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我国新股发行定价研究中图分类号：f832 文献标识：a 文章编号：1009-4202（2012）07-000-02摘要自2009证监会发布《新股发行体制的指导意见》，新股发行的三高现象屡见不鲜，新股上市不久出现大幅下跌让投资者失望，可见2009年指导意见对我国股票市场没有任何改进，4月1号，证监会起草新股发行改革（征求意见稿），可见如何使新股发行定价趋于合理，保护中小投资者利益，促进股市长期稳定发展，意义尤为重要。
关键词股票市场新股发行定价中小投资者一、我国新股发行的现状当前，上市公司高发行价、高市盈率、超额募集资金等“三高”现象引起市场较多的关注，这种非理性的发行价格严重损害了中小投资者，根据中商情报网数据统计，2010年以来深市共有575只新股上市，首日平均涨幅32.96%，截至目前已有515只跌破首日收盘价，跌破比例达89.57%。
其中首日收盘涨幅100%以上的股票共34只，已有33只跌破首日收盘价，平均跌幅为45.87%；首日收盘涨幅50%至100%之间的股票100只，已有98只跌破首日收盘价，平均跌幅为38.29%。
新股高价发行之后又大幅跳水，不利于资本市场稳定发展，许多中小投资者出现深度套牢，为了进一步深化改革，不断完善资本市场功能，更好地服务实体经济需要，证监会起草了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》。
二、贝因美公司案例研究（一）贝因美ipo过程浙江贝因美科工贸股份有限公司成立于1999年4月，初始注册资金3284.1万元，其在 2010年12月7日ipo被暂缓表决后，2011年3月继年二次“闯关”成功，这件事情在资本市场上引起较大反响。
贝因美公司上市发行股票的主承销商是平安证券。
在前十大股东中，平安证券的一家全资子公司平安财智是第四大股东，持有18,800,000股。
2009年9月30日，平安财智以6400万元的成本入股贝因美。
2009年底，每10股转增13.50股，平安财智所持股份变成了1880万股。
Fina ncia l Vie w金融视线现代商业MOD R N B US IN S S 3对我国上市公司的IP O 定价实证分析杜枫西南财经大学金融学院四川成都611130[内容摘要]新股供给者及拟上市企业对投资银行的约束，体现在投资银行的收入是他们付出的报酬。
新股投资者如果认为定价不合理，可以不进行投资。
IPO的定价是上市公司和承销商（投资银行）共同讨论、达成一致的结果。
对I PO定价的实证分析涉及到I PO 定价的许多方面，本文主要关注I PO 定价中最重要的抑价现象。
[关键词]IPO ；定价；抑价；投资；实证中国真正的I PO 实践可分为三个阶段：审批制阶段、核准制阶段、保荐制阶段。
而要对我国I PO 定价进行实证分析则就要涉及到I PO 定价的许多方面，尤其是抑价现象。
一、抑价现象I PO 定价的一个显著特点就是抑价现象，即新股发行价低于上市首日收盘价的情况。
用公式表示为：Y J V =P1/P0其中Y J V 表示发行抑价率，P1表示上市首日收盘价，P0表示发行价此外，有些情况下使用经市场调整的发行抑价率，即：I R=P1/P0—I 1/I 0其中I R 表示发行抑价率，P1表示上市首日收盘价，P 0表示发行价，I 1表示新股上市日的股指水平，I 0表示新股发行日的股指水平。
理论上，如果I PO 定价是完全根据市场需求确定的，那么不应存在抑价现象。
但发行抑价在世界各个证券市场普遍存在。
这需要我们深入探讨抑价的原因。
二、抑价原因1、不对称信息的影响。
包括发行人与投资者、发行人与承销商、承销商与投资者、机构投资者与散户投资者之间的信息不对称都导致抑价的存在。
2、“流行效应（Bandw agon ef fect s ）”的影响。
