资本市场的理论框架与实证分析

金融创新中的制度因素：理论框架与实证分析　马运全　，朱宝丽　（１．山东大学经济研究院，山东济南２５０１００；２．山东建筑大学，山东济南２５００１４）　摘要：金融创新的重要价值已经为人们所广泛认同，创新是在既定制度环境约束下进行的。产权制度、　管制制度、法律制度等是最为重要的外在制度因素。本文通过模型建构和检验分析，分析了影响和约束我国　金融创新的制度因素，并提出了有关政策建议。　关键词：金融创新制度环境理论框架　中图分类号：Ｆ８３０．２　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—６０４９（２０１１）０３—００６４—０７　一、引言　金融创新在金融发展中起着关键的作用　（Ｍｉｌｌｅｒ，１９８６…；Ｍｅｒｔｏｎ，１９９２¨２　），金融发展的历　史一定意义上就是金融不断创新的历史。金融　创新作为金融发展最为关键的动力之一已成为　普遍共识。在既定资源、要素的渐强约束下，人　们通过金融领域的创新活动去影响、改变和选择　适当的制度安排或许成为未来新的经济增长点，　对金融创新的外在制度及其运行进行深入思考　十分必要。　市场中的任何经济行为都是在既定制度环　境约束下进行的。金融创新也不例外。金融创　新滥觞于所属的制度环境，并在与现行制度的博　弈中不断成长。产权制度、法律制度、金融市场　化水平等是制约金融创新最为重要的外在制度　因素。在接下来的研究中，将取金融创新狭义的　概念，而将制度创新、组织体系创新等内容作为　金融创新的制度环境加以考察。　二、文献综述　Ｓｉｌｂｅｒ（１９８３）　提出的“约束诱导”理论认　为，金融创新是微观金融组织消除或减轻外部金　融管制的行为，当政府的金融监管约束了金融机　构利润最大化行为的时候，金融机构就会积极的　创造新的金融工具和金融方法来回避监管，增强　竞争力。　Ｋａｎｅ（１９８４）　阐述了金融创新和监管制度　的关系，创造性地提出了“金融监管的辩证法”，　认为金融监管与金融创新是一种动态博弈的过　程。一方面，在利润最大化的驱使下，微观金融　机构总是有积极性通过创新来规避金融监管；另　一方面，金融监管当局为了金融稳定总是不断完　善金融监管，从而又会带来新一轮的金融创新。　黄存明（２００１）　认为，我国银行业金融创　新存在以下制度约束：金融创新的主体缺位，市　场环境不佳，金融监管体制、方式和理念落后，监　管部门应为金融机构的金融创新创造条件。　刘芮瑁（２００４）　分析了金融创新对金融制　度的影响，认为创新冲击了金融分业经营制度，　使直接融资和间接融资、资本市场与货币市场的　界限变得越来越模糊，也促进了国际货币制度的　变革。因此，应加大制度创新的力度，强化微观　金融创新主体的作用，要加强金融立法改革　收稿日期：２Ｏｌｌ一０３一Ｏ２　作者简介：马运全（１９７８～），男，山东枣庄人，山东大学经济研究院（中心）博士研究生，经济师，研究方向为金融制度、法经济　学；朱宝丽（１９８Ｏ～），女，山东枣庄人，中国社会科学院博士研究生，山东建筑大学法政学院老师，研究方向为宪法与行政法学。　．－－——６４．－－

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资本结构与绩效相关性实证分析

作者：张靖榕 陈丰

来源：《财会通讯》2011年第07期

一、引言

现代公司财务理论是现代金融理论的基础内容之一，而资本结构理论又占据了公司财务理论的核心位置。资本结构一方面指企业的负债与总资产的比率，另一方面又指所有者权益及各构成项目分别占企业总资本的比例。资本结构理论是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，研究企业资本结构中债务资本和权益资本的比例变化对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论。上市公司的财务状况、治理结构、规模状况、发展前景、一级市场股票活跃性、公司行业代表性、所属行业的发展前景，以及公司在国民经济中的地位和作用等，都属于对上市公司进行综合评价的内容。但在这些综合评价内容中，经营绩效最能集中地体现上市公司的综合实力，也是上市公司能够通过自身努力不断加以改善的方面。因此，本文主要研究资本结构和公司绩效之间的关系。由于资本结构区域差异性问题的存在，选择特定地区进行资本结构与绩效相关性的研究很有必要。江苏省是我国经济最发达的地区之一，目前上市公司已达到119家，以江苏省上市公司作为研究对象对于发现该地区资本结构存在的问题，进而有针对性地进行调整，以完善上市公司资本结构，增加上市公司绩效具有重要的意义。

