公 司 原 非 流 通 股 股 份 在 十 二个 月 内 不 得 上 市 交 易 或 转 让 从 政 策 和法 律 保 护 角 度 给 股 改 提 供 了极
刘 明 芝 Ｌｕ Ｍｉｇ ｈ ｉ ｎ ｚｉ
（ 山东 经 济学 院 ， 济南 ２ ０ １ ） ５０ ４ （ｈｎ ｏ ｇＩｓｔｔ ｏ ｃｎ ｍ ｃ ， ｎｎ２ ０ １ Ｃ ｉａ Ｓａ ｄｎ ｔｕｅ ｆ ｏ ｏ ｉｓＪ ａ ５０ ４，ｈｎ） ｎｉ Ｅ ｉ 摘 要 ： 对 股 权 分 置 问 题 ， 改 公 司提 出 的 对 价 类 型 各有 千 秋 ， 就 为 评 价 股 改 方 案 的 优 劣 和 股 改 成 败 的 分 析 带 来 了 问 针 股 这 题 不 同 的 对价 方案 对 比分 析 应 该 建 立 在 相 同的 比 较 基 础 上 ， 而必 须 构 建 一 个 新 的 可 比指 标 。 为此 ， 合 目前 已 经 完成 股 改 因 结
ｔ ｅ ｐ ｐ ｒｐ ｐ ｓ ｄ ａ ｕ ｉ ｅ ｒ ｃｐ ｅ ｈ ａ ｅ ｒ ｏ ｅ ｎ ｆ ｄ ｐ ｎ ｉｌ ． ｏ ｉ ｉ
关键词 ： 权分置 ； 股 对价 ； 股 比例 获
Ｋｅ ｒ ｓ ｓ ａ ｅ ｏ ｄ ｒｓｒ ｃ ｕ ： ｏ ｓｄ ｒ ｔ ｎ ｓ ｈ ｍｅ ； ｈ ｒ － ｂ ａ ｎ ｄ ｒ ｔ ｙ ｗｏ ｄ ： ｈ ｒ ｈ ｌ ｅ ｔｕ ｔ ｒ ｃ ｎ ｉ ｅ ａ ｉ ｃ ｅ ｓ ｓ ａ ｏ ｔｉ ｅ ａ ｉ ｅ ｏ ｅ ｏ
大支持 ．但改革成败最根本 的问题 在于制 定一个合理
的对 价 方 案 来 切 实 地 维 护 流 通 股 东 的利 益
该现象被普遍认为是 困扰我 国股市发展 的一 大难题
截 止 ２０ ０６年 ４月 ２ ３日 ． 国股 权 分 置 改 革 已推 我
２ 股 权 分 置 改革 主 要 采 用 的 对 价 类 型 分

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股权分置改革中“对价”问题的法律分析

股权分置改革中“对价”问题的法律分析

上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题/souask/股权分置改革中“对价”问题的法律分析【内容提要】上市公司的股权分置是我国市场经济的产物，但我国市场经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷，股权分置改革势在必行，其中股权分置改革中采用“对价”原则，既符合我国合同法上当事人权利义务对等的要求，也体现了英美法上以“对价”平衡当事人利益关系的实质。

笔者从股权分置制度的弊端着手，对股权分置改革中采用“对价”原则认识误区及方式分析，从而引出股权分置改革中“对价”问题的法律分析。

引言“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。

我国上市公司的股权分置是我国市场经济的产物，是各种历史因素交织且综合作用的结果，也是我国市场经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。

随着证券市场的规范发展，股权分置制度的弊端也暴露无疑。

首先，股权分置直接导致了上市公司的股权结构极不合理和不规范，使公司治理缺乏共同的利益基础，造成了同股不同权、同股不同利和同股不同价的“怪异”现象。

这既不符合国际惯例，不利于“入世”后我国证券市场与国际市场顺利接轨，更不能充分体现市场公平的原则。

而且，股权分置损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东与流股股东之间的利益关系处于完全不协调甚至对立的状态，导致上市公司控股股东的管理行为严重扭曲，甚至成为上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础。

对整个股票市场而言，股权分置使得股票发行价、交易价、总市值等概念失去了其本身的内涵，甚至引发市场信息失真，从而影响股票市场预期的稳定和价格发现功能，不利于股票市场创新和股票市场整体的规范发展。

另外，股权分置这种不合理的制度安排，导致流上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题/souask/通股股东的财富急剧地向非流通股股东转移，“入世”后，一旦取消境内投资者境外投资的限制，广大的境内投资者(流通股股东)无疑选择更合理更有效率的境外证券市场。

