第十三章财务杠杆和资本结构政策

命题Ⅱ：股权成本大小取决于三因素： 1.对企业总资产的要求报酬率；2.企业债务成本；3.债务与股 权比率
例题13-3 R公司的加权平均资本成本（忽略税）是12%。他可以以8%的
利率借款。假设R公司的目标资本结构是权益80%、债务占20%，他的权益 成本是多少？如果目标资本结构是权益占50%，那么权益成本是多少？ 解： ∵ RE = RA +(RA - RD) ×(D/E) WACC1
股权 成本 企业总 RE =〔 资产报 RA-(D/V) ×RD 企业债 〕× 务成本 酬率 RE =RA (V/E )- (D/E) ×RD
(V/E)
债务与 股权比 率
RE =RA 〔(E+D)/E〕- (D/E) ×RD
RE =RA 〔1+D/E〕- (D/E) ×RD RE =RA +( RA –RD) × (D/E)
3.在有公司税和破产成本下，公司的价值VL在 D*点达到最大值，这点代表的是最高债务金额。同 时，WACC在D*/E*达到最小。
4 资本结构：一些管理方面的建议 税：财务杠杆的税盾利益，只对那些必须交税的 企业才是重要的。 税率越高的企业借款的动机就越大。
财务困境：财务困境风险高的公司举债金额将比财务 困境风险低的公司小。
18.75%
3.75 扩张 1 500 000
500 000 1 000 000
利息
净利润 ROE EPS
400 00
100 000 2.5% 0.5
400 000
600 000 15.00% 3.00
400 000
1 100 000 27.50% 5.50
( EBIT I )(1 T ) d EPS N
第十三章
财务杠杆和资本成本 结构政策
本章主要内容
• 为什么研究资本结构 • 财务杠杆的效果 • 资本结构与股权资本成本 • 税收与资本结构 • 破产成本 • 最优资本结构
13.1资本结构问题
研究资本结构的主要原因：
——当加权平均资本成本最小的时候，企业价值 最大化。
13.2财务杠杆的效果：一个例子
公司资本结构决定
公司经营风险
公司经营风险
财务风险 企业财 务结构
RE =RA +( RA –RD) × (D/E)
经营风险 取决于企业业 务活动性质
所以：企业股权系统风险=经营风险+财务风险
13.4税收与资本结构
利息的税盾
1.利息税盾
公司U EBIT 利息 应税利润 税（30%） 1000 0 1000 300 公司L 1000 80 920 276
间接破产成本
遭受经济危机的企业为避免破产诉讼而带来的成本为间接破产成本。
财务危机成本泛指直接破产成本和间接破产成本
P265
13.6最优资本结构
1.静态资本结构 2.最优资本结构与资本成本
结论： 1.在无税、无破产成本下，公司的价值和它的加 权平均资本成本不受资本结构的影响。 2.在有公司税、无破产成本下，公司的价值和它 的加权平均资本成本随债务金额的增加而减少。
4.鉴于财务杠杆对股东预期收益和股票风险水平的影响，资本结 构是一个重要的考虑因素。
13.3资本结构和股权结构
1.M﹠M：命题1 饼形模型 P262
(1)Trans Am公司目前和拟议的资本结构
公司价值 公司价值
P261
股票 40%
债券 60%
股票 60%
债券 40%
资本结构饼形图
资本结构饼形图告诉我们 ——饼子的大小并不取决于它是如何被分割的。
8750 VU 企业 价值 VL
VU
EBIT (1 30%) 8% 1000 1 30%） （ 8750 (美元) 8%
VL= VU+TC×D TC×D 债务税盾的现值 VU：不存 在债务时 的企业价 值
总负债D
13.5破产成本
直接破产成本
资产=负债时，股权价值=0，从这个角度看企业已经破产。 资产由股东向债权人的正式转移是一个法律过程，而非经济过程，此过程存 在着法律成本和管理成本。为直接破产成本。
第一种情况下，债务权益率20/80=25%
∴RE =12% +(12%-8%) ×25%
=13% 第二种情况下，债务权益率=1 ∴RE =12% +(12%-8%) ×1 =16%
=0.8×13%+0.2×8% =12%
WACC2 =0.5×16%+0.5×8% =12%
3公司的经营风险与财务风险 MM第二定理: RE = RA +(RA - RD) ×(D/E) 公司总体资产 必要报酬率
