电力行业上市公司的财务杠杆效应分析_基于2006_2009年的经验数据

tα/2 ，所以 ROE 与 D/E 呈不显著的正相关关系，与 Rd 呈显著的负相关关系，与 ROA 呈显著的正相关 关系。
（2）ROA<Rd 的样本公司 F 检验：因为 F=2.555131＜Fα=0.0（5 3,2）19.164， 所以 ROE 与 D/E、Rd、ROA 总体上线性关系不显著。 因为β1=- 0.00945，β2= - 3.72172，β3=1.919613， 所以 ROE 与 D/E、Rd 呈负相关关系，与 ROA 呈正相 关关系。 4．实证结论 （1） 电力行业上市公司的净资产收益率与负债 权益比的相关性
（一）电力行业上市公司财务杠杆效应的现状描 述
表 2 数据显示，在 2006- 2009 年期间，华能国 际、国投电力的 ROA 除了个别年份外，基本上都大 于同期 Rd，因为 2008 年全球性的金融危机爆发，中 国出现“电荒”现象，煤电等价格上调，使得电力行业 均出现 ROE、ROA 急剧下降的现象，以往经营业绩 较好的上市公司，如华能国际、华电国际也出现不同 程度的亏损；而国电电力、华电国际的 ROA 连续四 个年度均小于同期 Rd，这说明整个电力行业内各公 司的盈利能力参差不齐。同时，四家样本公司的 ROE 在 2006- 2009 年度内基本均大于 ROA，说明整 个电力行业股东权益的收益水平都表现良好。此外，
公司简称 华能国际 国投电力 国电电力 华电国际
股票代码 600011 600886 600795 600027
表 1 样本公司的基本情况简介
注册资本（万元） 1205540 199510 544777 677108
所属省份 北京 甘肃 辽宁 山东
上市时间 2001 年 1996 年 1997 年 1999 年
债务融资是资本结构决策的关键，其效应概括 起来主要有“公司治理效应”和“财务杠杆效应”。公 司治理效应是指负债对公司治理结构效率的影响， 主要表现在有效发挥对管理者的监督和对所有者的 约束作用，减少信息不对称程度等方面，本文不作为 重点讨论。财务杠杆效应是指公司通过对资本结构 中负债比例的选择而对净资产收益率的影响，关系 到股东财富的扩大与公司价值的提升。然而，MM 理 论毕竟来自西方成熟的资本市场，我国上市公司的 债务融资能否促进公司经营业绩，提高公司市场价 值，充分发挥财务杠杆效应，在目前还没有形成统一 认识，本文将其作为研究重点，具有较强的必要性与
华能国际 2007 13.00 1.55 2006 13.75 1.41 2009 8.98 7.79 2008 3.01 2.97
国投电力 2007 13.19 2.78 2006 17.60 4.62 2009 13.54 4.20 2008 1.26 3.47
国电电力 2007 12.75 2.97 2006 11.10 2.80 2009 10.16 5.08 2008 - 23.22 6.28
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·财务与金融· 2010年第4期 总第126期
财会研究
! " =
1+
D E
×ROA×（1- TC）-
D×Rd×（1- TC） E
=ROA×（1-T）C +DE ×ROA×（1- TC）-
D×Rd×（1- T）C E
! " =
ROA+
D E
×ROA-
D×Rd E
×（1- TC）
# $ =
量权益资本的利用效率。当净资产收益率提高时，股
东权益的获利能力与收益水平随之上升，股东财富
实现增长。以净资产收益率作为衡量财务杠杆效应
的核心指标，通过下面的定量模型进行理论分析。
ROE=（EBIT- D×Rd）×（1- TC） E
=
V E
×
EBIT V
×（1-
TC）-
D×Rd×（1- TC） E
【作者简介】 周沁馨，女，四川师范大学商学院财务管理系；研究方向：财务管理 李洋，男，四川师范大学商学院讲师。研究方向：财务管理；四川成都，610101
可行性。
一、财务杠杆效应的理论分析
在资本结构一定的情况下，债务融资成本— ——
需要支付的利息费用是相对固定的，当息税前利润
增加时，每一单位息税前利润所负担的债务利息就
