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上证联合研究计划第二期课题之六(a)证券投资基金评估与绩效研究国信证券有限公司课题组课题主持人： 万朝领课题研究与协调人：上海证券交易所研究中心 施东晖课题组成员： 李 翔（执笔）卢世春周建新管文浩目 录1、前言1.1 中国证券投资基金的发展概况1.2 本课题研究的目标定位2、国外基金绩效评价的理论与实践2.1 国外基金绩效评价的主要理论及文献回顾2.2 美国晨星公司基金业绩评估实践的特点及评价3、中国基金业绩评价体系的基本框架3.1基金组合投资的绩效评价指标3.2 基金投资运作的绩效评价3.3 关于封闭式基金的投资价值评估3.4 关于基金公司内部绩效考核的若干问题4、新基金业绩评价的实证分析4.1 评价新基金收益率的指标选择及其差异4.2 基金1999年的绩效的基本评价4.3 基金2000年业绩的的风险/收益评价4.4 基金业绩评价中存在的障碍5、基金运作和投资行为评价的实证分析5.1 基金投资理念演变过程评价5.2 基金选股能力的比较分析与评价5.3 基金组合投资策略实际运用效果的评价5.4 基金投资方式和投资策略的演变6、基金投资行为与资本市场理论的比较及评价6.1 经典组合投资理论与基金投资行为的现实选择6.2 中国股市定价的非有效性与基金投资策略的现实选择6.3 主要结论7、我国证券投资基金监管与发展的政策建议7.1 证券投资基金监管的目标与途径7.2 大力发展证券投资基金的政策建议内 容 摘 要本报告在对国外基金绩效评价的主要理论及美国晨星公司基金业绩评估实践的经验总结基础上，建立了中国基金业绩评价体系的基本框架。
并着重对我国新基金1999—2000年的业绩及其风险/收益状况进行了实证评价，同时指出中国基金业绩评估目前存在的现实障碍，进而强调我国基金的业绩评估必须充分结合对基金实际运作和投资行为的研究与评价。
报告还从资本市场理论的角度，评价和分析了我国新基金投资行为演变的内在根源及其深刻的政策含义，最后提出一系列有关监管和发展我国证券投资基金的政策建议。
证券投资基金业绩评价方法比较研究投资基金作为一种共同投资、专家经营、共担风险、共同受益的新型金融工具，已经成为全球范围一种重要的投资工具。
随着我国金融市场的逐步完善，我国投资基金的规模不断壮大，因此有必要对投资基金的业绩进行评价，本文对主要的投资基金业绩评估方法进行介绍与分析。
关键词：投资基金业绩评价夏普业绩指数特雷诺业绩指数詹森业绩指数随着证券投资基金越来越受到投资者的青睐，对基金绩效评价的需求也越来越急迫。
而业绩并不是简单等同于累计净值增长率，因为市场上有许多基金，其较高的净值增长率可能是在承受较高风险的情况下取得的，因此仅仅根据净值增长率来评价基金的业绩表现并不全面，衡量基金表现必须兼顾收益和风险两个方面。
现代投资理论的研究表明，风险的大小在决定组合的表现上具有基础性的作用。
风险调整后的收益率就是一个可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标，以期能够排除风险因素对绩效评估的不利影响。
目前，我国证券投资基金业绩分析方法主要有三大类：传统分析方法、风险调整法和多因素绩效评估法。
基金绩效评价的传统方法（一）基金单位净值基金单位净值(Net Asset Value，NA V)表示每基金单位的市场价值，通常用NA V来表示：该指标直观明了，投资者易于理解。
在没有分红的情况下，只要NA V在上升，即表明基金创造了收益。
（二）绝对收益率净资产的绝对收益率反映了基金单位净值的变动程度，计算公式如下：式中：NA Vt表示t期末单位基金净值；NA Vt-1表示t-1期末单位基金净值；Dt为t期内单位基金红利。
显然净资产的绝对收益率指标Rpt是以t期间基金单位净值的变动幅度作为基金业绩的度量尺度，其判断依据是Rpt越大，基金业绩越优；反之，Rpt越小，基金业绩越差。
风险调整指数法1952年，马克维茨在他所开创的现代投资组合理论(ModernPortfolio Theory，MPT)中首先提出了“市场有效投资组合”的概念。
证券投资基金的资产配置与风险管理年策略与绩效评估证券投资基金的资产配置与风险管理——年策略与绩效评估一、引言证券投资基金是一种由投资者共同出资组成的集合资金，以购买证券、衍生品等金融资产为主要目标的投资组合。
在资产配置与风险管理方面，基金公司需要制定具体的策略，以实现基金的长期稳定增长。
本文将探讨证券投资基金的资产配置与风险管理策略，并对其绩效进行评估。
二、资产配置资产配置是基金管理人根据基金的投资目标、风险偏好和市场预期，根据投资组合理论制定合理的资产配置比例，以达到整体风险控制和稳定收益的目标。
