外资并购我国上市公司的影响因素分析
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夕卜资并购我国上市公司的
影响因素分析
● 潘勇辉博士（中南财经政法大学财税学院武汉４３（）（）７３） ▲ 基金项目：本文受中南财经政法大学引进人才科研启动金资助
内容摘要：本文在实证调查的基础上运 用层次分析法（ＡＨＩ）），对造成外资并购 我国上市公司市场发展滞后的影响因素 进行定量的结构分析和排序，并有针对 性地提出相应的政策建议。 关键词：外资并购 上市公司 影响因 素层次分析法 上 １９９５年７月日本五十铃自动车株 口式会社和伊藤忠商事株式会社入 Ｈ股北旅股份，开创外资并购我国 上市公司的先河以来，我国上市公司中的 外资并购已走过了１Ｏ年光景。尽管近年来 我国上市公司并购活动如火如茶，但主要 是以内向型并购为主 从并购数量来看，发生在我国上市公 司中的外资并购活动无论是事件年增长 率，还是在整个上市公司并购事件总数中 的比重都较低 、从并购规模来看，据联合 国贸发会议《世界投资报告》统计，我国 跨国并购额从１９９０年的０ ０８亿美元增加 至２００４年的６７ ６８亿美元，但跨国并购 在吸引ＦＤＩ所占比重却落后于东南亚、拉 美、中东欧地区，而且远远低于世界平均 水平 因此，探究外资并购我国上市公司 市场发展滞后的障碍因素，并有针对性地 提出相应的政策建议，其理论价值和实践 意义重大。 国内对外资并购上市公司的专门研究 目前正处于起步阶段，囿于相关统计工作 的滞后，实证研究开展困难 但外资并购 上市公司作为一项技术性很强的工作，如 何客观描述其运行规律，显得尤为必要 为 了解决这一难题，问卷调查成为推动此类 研究的必须和首选方法 ３６商业时代（原 ，句ｌＬ经开研究）２００６开２８断 本文在实证调查的基础上试图运用层 次分析法（ＡＨＰ）对其进行研究，对其障 碍因素进行定量的结构分析？ 样本选择与实证研究方法 （一）样本的代表性 外资并购活动参与主体包括上市公司、 跨国公司、政府部门、中介机构．．基于这 点考虑，本文的样本按这四类主体进行 分析，力求在一定程度与本文研究的层次 致，符合分层抽样的原理，从而尽可能 真实地反映整体情况。 在国内上市公司的选择上，本文以行 业为主线，同时兼顾区域平衡。在行业方 面，本文涵盖汽车制造、医药、金融、纺 织、商业百货、家电、电子信息、飞机制 造等。地区除西藏、新疆、青海、内蒙古 外，其他省份的上市公司均有涉及。因此， 本文样本的选择符合抽样调查的要求。 （二）结果的真实性 在实施调查时，问卷调查采取电话访 问和专人拜访相结合的方式。同时，为保 证调查的质量，本文采取了以下措施：为 确保信息质量，电话调查对象均为上市公 司的董秘或者是公司证券部人员，而专人 拜访的对象均为相关部门的主管或是对此 问题有深入研究的人；电话调查中，注重 引导应答人尽可能在相对短的时问里做出 准确的选择；专人拜访中，在发放问卷前 得到了相关部门的支持，问卷均在有关主 管的陪同下取得１００％的回收率。 在实证研究方法上，本文采取层次分 析法（Ｔｈｅ Ａｒｉａｌｙｔｉｃ Ｈｉｅ ｒａ ｒｃｈｙ Ｐ ｒｏｃｅｓｓ． 简称ＡＨＰ）作为障碍因素结构定量分析的 工具。