资产证券化业务增信措施解读

国资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分，目前包括四大类模式：资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据（ABN）模式以及项目资产支持计划模式。

他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。

另外还存在一些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则，或许称之为类资产证券化业务更为合适，典型的例子是陆金所。

本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍，涉及的容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等。

设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识——至少能够理解相关概念——但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士。

发展历程一、发展历程2004年10月21日，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务（以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务[ii]）。

企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体（SPV），由证监会负责审批，在上海或者交易所上市交易。

2005年8月，中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划，标志着企业资产证券化业务正式开闸。

随后，莞深收益、网通01-10、远东01等资产支持证券相继发行。

截止2006年底，共发行九只企业资产证券化产品，累计发行额度约为265亿元，基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。

之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首。

为了防风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。

资产证券化概念和基本原理一、概念（一）资产证券化定义资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。

它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。

（二）资产证券化步骤资产证券化的基本过程包括资产池的组建，交易结构的安排，证券的发行，以及发行后的管理等环节，具体的流程如下：1. 组建资产池：资产证券化的发起人根据自身的融资要求，资产情况和市场条件（包括证券需求、定价和其他融资选择等），对资产证券化的目标资产和规模进行规划；2. 设立特殊目的实体（SPV）：特殊目的实体是资产证券化运作的关键主体，其目的是为了实现发行人（或原始权益人）和入池资产之间的风险隔离（破产隔离）。

SPV通过发行证券获得资金，并以此来购买基础资产，组建资产池；3. 构架和信用增级：根据市场条件和信用评级机构的意见，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组，以实现最优化的分割和证券设计。

在这过程中很重要的一步是利用信用增级措施来强化目标证券的现金流和信用保障，实现证券的目标信用评级和发行的最大经济效益；4. 信用评级：评级机构对交易发行的证券进行分析和评级，为投资者提供证券选择和定价的依据。

信用评级机构一般会从交易一开始或计划阶段就参与进来，在资产证券化的整个设计和发行过程提供意见和反馈，而且一般会在证券发行后一直跟踪观察交易的表现；5. 证券发售：由承销商通过公开发售或私募的形式向投资者销售证券；6. 后期管理：上面所讲的5个步骤一般都是在几个月或几个星期内（有的甚至是几天内）完成的。

特殊目的实体会聘请专门的服务商或管理人对资产进行管理，在很多情况下，发起人一般有偿作为资产服务人对资产池资产进行服务。

这些管理和服务工作包括资产现金流的收集，账户的管理，债务的偿付，交易的监督和报告。

三、怎么做
（三）主要发行流程
流程
1、项目准备 2、组建资产池 3、中介机构尽职调查
内容
包括可行性论证、方案设计、中介机构选聘等 包括分析资产、筛选资产、预测现金流、建立资产档案 根据监管要求，法律、财务、会计、审计、信用评级等中介机 构开展尽职调查，并完成相关文件 主要是与受托机构签署相关资产转让协议，建立SPV，实现资产 的破产隔离保护。 主要是确定资产的分层结构（优先档/次级档）、偿付顺序、发 行规模、票面利率、信用等级、预期到期日等。 按照监管要求申报具体的发行文件 获得监管的发行无异议函后，编制推介材料、向投资者进行路 演，发行成功后进行账务处理、资产出表处理等 在产品存续期，做好贷后管理、本息归集、分配、信息披露、 跟踪评级、相关风险管理等
四、核心要点
（三）现金流分配
计息期间与收款期间的“双轴错配机制”
收款期间主要进行基础资产所产生现金流的归集；分配期间主要进行现金流 的核算、分配，在期限上有一定的错配。从核算日到支付日一般有26天的时 间，包括回收款划转、服务机构报告、资金保管机构报告、受托机构报告、 证券收益兑付等安排。如果需要更有效率，可以压缩26天的时间，实践中可 以压缩到6天。
在信贷资产证券化交易中接受受托机构委托，负责管理贷款的机构
法律顾问、会计及审计顾问、财务顾问等 负责承销“资产支持证券”的所有机构， 其中主承销商是信贷资产 证券化项目的主要实施和安排方 接受受托机构和发起人的委托，对资产支持证券进行评级的公司 在信贷资产证券化交易中接受受托机构委托，负责保管信托财产账 户资金的机构，通常由银行担任 接受受托机构委托，负责保管信贷资产支持证券并分配利益的机构。 如中央国债登记结算有限公司等
3、《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发[2012]127号）