资产配置的主要内容包括股票、债券、货币市场工具、房地产投资信托等不同资产类别的选择和权重分配。
1. 证券投资证券投资在资产配置中占据重要位置，一般包括股票和债券两大类。
股票投资相关风险较高，但蕴含较高的收益潜力；而债券投资相对较为稳定，但收益相对较低。
基金公司需要根据市场状况、行业前景及个股分析，灵活调整证券投资的比例，以优化基金的风险收益特征。
2. 多元化投资多元化投资是有效降低投资风险的重要手段，通过将资金分散投资于不同的资产类别、行业和地域，以避免特定风险对整体投资组合的冲击。
基金公司应在资产配置中注重多元化投资，包括投资于不同行业、不同类型的金融资产，以及能够抵御通胀和市场波动的实物资产。
3. 指数化投资指数化投资是一种以特定指数为基准，通过购买该指数成分股，复制指数的投资策略。
指数化投资具有管理费用低、操作简单、透明度高等优势，被广泛应用于证券投资基金的资产配置中。
基金公司可以通过指数化投资来降低主动投资的成本，提高投资组合的净值增长率。
三、风险管理风险管理是证券投资基金运作中的重要环节，旨在控制基金投资的不确定性，保护投资者利益。
基金公司需要建立严格的风险管理机制，包括风险评估、风险控制和风险监测。
1. 风险评估风险评估是对投资风险进行系统、科学的评估和量化分析，以确定投资组合的风险收益特征。
证券投资基金绩效评估模型分析【发布时间】2002-1-10本文依据衡量指标的不同，将目前国际上较为流行的证券投资基金绩效评估模型分为五大类，并评述了这五大类模型的运用方式、作用和区别，以及这些模型运用的相关检验，最后进行了简要的评论并提出了几点建议。
证券投资基金绩效的评估主要是针对一只基金的实际运作成果进行评价。
在绩效评估中，主要包括：(1)对基金的整体收益进行评估，判断其是否超过市场平均收益；(2)超过市场平均收益的部分中有多少可归结为基金经理的投资才能；(3)采用什么因素或指标对基金绩效进行评估，并判断不同因素或指标对绩效评估结果的影响；(4)选择什么类型的评估模型，评估模型的选择应根据一国的基金市场状况等因素而确定。
根据以上内容及不同管理风格的基金，评估基金绩效的因素或指标主要分为两类：对于采用消极管理风格的基金，主要是评估其在证券市场的一般收益水平和风险水平；对于采用积极管理风格的基金，除了以上两个指标外，还包括基金经理的选股能力、市场运作中的时间选择(或定时)能力以及基金组合的分散化程度等指标。
这些指标分别衡量了基金经理预测市场的发展趋势、识别证券价格是否被低估或高估及控制风险的能力。
本文的分析是根据积极管理风格基金类型来进行的。
一、理论模型分析(一)Markowits均值一方差模型证券投资基金投资及其他风险资产投资首先需要解决的是预期收益与预期风险这两个核心问题。
如何测定组合投资的预期收益与预期风险、如何以这两项指标进行资产分配，是市场投资者迫切需要解决的问题。
正是在这样的背景下，Markowits(1952、1958)的理论应运而生。
该理论依据以下4个假设：1．投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益的概率分布。
2．投资者是根据证券的预期收益率估测证券组合的风险。
3．投资者的投资决定仅仅是依据证券的预期收益和预期风险。
4．在一定的风险水平上，投资者希望收益最大，相应的是在一定的收益水平上，投资者希望风险最小。
我国证券投资基金绩效影响因素的实证分析许晓磊（厦门大学经济学院361005）内容提要：本文运用样本因子分析的方法对我国证券投资基金绩效的影响因素进行了实证分析，研究结果得出我国证券投资基金主要受三个因素的影响，所以我国基金绩效的评估方法较适合以套利定价理论为基础的三因素模型法。
关键词：基金绩效因子分析套利定价理论三因素模型Abstract: This article studies the effect factors of our country’s closed-end funds through sample factor analysis. The result indicates that our country’s closed-end funds are affected by three main factors, and it is proper to use 3-factor model to appreciate the performance of our country’s closed-end funds.Key words:fund performance factor analysis APT 3-factor model一.研究背景及文献回顾1.研究背景1998年4月基金开元和基金金泰上市交易，成为我国最先成立的封闭式基金，标志着我国基金业的开始。