会相应降低，扣除所得税后可分配给股东的利润就
会增加，从而给股东带来额外的财务杠杆利益，同时
也承担了相应的财务风险。
股东的利益直接表现为净资产收益率，用以衡
（二）电力行业上市公司财务杠杆效应的回归分 析
1．回归变量 根据公式（1），本文确定以 ROE 作为被解释变 量，以 D/E、Rd、ROA 作为解释变量，阐明其财务杠杆 效应各影响因素之间的相关程度及显著水平。基于 表 2 的数据，根据 ROA 是否大于 Rd，可以将四家样 本公司分为两种类型，其中 ROA>Rd 的公司，包括华 能国际、国投电力；ROA<Rd 的公司，包括国电电力、 华电国际。本文分别对两类公司进行回归分析。同 时，2008 年整个行业情况异常，所以回归分析时暂 时剔除 2008 年的数据。 2．回归模型 根据回归变量，设解释变量 D/E、Rd、ROA 作为 自变量，被解释变量 ROE 作为因变量，由此建立多 元回归模型： ROE=β0＋β1×D/E＋β2×Rd＋β3×ROA （2）
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·财务与金融· 2010年第4期 总第126期
回归统计 Multiple R R Square Adjusted R Square 标准误差
观测值 方差分析
回归分析 残差 总计
Intercept X Variable 1 X Variable 2 X Variable 3
0.994492 0.989014 0.972535 0.004537
5.86
- 3.46
6.93
5.14
6.86
5.83
注：表 2 中的财务指标由样本公司 2006- 2009 年度 的年报计算得出；其中，Rd 是基于同期商业银行贷款 利率、长期债券票面利率加权算出。
表 3 数据显示，在 2008 年样本公司的市值远远 高于全国上市公司平均水平，表明我国电力行业上 市公司经营业绩较好，一直被股民看好。至于净资产 收益率明显低于全国上市公司平均水平，主要是因 为电力行业受到金融危机等宏观经济环境不利影响 的程度更大，导致其股东财富遭受较大损失。
财会研究
2010年第4期 总第126期 ·财务与金融·
电力行业上市公司的财务杠杆效应分析
—— —基于 2006-2009 年的经验数据
周沁馨 李 洋
【摘要】 我国上市公司的资本结构普遍不合理，并没有充分发挥债务融资的财务杠杆效应。本文以我国电 力行业四家上市公司作为实证样本，基于其财务杠杆效应的利用现状，通过多元回归分析揭示了净资产收 益率与负债权益比、债务利息率、息税前利润率等影响因素的相关性及显著性，从而为电力行业上市公司财 务杠杆效应的有效利用提供理论指导与实务借鉴。 【关键词】 财务杠杆效应 净资产收益率 负债权益比 债务利息率 息税前利润率 【中图分类号】 F23 【文献标识码】 A
基于财务杠杆效应的理论分析，选取我国电力 行业作为研究对象，对其债务融资过程中财务杠杆 效应的利用状况进行实证分析，力图为该行业上市
公司充分发挥财务杠杆效应，实现公司价值最大化 提供理论指导与实务借鉴。
（一）电力行业概况 电力行业历来是关系国计民生的基础性行业， 具有投资大、设施分散、资金密集等特点，近 10 年来 得到全面快速地发展，基本上扭转了我国电力严重 短缺的局面。随着全面建设小康社会与 2020 年国民 经济再翻两番等目标的提出，从 2000 年到 2020 年 的 20 年内我国总共需要增加 6.3 亿 kw 的装机容 量，平均每年需要新增装机容量 3000 多万 kw，电力 行业的可持续发展迫在眉睫。整个行业在扩大供电 能力、推广先进技术的同时，亟待优化资本结构，提 高公司价值，最大程度地发挥财务杠杆效应，本文将 其作为研究样本极具意义。 （二）样本公司简介 选取我国电力行业的四家上市公司作为实证对 象，包括华能国际电力股份有限公司、国投华靖电力 控股股份有限公司、国电电力发展股份有限公司与 华电国际电力股份有限公司。四家公司具有极强的 外延式扩张能力，拥有管理、技术、资金等优势，盈利 能力突出，财务制度完善，并且横跨东西两部，规模 各异，具备比较分析的条件，能够代表我国电力行业 的基本概况。