资产证券化协议中的信用增级与风险管理资产证券化是金融市场的一种重要交易方式，它将不动产、贷款、债券等具有固定收益的资产进行打包，发行证券化产品。

而资产证券化协议则是资产证券化过程中的关键文件，其中信用增级和风险管理是协议中需要重点考虑的因素。

本文将探讨资产证券化协议中的信用增级与风险管理的相关问题。

一、信用增级信用增级是资产证券化协议中的重要环节，通过提供额外的信用担保或其他增信措施，以增加证券化产品的信用品质和市场吸引力。

信用增级的方式多种多样，主要包括第三方保证、保险、抵押物担保等。

1. 第三方保证第三方保证是指资产证券化协议中引入担保人，该担保人承担特定资产或证券的违约风险，提高证券的信用等级。

担保人可以是金融机构、保险公司或其他具备充足信用实力的主体。

通过引入第三方保证可以降低投资者的信用风险，增加证券化产品的投资吸引力。

2. 保险保险作为信用增级的一种方式，在资产证券化协议中起到保障投资者利益的作用。

发起人可以购买信用保险，将特定资产或证券的违约风险转嫁给保险公司，以确保投资者能够获得稳定的收益。

保险机构的介入可以提高证券化产品的信用品质，为投资者提供更可靠的投资选择。

3. 抵押物担保抵押物担保是指通过为证券化产品提供具有充足价值的抵押物，提高证券的信用等级。

抵押物可以是不动产、股权、货币资金等。

在资产证券化协议中，抵押物的评估、管理和处置非常重要，需要确保抵押物的价值能够覆盖证券的本金和利息，以保证投资者的权益。

二、风险管理除了信用增级，风险管理也是资产证券化协议中必须关注的方面。

风险管理旨在降低投资者的风险暴露，确保证券化产品的稳定运作。

1. 资产选择与分散化在资产证券化协议中，选择合适的资产组合是降低风险的关键。

发起人需要进行严格的尽职调查，评估资产的质量和收益潜力，选择符合风险承受能力的资产。

同时，资产的分散化也十分重要，通过分散投资不同类型、不同地区的资产，可以降低单个资产违约带来的风险。

资产证券化政策解读与分析2013年3月15日，证监会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》。

一、资产证券化业务定义资产证券化业务是指以特定基础资产或资产组合产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

其中，基础资产或资产组合指的是符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，可以是企业应收账款、信贷资产、信托受益权、基础设施受益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及证监会认可的其他财产或财产权利。

基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

证券公司通过设立特殊目的载体，即为证券公司为开展资产证券化业务专门设立专项资产管理计划，开展资产证券化业务。

二、专项计划的设立（一）专项计划设立申请条件1、证券公司设立专项计划应具备以下条件：具备证券资产管理业务资格；最近1年未因重大违法违规行为受到行政处罚；具有完善的合规、风控制度以及风险处置应对措施，能有效控制业务风险。

2、投资者应当为合格投资者，合计不得超过200人。

交易转让后也不得超过200人。

合格投资者标准证监会另行规定。

（二）专项计划中基础资产的要求— 1 —1、基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。

能够通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。

2、原始权益人不得侵占、损害专项计划资产。

必须确保基础资产真实、合法、有效，不存在任何影响专项计划设立的情形；必须依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产。

