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我国开放式基金投资风格研究作者：连娟陈冬琴来源：《金融教学与研究》2008年第04期摘要：从收益分配、资产配置、股票及行业分布的角度，对我国12只开放式基金的分析结果表明，实际投资风格与其宣称的投资风格存在很大差异，且投资风格表现出明显的趋同性。
关键词：投资组合；投资风格；趋同性中图分类号：Ｆ830.91文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０4－００55－04我国开放式基金在发起设立时大多数都提出了明确的投资风格，以树立自身的市场形象，满足不同消费者的投资需求。
但是在实际操作中，迫于市场形势和经营业绩的要求，开放式基金所体现出来的投资风格与原先设定的类型并不完全一致，甚至出现了投资风格趋同的现象。
本文选取我国具有一定代表性的开放式基金，通过基于投资组合的基金风格鉴定方法对样本基金进行分析，来研究其实际投资风格的特征。
一、样本选择本文选取2004年12月31日前在我国证券市场上公开募集发行的12只开放式基金为样本，研究期间为2004年1月1日至2007年12月31日。
在研究期间，股票市场经历了熊市向牛市的转变，各开放式基金的投资风格、操作思路可以在此期间体现出来。
样本选取的依据是：（1）投资风格的形成主要来源于对股票市场异常现象的研究成果，投资风格的应用仅仅限于在股票市场投资中，所以基金的投资风格最终取决于基金所投资股票的风格资产类别。
而我国《证券投资基金管理暂行办法》规定，基金投资于国债的比率不低于基金资产净值的20%，从严格意义上来说，2004年12月31以前上市的所有证券投资基金都属于混合型基金，所以本文以主要投资于股票资产的基金为研究对象，剔除了债券型基金、货币市场型基金及以债券和货币资产投资为主的所谓保本型基金，最终选择了开放式基金中12只偏股型基金，主要包括股票型基金、混合型基金以及指数型基金。
（2）这12只开放式基金属于偏股型开放式基金，分别属于不同基金公司，具有不同的投资风格，有一定的代表性。
（3）这12只开放式基金的投资范围均是沪、深上市的股票或债券，各开放式基金的发行规模都相差不是很大，相互之间具有可比性。
表1给出了样本基金在招募说明书中约定的投资风格及投资目标。
二、开放式基金的实际投资风格分析识别开放式基金投资风格的主要任务是从其具体投资行为中归纳出它们的投资特征。
本文根据各开放式基金公布的年报数据，从收益分配、持股结构方面对各开放式基金的投资风格进行研究。
（一）收益分配分析分红是基金的收益分配最直接的体现。
表2是各基金从发行到2007年12月31日的分红情况。
从投资风格上看，成长型基金应以追求基金资产的长期增值和盈利为基本目标，在分红派息上并不过于讲究，甚至可以是少分红或不分红，收益大多用于再投资，而且基金持有人在基金资产较高的情况下赎回，同样可以分享丰厚的回报。
价值型基金是为投资者提供稳定的、高水平的收益。
这类基金的投资组合主要投资于各种分红派息较高的股票和债券。
因而，价值型基金公司要对所投资证券进行价值分析和派现预测，以红利分配指标作为选股的基本指标。
平衡型基金既强调资本增值又重视收益，这类基金会定期派送一定的现金，同时会将收益的一部分留在基金内用于再投资，以增加资本增值的机会。
指数型基金立意于分享中国经济和资本市场的长期增长，利用指数化方法谋求基金资产的长期增值。
从表2中可以看出，原本属于成长型的华夏成长分红次数高达13次，累计分红也远远高于一般成长型基金。
易方达策略成长分红次数最高为15次，与成长型基金追求的资产长期增值和盈利的目标相悖。
原属于价值型的宝盈鸿利收益分红次数只有7次，累计分红仅为1.29元。
属于价值型的大成价值增长则表现突出，累计分红高达2.66元，符合其投资目标。
属于平衡型的富国天源平衡和银河稳健分红次数和累计分红都比较合适，与其目标相吻合。
属于指数型的两只基金表现不俗，累计分红都位居前三，较好地实现了资产增值的目标。
（二）持股结构分析——资产配置本文从三个方面对不同投资风格基金的持股结构中的资产配置进行分析。
一是股票净值比，即基金持有股票的市值与基金资产净值的比：股票净值比=股票市值/基金净值二是股票集中度，指基金的前十大重仓股的投资占该基金股票持仓市值的比：股票集中度=个股持仓市值/基金股票投资市值三是行业集中度，指基金前十大行业的投资占该基金股票持仓市值的比例：集中度指标可以表明基金是采取集中投资还是分散投资，股票和行业的集中度越高，表明基金坚定看好其所选的股票，偏好采用集中投资，但其非系统性风险也较大，变现时产生的回报也较大，属于积极激进型投资风格；股票和行业的集中度越低，投资的行业越分散，属于稳健谨慎型投资风格。
表3表示不同投资风格基金的持股结构中的资产配置。
从表中可以看到：1．从股票净值比看，各基金的股票净值比差异较大，股市整体走势对基金投资策略影响很大。
指数型的博时裕富的股票净值比最高为93.3%，万家180次之为85.6%。
前者一直以来都以对标的指数的长期投资为目标，而后者连续四年的股票净值比变化最大，从最初的71.1%增加到92%再到90.5%。