股权分置改革中对价问题探析

股权分置改革中对价问题探析


权 分 置 改 革 可能 产 生 的 问 题 有 三 ： 一 ， 流 其 非
通股 进 入 流 通 违 背 原 先 承 诺 ； 二 ， 权 分 置 其 股
导致股价 过 高， 非流通 股一 旦流 通 势必破 坏
原 先 的 市 场 预 期 ， 成 股 价 下 跌 ， 流 通 股 股 造 使
能 稳 定 ， 众投 资者 的 利 益 才 能 得到 保 护 。 公
国证 监 会 向 各 上 市公 司及 其 股 东 、 荐 机 构 、 保
股 权 分 置 溢 价 是 支付 对 价 的 基 本 理 论 依 据 。“ 权 分 置 溢 价 ” 指 在 股 权 分 置 奈 件 股 是
沪、 深证券 交易所 、 中国证 券登记结算公 司下 发 了《 于 上 市 公 司股 权 分 置 改 革 试 点 有 关 关 问题 的通 知 》 宣布 正 式 启 动 以 对 价 方 式 对 中 ． 国证 券 市场 股 权 分 置 状 况进 行 改革 试 点 。
案 相 配 合 的 辅 助 手 段 、 造 良好 的 市场 环 境 、 营
做好 新老划 断的准备等。 关键 词 ： 权 分 置 对 价 全 流通 股 中 图分 类 号 ： ３ ｌ 文 献 标 识 码 ： Ｏ９ Ａ 文章 编 号 ：０４—４ １ （０ ６） ｌ １ １０ ９ ４ ２０ ｌ 一０ ５—
这 么做 ， 明国 资保 值增 值 的标 准 从静 态的 表 净资产 ， 向动 态 的盈 利 能 力和股 票 市值。 转 这 是 一 个 巨大 的 进 步 。他 们 的 实践 也 印 证 了
股 权 分 置 溢 价 的 存在 。
（ ）非流 通 股 的 比例 溢 价 二
一
通权 而 支付 的 代 价 。对 价 原 本 是 荚 美 法 系 中
股权分置改革对价现状浅析

股权分置改革对价现状浅析


【 章 摘要 】 文 ，纵观 全局 分析 股 改 的
对价支付形式及对价支付 水平 ，并分析
对 价 的影 响 因素 。
【 关键 词 】 股权 分 置 改革 ；对 价
一
、
对 价 内涵
从 法 律 的 角 度 看 ， 对 价 是 一 方 为 换 取 另 一 万做 某 事 的 承诺 而 向 另 一 方 支 付 的 金 钱 代 价 或 得 到 该 种 承 诺 的 承 诺 ， 即 种 等 价 有 偿 的 允 诺 关 系 。 从 经 济 学 的 角 度 看 ，对 价 是 在 两 个 以 上 平 等 主 体 之 间 由于 经 济 刊 益凋 整 导致 法 律 关 系 冲 突 时 ， 矛 盾 各 疗所 作 出 的 让 步 。 我 国 针 对 殴 议 分 霞 问 题 ， 从 国 家 股 可 以 市 价 减 持 演 变 到 全 流 通 目 民 应 被 补 ｛ ｝ 偿 ，最 后 提 出 股 仪 分 置 由两 类 股 东 对 价 协 商 解 决 ，从 而提 出 了 “ 价 ” 这 个概 对 念 。 由于 未 来 非 流 通 股 转 位 可 流 通 时 会 导 致 流 通 暇 帔 价 下 跌 ， 对 价 就 是 非 流 通 股 股 东 为 获 得 流 通 权 而 支 付 给 流 通 股 股 东的 代价 。
股权 分 置改 革对价 现状 浅析
郑 明霞 龙岩 烟 草 工 业 有 限 责任 公 司 ３ ４ ２ ６ ０ １
资 产 重 组 及 其 组 合 也 是 一 种 常 见模
式 ，有 ２ ４家 采 用 资 产 重 组 单 一 形 式 ，若 包 括 与 其 它 形 式 的 组 合 ，这 … 数 量 将 达
一
二 、股 权分 置改 革现状
（ ）对 价 支 付 形 式 分 析 一 截至 ２ ０ ０ ９年 ２月 １ 日， 我 国 已 有 ５ 二） ｌ９ ７家 上市 公 司 公 布 并 实 施 殴 改 方 案 ， （ 对价支付水平分析 ２ １ 股改 对 价 水 平 的三 种 计 量 方 式 有３ ０家 Ｉ市 公 司 正 在进 行 股 权 分 置 改 股 改 对 价 水 平 的 界 定 主 要 包 括 三 种 革 ，股 改 对 价 芰付 形 式 包 括 送 殴 、 资 产 重 组 、派 现 、权 汪 、缩 股 等 多 种 形 式 ， 或 计 量 方 式 ：送 出 率 、送 达 率 和 对 价 支 付 系数 。所 谓 “ 出率 ” 送 ，是 从 初 始 点 看 问 者多种形 式的组 龠。 题 ， 是 指 非 流 通 股 东 为 了 解 决 股 权 分 置 Ｉ 送 股 成 为 对 价 主 流 、 “ 股 ” 指 由一 市 公 司 的 非 流 通 股 问题 ，实 际 拿 出 多 少 比例 的 股 票 来 返 还 送 是 Ｉ ０股 股 东 为 获 得 流 通 权 划 拨 给 流 通 股 股 东 的 给 股 民 ，表 述 为 每 １ 送 出 多 少 股 。所 送 ，是 从 终 点 看 问 题 ，即 流 通 股 份 ， 公 司 的 总 股 本 并 没 有 增 加 。 从 渭 “ 达 率 ” ０股 获 得 多 少 股 的 比 率 。 “ 达 送 ｌ ９ 家 已公 布 许 实 施 般 改 的 上 市 公 司 暇 股 东每 ｌ ２７ 改 方 案 看 ， 纯 送 Ｈ 的 』市 公 司 占 绝 对 优 率 ” 体 现 的 是 保 护 社 会 流 通 股 利 益 的 效 殳 二 势 ，有 ｌ ５ ０ ４家 ，占 全 部 公 司 的 ８ ． ６ 果 如 何 ，是 流 通 股 股 东 最 终 实 际 获 得 的 １ ２ ％， 对 。“ 若 再 考 虑送 股 与 资 产 重 组 、派 现 、回 购 、 “ 价 ” 对 价 支 付 系 数 ”作 为 衡 量 对 价 权 证 、 资 等 形 式 的 组 合 ， 有 ｌ ４ 家 ， 支 付 的 标 准 ， 即 ：对 价 支 付 系 数 ＝ ∑支 注 共 ２０ 比例 达 到 ９ ． １ ５ ６ ％。由 于 送 股 方 案 不 需 要 付 对 价 的 市 值 ／ ∑非 流 通 市 值 变 成 流 通 大 股 东 付 现 ， 且 方 案 简 单 易 懂 容 易 为 投 市值 的总额 ，支付 对价 的方式有 多种 多 派 资 者接 受 ， 因 此 以送 股 为 主 的 对 价 形 式 样 ，有 送 股 、缩 殴 、 现 、权 证 等 ，在 计 算对价 时应将 其综 合在一 起考虑 ，统 一 直 是股改 中的主流对 价形式 。 折算 成以价 值量衡量 的市 值 。 ２、 多种 形 式 并 存
股权分置改革对价为何集中在10：3