3、列入专项计划的基础资产应当按照法律法规规定办理转让批准、登记手续。

法律法规没有要求办理的，专项计划管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。

4、以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，专项计划的法律文件应当明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。

资产证券化（ABS）深度解析资产证券化最早起源于美国，在我国起源于2005年，历经10年经过了3次变更，逐步完成了从审核制到备案制过度，实现了规模快速增长、发行速度加快、业务主体逐渐扩展、融资成本越趋市场化。

本文从资产证券化概念开始深度剖析其流程、注意点等，并且以实例佐证进行多维度分析。

1资产证券化资产证券化概括1、界定资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

简单的讲：资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。

2、基本结构3、结构解析（1）合格投资者通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）管理人在设立专项资产管理计划时，可以聘请财务顾问，可以完善增信措施（主要包括内部增信和外部增信），可以聘请中介机构为专项资管计划的运作提供服务。

（3）根据管理人与原始权益人签订的《资产买卖/出售协议》的约定，原始权益人同意出售，并由原始权益人（作为卖方）向计划管理人转售基础资产，且管理人（作为买方）同意代表专项计划的认购人按照《资产买卖/出售协议》的条款和条件购买相应的基础资产，并向原始权益人直接支付转购买基础资产的全部价款。

基础资产即自初始日至截止日的特定期间，原始权益人根据特定合同的约定，对特定用户享有的债权及其从权利。

（4）原始权益人根据《资产买卖/出售协议》的约定，对基础资产中的特定用户仍然负有持续责任和义务。

同时，计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，负责基础资产对应的收取和催收等事宜。

（5）管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

4、主要业务参与人资产证券化过程中涉及很多当事人，主要业务参与人如图：主要业务参与人解析：原始权益人（发起人）：转移其合法基础资产用于融资的机构；管理人：为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司；经中国证监会认可，期货公司、证券金融公司、中国证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照适用；托管人：为资产支持证券持有人之利益看，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构；资产服务机构：为基础资产管理服务，发起人一般会承担资产服务机构的角色；信用评级机构：通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能；外部担保机构：为资产证券化按时足额偿付提供外部增信（例如不可撤销的连带责任担保）中证登：为资产证券化的登记结算机构，负责资产证券化的登记、托管、交易过户、收益支付等。

违约时间分布
目标信用等级下 违约值
目标信用等级下 损失值
2.4 信贷类——现金流模型思路
正常情况下 偿债来源
目标信用等级下 违约值
违约时间分布
基础资产回收率
现金流分析模型
存量债务
目标信用等级下 债务保障程度
2.5 信贷类产品关注风险点
信贷类产品风险点应对方案
三、资产证券化产品增信方式
➢内部增信
解读： ➢ 此类基础资产的还款来源是房地产项目的销售收入，但房地产销售受市场
因素与政府宏观调控影响较大，所以不适合做资产证券化；政府保障房由 于在建设期间资金来源有保障，建成后销售收入受市场影响较小，现金流 稳定持续，故被排除在负面清单之外。
3.5 不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资 产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证
房建设等），政府最终为平台公司的债务兜底，此类基础资产就可以发行资产证券化产品；
➢ 自营性平台公司则在经营上自负盈亏，其在和社会资本合作过程中形成的债务是自营债务， 政府不存在为此类融资平台公司财政支付和财政补贴责任，由于未来现金流不稳定持续， 故不能发行资产证券化产品。
3.3 矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有 较大不确定性的资产
解读： ➢ 提单、仓单与产权证书等之类的权利凭证，一般认为属于准物权，本身不
能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性而不能分割处置，不 是资产证券化的合适基础资产。
3.6 法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如 基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上 不同类型资产
基础资产信用质量分析要点：
交易结构分析要点：

