会德丰私有化案例剖析看似有利于小股东的私有化，实际上是大股东精心谋划的一个“局”。
在那个局中，零散的事件阻碍着小股东的推断，当我们将其贯穿起来，便可看出大股东私有化的真正用意。
在香港，收购方通常会设计如此一个“局”：当一个上市公司立即被私有化之前，收购方会派人入驻公司治理层和董事局，也将委任独立顾问公司，对公司资产进行重新估值，随即公司业绩由盈转亏，并发出不利消息。
在私有化建议提出后，股价上涨，但会出现大手沽空，将股价压低在收购价之下。
此后，收购方委任的独立财务顾问公司提醒小股东，若私有化失败，股价就会下跌，而不利消息也会再度出现。
随后大股东将轻微追加收购价，以显示决心和大方，最终私有化完成，大功告成。
本文将具体剖析“会德丰系”近年的重组案例，包括私有化、出售业务及系内关联交易，归纳出“会德丰”在香港上市公司常用的一套收购步骤及方法，并透视“会德丰”如何运用这些手法进行私有化，尝试推测“会德丰”今后重组的进程，以及最终对公司股东价值的阻碍。
本文首先将集中研究“会德丰”及其系内7家上市子公司的背景及要紧从事的业务。
这有助于我们更全面分析之后的重组案例。
文中还将分析吴光正的为人，因为吴光正关于整个集团的策略有着决定性的阻碍。
“会德丰”现状：蜘蛛网结构会德丰有限公司（下称“会德丰”，0020.HK）是香港一家上市的大型综合企业，1985年被“世界船王”包玉刚通过九龙仓集团有限公司（下称“九龙仓”，0004.HK）以25亿港元全面收购。
包玉刚1991年病逝，二女婿吴光正在1993年正式接任“会德丰”主席。
“会德丰”要紧从事的地产、酒店、零售、物流和通讯、媒体及娱乐等业务，遍及香港地区、中国内地、新加坡及台湾地区。
“会德丰”旗下有多家附属及联营公司：“九龙仓”的要紧投资权益占“会德丰”资产总值近5成，而地产进展商之一的新亚置业信托有限公司（下称“新亚置业”，0049.HK）占3成，这两项投资为“会德丰”提供要紧的收入。
零售及分销业务方面，“连卡佛”、Joyce及City’Super占“会德丰”资产总值的2%，“会德丰”其余的物业项目直接权益及证券投资占其资产总值约18%（如图1）。
“会德丰系”成为继李嘉诚的“长实和黄系”之后另一家具举足轻重阻碍力的综合性华资大财团。
其互控式架构，有如蜘蛛网，没有明显的金字塔结构（如图2）。
其要紧直接持有3家上市公司股权，包括“九龙仓”、“新亚置业”及Joyce Boutique（下称“Joyce”，0647.HK），除此之外还通过“九龙仓”持有海港企业有限公司（下称“海港企业”，0051.HK）及有线电视宽频通讯有限公司（下称“i-cable”或“有线宽频”，1091.HK），通过“新亚置业”持有联邦地产有限公司（下称“联邦地产”，0077.HK）及马可波罗进展有限公司（下称“马可波罗”，新加坡上市）。
图3中能够看出，“会德丰”附属公司业务重叠，如多家公司经营物业投资与进展，确有重组的必要。
“九龙仓”1886年创立，原名为香港九龙货仓有限公司，要紧业务包括物业投资与进展、酒店投资与经营、运输、货运、电讯等（如图3）。
“九龙仓”以香港地区和中国内地为策略性据点，核心旗舰投资物业，包括海港城、时代广场、“有线宽频”、“九龙仓电讯”和现代货箱码头，这些业务占集团业务资产总值的90%，提供了稳健的经常性收益和创优增值机会。
近年，“九龙仓”主力进展“三驾马车”—通讯、媒体及娱乐，地产及中国内地业务。
分不由九龙仓通讯有限公司、九龙仓置业有限公司及九龙仓中国有限公司经营。
