现代资本结构理论

现代资本结构财务契约学派理论述评一、现代资本结构财务契约学派理论的起源与发展契约也称合同合约，英文为Contract(或Compact，Convenant，法文为contract，德文为Vertrag，从字义上说，它是指几个人(至少两人)或几个方面(至少两个方面)之间达成某种协议，意在做什么。

实际上，它也是经济生活中一种重要的协调机制。

那么，现代资本结构契约理论则是主要研究公司在筹集发展所需的资金过程中寻求最合适的金融契约行为(Finance Contracting)，以便使公司融集资金运作成本最低与承担风险最小。

现代公司资本结构理论的研究起源于二十世纪五十年代。

对此做出开创性贡献的是Modigliani和Miller(1958)，他们认为，在一个理想的无税收的市场环境下，企业的市场价值与资本结构无关，即“无关性定理”(Irrelevence Theorem)，而且这一定理被后人称之为现代资本结构理论的开山之作。

从那以后，许多经济学家沿着MM理论所开创的思路从不同的角度进行了更为深入的探讨和研究。

1976年，Jesen和Meckling发表了“企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构”一文，他们提出债务契约可用于解决股东与债权人之间因利益矛盾所产生的代理成本，同时这篇文章历来被后人誉为代理成本学派(以Jesen和Meckiing等为代表)理论的扛鼎之作，但是他们并非是财务契约学派的开山鼻祖。

直到1979年，Smith 和Warner发表了“论财务契约：债券契约分析”一文，同年，Myers义发表了“企业借贷的决定”一文，这两篇文章被学者们认为是财务契约学派的早期重要文献之一，而且他们都呼吁把资本结构与契约理论研究相结合，认为资本结构研究与契约理论研究相结合是有益的，这将大大拓宽人们的研究视野。

然而，他们的财务契约理论并非是一个完整的理论，不但其研究视野狭窄，而且研究方法多为描绘性质，缺乏理论分析的成分(Thakor,1989)，因而，在当时的定量研究占主导的学术界中并未引起人们足够的重视。

资本结构理论一、早期资本结构理论1952年杜兰多相关论文《Cost of Debt and Equity Funds forBusiness：Frends and Problems of Measurement》中总结：1、净收益理论Ks、K b、为K,不受财务杠杆影响，应为债务偿还优先于股权，故其风险较小。

又因为一般Ks＞K b，所以Kw随债务增加而下降，故100%负债结构最好。

2、净营业收益理论K,公司负债越多风险越大，所以Ks随负债而上升，而综合资b金成本不变，故无最佳资本结构3、传统理论折中后，合适的负债成本导致有最佳资本结构。

二、现代资本结构理论（一）MM理论1958年 MM理论发表在《美国经济评论》上“The Cost ofCapital,Corporation Finance and The Theory of inverstment”为标志。

完美资本市场假设：①无费用的资本市场②无个人所得税③ 完全竞争的市场④ 借贷平等⑤ 相同的期望⑥ 无信息成本⑦ 无财务危机成本１.无税的MM 理论命题Ⅰ：L u V V = 企业资本结构与企业价值无关证法一：假设U 与L 公司仅为资本结构差异，且U 为全股权公司 若L u V V > 市场中的投资者将卖掉U 公司的股票，而买入L 公司股票。

由于套利过程中无交易成本与风险，所以，投资者将持续下去，直到L u V V =为止。

证法二：投资者的两种选择：① 购买n 比例L 公司股票② 向金融机构借nB 资金后购买n 比例U 股票（参照L 公司负债结构，自制财务杠杆）方式①下，投资收益：n （EB1T-K b *B ）股东自有资金投资额（投资成本）：n*S L方式②下，投资收益：n*EB1T -nB*K b =n(EB1T -K b *B)股东自有资金投资额（投资成本）：n*S U -nB两方收益相等，则投资的市场价值也相等，所以： n*S L =n*S U -nB所以：S U =S L +B 即：L u V V =命题Ⅱ证明： 因为∑=+=ni i W i l L K EBIT V 1)1( ∑=+=n i i W i u u K EBIT V 1)1( 又因为b L W K S B B K S B S K L **+++= u w k k u =两公司价值相等，盈利能力相等 所以Wu W k k L =所以 SB K K K K b U U L *)(-+= 即：有负债公司权益成本等于无负债公司权益成本加上风险溢价。

现代资本结构理论研究引言现代资本结构理论是一个经济学领域的重要研究方向，在公司金融理论中有着重要地位。

它研究了公司在获取资金时选择不同的资本结构对公司价值、风险以及股东权益的影响。

本文将介绍现代资本结构理论的起源、发展以及核心思想。

起源与发展现代资本结构理论的起源可以追溯到20世纪50年代和60年代。

在那个时候，美国一些学者开始关注公司的融资问题，探讨了公司债务比例与企业价值之间的关系。

这是现代资本结构理论的雏形。

随着时间的推移，研究者们开始提出不同的观点和假设，以解释企业在选择资金来源时的决策。

最具代表性的研究之一就是著名的Modigliani-Miller定理，该定理由财务经济学家弗朗索瓦·莫第格利亚尼（Franco Modigliani）和马克斯·米勒（Merton Miller）在20世纪50年代末提出。