由于ＡＨＰ法是以相对重要性为基础 的，因而具有一定的主观性 此外，当同 一层次上的因素较多时，还容易使Ｓａａｔｙ￣＇０ 断矩阵出现严重的不一致性～为尽可能避 免这些问题，笔者在设计调查方案时，并 不直接涉及障碍因素两两比较的判断表， 而是对并购活动中的障碍因素进行直接调 查，然后通过数据处理来间接构造Ｓａａｔｙ￣＇ｌ』 断矩阵，再根据ＡＨＰ法的基本原理计算出 各障碍因素的权重 （三）数据处理方法 本文问卷的设计是要了解每一障碍因 素的影响程度，在问卷设计中影响程度包 括没有影响、有影响但很小、较大影响、很 大影响；在数据处理上，本文对这四个选 项分别数量化，赋于数值１、２、３、４，然 后以每一选项的应答数作为权重，加权平 均得出每一因素的障碍程度，然后用１至４ 中的任何一个数字表示： （四）实证结果 为了解外资公司在并购国内上市公 司时所遇到的困难，分析各障碍因素的 层次及权重，本文根据与相关人士交流 的结果以及参阅已有研究的基础上，将 障碍因素分为“政府方面的影响”、“上市 公司方面的影响”、“外资公司方面的影 响”以及“中介机构方面的影响”四类， 共计１ ７种因素（见表１），笔者对这四类 因素做了大量的调研工作，并对调研结 果做了ＡＨＰ分析 表１中的“重要程度”Ｒ是２１ ５份问 卷对各因素影响程度的加权平均，因而在 很大程度上反映了该因素的重要性程度一 因此，可以设法通过变换，用这些数据来 构造Ｓａａｔｙ的判断矩阵，并依此来计算各 障碍因素的权重Ｗ 笔者以Ｒ…来表示 最大的影响程度，Ｒ…来表示最小的影响 程度，表１中的Ｙ 和Ｙ。分别对应于Ｒ… 和Ｒ… 笔者选取因素Ｙ 和Ｙ 作为 推算判断矩阵的基点因素，所以，首先要 确定Ｙ， 和Ｙ。的相对重要性的判断值： 参照Ｓａａｔｙ的标度，在调查和深入研 究的基础上，可确定Ｙ 和Ｙ。的相对重要 Ｉ１＿的判断值ｂ…＝８，于是通过下面的变 换式即可求得多项两两比较的相对重要性 标度大／ｌ、ｂ 璺：！＿＿ｆ６ 尺～Ｒ呻 ㈨ ＋１ ｆ 尺 川 ’ 一， ｌ 、１ （１） ）＋１ ｅ ｃＲ尺０１１
维普资讯 http://www.cqvip.com ｂ这个变换式的意义在于：根据基点 相对重要性标度，将各因素的障碍程度之 差，从（０，（Ｒ —Ｒ））区间变换到能够 反映各因素相对重要性程度的（１，ｂ一）或 （１／ｂ ，１）区间，这样，笔者就可以用ｂ 来构造间接的Ｓａａｔｙ判断矩阵 由于ｂ满足如下条件：１／ｂ…≤ｂ＜ １（当ｂ≤１），１≤ｂ≤ｂ （当ｂ≥１）ｉ ｂ＝１／ｂ 因而这个间接判断矩阵具有和标 准Ｓａａｔｙ判断矩阵同样的性质： 至此，可以根据ＡＨＰ法的基本原理来 计算间接Ｓａａｆｖ矩阵Ａ的特征向量 具体计 算步骤为，计算判断矩阵Ａ每行所有元素 的几何平均值，即 万＝（ｎ ） （７． ，＝１．１７）（２） ｌ 由此可得： ＝（１ ４３５９８６，１ ７３６０１ １，１ ４３５９８６， ０ ５６３６７９，１ ６８２４５７，０ ９８８１０５，１ ７３６０１ １， ０３４１１１１，１ ５３０３６４，２３５６２５７，１９２０７０９， ０ ８３２２８９，０ ７８１５７１，０ ４５６７９３，０ ５９５２３， ０ ３６０８３３，１ １６０７９５）一 （３） 将 归一化，即
表１各障碍因素的权重及分类结构 ＝万／ 万 （４）
因素 权重 排序 分类结构 排序 政策支持不足，包 括财政、税收、金 ７２１０９％ ７ 融、外资政策 政 府 法律体系缺失，例 、 万 如反不当竞争法、 ８ ７１７５％ ３ 面 反垄断法 的 ２５９６９７％ ２ 影 对外资投资行业 的管制程度 ７ ２１Ｏ９％ ７ 响 地方保护主义以 ２ ８３０５％ １４ 及民族情结 外 外资公司在行业 资 中的行业地位以 ８４４８５％ ５ 公 及影响力 司 外资公司的并购 方 性质：善意并购或 ４９６１８％ １Ｏ 面 恶意并购 ２３ ８４０７％ ３ 的 并购方与被并购 影 方的产业关联度 ８ ７１７５％ ３ 响 中西方文化差异 １ ７１２９％ １７ 上 上市公司在国内 市 的行业地位以及 ７ ６８４８％ ６ 公 影响力 司 并购整合后企业 、 价值的提升空间 １１ ８３２１％ １ 万 ３３３４１２％ １ 面 上市公司所处行 ９６４４９％ ２ 的 业的前景 影 并购整合后对国 响 ４１７９４％ １１ 内行业的影响 由 资产评估体系不 ３９２４７％ １２ 介 合理 机 熟悉并购业务的 ２２９３８％ １５ 构 中介机构少 １６ ８４８４％ ４ 方 交易成本 ２９８９％ １３ 面 的 中介机构和并购 １ ８１１９％ １６ 影 双方信息不对称 响 国际化人才储备 ５ ８２９％ ９ 从上文的这个公式可 得出： Ｗ＝（０ ０７２１０９．