而交通系业务—天星小轮和香港电车则列作其它业务。
如图3所示，九龙仓通讯有限公司要紧业务为“有线宽频”和“九仓电讯”。
通讯、媒体及娱乐业务合占“九龙仓”业务资产总值的一成。
“有线宽频”要紧业务则为经营香港收费电视、宽频互联网、宽频上网服务和其它高速有线调制解调器上网服务业务。
九龙仓置业有限公司直接操纵的核心物业包括海港城和时代广场，二者共占“九龙仓”业务资产总值的7成。
海港城拥有楼面面积共达829万平方尺的写字楼、服务式住宅、酒店、商场，海港城的商场更是香港最成功的购物中心。
海港城2001年为“九龙仓”提供29.64亿港元的经常性盈利，约占集团租金收入总额的60%。
而时代广场坐落于全港最繁盛的铜锣湾购物区，是区内最具代表性的建筑物，2001年有超过9亿港元的可观经常性租金收入。
时代广场的优质甲级写字楼楼面面积达100万平方尺，而面积同样为100万平方尺的商场亦广受欢迎。
物业进展组合总楼面面积超过500万平方尺。
九龙仓中国有限公司要紧业务包括中国房地产、马可波罗酒店和物流（包括占“九龙仓”业务资产总值一成的现代货箱码头）。
马可波罗酒店集团的业务包括在香港及中国内地进展酒店业务，位于海港城的3家马可波罗酒店，包括马可波罗香港酒店（集团占其67%权益）、马可波罗港威酒店和马可波罗太子酒店，共有1499间酒店房间。
“九龙仓”另一要紧附属公司“海港企业”要紧业务为拥有及治理酒店、物业租赁及投资，现持有马可波罗香港酒店全部权益及机铁九龙站二期“擎天半岛”20%权益。
“新亚置业”要紧业务为物业投资与进展、酒店经营、财务及投资，拥有逾200万平方尺总楼面面积的土地储备，并拥有“联邦地产”和“马可波罗”的操纵性权益。
旗下“联邦地产”要紧业务是物业投资与进展，拥有逾100万平方尺总楼面面积的土地储备，要紧持有“擎天半岛”和“京士柏”进展项目的权益。
另一附属公司“马可波罗”1981年在新加坡交易所主板上市。
1988年，“九龙仓”向新加坡马可波罗酒店提出全面收购，将持股比例从42%提高到76.1%。
“马可波罗”要紧业务是在新加坡进行优质地产项目投资、进展及物业治理。
截至2002年3月，总投资及进展物业总楼面面积约共210万平方尺。
现正将新加坡马可波罗酒店旧址重建为拥有永久业权的共管式豪华公寓。
Joyce创办于上世纪70年代初期，其要紧业务是零售及经销名师设计的高级时装、家居装饰品及出版设计师时装杂志，是集团零售及分销业务的重要一环。
“会德丰”的进展包玉刚并不是一下子便入主“会德丰”，他首先操纵“九龙仓”，并在1980年透过旗下一家不显眼的上市公司“隆丰国际投资有限公司”（“会德丰”的前身），作蛇吞象式的收购，成功收购“九龙仓”49% 的股权，成为其大股东，并与吴光正一起加入董事会。
通过5年时刻，包玉刚将“九龙仓”业务壮大后，于1985年成功透过“九龙仓”以25亿港元全面收购“会德丰”。
翌年，包玉刚躯体不适宣布正式退休，开始将其庞大商业王国，分交4位女婿掌管，其中，陆上王国“隆丰国际”、“九龙仓系”由吴光正主理。
1991年包玉刚病逝，1993年9月吴光正接任“会德丰”主席，宣布将集团由“隆丰国际投资”易名为“会德丰有限公司”，以配合集团投资策略从过去的控股公司转变为商行。
所谓商行，是指“会德丰”要扮演中外两地的桥梁和窗口的角色，与外资企业共同进展区域内的市场，合作建立一盘生意，并参与治理、开拓市场。
“会德丰”积极投资地产业务，以“九龙仓”为主力，展开一系列令香港瞩目的投资活动，包括透过改建或重建旗下原有物业，扩大集团的优质资产规模。