这种解释认为：如果一个投资者发现有人愿认购新股，即使该投资者无新股信息，他也认购。
为吸引第一批投资者，使流行效应产生，会产生抑价现象。
3、基于某种需要或考虑的抑价。
新股发行方式及其定价研究—对2000年上半年新股发行市场的总结超额配售选择权问题4月30日，证监会在其颁布的《上市公司向社会公开募集股份操作指引》中指出，发行人可与主承销商在承销协议中约定授予主承销商超额配售选择权。
一、超额配售选择权的含义超额配售选择权又称“绿鞋”期权，因美国绿鞋公司首次公开发行股票时率先使用而得名的。
它是发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可根据市场认购情况，在股票发行上市后的一段时间内，决定是请求发行人额外发行一定数量的股份，还是从二级市场购入或两者兼而有之。
主承销商可在股票发行时向投资者发售不超过本次发行数量的115%的股份，收到相当于115%股份所对应的资金。
发行人按包销额取得100%股份所对应的资金，15%的股份所对应的资金由主承销商支配。
对于超发的15%的股份，主承销商应与投资者就预借股份及其延迟过户达成协议。
在超额配售选择权行使期间，如果市场低迷，且市价跌破发行价时，主承销商用超额发售股份取得的资金从二级市场购回股票，过户给提出申购的投资者；如果市场高涨，市价高于发行价，主承销商可行使超额配售选择权，即要求发行人增发这部分股份，过户给获超额配售的投资者，并将增加发行部分相应的股款交给发行人。
这样，通过行使超额配售选择权，既维护了二级市场股价的相对稳定，保护了中小投资者的利益，同时在市场趋强的情况下，又能为发行人筹集到额外的资金。
超额配售选择权行使与否，与市价和发行价之间的关系密切相关。
过去20年间，超额配售选择权在美国的股票发行中占有重要地位。
据美国学者对NASDAQ1996年9月至1997年7月间306家IPO公司定价方式进行统计的结果，承销协议中均包含超额配售选择权，完全行使的占57%。
有50%在上市后前20个交易日其股价低于发行价或在发行价上下波动，说明NASDAQ市场上一级市场和二级市场价格是接轨的，发行价基本反映了发行人股票的市场价格。
二、在我国引入超额配售选择权的必要性与可行性1、必要性1999年深康佳增发中率先引入了国际规范的发行程序和定价方式，其发行价格较申购前一日的折扣率为%，远低于国内其他增发的折扣率水平，与国际上通行的3%—8%的折扣率水平一致。
金融天地267中国Ａ股市场ＩＰＯ发行定价研究综述王轶男 郑州大学摘要：中国股票市场在国民经济中的地位不断攀升，股票发行市场作为开端至关重要，股票发行定价直接反映了整个股票市场的稳定性和成熟度。
目前上市公司低质量，低价格，高抑价现象、违法违规行为严重，一直困扰着证券监管机构和广大投资者。
新股发行定价应以经典金融学的定价理论为基础,分析影响股票发行定价的各种因素,在具体情况下确定适合的发行机制和合理的发行价格。
关键词：IPO；有效市场假说；累计投标询价；健全发行方式中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2016)030-000267-02一、研究的背景与意义1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所正式营业,拉开了中国股票上市交易的序幕。
随着中国经济发展越来越快，股票市场正逐渐成为整个经济市场中最活跃、最引人注目的市场。
根据统计年鉴显示截止到2015年，上市公司已达到2827家，总市值53.13万亿元。
股票发行市场是指股票从策划到销售的全过程，是资金需求者直接融资的一级市场。
不论过去、现在还是未来，新股发行都在证券市场中占据重要地位。
但是目前，新股发行确实还存在很多问题，给投资者、上市公司和政府带来了巨大风险,因此我们有必要对股票市场价格的确定进行系统的研究。