第1篇一、报告背景随着我国社会经济的快速发展，金融市场的竞争日益激烈，信用体系建设显得尤为重要。

为加强金融风险防控，提升金融机构信用水平，近年来，我国政府及相关部门陆续出台了一系列增信措施。

本报告旨在总结这些增信措施的实施情况，分析其成效，为今后相关工作提供参考。

二、增信措施概述1. 完善信用法律法规体系近年来，我国加快了信用立法进程，制定了一系列信用法律法规，如《征信业管理条例》、《信用信息共享条例》等，为信用体系建设提供了法制保障。

2. 加强信用信息共享政府部门通过搭建信用信息共享平台，实现跨部门、跨地区信用信息互联互通，提高信用信息的透明度和可用性。

3. 推进信用评级市场化鼓励信用评级机构健康发展，培育信用评级市场，提高信用评级质量，为金融机构和市场主体提供客观、公正的信用评级服务。

4. 强化金融监管监管部门加大对金融机构的监管力度，防范金融风险，确保金融机构稳健经营。

5. 培育诚信文化通过宣传教育、舆论引导等方式，营造诚信社会氛围，提高全社会的信用意识。

三、增信措施成效1. 信用环境得到明显改善通过实施增信措施，我国信用环境得到明显改善，信用风险总体可控。

2. 信用体系建设取得阶段性成果截至2023，我国已建成覆盖全国、跨部门的信用信息共享平台，实现了信用信息的互联互通。

3. 信用评级市场逐步完善信用评级机构数量和规模不断扩大，评级质量逐步提高，为金融市场提供了有力支持。

4. 金融风险防控能力提升通过加强金融监管，金融机构稳健经营能力得到提升，金融风险防控能力得到加强。

四、存在问题及建议1. 信用法律法规体系尚不完善建议加快信用立法进程，进一步完善信用法律法规体系，为信用体系建设提供有力保障。

2. 信用信息共享程度有待提高建议加强跨部门、跨地区信用信息共享，提高信用信息的透明度和可用性。

3. 信用评级市场仍需规范建议监管部门加大对信用评级市场的监管力度，规范市场秩序，提高评级质量。

4. 诚信文化培育需加强建议通过多种形式加强诚信文化培育，提高全社会的信用意识。

企业外部增信措施分析在传统融资业务、资产证券化业务中，通常会设置抵押、质押、保证等传统法定担保措施来确保金融机构债权或投资收益的实现。

随着金融产品的不断创新，传统的担保措施愈发难以满足复杂的金融交易结构，在此背景下各种形式灵活的新型增信措施应运而生。

一、增信措施概述增信措施一般可根据信用支持来源不同区分为内部增信措施与外部增信措施。

内部增信措施一般为优先/次级分层、超额机制、储备金账户等，外部增信措施既包含保证、抵押、质押、留置等传统法定担保行为，又包括差额补足承诺、流动性支持、回购承诺、安慰函等各类新型增信行为。

（一）企业使用增信措施的原因1.无法运用法定担保措施现有法律制度框架下，当主权利难以定性为债权时，保证、抵押、质押等传统的法定担保措施就无法满足保障主权利义务关系的需求，而增信行为可以通过单方承诺、双方约定等形式实现当事人的特殊需求，出具形式灵活多样，更适合各种类型的创新型金融产品。

2.优化企业财务报表的需求债权人或投资者为确保债权或收益实现，通常会要求融资人提供担保，而企业对外担保情况会出现在企业资产负债表中的“预计负债”科目、财务报表附注中预计负债的明细情况以及或有负债的披露中。

现有法律制度框架下，差额补足协议、流动性支持函等新型增信措施的性质并没有被明确的界定，所以融资主体的母公司或其他关联企业通常会以新型增信措施来替代保证担保、抵押等传统担保措施，以此实现优化企业财务报表的目的，实现既筹集资金又不会增加财务报表中负债的功能。