标榜平衡型的银河稳健的平均股票净值比最低为60.5%，而相同风格的富国天源平衡的平均股票净值比却远高于银河稳健，为68.2%。
3只宣称价值型的基金泰达荷银稳定、大成价值增长、宝盈鸿利收益的平均股票净值比相差不大，四年来的走势也较平稳。
但是大成价值增长在2006年的股票净值比大幅下降，2007年又增长到69.8%。
结合中国证券市场这4年的情况，2004年上证股指再次滑入1300点的5年低位边缘，中国证券市场经历了一个寒冷的严冬。
2005年，从股权分置改革启动，“两法”修改完成，到各种产品创新、制度创新接受市场考验，2005年成为了中国股市的“制度转折年”。
2006年，中国股市告别长达4年的漫漫“熊”途，以130%的涨幅名列全球牛市之首。
2007年，中国上证综指从3000余点一路飙升，突破了6000点。
由此可以看出，股市整体走势对基金投资策略影响很大。
2．在股票集中度方面，各基金颇为接近。
博时裕富和万家180的平均股票集中度最低，4年来一直保持在30%左右，投资行业最分散。
其他各基金在股票集中度方面颇接近，无明显的投资风格特征。
这从一个方面反映了各开放式基金的实际投资风格与原先招募说明书中宣称的风格有所出入，如原先是价值型风格的基金在实际操作中表现出成长型风格基金的特征。
3．在基金的行业集中度方面差别不大，无明显的投资风格的差异。
比较而言，价值型和平衡型的基金在行业集中度方面数值略高，属于偏积极激进投资风格，风险也较其他基金高。
同时，各基金行业集中度普遍趋高，体现了基金投资风格的趋同性。
三、我国开放式基金投资风格变化及趋同性的原因分析从上文的分析结果看，我国开放式基金的实际投资风格与宣称的风格有很大出入，并且在所投资的股票和行业上呈现出明显的趋同性。
出现上述投资风格变化及趋同性的原因如下：1. 我国证券市场的制度不完善使基金发挥个性的空间较小。
从运作角度看，基金的投资风格实际上是按照所投资企业的风格划分的，并且为了充分发挥多元化组合投资的优势，基金至少应分散投资50只股票。
目前我国的上市公司中去掉ST、亏损及不规范的公司，剩下的再按成长、价值进行分类，各类型的数量就很少，再进行深入调研，能够进入备选库放心投资的上市公司更是少之又少。
为了分散风险，保持流动性，从同一投资目标中找到这么多公司确实比较困难。
在这种市场环境下，基金无法形成和坚持既定的投资风格，只能追逐市场热点，从而使多个基金同时买卖相同的股票、投资相同的行业。
2. 迫于业绩的压力，基金经理企图通过改变基金投资风格获取超额收益。
面对基金市场上激烈的竞争，基金经理会想尽办法强调基金的某些特性以取悦投资者或满足投资者的需求。
同时，基金经理又时刻面临着保持所管理的基金有较好的业绩而压倒竞争对手的压力。
由于基金的真实风险往往不容易观察，某些基金经理可能基于业绩压力，偏离其所声称的投资风格。
3. 基金经理的频繁更替可能导致基金投资风格的变化。
由于基金经理与基金投资者之间是委托代理关系，基金经理有可能基于自身的利益，在实际投资策略中偏离基金投资人所接受的风险收益目标，而不同的基金经理的风险偏好和面临的约束条件是不一致的，因此可能导致基金投资风格的频繁转变。
我国基金经理在同一基金中的任职年限普遍偏短，其中既有主动跳槽的，也有被迫离职的。
此外，频繁更换基金经理也会导致基金经理倾向于关注基金的短期表现，影响基金风格的稳定性和持续性。
4. 信息因素致使基金经理投资行为中存在羊群效应。
在理想的市场中，信息是无成本的，人们可以获得任何信息。
但是在实际市场中，信息却是必须付出成本才能得到的，在这种情况下，投资者采取一种他们认为的“简捷”方式而从他人的交易行为中获取信息，这样很容易导致羊群行为。
另外，相对于个人投资者而言，基金之间相互了解、熟悉的程度很高，因此基金经理会经常、也更容易从其他基金经理的投资决策中获取信息，作为自己投资决策的借鉴和参考。
综上所述，我国证券市场发展时间较短，投资品种少、范围小，基金经理的业绩压力、频繁更替以及羊群效应的存在，都导致了我国开放式基金的实际投资风格与宣称的投资风格背离以及投资风格的趋同性。
这些都需要在较长的时间内不断完善我国的证券市场，引进成熟的投资策略和投资理念，从而使我国的开放式基金形成真正满足投资者需求的风格特征。
参考文献：［1］王敬，刘阳．证券投资基金投资风格：保持还是改变？［J］．金融研究，2007（6）.［2］冉华．国外基金的分类研究——兼对我国基金分类的思考［J］．证券市场导报，2002（3）.［3］戴志敏．我国开放式基金的风格趋同性研究［J］．浙江大学学报（人文社会科学版），2003（7）.［4］曾晓洁，黄嵩，储国强．基金投资风格与基金分类的实证研究［J］金融研究，2004（3）.［5］杨朝军，蔡明超，徐慧泉．中国证券投资基金分类研究［J］．上海交通大学学报，2004（3）.［6］袁境．中国开放式基金投资风格趋同化的因子分析［J］．经济体制改革，2005（5）.［7］赵宏宇．证券投资基金的投资风格分析与比较［J］．证券市场导报，2005（10）.［8］熊胜君，杨朝军．中国证券投资基金投资风格变化原因分析［J］．哈尔滨商业大学学报（自然科学版），2005（12）.（责任编辑：卢艳茹；校对：龙会芳）。