股票发行定价从过程来看可分为首次公开发行(IPO)定价和再融资(包括配股和增发)定价。
由于首次公开发行的融资规模较大，其定价与股票市场融资功能和资源配置功能的实现直接相关，因此本文研究的是IPO 的定价制度。
而无论是上市公司的数量，或总的市场价值，我国A 股市场都比其他股更具有代表性，所以本文的研究对象是我国 A 股市场的 IPO 定价问题。
二、股票定价理论概述（一）股票定价的内在价值法1.股息贴现模型。
William(1938)提出该模型，认为股票的内在价值等于未来现金流量的现值。
公式表达如下:()()()∑∞=+=Λ++++++=1332211111t t tr D r D r D r D V (1.1) 该方法是在股票价值的方法的基础上，如果能准确预测未来的股票的股息，可以使用上面的公式(1.1)计算股票的内在价值。
新股发行定价的影响因素分析摘要：本文针对目前A股市场的高溢价发行、高市盈率、超高募资现象，分析新股发行定价的影响因素以及高溢价发行对市场所带来的影响。
此外，基于统计数据，研究新股发行市盈率的可决因素及可能的发展趋势。
关键词：IPO；市盈率；新股发行制度改革一、IPO现状和定价理论概述1、我国上市公司IPO现状自2009年6月IPO重启以来，我国A股市场的高溢价发行，超高价上市几乎成了常规。
根据统计显示，2009年7月，新股平均发行市盈率为33.74倍。
而2010年1月，35只新股平均发行市盈率就高达66.87倍，创新股发行以来的单月历史最高。
今年5月以来，已公布发行市盈率的9家公司，平均发行市盈率为35.84倍，环比4月下降幅度达到35.86%。
今年1至4月，平均发行市盈率分别为72.91倍、55.42倍、56.94倍和55.88倍。
首发市盈率高使IPO公司获得大量的超募资金，而高市盈率和高超募资金现象也将暴露出一些问题，诸如过高的首发市盈率已在很大程度上透支了公司的未来发展业绩；在高首发市盈率前提下，加上二级市场的炒作，必然会加剧新股上市后的风险；新股的高定位改变了一、二级市场投资者之间的利润分配结构，加剧二级市场的资金压力；券商为了赚取更多的费用，人为地拉高开盘价与股价，这也将导致严重的利润挤压和风险转移的问题。
2、IPO定价的理论概述市盈率（Price Earning Ration，简称P/E）即一段时间内股票价格与每股收益之比，是评判股票价格是否合理的一个重要参数。
股票市场的平均市盈率作为一个比较宏观的技术指标，从整体上指示了上市公司的估值水平和增长潜力，对于评价一国股市是否存在过高风险或估值不足具有重要意义。
具体到每一家上市公司，新股发行在不同时期、不同的IPO定价制度下，首发市盈率到底多少才算合理，是由多种因素综合确定的。
通过研究我国IPO 发行定价过程中，一定发行制度下的发行者、保荐机构、承销商、机构投资者的市场行为，对IPO市盈率的影响做定性分析。
注册制背景下科创板新股上市定价机制研究----以上纬新材为例黄鑫（长江证券武汉分公司，湖北武汉430024）摘要：本文以上纬新材为例展开分析，对其新股发行定价极低的现象进行了研究。
首先阐述了注册制的背景，研究了在该背景下科创板新股上市定价的情况，对以往科创板上市的与上纬新材同类型企业的新股发行价及市盈率等相关指标进行了数据收集及分析。
其次，分析了上纬新材上市时定价低的原因，同时对暴露出来的问题进行探究并提出建议。
关键词：注册制；科创板；新股定价；上市中图分类号:F832.51文献识别码：A文章编号：2096—3157（2020）28—0138—03我国股票发行制度由审批制逐步转变为注册制，注册制以信息披露为核心，监管机构只对申请人提供的信息的真实性进行审查,具体的判断需要投资者自己进行。
2019年7月22日，科创板正式开市。
在注册制推行的两年时间里，科创板始终受人关注。