3.避免履行复杂的内部决策程序根据《公司法》、《担保法》等法律法规的规定，一般情况下，担保均要经过内部集体决策流程。

实践中由于增信义务人多为融资人母公司或其他关联公司，作为增信义务人的公司通常存在股权结构复杂，担保审批流程冗长、复杂等问题，董事会、股东会或股东大会决议往往较难出具，而差额补足承诺、流动性支持承诺、安慰函等新型增信措施并非法定的担保方式，对其法律没有明确的界定，所以一般出具方式快捷、形式灵活，且不须严格按照公司法、公司章程的规定履行复杂的内部集体决策程序。

资产证券化中的各类增信措施导读根据信用支持的来源不同，学理上通常将增信措施区分为内部增信与外部增信两种形式。

内部增信系指依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施；外部增信则依赖于来自特殊目的载体外部的第三方信用介入提供信用支持。

①增信措施概述根据信用支持的来源不同，学理上通常将增信措施区分为内部增信与外部增信两种形式。

内部增信系指依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施；外部增信则依赖于来自特殊目的载体外部的第三方信用介入提供信用支持。

（一）内部增信措施1.优先/次级分层优先/次级分层是指在资产支持证券端构建一个优先/次级结构使证券在实现本息兑付或损失分配安排上具有优先与劣后的顺位区分，实现风险的再分配，通过次级资产支持证券为享有优先权的优先级资产支持证券提供信用支持。

其实质是Waterfall风险防范结构，即现金流收益由优先至次级分配，而损失由次级至优先承担。

具体而言，证券化交易在进行收益分配时，在支付税收和相关费用支出后，会先行兑付优先级资产支持证券的各期预期收益及未偿本金余额，只有当其全部得到兑付时，才会进入次级资产支持证券的兑付。

在特殊目的载体终止进行清算时，其资产在支付税收和相关费用支出后，亦先用于支付优先级资产支持证券的预期收益和本金，在全部清偿完毕后，剩余资产分配给次级资产支持证券持有人。

值得注意的是，次级资产支持证券往往由原始权益人或其关联方自行认购，以为优先级资产支持证券提供信用支持。

2.超额机制超额机制的实质在于解决收益与支出之间的关系，即特殊目的载体依赖基础资产所能产生的部分收益能够囊括其部分支出。

常见的超额机制有超额利差及超额覆盖。

（1）超额利差超额利差是指基础资产所产生的利息流入大于资产支持证券将支付给证券持有人的利息以及特殊目的载体所需支付的税收和相关费用的总和。

具体而言，超额利差机制会建立相应的利差账户，用以归集上述利差部分，并在基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形时给予流动性支持。

ABS资产证券化信用增级的典型方式及结构设计目录一、信用增级的背景概述二、内部信用增级方式三、外部信用增级方式四、其他信用增级方式五、信用增级法律法规一、信用增级的背景概述开展资产证券化项目需要围绕基础资产展开，首先要关注的是基础资产的适格性和信用状况，其次需要关注依据基础资产做出的交易结构设计。

•适格性•信用状况•交易结构基础资产的种类非常多，能作为专项计划发行资产支持证券的基础资产，其信用决定了资产支持证券发行的收益率和规模，这也是发起人所关注的重点。

由此决定了专项计划能否设立，及资产支持证券能否容易销售。

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十一条规定“专项计划可以通过内部或外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级”；《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第十条明确规定，法律意见书需对“专项计划信用增级安排的合法有效性”发表专业意见。

在法律意见的发表中通常包括两部分，即增信措施的“结构说明＋法律适用”。

结构说明可参照交易结构设计的核心文件进行梳理，整合为符合专业逻辑的表述即可；法律适用在论证中，需要做出专业判断，且当前国内资产证券化常用增信措施的法律适用中存在疑难点。