Modigliani-Miller定理认为，在没有税收和交易成本的情况下，资本结构对公司价值没有影响。

这一理论突破了传统观念，挑战了以往普遍认为债务比例会影响公司价值的观点。

该定理的提出引起了广泛的争议和进一步研究。

现代资本结构理论的核心思想现代资本结构理论的核心思想是寻找最优的资本结构，以最大化股东价值。

这一理论认为，公司可以通过合理的资本结构选择来降低成本、优化税务效益，并保护股东权益。

杠杆效应现代资本结构理论认为，在合理范围内增加债务比例可以带来杠杆效应，从而增加企业价值。

杠杆效应指债务融资可以提高企业收益和股东回报率，因为债务融资的利息支出可以抵扣税务。

然而，过高的债务比例会增加公司的财务风险，可能导致违约风险和财务困境。

因此，资本结构的优化需要在平衡债务比例带来的利益和风险之间进行权衡。

税务优惠现代资本结构理论还关注资本结构对税收的影响。

由于利息支出可以抵扣税务，债务融资相较于股权融资，具有更低的税收负担。

因此，在考虑税收因素时，公司可能倾向于选择较高的债务比例。

一、资本结构史（一）.基本定义：资本结构指的是企业各种资本来源的构成及比例关系, 尤指借入资本和权益资本的构成比例。

作为筹资决策的核心, 资本结构决策应体现理财的终极目标, 即追求企业价值最大化。

最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大, 并能最大限度地调动各利益相关者积极性的资本结构, 企业价值最大化要求不断地降低资本成本, 但如果一味地强求低成本, 而不顾筹资风险的增大, 同样不利于企业价值的提高。

企业资本结构理论是研究资本结构与企业价值间的关系（二）.发展过程：1.传统资本结构理论最早提出资本结构理论的美国经济学家戴维杜兰德（Durnad），他于1952年提出的研究报告，分出三种有关资本结构的见解即净收入理论、净经营收入理论和传统理论。

但这三种理论均建立在对投资者如何确定企业负债和股本价值假设的基础上，缺少严谨的理论基础和统计分析的论证。

2.现代资本结构理论（1）MM理论及其修正--基于税差的分析Modigliani 和Miller ( 1958) 在严格的假设条件下, 即在不考虑公司所得税和个人所得税, 没有破产成本, 不存在有关公司发展前景的信息不对称等条件下, 得出了公司价值与资本结构无关的结论( 即MM定理) 。

据此定理可推出, 企业资本成本与资本结构无关,因此资本结构并不影响企业投资决策。

税是影响公司资本结构的重要因素。

有:VL=VU.Modigliani 和Miller ( 1963) 对MM定理进行了修正, 引入了公司所得税, 由于债务利息的避税作用, 公司价值随着债务比例的上升而上升, 有:VL=VU+TCB。

Miller ( 1977) 提出了一个包含公司所得税和个人所得税的模型。

考虑债务利息收入和权益收入的所得税税率不同,假设公司所得税率为C,个人利息收入所得税率为TB,个人权益收入所得税率为TS, 则公司的价值为:VL=VU+[1-(1-TC)( 1-TS)/(1-TB)]*B.DeAnglo和Masulis(1980) 提出了一个包括公司所得税、个人所得税和非公司债务避税因素的最优资本结构模型。

新资本结构理论的演进和发展资本结构理论所研究的基本问题是企业资本结构与企业价值的关系。

西方经济学界围绕这一基本问题展开了全面深入的研究，形成了许多不同的资本结构理论。

按其形成的时间先后，可把这些理论分为早期资本结构理论和现代资本结构理论以及70年代以后的新资本结构理论。

早期资本结构理论主要有净收益理论、净营业收入理论、传统理论三种，现代资本机构理论有MM理论和权衡理论。

20世纪70年代以后出现了很多新的资本结构理论，主要对新资本结构理论加以综述。

1新资本结构理论代理成本理论1976年詹森和麦克林将代理理论引入资本结构理论的研究中。

于企业中代理关系的存在，必然产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突，为解决这些冲突而产生的成本为代理成本，包括股权的代理成本和债权的代理成本。

随着债务比例的增加，股东的代理成本将减少，债务的代理成本将增加，因此，最优的资本结构就是使总代理成本最小。

信号揭示理论20世纪70年代后期以来，资本结构理论研究获得了新的发展。

其显著特征是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中大量引入经济学中最新的分析方法，一反以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。

信号揭示理论认为，各投资既定时，公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反映，从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。

在企业投资机会方面，经理人员与普通投资者之间存在信息不对称，通常前者总能比后者了解更多的与投资紧密相关的各种信息，这种信息不对称，会直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定，例如：利用发行股票来筹集资本是一项极易被投资者所接受的一种筹资方式,但在不对称信息环境中，却是一种风险极高，代价很大的筹资方式。