在科创板发行的新股定价通常能以高出市盈率20倍至50倍的价格发行，不过这一“通常现象”也面临着来自市场的挑战——此次上纬新材IPO发行价为2.49元/股，并被认为是一个不正常的发行价格。
此外，上纬新材此次实际募集资金7000万余元，甚至低于该公司去年的净利润，新股定价向来偏高的惯例，好像突然失灵了。
本文以上纬新材为例，对注册制下的新股发行定价机制进行研究,期望能够得出启示，促进上市公司及市场健康发展。
一、注册制相关介绍1.注册制的发展2016年3月1日，国务院对注册制改革的授权正式实施。
注册制不同于先前的核准制。
注册制下，主管机构只需对申请人按要求申报的信息和资料的真实性进行形式上的审查，不做出实质判断,这就需要投资者提高风险意识和判断能力。
2018年11月，习近平总书记宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。
2020年4月，通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，将在创业板试点注册制。
注册制施行之后以上两个板块中新股发行的价格相较于以往呈现出明显的提高。
上市公司新股发行定价问题研究随着中国资本市场的快速发展，越来越多的中国企业开始了市场化融资的步伐，在中国证券市场的实践过程中，新股发行的定价是最具争议的话题之一。
，卖家希望价格越高越好，而买家则四处打探底价是多少，以便能以最低的价格买到这支股票。
如果现实情况真的就是那么简单的话，仅仅根据经济学的平衡理论，就能解决供需双方的价格问题。
然而，现实中的中国股票市场，存在整个体系非市场化的种种缺陷，加上供需双方的信息严重不对称，导致新股发行定价受到诸多因素的影响，本文就将这一热点问题作为研究重点。
1. 新股发行定价中的利益相关者IPO时，由于交易的双方之间利益不同,存在较多的利益冲突。
IPO价格不仅涉及到的各方市场参与者的切身利益, 也会影响上市后该股票在二级市场的交易价格，如果定价过低, 导致认购不足，不仅承销商面临包销风险，发行人也无法募集到所需资金。
在成熟的资本市场上，股票的市场化价格是几个交易方博弈的结果：对投资者（买方）来说，发行价格越低，越对其有利。
当然，投资者这一目标的实现既受到发行人的制约，也会受到一级市场上其他投资者的制约，因为即使发行人同意较低的发行价，如果市场上有很多投资者都看好这家公司，该公司的新股就会有非常大的需求，投资者的蜂拥而来将使每个投资者能够认购到该新股的概率大大减少。
证券承销商（国外称为投资银行，国内称为证券公司，以下简称为承销商）在新股发行定价过程中也发挥着重要的作用。
对于承销商来说，保证新股的顺利发行，并且最大限度的让发行人满意，是其在新股定价过程中积极活动的主要动机，因此承销商的目标可以概括为确定合理的新股发行价格。
要确定这个合理的发行价格，定价技术并不是最重要的，因为在定价过程中，用数学公式计算得出的参考价格，发行人和承销商是知道的，但如果这个参考价格低于发行人的预期，发行人肯定是不满意的，所以发行人希望能够借助承销商的包装，让这个发行价达到甚至超过自己的预期，这也是承销商的主要价值所在。
2.IPO 溢价的概念及中国目前的现实情况长期以来，中国A 股IPO 定价有一个重要现象，即“溢价现象”及由此带来的超额收益问题。
发行人会由于各种原因降低发行价，于是新股上市首日一般会有比较大的涨幅。
当然，海外各国的新股上市当天也大都会一定的涨幅，问题是这些国家的平均涨幅都在可接受的范围内，例如，法国:4.2%；美国: 15.8%，马来西亚:80.3%，但中国却高达164.9%，再加上发行当天是没有涨跌幅限制的，暴涨的空间就非常大。
上述这些问题的根源其实就在于新股发行的定价合理与否。
IPO溢价（Initial PublicOffering Under-pricing）,又称新股发行首日溢价水平，是指一只股票在首次公开发行后第一个交易日的收盘价格远高于发行价格的情况（或股票发行价格与二级市场合理均衡价格存在的差价）。