二、内部信用增级措施资产证券化交易结构中的信用增级措施包括内部信用增级和外部信用增级。

内部增信措施是对资产支持证券及基础资产做出的信用增级，包括：•优先级/次级•超额利差•超额覆盖•超额抵押•保证金•现金储备账户外部增信措施是外部机构提供的信用担保，包括：•担保•差额支付承诺•回购承诺•流动性支持一、优先级/次级结构优先级/次级结构设计是资产证券化产品中最基本最常见的内部增信措施。

在专项计划中对优先级和次级证券的分配顺序、偿还风险等事项进行约定，用次级证券为优先级证券增信。

在有些专项计划中还进一步对优先级证券再分层，但少有人对次级资产证券分层。

分配顺序：•优先偿还优先级证券的利息和本金（内部有分层的，按层级）•再偿还次级证券的利息和本金•循环购买的，先偿还各级中的利息，再还本金。

国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分，目前包括四大类模式：资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据（ABN）模式以及项目资产支持计划模式。

他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。

另外还存在一些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则，或许称之为类资产证券化业务更为合适，典型的例子是陆金所。

本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍，涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等。

设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识——至少能够理解相关概念——但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士。

发展历程一、发展历程2004年10月21日，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务（以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务[ii]）。

企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体（SPV），由证监会负责审批，在上海或者深圳交易所上市交易。

2005年8月，中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划，标志着企业资产证券化业务正式开闸。

随后，莞深收益、网通01-10、远东01等资产支持证券相继发行。

截止2006年底，共发行九只企业资产证券化产品，累计发行额度约为265亿元，基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。

之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首。

为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。

银行信贷资产证券化业务指引业务流程介绍一、信贷资产证券化简介信贷资产证券化是将不流通的金融资产转换成为可流通的资本市场证券的过程。

具体指金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以信贷资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

二、资产证券化流程概览信贷资产证券化的基本操作流程是：1、发起机构通过筛选符合标准的基础资产（大多是缺乏流动性，但有可预测现金流的贷款），打包成可供交易的资产池信托予信托公司；2、信托公司发行代表信托受益权份额的资产支持证券为发起银行融资，其中优先级资产支持证券在银行间债券市场上市交易；3、信托公司和发起机构委托证券承销商、律师事务所、会计师事务所、评级机构、财务顾问等为资产支持证券的上市交易提供相关服务；4、信托公司委托贷款服务机构（一般是发起银行）负责贷款管理和本息回收，委托资金保管机构保管信托资金和支付投资收益。

三、资产池筛选原则信贷资产证券化基础资产要兼顾收益性、政策导向和可操作性，范围可以是公司贷款、中小企业贷款、小额消费贷款、汽车贷款、住房抵押贷款、金融租赁资产、 经重组不良资产等。

发起机构可以是政策性银行、商业银行、汽车金融公司、金融 租赁公司等金融机构。

根据银发 [2012]127 号文，监管部门“鼓励金融机构选择符合 条件的 国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方 政府融资平台公司贷款、 节能减排贷款、 战略性新兴产业贷款、 文化创意产业贷款、 保障性安居工程贷款、汽车贷款 等多元化信贷资产作为基础资产”。

目前公司贷款、 中小企业贷款、汽车贷款、金融租赁资产可操作性较强，发起机构：通过证券化方式出售信贷资产进行融资， 通常也担任贷款服务机构； 受托机构： 受托设立特定目的信托发行资产支持证券；与其他中介机构签订服 务合同；信托存续期管理、收益分配和到期清算。

CAIXUN 财讯－69－浅谈资产证券化的外部信用增级方法□ 苏州大学东吴商学院 胡雅然 / 文为了降低投资风险，吸引投资者，降低发行成本，促使产品顺利发行；增加资产支持证券的流动性，对于资产证券化的内外部增信必不可少。

本文分析多项外部信用增级方法，帮助投资者快速理解不同方法的区别及效力。

资产证券化 信用增级引言信用增级作为资产证券化发行过程中的核心技术，最早是从八十年代初的担保抵押债券发展起来的，由于部分机构投资者在投资时只选择一定信用评级级别以上的金融产品，为了缩小投资人需求和产品基础信用级别之间的差距，需要通过一系列的内部和外部增信措施来提升产品质量。