2.股权成本与财务杠杆：M﹠M命题2
如果我们不考虑税收的影响： WACC=(E/V) ×RE+(D/V) ×RD
P262
我们知道：V=E+D
从以前的学习中我们知道WACC可以视为对企业所有资 产要求的收益率。 如用RE代表WACC，则：
RA =(E/V) ×RE+(D/V) ×RD -------（1）
(2)EPS 与EBIT
Trans Am公司资本结构情况
目前 EBIT 利息 净利润 衰退 0 预期 0 扩张 1 500 000 0 1 500 000 500 000 1 000 000 500 000 1 000 000
ROE
EPS 拟议 EBIT
6.25%
1.25 衰退
12.5%
2.50 预期
某公司预计息税前资金利润率为10%
EBIT 息税前资金利润率 100 % 资产总额
如果其借款利率为5%，是其可以接受的，再假设该公司 资产总额为1000万元，其中借入资金为400万元。 则；该公司EBIT=1000×10%=100万元， 需支付利息=400×5%=20万元,(不考虑所得税）净利润 =100-20=80万元 该公司净资产收益率（ROE）=80/600=13.33%
财务杠杆的基本知识
1.EPS 与ROE
( EBIT I )(1 T ) d EPS N
净利润 ROE 所有者权益
1.财务杠杆的影响
首席财务官CFO编制的三种不同假设条资本结构
项目 资产 负责 权益 债务权益率 股价 流通股 利率 目前 8 000 000 0 8 000 000 0 20 400 000 10% 拟议 8 000 000 4 000 000 4 000 000 1 20 400 000 10%
2.税和MM命题1
税盾的价值： 税盾的现值 税盾的现值=(Tc×D×RD)/RD =Tc×D L公司与U公司相比，其公司价值L较U公司多 出的部分为利息税盾的现值。故：
VL=VU+T×D
教材P265
仍以L、U公司为例衡量其价值
U公司的价值： L公司的价值：
VL=VU+T×D =8750+30%×1000 =9050(美元)
2.企业借款与自制杠杆
P261
基于上述分析，T-A公司财务总监莫里斯先生可以得出以下 结论：
1.财务杠杆的影响取决于公司的EBIT。当公司EBIT较高时，财务 杠杆是有利的。
2.在预期情况下，财务杠杆提高了采用ROE、EPS进行计量的股东 报酬。 3.在预期的资本结构下，因为EPS、 ROE对 EBIT的变动更敏感。 股东面临较高的风险。
如果不考虑税和优先股股利，在 无债务的情形下，
4 3 不 利 于 债 务 临 界 点
EBIT EBIT EPS N 40
有 利 于 债 务
有 债 务
如果不考虑税和优先股股利，但 2 有债务的情形下，
无 债 务
( EBIT 40) EPS 20
1 0
400 000
800 000
1 200 000
EBIT EBIT 100 9% 20 15 4 EBIT ( EBIT 9) 3 36 (万)美元
17.2.2公司借款（和自制财务杠杆）
上述分析总结： 1.财务杠杆的影响取决于公司的EBIT。当公司 EBIT较高时，财务杠杆是有利的。 2.在预期情况下，财务杠杆提高了采用ROE、EPS 进行计量的股东报酬。 3.在拟议的资本结构下，股东面临较高的风险，因为 EPS、 ROE对 EBIT的变动更敏感。
P263
1.税前扣除 2.无法履行时，可导致破产
来自资产的现 金流量 公司U 公司L
债务的两个明显的特点
EBIT
-税（30%） 合计 现金流量
1000
300 700 公司U 700 0 700
1000
276 726 公司L 644 80 724
净利润
700
644
24 =80×0.3 流向股东 流向债权人 合计
-1 -2
临界点的作用：
可以帮助我们在不考虑风险的条件下， 何时使用债务与权益资本。 利用ROE确定临界点： 当企业无债务资本时，则：EBIT= 净利润，公司的ROE=债务资金利率
例题13-1 MPD公司决定进行一项资本重组。目前 MPD比没有债务筹资。然而，重组之后债务将为 100万美元。债务的利率将为9%。MPD目前有20 万流通在外，每股价格为20美元。如果预期重组可 以可提高EPS，那么，MPD的管理层所应该预期的 最低水平是多少？