这使得申购新股可以获得无风险的超额收益。
按照市场有效假说（EMH）原理，新上市股票与市场上的其它金融品种一样，不应存在超额收益。
因为超额收益一旦被观察到，活跃的套利行为将立刻使之消失。
可是实证研究基本上都确认了新股上市超额收益的长期普遍存在，IPO 溢价现象普遍存在于世界各国的股票市场，溢价幅度从5%-80%不等。
这种高溢价现象导致了很多热衷于打新股机构投资者并不是抱着长期投资的目的，只要能买到新股，即使上市第一天就抛掉，也能赚取了超额回报，这种现象助长了中国资本市场的投机行为。
以中工国际、大同煤业、同洲电子、云南盐化4只新股的中签率计算，4 只新股的平均中签率为0.5011%，平均首日上市涨幅为110%，参与网上申购的投资者可从每只新股获得0.42%的收益，假设一年参与48 次这样的申购，则折算出来的新股申购平均收益率将达到20%以上。
如此高的收益率助推了市场投机情绪，进一步吸引更多的投机资金疯狂流入一级市场。
3.IPO 定价的影响因素任何商品的价格决定都是供需双方信息交汇的结果，这在完全竞争市场中表现尤为典型。
尽管新股发行市场不是一个完全竞争市场，但新股发行中的供给方（股票发行人和代表发行人利益的承销商）和需求方（投资者）仍须遵循价格由供需双方信息交汇决定的原则。
也正是因为新股发行市场是一个非完全竞争市场，因而新股发行定价的信息沟通机制是非常特殊的，诸如研究报告、招股书的非正式版和正式版、预路演、路演、机构投资者的下单报价、发行人或承销商提供的新股发行各个阶段的价格区间(包括公司估值的价格区间、预路演的价格区间和路演的价格区间)以及这些区间的上下调整、承销商的簿记档等等都是对于IPO 定价起着关键作用的重要信息。
在新股发行市场中，发行人的信息、机构投资者的信息、以及表现市场大势的共同信息对IPO 定价都起着重要作用。
新股发行人有信息披露的义务，相对而言，怎样发掘出需求方尤其是机构投资者的真实信息就显得非常重要，因此在新股发行定价理论模型中，信息揭示和激励机制就成为学者研究的主题之一，但鲜有实际证据或操作细节来揭示机构投资者是怎样与发行人或承销商互通信息、怎样报价，以及他们认为影响新股发行股份配售的因素是哪些。
Professor Benveniste 和Spindt (1989)最早通过建立模型研究了累积订单询价机制中的“自主决定权”与信息揭示的作用。
他们认为，承销商可以通过使用“自主决定权”来降低平均溢价水平并增加发行的总收入。
在路演过程中，承销商收集到了机构投资者对该股票的“兴趣暗示”，那么承销商就可以不分配或者只分配很小的一部分股票给那些出价很保守的投资者，这就降低了那些信息富有者故意隐藏或扭曲积极信息的可能性，因为这样做有可能被排除在配售之外。
而那些出价较高的投资者和愿意显示出积极信息的信息富有者则会得到更多的配售。
因此，为了保证投资者能够“讲真话”，承销商必须使配售的股票产生溢价。
如果承销商不在“桌面上留下一定量的钱”(leftmoney on the table), 就失去了诱导机构投资者显示真实信息的激励机制。
毫无疑问，这个机制不仅能降低发行风险、保证发行成功，还能使承销商选择以合适的价格来为IPO 定价；同时，也使得发行者可以选择较为理想的股东结构。
4.中国A股IPO两轮询价制的实际情况中国目前实行的IPO 两轮询价制与累计订单定价方式的结构虽然相似，但实质内容相距甚远。
中国询价制不允许承销商在询价区间外设定发行价格，承销商也没有差别配股的权利。
这样一方面导致首轮了询价投资者认购价格普遍偏低，各个机构提交较低的认购价格进入到二轮询价；在二轮询价里面，因为确保了可以得到无差别的配股，各投资者便以区间内高端价格申购以期能拿到更多的股票，从而能获得最多的超额收益。