代表作为1993年成功将位于铜锣湾霎东街的香港电车公司车厂，重建成今日的时代广场。
其它多项大型物业重建打算包括海港城一期重建工程，立即两幢住宅物业重建为两幢楼高36层的港威大厦（已于1994年落成），为集团提供113万平方尺写字楼。
海港城二期即港威大厦第二期，将原址3幢住宅物业拆卸重建为3幢高级商厦，全部工程亦于1999年陆续完成，为集团增加270万平方尺写字楼和商场面积，进一步巩固“九龙仓”作为“尖沙咀地王”的地位。
另外，“会德丰”亦积极参与竞投新的地产项目。
1993年“会德丰”、“九龙仓”、“新亚置业”合组财团以35.3亿港元的高价夺得钻石山地王，该地段包括楼面面积达65万平方尺的荷李活广场及5幢楼面面积达120万平方尺的住宅大厦，于1998年落成。
1994年，该合组财团以35亿港元的高价再下一城，夺得深井海旁生力啤酒厂址，开发成280万平方尺的住宅物业。
1999年，再同系内共5家公司以30亿港元投得机铁九龙站上盖二期进展项目—擎天半岛，总楼面面积约226万平方尺，将于2004年落成。
除物业进展外，“会德丰”积极拓展电讯业。
1991年1月，“九龙仓”组成“九龙仓有线宽频”，于1993年6月获港府颁发的有线电视经营牌照。
1993年10月，“九龙仓有线宽频”正式启播，初期推出8个电视频道，其铺设的交互式宽频光纤网络覆盖约10万个家庭。
1995年，“九龙仓有线宽频”以“新闻、电影、体育、有线全城瞩目”为主题，发动推广攻势，节目频道增至20个，并透过自选电视500推出亚洲首个近似自选视像服务的自选有线电视服务。
到1996年底，“九龙仓有线宽频”的订户已从开办初期的5万户增至30万户，而其覆盖网络亦已扩展到香港135万个家庭。
“有线宽频”还于1999年在香港主板上市。
1992年“九龙仓”投资“香港新电讯”（New T&T HK）。
随着港府开放本地电讯市场，采纳开放式发牌制度引进超过一个固定电讯网络，与香港电话公司展开竞争，“香港新电讯”1992年11月30日获港府颁发的新固定网络经营牌照，从1995年7月1日起生效。
其优势是可借助“九龙仓”属下“有线宽频”所进展的光纤网络，达到相辅相承的效果。
“九龙仓”的雄心可讲比“和黄”有过之而无不及。
“香港新电讯”1995年10月开业，初期覆盖观塘、尖沙咀、中环及铜锣湾的30幢商厦，要紧提供商业电话服务，之后相继推出“声讯纵横”、“数据传送”、“商务国际线”及“IDD009”国际长途电话等服务。
2003年，“九仓新电讯”改名为“九仓电讯”。
会德丰亦积极开拓中国内地市场。
自1992年起，“九龙仓”先后与内地各有关方面签订协议，打算参与武汉阳逻港集装箱码头、阳逻开发区电厂、武昌及汉口轻铁运输系统、武汉国际机场货运中心、宁波北仑港集装箱码头、四川省有线电视等项目。
只是，“九龙仓”在内地的投资实际上仍以地产为主，目前开展的大型项目有：大上海时代广场、首都时代广场、武汉时代广场、大连时代广场、上海汇龙城、上海静安花园、上海九洲大厦及宁龙花围、上海汇宁花园、上海会德丰广场及重庆时代广场等，其开发楼面面积1253.3万平方尺，于1998年至2001年陆续完成。
“会德丰”还与“百仕达”合作，投资兴建天油渤海啤酒厂，并在广州、上海、北京等地开设名牌专门店。
“会德丰”除积极进展业务外，亦有许多收购合并活动，如2000年收购Joyce 51.3% 股权，“九龙仓”出售39.91%的Citysuper 股权给“会德丰”，2001年出售“海底隧道”等。