经过4年多的发展，到2002年5月我国已有封闭式基金51只，开放式基金5只，分别有十几家基金管理公司管理，其资产净值规模达到1500亿元，基金已成为我国证券市场的重要力量。
随着基金业的迅猛发展，如何客观、公正的对一只基金的绩效进行评估不仅对广大的基金投资者很有意义，对基金管理公司来讲，意义也非常重大。
所以对基金绩效评估方法的研究无疑有十分重要的现实意义。
基金绩效评估的方法很多，但由于每个国家的情况不尽相同，所以我们不能将国外的基金绩效评估方法简单地用于国内基金的评估，而应该研究我国证券市场的实际情况，然后确定最适合我国基金的绩效评估方法。
2.文献回顾西方学者对于基金绩效评估方法的探讨一直未停止过。
Treynor(1965)首先提出了一种考虑风险因素的基金绩效评估指标——Treynor指数。
虽然该指数将风险因素引入评估指标中，但却以基金的投资组合可以将基金的非系统风险都消除掉为假设条件，所以存在一定的不足。
Sharpe(1966)提出了Sharpe指数，将Treynor指数中的β改为iδ（基金收益率的标准差，即基i金投资组合所承担的总风险），这样Sharpe指数同时考虑了系统风险和非系统风险。
Jensen(1968)又提出了Jensen指数，采取资本资产定价模型（CAPM）的形式，是一种绝对指标，但也是以基金经理的投资组合能将基金的非系统风险全部消除掉为假设条件。
上述基金绩效的评估方法都是以CAPM为基础的，但CAPM要求大量的假设，而实际中影响基金绩效的因素非常多，所以研究者又用多因素模型来代替单因素模型。
多因素模型是以套利定价理论（APT）为基础的。
同CAPM一样，APT也是讨论资产收益是如何确定的问题的，不同的是CAPM认为资产只受单一系统风险因素的影响，而APT则认为资产受多个风险因素的影响。
Fama 和French(1989)建立了三因素模型。
该模型认为基金绩效与三个因素——市场因素、规模因素和帐面－市场因素有关。
Carhart(1997)在三因素模型的基础上又增加了Jegadeesh和Titman(1993)讨论的态势变量（momentum），建立了四因素模型。
虽然多因素绩效评估模型解决了单因素模型存在的一些问题，模型的解释能力也有所增强，但投资定价理论并没有明确地给出对风险资产定价所需要的因素及因素的个数，所以在实证的时候，因素的选择便受到个人主观判断的影响（Chen,Roll,Ross,1996），而绩效评估的结果对因素的选择很敏感，这样多因素模型也存在很大的不足。
国内也有不少学者对基金绩效的评估方法进行了研究。
沈维涛和黄兴孪（2001）采用风险调整指标法、T-M模型和H-M模型对我国证券投资基金的业绩进行了实证研究。
李博、吴世农（2001）利用变量因子分析的方法找出三个影响我国基金绩效的公共因子，然后利用3－因素模型对我国19只基金的绩效进行了评估。
二.问题的提出单因素模型是以CAPM为基础的，但CAPM要求大量的假设。
而我国证券市场这几年虽取得了较大的发展，但因为受到各种因素的制约，所以在许多地方上仍存在不够规范、不尽人意的地方，所以相对于国外证券市场，我国证券市场离CAPM的假设更远，所以以CAPM为基础的单因素模型是否适合我国基金的绩效评估便有待检验。
我们考虑用因子分析的方法来研究我国证券投资基金绩效的影响因素。
因子分析是从研究相关矩阵内部依赖性出发，把一些具有错综复杂关系的变量归结为少数几个综合因子的一种多变量统计分析方法。
其基本思想是根据相关性大小把变量分组，使得同组内的变量之间相关性较高，不同组内的变量相关性较低，这样它便可以将影响实测的指标的潜在因素的数目找出来。
国内有学者使用变量因子分析的方法从多个指标中概括出几个综合指标，然后再通过因子得分对我国基金的绩效进行了评估，但此法一开始选择的因素指标仍是由研究者凭主观经验选择的。
所以本文选择因子分析中的样本因子分析。
样本因子分析是利用基金业绩的历史数据来获得因素和基金绩效的敏感性，从而找出在统计上显著影响基金绩效的因素的数目，这里面不存在主观判断的行为，所以它是一种较为科学的、客观的方法。
本文运用样本因子分析的方法来考察我国基金的绩效的影响因素，找出显著影响基金绩效的潜在因素的数目，进而确定我国基金绩效评估模型的类型（单因素模型还是多因素模型）。
三.样本选择及数据来源1.样本选择本文选择2000年1月14日以前上市的22只基金，即基金安顺、安信、汉盛、金泰、景宏、开元、普惠、泰和、同益、裕隆、裕阳、兴华、汉兴、金鑫、景博、景福、景阳、普丰、天元、同盛、兴和和裕元。