同时，面对极大规模的超额认购，承销商也只能把发行价格设定在初始询价区间内，造成了IPO过分溢价以致于二级市场首日交易回报极高的普遍现象，由此造成了一窝蜂打新股的局面。
这样的制度安排在一定程度上扭曲了投资者对股票真正的需求，承销商无法获取真实的定价参考信息，因此，投资者与承销商之间的信息传递是失效的。
配股时，因承销商对所有投资者实行无差别按同一配售比例配股，投资者也没有动机为承销商提供对定价有用的信息。
然而，这又和中国资本市场不成熟不发达的现状相符，目前A股市场受政策影响大，且专业的机构投资者数量较少，散户较多。
这样的询价制在一定程度上可保护中小投资者的利益。
5.中国上市公司IPO定价的实证分析5.1测量方法选择与假设（一）溢价率本文引用周礼君、彭茜（2007）、刘江会和刘晓亮（2004）的结果，对溢价率定义为调整后的新股发行溢价率的计算公式为：Adjundp =（二）假设与模型设计本研究在做出假设前已经综合考率了新股发行溢价水平、新股发行价与其各影响因素之间的关系。
由于本文在前文已经做了大量的文献综述，对目前国内外研究的结果作了详尽分析，因此不再对变量的假设进行过多解释。
关键在于本研究所取得的样本数据较新，更能真实反映出当前新股发行重启后市场的实证情况。
5.2样本及数据来源本文选取得样本来自于2008年1月2日-2009年8月21日期间在沪深两市成功上市的96家公司的数据。
大部分信息来自于万得数据库，剔除财务数据和资料不全的股票5只；剔除金融股（光大证券601788.SH） 1只；剔除超大盘和大盘股、以及出现二级市场炒作问题的股票5只（中国建筑601668.SH、中国南车601766.SH 紫金矿业601899.SH 中国铁建601186.SH、中煤能源601898.SH）,最终获得85只完整的新股发行样本5.3描述性统计分析5.3.1主承销商声誉的量化以及所承销新股发行的溢价情况根据所得数据样本，得出了这一时期（2008年1月2日-2009年8月21日）不同声誉等级承销商所承销的IPO的基本情况（见表5.1）：表5.1不同声誉等级承销商承销新股发行溢价情况中国高声誉承销商所承销的新股发行的溢价率均值为99.21%,己经远低于中等级声誉承销商和低等级声誉承销商。
虽然数据显示中等级声誉承销商的新股发行的溢价均值反而高于低等（这一点和刘江会、刘晓亮（2004）的研究结果一致），但本研究认为这是由于数据样本的选取数量偏少导致的。
再加上低、中等级声誉承销商所承销的新股发行的溢价率比较接近。
因此，可以说尽管与实证结果并未完全吻合，但是却不影响我们得出结论：在当前中国股票市场中，承销商的声誉与新股发行的溢价率之间存在着负相关的关系。
特别是对于声誉等级高的、比较有名的承销商，其对溢价率的影响力是非常明显的。
这一结论表明：在新股发行制度经历了一系列市场化的改革之后，承销商的信息生产功能和认证中介”职能已达到了新的水平，在新股发行承销过程中发挥了越来越重要的作用。
而且，声誉等级越高的承销商，在新股发行过程中对信息的把握也越准确。
本研究按照前表中的变量指示，设立回归模型，通过最新的样本数据，来检验影响新股发行溢价的一系列主要因素与新股发行溢价的关系，检验前面的假设。
方程如下：Adjundp=佻 + 0占片 + 爲讯®叭+ A FI t+ 几RAT t* P^ER i+ 几Pg + E其中的变量定义如下：Adjundp :新股发行人i经过调整后的新股发行首日异常回报率（即剔除大盘影响后的新股发行溢价率）：RP:新股发行人i的所聘用的承销商的声誉值，本研究对高、中、低声誉等级的承销商的定义分别为3、2、1；Ln （Qumt）:新股发行人i首次发行规模的自然对数，单位：万股；FIi :发行费用；RATi :投资者现金认购新股发行的中签率；ERi :新股发行上市首日的换手率；PEi :发行摊薄市盈率。
5.3.2样本数据处理与回归分析表4.3 2008年以后溢价率的影响因素分析本研究对所有样本进行了描述。