股权分置改革对价为何集中在10：3


③锦江投资 公司控股股东锦江国际以其持有的部分境内发起人法人 股股份作为对价安排，支付给公司流通A股股东，以获得全 体非流通股股份在A股市场上的流通权。流通A股股东每持 有10股流通A股将获得3.5股股票的对价，锦江国际共支付 14,636,160股股票。公司公募法人股股东在本次股权分置改 革中既不支付对价，也不获得对价。自本次股权分置改革方 案实施之日起，获得在A股市场上的流通权。 ④天药股份 非流通股股东按各自持有公司非流通股比例向流通股股 东支付总计28,899,000 股股票，于方案实施股权登记日登记 在册的流通股股东每持有10 股流通股将获得非流通股股东 支付的3.8 股股份。
(3)从对价的高低对比来看,不论是基于“高 低静态锚” 还是基于“高低动态锚”，低对 价公司在确定对价时受低锚定值的影响较大， 受其它因素的影响较少，锚定效应较强，而 高对价公司在确定对价时受高锚定值的影响 较小，受其它因素的影响较多，锚定效应较 弱。
因此，在后续市场研究、机构设置、 政策方针的制定中，我们应该关注各相关 利益主体间的力量平衡，制定出有效保护 弱势群体的政策。同时，由于我国市场投 资者具备较强的学习能力，缺乏正确引导 时这种学习能力极易转变成非理性的学习， 给我国市场经济带来极大的潜在威胁。因 此，有关各方应加强市场监管,加强市场相 关知识的宣传普及,正确引导投资者理性投 资"
又由于股权分置改革试点时，四家公司的对 价就在“10送3”左右，从而使得后来进行股权 分置改革的公司将其作为一个参考点，产生锚定 效应，从而使得我国上市公司股权分置改革的对 价支付大部分集中在“10 送3”水平。 再从博弈论的角度看，本次股权分置改革的 实质是非流通股股东和流通股股东之间关于非流 通股流通权的讨价还价博弈。由于本次股权分置 改革先试点实施后再全面展开，并分批进行，在 市场上缺乏统一的对价标准的情况下，