除了确保产品顺利发行，信用增级还可以保护投资者利益，降低发行人筹资成本，增加资产支持证券的流动性。

下文将介绍几种外部信用增级的方式。

外部信用增级的方式外部增信是在SPV 之外，有第三方机构对证券进行信用增级。

我国主要是以外部企业和金融机构提供的信用担保为主，包括机构担保、差额支付承诺、回购条款、收益权质押、流动性支持等，且主要集中在企业资产证券化领域，而信贷资产证券化的发起人一般为银行或汽车金融公司，信用资质一般较好，通过内部增信即可达到相应评级要求。

（1）保险公司出具保单单线保险公司作为一个交易的本金和利息支付的100%的担保人，直接对投资者提供偿付担保。

由于对风险头寸的严格控制和单一性质的业务基础，绝大多数单线担保公司具有AAA 级的信用级别。

单线担保公司主要适用于对风险较小，具有投资级的证券品种进行担保。

多线保险是指保险人发行的保单是保证结构融资中的某些特定资产的价值，是同单个应收账款或某个组合相连的保险，但多线保险不能称作是担保，因为它不是对证券持有者直接提供的本金和利息偿付的保证。

（2）回购条款回购条款是指一个资信等级较高的第三方在规定的期限内或按照具体契约在基础资产组合未清偿余额低于规定水平时，与发行人签订的购买基础资产组合中的尚未清偿部分的条款。

信托付款账户
信托分配（证 券）账户 信托分配（费 用和开支）账 户
问题：哪些现金流入哪些账户？ （现金流分割、分配顺序安排）
四、核心要点
（三）现金流分配
在静态资金池结构下，根据现金流分割方式的不同，资产证券化产品可分为 过手偿付型和计划摊还型。
1、过手偿付型没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后直接 按比例分配给投资者。 2、计划摊还型则是按预定的还本计划偿还本金，基础资产的现金流需根据投 资者的风险偏好、期限、收益进行重新分配。 3、归集和分配：现金流如何在借款人、债务人偿还后进行归集，转付给SPV， 再分配给投资者？ 4、流动性支持方案
2、准备金账户/现金担保账户。在证券化开始阶段，由发起人设立一个现金 账户，在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付。准备金账户 的资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供；现金担保账户通常向银行 进行私募，并且以信托的方式进行保管，只能投资于低风险的债券。
3、优先/次级分层结构。债券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等 多个档次。这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约 损失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受 后面的损失，所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况， 一般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对 优先级的保护能力下降。（现金流瀑布）
四、核心要点
（三）现金流分配
计息期间与收款期间的“双轴错配机制”
收款期间主要进行基础资产所产生现金流的归集；分配期间主要进行现金流 的核算、分配，在期限上有一定的错配。从核算日到支付日一般有26天的时 间，包括回收款划转、服务机构报告、资金保管机构报告、受托机构报告、 证券收益兑付等安排。如果需要更有效率，可以压缩26天的时间，实践中可 以压缩到6天。

本文从中国资产证券化的三种实践模式出发，介绍了信贷资产证券化的基本理念与交易结构、增信方式，并探讨了当前中国信贷资产证券化业务存在的问题与完善建议。

一、信贷资产证券化业务概况1.资产证券化在中国的三种实践模式资产证券化是将原始权益人/发起人（卖方）不易流通的存量资产或可预见的未来收入“构造”和“转变”成为资本市场可销售和流通的金融产品即资产支持工具的过程，其目的主要在于实现表外融资、优化资本结构、提高资产流动性等。