二、理论基础及文献回顾

自1958年MM定理提出以来，国外学者以发达国家成熟的资本市场为背景，对资本结构理论与实证进行了广泛研究。对于资本结构选择与企业绩效之间的相互关系，西方资本结构的两大主流理论即权衡理论和优序融资理论。对于资本结构选择与企业绩效之间的相互关系，权衡理论和优序融资理论所预测的结果并不一致，而国内学术界对于资本结构与绩效的实证研究，也得出了不同的研究结果。

（一）理论基础 权衡理论认为，由于存在负债的破产成本及代理成本，在负债比率增大，税收效应增大的同时，公司的破产成本和代理成本也相应升高，当公司的破产成本和代理成本开始大于税收效应时，公司的价值下降，也就是说代理成本、税收和破产成本导致高绩效的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率（即负债水平与绩效正相关）。因此公司存在一个最优资本结构。最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。

实证分析的基本概念包括

实证分析是一种研究方法和理论框架，以基于实证证据的分析和推理为基础。其主要包括以下基本概念：

1. 实证主义：实证主义是实证分析的理论基础和核心观点，强调通过观察和实证研究来获取可验证的知识，以及依赖事实和证据而非主观假设或价值判断。

2. 可观测变量：实证分析研究的对象通常涉及可观测的变量或现象，这些变量可以通过直接观察、测量和收集数据进行研究和分析。

3. 假设与研究问题：实证分析的研究通常基于特定的假设或研究问题，这些假设和问题需要根据相关的理论、已有研究和可行性进行明确和界定。

4. 数据收集和测量：实证分析需要收集和测量适当的数据，以验证或推测与研究问题相关的关系或模式。数据可以通过问卷调查、实验、观察等方式进行收集。

5. 统计分析：实证分析通常使用统计方法来分析和解释收集到的数据，以了解变量之间的关系和模式。常用的统计技术包括描述性统计、推断统计、相关性和回归分析等。

6. 结果和解释：实证分析的最终目标是根据统计分析结果来解释和推断变量之间的关系或模式。这种解释需要基于实证证据，同时考虑可能的替代解释和潜在的偏差因素。

7. 研究限制和泛化：实证分析需要明确讨论研究的限制和局限性，同时考虑研究结果的泛化程度，即其在不同时间、地点和样本中的适用性和普遍性。

总之，实证分析的基本概念涵盖了实证主义、可观测变量、假设与研究问题、数据收集和测量、统计分析、结果和解释，以及研究限制和泛化。这些概念共同构成了实证分析的思想和方法体系。

CAPM模型在我国上证A股市场的实证分析

摘要：资本资产定价模型(CAPM)是由美国学者夏普和他的同伴在1964年提出，他们将马克维茨的现代投资组合理论基础与资本市场理论相结合。资本资产定价模型经过多年发展，它已被广泛应用于金融资本资产的投资理论和实践中。通过对贝塔系数的研究，学者们发现资本资产定价模型的贝塔系数具有一定的不稳定性和波动性，因此资本资产定价模型对于资本资产的实证研究有很大的争议。

自1990年我国沪深两市交易所相继开业，至今2023年，现已有超过3700支股票在沪深两市上市，我国股票市场具有浓厚的中国特色，对投资者和业界学者而言中国股票市场是一个值得投资研究的金融市场，有利于了解金融体系的运转与操作，提高市场价值投资组合策略的能力。

本文通过将不同β系数进行分组，代表不同类型的股票性质，再对分组CAPM模型的模型拟合优度进行讨论，验证CAPM模型在近5年期间，是否适用与中国上证A股市场。

本文由四个部分组成：第一部分为绪论，主要介绍研究背景、研究意义、研究方法等；第二部分阐述文章研究所需要的理论，包括CAPM模型的概念、界定和CAPM模型在现代经济理论中的地位；第三部分对β系数及资本资产定价模型进行实证分析。作者用资本资产定价模型计算各个股票的β系数，并根据系数对各支股票进行分组，分别讨论分组和总体的模型拟合优度；第四部分总结归纳了研究结果，同时提出了未来可继续展开的研究方向和角度。

关键词：CAPM模型；上证A股市场；拟合优度；β系数

第1章 绪 论

1.1研究背景及意义

1.1.1研究背景

1964年美国学者威廉·夏普(William Sharpe)等人在现代投资组合理论和资本市场理论的基础上提出资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model即 CAPM)。资本资产定价模型对所有投资者进行投资的假设条件，即投资者以均值、方差作为资产组合参考和判断标准。并且，资本市场有借贷率相等的无风险资产存在。基于此，风险资产收益与风险之间的定量关系，即投资者应当获取超额收益来弥补与之相应的风险，是资本资产定价模型研究的重点。