研究期间是2000年1月14日——2002年3月8日。
本文运用KMO检验和Barlett球度检验来检验样本选择是否适合因子分析。
检验的结果如表1。
从表1可以看出KMO检验值为0.947，Bartett球度检验的近似卡方值为4419.291，检验的显著性概率为0.000，所以样本的数目满足因子分析取样足够性的要求，该因子分析的适应性较高。
2.基金收益率、市场平均收益率和无风险收益率的确定本文模型中的t i R ,是用基金的净值收益率表示，t i R ,＝1,1,,---t i t i t i N N N ,这里t i N ,为基金i 在时期t 的累积净值，其中累积净值＝当前净值＋累积分红。
基金累积净值数据来自各基金管理公司每周一公布的基金累积净值数据。
由于我国沪、深两市的指数是分开计算的，而基金的股票、债券组合却包含了沪、深两市上市的股票和债券，且根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金投资于国债的资产的比例不得低于20％，所以本文利用沈维涛、黄兴孪（2001）所用的方法来确定市场平均收益率，即市场平均收益率的40％随沪市变动，40％随深市变动，20％按年收益4％投资于国债。
其计算公式为：t m R ,＝0.4×shanghai R ＋0.4×shenzhen R ＋0.2×5204.0，其中shanghai R 为上海证券综合指数周收益率；shenzhen R 为深圳成分指数周收益率；一年的周数为52。
上海综合指数和深圳成分指数的数据都来自分析家系统提供的数据。
对于无风险收益率t f R ,的选取，本文采用同期一年期银行定期储蓄存款利率（2.25％，利息税忽略不计）作为无风险利率，按52周折算周收益率。
3.多因素模型的数学表达式在K 个因素（F 1,F 2,…,F k ）的情形下,基金绩效在K －因素模型中具有K 个敏感性（b1i ,b 2i ,…,b ik ），i R =1i b F 1+2i b F 2+…+ik b F k +i ε，（i ＝1，2，…，p ），其中i R 是基金i 在投资收益；F j （j ＝1，2，…，k ）是影响基金i 绩效的各因素；b（j＝1，2，…，k；i＝1，2，…，p）是各因素对基ij金i绩效的影响程度；是随机误差。
i四.实证结果分析本文采用主成分法作为因子提取的方法，Equamax法作为因子旋转的方法，得出结果如下。
1.从表2总方差解释表可以看出影响基金绩效的因素一共有22个，其中显著的潜在因子有3个，它们对基金绩效的总的影响为91.047％，其中因子1的影响最大，为85.791％，因子2和因子3影响分别是2.88％、2.368％，见表2。
这一结果与Fama和French(1989)评价基金绩效时所用的3－因素模型一致。
这说明了确实存在影响基金绩效市场风险因素以外的其它不同因素，说明基金收益接受套利定价理论。
2.表3是因子载荷矩阵，显示3个公共因子分别对各个基金绩效的影响。
从表3我们可以看出所有基金的绩效的第一因子敏感系数均为正，且都大于0.85，说明所有基金的绩效都受同一市场风险因子的影响，且这一共同市场因素的影响非常大，占了所有影响的绝大部分。
公共因子2和公共因子3的影响已非常小，只有2.88％和2.368％，说明我国基金的一些内在特征以及基金经理的能力还不足以对基金的绩效产生很大的影响，这一点同汪光成（2002）得出的我国基金经理缺乏市场事机把握能力和证券选择能力的结论是一致的。
3.从表3可以看出，基金泰和、金鑫和同盛受因子2的影响较大，且影响为正，而基金裕隆、裕阳、裕元、安信和景阳也受公共因子2的影响较大，但影响却为负。
基金开元和基金天元受公共因子3的影响较大，尤其是基金开元，受公共因子3的影响为0.43。
五.结论关于基金绩效评估的讨论，研究者意见不一。
每个国家有自己特殊的情况，所以每个国家选用的方法便各不相同。
具体对于我国证券投资基金来说，本文通过因子分析得出我国证券投资基金的绩效除了受共同的市场风险因素外，还受其它两个因素的显著影响，所以它不符合CAPM模型，而符合套利定价模型。
所以我国证券投资基金的绩效评估不适合以CAPM为基础的单因素绩效评估模，而较适合用三因素模型。
从实证结果还可以得出，我国证券市场这几年虽取得了较大的发展，但因为受到各种因素的制约，所以在许多地方上仍存在不够规范、不尽人意的地方，同国外相比，我国的证券市场离CAPM的假设更远。
本文的不足之处在于，虽然本文运用样本因子分析的方法对我国证券投资基金的绩效的影响因素进行了研究，结果显示我国证券投资基金较适合用三因素模型法，但本文仍无法准确的找出影响我国基金绩效的潜在因素。