０ ０８７１７５． ０ ０７２１０９，０ ０２８３０５， ０ ０８４４８５，０ ０４９６１８， ０ ０８７１７５．０ ０１７１２９． ０ ０７６８４８，０ １１８３２１， ０ ０９６４４９．０ ０４１７９４． ０ ０３９２４７．０ ０２２９３８． ０ ０２９８９，０ ０１８１１９， ０ ０５８２９） （５） Ｗ即为所求判断矩 阵Ａ的特征向量的近似 值，也即各障碍因素的权 重。由于判断矩阵Ａ的构 造方法避免了各因素两 两比较的主观判断，因此 矩阵Ａ不会出现不一致 现象 总结以上结果，可以 得出样本对各障碍因素的 权重及分类结构，见表１ 对影响因素的 相关政策建议 在上文提到的四个 方面影响中，上市公司方 面的影响最大，可以占到 １／３，其中又以并购整合 后企业价值的提升空间 最为重重 无论并购方还是被并 购方，都认为并购后企业 价值的提升空间越大，并 购活动越容易进行？这充 分说明，外资并购我国上市公司时，非常 理性化、市场化，与以政府主导的“拉郎 配”内向型并购形成了鲜明对比 即使是上市公司方面的影响最大，也 没有达到４０％四方面的影响中，任何一 个因素都不能独自称霸 并购是一项复杂 的活动，任何一方面都不能忽略这与“没 有一种动机得到始终一贯的证实，这说明 同时有多种因素在发挥作用”（ＭＵｅｌｌｅ ｒ， １９８０）和“产生合并的原因很多，在任何一 个案件中，几种不同的动机可能同时影响 合并双方的行为”（Ｓｃｈｅ ｒｅ ｒ ａｎｄ ＲＯＳＳ， １９９０）的研究异曲同工： 并购虽是一项市场经济下的活动，但 是在我国这样一个特殊的环境下，政府方 面还是在发挥其很大的影响： 本文结果显示，来自政府方面的影响 权重占２５ ９６９７％，位居四大因素中的第２ 名。与目前“政策导向第一”的主流观点 截然不同 这也说明了我国自加入ＷＴＯ的 多年来，我国政府ＦＤｌ政策自由化步伐的 加快，相关政策的出台为跨国公司在华并 购投资营造了良好氛围？ 笔者在这里需要特别指出的是，法律 体系的缺失这一因子在１７个影响因子中排 名第３，可见，现有的法律法规框架已与蓬 勃发展的外资并购市场发展很不适应，建 立健全与外资并购相适应的法律法规体系， 已是当务之急 产业并购现今已经表现出势不可挡的 现状。在外资并购上市公司的１７个子因素 中，上市公司所处行业的前景、并购方与 被并购方的产业关联度、外资公司在行业 中的行业地位以及影响力、上市公司在国 内的行业地位以及影响力分别位居第２位、 第３位、第５位、第６位一说明外资并购中 产业或行业成为实际操作流程中的重要参 考因素 随着并购市场逐渐成熟，从２０００年以 后，产业并购逐年上升，产业并购在并购 总量中的比重从２００１年到２００４年分别是 １３ ４％、２５％、５０％、５３ ７５％＝因此，制 定差别化、动态化的外资并购国内企业的 产业导向政策，以最大限度地提高外资并 购与我国国有经济的战略性改组以及产业 结构调整的耦合效率，理应成为政府政策 制定者和理论工作者必须面对的严峻课 题 、 全国贸易经济类核心期刊
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