(并购重组)并购企业价值评估

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并购企业价值评估 ： 包括目标企业价值评估、 并购企业自身价值评估、 并购投资的价值评估。 而通常 评估中说做的只有第一个目标企业价值评估， 后两个并没有做， 但是这两方面是 评估师的职责范围，而且是最适合评估做的。

（一）目标企业自身价值评估：

评估方法

收益法

资产基础法

市场法

评估思路：企业价值评估指导意见 。主要是要看目标企业的经营特点、资 产状况以及并购企业对目标企业的认识，从而来考虑使用什么方法评估。

1、市场法：在国内市场上类似的交易案例比较少，应用条件存在限制。虽然 由 1300

多家上市公司，但是市场没有解决股权分置问题，上市公司一般 有 70％的股份不流通，市场价格只是 30％流通股的价值，所以简单运用 市盈率倍数来修正被评估企业价值， 其结论不可靠， 而评估追求的就是可 靠性，而不是精确性，所以更多的运用是成本法和资产基础法。

2、“企业价值评估指导意见”中提出不要单独运用某种方法，所以在未来并 购中更多的是要同时使用两种方法，如果这两种方法的结论存在差异的 话，就要检查两种方法路径是否可靠，才能判断其结论是否可靠。如果 两种方法的资料和路径是可靠的，那么一般来说两种方法的结论应该不 会有太大的差异。

但在过去我们的认识是有误区的，特别是在企业改制过程中，原来 提出以成本法为基础，收益法为验证。使用成本法的时候，面对的客体 的特征是：多的是资产，少的是效益，特别是国有企业，在前期不是为 了改制，而是主要为获得现金，这就是为什么很多上市公司上市后会发

生变化，原因就是改制时就存在着众多的问题。

要解决资产和效益问题的方法无非两条，一是剥离，把上市企业缩 小，但部分剥离后就可能存在关联交易，而且即使这样的剥离也会存在 着资产和效益的不2

匹配，就要求评估值不要太高，甚至有一点时间证监 会要求净资产增值率不能超过 20％，从而在使用成本法评估时，就会出 现就低不就高。二是一个企业要改制上市，起初要求是净资产利润率不 低于 10％，后来是不低于银行的存款利率，而评估值与利润之比还要追 求一个高值，因为股票发行价格是每股净利润乘以市盈率，而在市盈率 被证监会确定的情况下，只能提高每股净利润来扩大融资量。按这样两 种路径来评估，肯定是收益法的评估结果将会远远高于成本法的评估结

果，但现象却是收益法评估结果与成本法评估结果是一致的，因为要用 收益法验证成本法的结果，所以即使验证了，收益法的结果也是不用再 看的。因而目标和路径是存在问题的，在这样的前提和条件下，两种方 法的应用是有限的。然而“企业价值评估指导意见”的推出，使得在未 来的并购企业的评估中，通常会是两种方法，如果两种方法存在差异， 就要分析路径、判断、价值取得是否可靠。

3、收益法评估中的问题：

（1）预测期的确定：除了有明确的规定，通常是 3－5 年，之后采用永续， 但是却都没考虑内在约束条件：对并购企业来说，评估的是某时点 目标企业资产规模不变的价值，而在资产规模一定的情况下，企业 未来收益的决定取决于成本减少和收入增加，即影响未来收益的是 产量、价格和成本。而任何企业都有不同的成长阶段，在资产规模 一定的情况现，价格产量实现的规模都有一定的度，不可能无限增 长，而预测 3－5 年就是预测资产规模不变的度。

（2）简单应用企业发展规划：一般企业的规划比较乐观，特别是作为被 并购企业，为了卖得高价，是将所有的想法都溶于规划中，而并未 考虑未来增长是由什么因素造成。如果规划假设未来市场充分实现 等等，这就需要分析收入增长是否是由于投资扩大引起。

3）折现率：这是非常重要的，敏感度也是最高的

①资本市场定价模型： 主要是 ? 系数的判断：通常出现的问题是虎头 蛇尾，前面收益法评估前景很好， 而到后面的按历史数据分析的结 果却与前面无法对应，反映在 ? 系数上就是会被人为调控。 效益低于平均值则 ?>1

效益高于平均值则 ?<1

②简单应用行业平均收益水平： 行业平均水平这个指标是反映这个行 业的3

平均经营风险， 在评估目标企业的时候， 就需要根据目标企业 在行业中的竞争优势和地位加以修正。 但是在实践中往往简单运用 行业平均收益水平， 而没有对行业风险的内涵进行分析， 也没有对 目标企业在这个行业中的地位、 竞争程度、 发展水平等具体情况进 行分析。

4 、成本法：核心问题是怎样考虑贬值问题，这个方法本身是合理的，但在 运用中存在一定的局限性，使得判断的可靠程度无法保证。在并购中， 被并购企业在并购前往往并未实现规模经济， 因为从其未来的预测可以 看出其发展是上升的，

这就证明现在这个阶段和以前的经营阶段有很多 资产是闲置的， 而靠目标企业自身的发展实力是不可能实现资产最有效 利用的，只能由并购企业来做到这一点， 所以这就需要考虑经济性贬值。 另外的情况是一个企业并购另一个企业，其目的可能不是其经营资产， 而是其拥有的土地，这时对于土地的评估就要考虑最佳使用原则，同时 还要考虑实现费用。特别是在混合并购时，如果并购方看中的就是其房 地，但往往是不告知其并购的目标的， 此时评估师应给出相关分析意见。