资产证券化中“构造”的过程实际上就是一个资产重组、优化和隔离的过程，即对基础资产重新配置、组合形成资产池，并通过资产池的真实销售实现基础资产与发起人的风险隔离。

“转变”的过程则是通过交易结构设计、相关参与机构提供服务而实现的，利用一系列的现金流分割技术和信用增级手段使资产支持证券能够以较高的信用等级发行流通。

目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：银监会、央行审批监管的信贷资产证券化，证监会监管的证券公司企业资产证券化，中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN)。

在这三种资产证券化业务模式中，信贷资产证券化对于基础资产的“构造”和“转变”最为理想，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以在法律层面实现资产池的真实销售，从而无法使基础资产与发起人的风险隔离。

因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很难使得基础资产实现会计意义上的出表。

在这三种实践模式中，我国信托公司目前最主要参与的是信贷资产证券化业务。

银行间市场交易商协会推行的资产支持票据（ABN）业务采用的是注册制，除了中融信托，中信信托，粤财信托，外贸信托，华润信托等少数几家信托公司在申请尝试外，目前此类业务主要由证券公司主导。

证券公司的企业资产证券化业务由于受证监会监管，在“分业经营，分业监管”的背景下，信托公司直接参与其中仍有一定难度。

但是，已有少数信托公司在部分信托项目中尝试前端采用与券商专项资产管理计划相同的交易结构模式，后端发行由银行或其他机构的单一资金对接，从而变相实现了信托公司企业资产证券化业务的开展。

⼀⽂读懂ABS增信措施1、保证担保保证担保是最常见和通⽤的外部增信措施，也是法律基础最强的外部增信，适⽤于《担保法》，常见的合同要件为《保证合同》，⼀般是原始权益⼈、计划管理⼈和保证⼈三⽅签署，其中计划管理⼈是代证券持有⼈代为签署[1]。

保证担保对象为ABS发⾏的⽬标证券，且基本是为⽬标证券的本息偿付提供全额⽆条件连带责任担保，担保范围是⽬标证券的未偿应付本息，属于⽆上限担保⾦额类型。

触发机制⽅⾯，在分配⽇前m（由交易⽂件约定）天核对分配账户中的现⾦流时，若可⽤于分配的现⾦流不⾜以⽀付当期⽬标证券持有⼈的应付本息，则可由计划管理⼈向保证⼈发出付款指令，保证⼈收到指令后n个⼯作⽇（由交易⽂件约定）内⽀付代偿资⾦，代偿⾦额为⽀付⽬标证券投资⼈本息所需⾦额与可⽤现⾦流之间的差额。

企业为ABS⽬标证券提供保证担保⼀般需要由董事会或股东会进⾏决议，在实务操作中，保证⼈⼀般为原始权益⼈的股东或实际控制⼈，有些保证⼈属于集团层⾯，考虑到集团出⾯提供担保流程繁杂，且集团将融资下放⾄下属公司，因此有些ABS并未直接采⽤保证担保，⽽是先由中间层⾯的公司为⽬标证券提供差额⽀付承诺，再由集团未该差额⽀付承诺义务提供保证担保。

这种情况下，⼀般签署的是《担保函》，⽽⾮《保证担保合同》，从形式上来看，《担保函》并⾮《担保法》中认可的合同形式，但其意思表述能真实反映其保证义务，担保效⼒仍是认可的，后续⼏种外部增信⽅式在判断保障效⼒⽅⾯亦适⽤该原则。

以联想集团旗下的⾦融板块发⾏⼩贷ABS和租赁ABS为例，联想⾃2013年以来实施事业部制，⾦融板块由正奇安徽⾦融控股有限公司负责，该板块布局⼩贷、融资租赁、保理等⾦融业务，并由相应的下属⼦公司来负责，陆续发⾏了多单ABS产品，这些ABS产品发⾏的优先级资产⽀持证券基本均采⽤外部增信措施，⽅式基本是先由正奇⾦融为其提供差额⽀付承诺，再由联想集团出具担保函为正奇⾦融的差额⽀付承诺义务提供⽆条件连带责任担保。