公司适当地增加负债，可以提高 ROE，扩大股东财
富，即带来财务杠杆的正效应；当 ROA<Rd 时，公司
增加负债，反而降低 ROE，侵蚀股东财富，即带来财
务 杠 杆 的 负 效 应 ； 当 ROA=Rd 时 ，ROE=ROA ×
（1- TC），负债对净资产收益率没有影响，公司不能获
取财务杠杆效应。
二、电力行业概况及样本公司简介
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财会研究
2010年第4期 总第126期 ·财务与金融·
四家样本公司的 D/E 均比较高，整个电力行业的资 产负债率保持在 60%- 70%范围内，明显高于全国 30%- 50%的平均水平。
表 2 样本公司 2006- 2009 年度的财务杠杆效应指标统计表
样本公司 年份 ROE（%） D/E 2009 13.15 3.54 2008 - 10.21 3.39
1958 年 Modigliani 与 Miller 在《资本成本、公司 财务和投资理论》中提出的 MM 理论，被公认为现 代公司融资理论的奠基石，调整资本结构的最终目 标就是提高公司市场价值。对于上市公司而言，股东 财富最大化是实现公司价值最大化的主要途径，但 如何确定最佳资本结构一直是财务理论界与实务界 关注的重要问题。
6
df 3 2 5 Coefficients 0.1831 0.001498 - 2.83869 1.612614
华电国际 2007 8.55 3.32 2006 8.98 2.89
Rd（%） ROA（%）
5.05
5.33
5.77
- 0.28
6.76
8.23
6.86
9.42
5.31
2.89
5.86
4.00
6.93
8.75
6.86
11.15
4.66
3.85
5.25
2.06
6.89
6.79
6.78
6.70
5.20
4.04
表 3 样本公司 2008 年度的 R OE、均 A 股市值统计表
对比指标 ROE（%） 均 A 股市值（亿元）
华能国际 - 10.21 874.02
国电电力 1.26 442.9
华电国际 - 23.22 331.78
国投电力 3.01 117.16
全国上市公司平均值 14.91 75.52
注：表 3 中的数据摘自新浪财经网；另外，全国上市公司平均值摘自 2009 年 1 月 21 日《中国证券报》《强化市值管理 市场可持续发展动力》（施光耀）。
其中：β0 为常数项；β1、β2、β3 分别为各解释 变量的系数。
3．回归结果 （1）ROA>Rd 的样本公司 根据表 4 的回归分析结果，可以得到线性多元 回归方程： ROE=0.1831+0.001498D/E- 2.83869Rd+1.61626
14ROA F 检验：因为 F=60.01769＞Fα=0.0（5 3,2）=19.164， 所以 ROE 与 D/E、Rd、ROA 总体上呈显著线性关系。 t 检验：因为 tα/2＝t0.025＝4.327，t1 =1.360847＜ tα/2 ， t2 =5.63559 ＞ tα/2 ， t3 =10.79403 ＞
挂牌证券交易所 上海证券交易所 上海证券交易所 上海证券交易所 香港联合交易所
2009 年市值（亿元） 835.44 176.17 424.38 314.86
三、电力行业上市公司财务杠杆 效应的实证分析
从公式（1）可以看出，净资产收益率 ROE 作为 衡量财务杠杆效应的核心指标，主要受到负债权益 比 D/E、债务利息率 Rd、息税前利润率 ROA 等因素 的影响。本文针对样本公司的实际情况，首先描述其 财务杠杆效应的利用现状，然后通过多元回归分析 进一步揭示 ROE 与各影响因素的相关性及显著性。
ROA+（ROA-
Rd）×
D E
×（1- ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱC）
（1）
其中：ROE 为净资产收益率，即公司的税后净
利润与净资产的比值；ROA 为息税前利润率，即公
司的息税前利润与总资产的比值；Rd 为债务利息
率；D 为债务资本；E 为权益资本；V 为资本总额；TC
为公司所得税税率。
从公式（1）中可得出以下结论：当 ROA>Rd 时，