（二）并购后企业价值评估：往往很少做的，评估机构参与程度不高。这种评估 通常是用收益法评估，就涉及到对现金流的分析。

1、规模经济和协同效应现金流入量分析

A、对目标企业进行重组整合和追加投资，进行资金、技术等的投入，造成对现 金流的影响。A企业收购B企业后一定会对B企业进行重组整合，投入资金、技 术或者是管理，但是这样的投入对并购后企业价值会产生巨大影响。

B、 横向并购中并购对规模经济的影响：好处是提高产量，降低生产成本，提高 管理效益，所以分析时要考虑产量、价格、成本。

（ 例）比如一家生产宣纸的公司改制上市时，把宣纸的经营性资产投入到股份 公司中发起设立股份公司上市， 评估中的商标评估和企业价值评估都用到收益 法：

商标的价值体现在超额收益上： 由于品牌使得其价格高于同等产品形成超额收益。

其价格比同等产品价格也许还要低， 但存在追加收益即由于品牌使得其 产品能够充分销售， 生产实现规模经济导致单位成本远低于同等企业成 本而形成追加4

利润。

企业价值折现率与商标价值折线率： 如企业是产品单一的，则二者是可以等同的。 如有附属产品且量还占据一定份额，则商标价值的折线率应低于企 业 价值折现率。

C、 纵向并购中并购要考虑对交易成本的影响，在前向并购目的是为了获得稳定 的质量、稳定的货源和稳定的价格，因为其利益实现是在并购企业的终极产 品的利益实现上，所以其价格策略并不是仅仅依靠目标企业的价格，它可以 通过目标企业的价格调整来实现终极企业产品价格的提升或竞争力上。

（例）一家电力企业并购煤矿企业和煤矿专用线， 对目标企业进行评估时， 煤矿 资源是发电企业的很好的原料动力煤，但其专用线出口受到铁路网络总体的限 制，存在着严重的经济性贬值， 然而恰好并购企业在专用线附近有发电厂， 这时 对并购企业来说煤炭就能得到保证， 对目标企业来说， 煤炭销路有保证， 同时专 用线的利用率得到提高， 因而在评估时就要考虑经济性贬值的问题， 以及并购后 并购企业对目标企业整合后的影响。

※用公式表示为： Fi=FFi+FSi

Fi ：企业并购投资的现金流入量

FFi :目标企业自身的现金流量

FSi :规模经济与协同效应产生的现金流量

2、 并购投资项目现金流出量分析

支付的交易费用:信息的收集和调查费用、谈判的签约费用、审计、评估、

财务等中介机构费用

交易价格:通常指目标企业的评估值。

对目标企业重组、整合费用及追加投资，这种分析以前是财务顾问的工作，

但其量化却是评估擅长的领域，所以这是评估的重要方向。

战略一体化成本

业务一体化成本

组织一体化成本 5

人事一体化成本

管理一体化成本

文化一体化成本

※用公式表示为: Fo=FFo+FPo+FCo

-Fo :并购项目的现金流出量

-FFo：收购企业支付的交易费用

-FPo：收购企业支付的交易价格

-FCo收购企业并购后的整合成本

3、 并购投资项目净现金流量

※用公式表示为： FCF=Fi - Fo

规模经济和协同效应现金流入的预测

1、预测原则：

协同效应现金流的预测应与企业的战略决策和整合计划相结合， 这是最重

要的。并购企业对目标企业进行并购时有几件基本的事情：

对并购企业自身的评价，通过对自身的评价决定以后发展的定位。

决定并购策略。（例）加拿大的水务公司、 GE 和西门子非常看好中国 的水务市场， 要并购中国的一家水务公司， 而该公司虽然有很长的历史， 但是其自身没有实力和技术能力来完全实现这个市场规模，所以也希望 引进外资和技术。而其帐面资产不足 1 亿人民币，当国外 3 家公司愿意 拿 3、 4 千万美金来收购，原因是：一、如果拿这 3、4 千万美金来新设 一家公司 , 也不一定能占领市场， 因为没有这家公司的资源来实现产品的 销售。二是其决策与目标企业的要求

定量预测与定性分析相结合。 收益法的路径就是定性定量化， 用量化来实 现定性。所以收益法的 3个假设： 收益可预测并量化； 风险是可预测和量 化的；界面是清楚的。

科学性与稳健性相结合。 评估时科学性是重要的， 当也要与艺术性有效结 合，6

只是艺术性越少越好，当不能没有。

2、销售收入分析

通过目标企业的销售网络进入新行业、 新市场、扩大销售额， 这是在跨国 并购或跨区域并购中要考虑的重要问题。 一个国际酒店管理公司要收购国 内 90 多家酒店，这些客户单一，市场有限，效益不好。但是经国际公司 整合后形成网络，其价值就会大大提高。

通过横向并购扩大市场份额， 通过价格优势增加销售额， 不过在跨国并购 时需要考虑反垄断法的制约。

获得稳定的原材料供应和产品销售渠道所产生的销售额增加。

3、付现成本总额以及期间费用 横向并购中规模经济引起的成本费用降低，通常包括： 规模经济影响 专业化分工的影响 仓储费用的节约 运输费用的节约 单位管理费用的降低 7

管理费用的节约

纵向并购交易费用的节约，它包括以下几个方面： 搜寻费用：如在寻找供货源时就会产生这样一笔费用。 签约费用。

履约费用。

4、并购中的税赋问题。

利用税法中的税收递延条款合理避税： 目标企业是当年亏损的 以后可以盈利，因而可以避税。

利用支付工具延迟纳税。

利用支付工具合理避税。 如收购一条还贷公路， 在还贷期内， 扣除还贷款项，从而达到避税的目的。

5、资本支出的节约。

研发支出的节约

无形资产的资本支出节约 而在收购

税前就可以