复星医药企业价值评估
企业价值评估的理论基础
一、企业价值概念界定及企业价值理论介绍
（一）企业价值的界定
理论界对企业价值的界定有多种方式，1958年米勒教授和莫迪格利尼教授在公司资本结构无关论的论文（MM定理）中明确提出企业价值概念，认为企业所拥有的资产组合取决于它在未来时期所创造的经营现金流量。
该概念严谨地定义了企业价值与企业经营状况、企业风险以及企业资本的关系。
根据蒂姆·科勒的观点，企业价值受现金流的驱动，现金流和企业价值有两个关键驱动因素：一是投入资本回报率（ROIC）大于加权平均资本成本（WACC），二是公司的成长能力1。
本文在概念界定时采用米勒教授和莫迪格利尼教授的观点，将企业价值定义为企业所用的资产组合在未来时期所创造的经营现金流量的现值。
在分析和评估企业价值时，结合蒂姆·科勒的观点，着重分析影响经营现金流量和企业价值的两个关键价值驱动因素。
（二）企业价值理论
1）企业价值理论
由于目前国内外理论界和资产评估界在认识企业价值时，所处的角度不同，因而观点各异，主要的企业价值理论有：
①成本价值论
这种观点从会计核算角度出发，认为企业价值是公司全部成本费用的货币化表现，其大小由公司的全部支出构成。
公司价值是公司各单项资产评估值的总和。
这种观点把企业作为一般的商品，其价值的形成就是根据构成商品的各
1摘自蒂姆·科勒、马克·戈德哈特和戴维·维塞尔斯著的《价值评估——公司价值的衡量与管理》
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项要素成本之和。
这种观点充分考虑了企业价值的可计量性，计算方法简单。
但企业不是一般的商品，它是一种特殊的商品，构成企业的各种要素组合在一起，会产生一种组合效应。
当这种效应为正效应时，企业价值大于各单项资产之和；当这种组合效应为负时，企业价值会小于各单项资产之和。
②市场价值论
这种观点从市场交换角度出发，认为企业价值是无关联的双方在公平交易的条件下公平交易的结果。
它是一种双方协商后的价值，因此对双方都是比较公平合理的。
然而，在任何时点上企业的市场价值都受到很多因素的制约，例如各当事人的偏好甚至一时的兴致、收购活动的激烈程度、重大的产业发展、政治经济条件的转变等。
因此，这种价值易受外界因素的影响，具有潜在的不稳定性，因而在计量上相对比较困难。
③未来价值论
这种观点认为公司价值是由公司的未来获利能力决定的。
因此，公司价值是公司在未来各个时期产生的净现金流量的现值之和。
公司的未来获利能力包括公司现有的获利能力和潜在的获利机会。
前者是指在公司现有的资产、技术和人力资源基础上已形成的预期获利能力；后者是指公司当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。
所以，公司价值是公司现有基础上的获利能力价值和潜在获利机会价值之和。
这种价值观是非常科学的方法，它充分考虑了价值的时间因素，也考虑了公司价值的可比性，这种方法要求公司未来的现金流量和折现率都可知，有利于准确地估计公司的价值，也是目前国内外价值评估所应用的主流价值理论，该理论在财务学界已经成为基本的、奠基性的理论。
基于以上各种企业价值理论，本文从财务管理研究的立场上推崇未来价值论，并借鉴1958年米勒教授和莫迪格利尼教授在公司资本结构无关论的论文（MM定理）中明确提出的企业价值概念。
二、企业价值评估模型及其评析
（一）折现现金流量（DCF）模型
1.折现现金流量模型介绍
折现现金流量模型（DCF），是指在企业持续经营的前提下，通过选定恰
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当的折现率，将企业未来的自由现金流量折现之后的价值之和作为企业真实价值的一种评估方法。
该模型全局上反映了企业所拥有资产的整体获利能力，揭示了企业的内在价值。
因此，折现现金流量模型受到企业价值评估实务界的广泛推崇。
折现现金流量模型的计算如公式2-1：
()∑∞=+=1t t k 1t FCF V 式（2-1）
其中，t FCF 为第t 年的自由现金流量，k 为能够包含各期现金流量风险的折现率，t 为预测年限。
根据对未来增长的不同假设，有三种不同的折现现金流量模型，分别为永续增长的折现现金流量模型、两阶段折现现金流量模型和三阶段折现现金流量模型。
永续增长阶段模型假定企业未来自由现金流量按照一个固定的增长率（g ）增长，且g ＜k 。
两阶段折现现金流量模型，将未来现金流量的预测分为两个阶段，第一个阶段是高速增长阶段，企业的自由现金流按照较高的增长率增长；第二个阶段是低速增长阶段，自由现金流量以较低的速度增长。
三阶段折现现金流量模型现金流量的变动特征为：第一阶段自由现金流量以一个较高的增长率逐年增加，第二阶段自由现金流量增长率逐期下降，直至达到最后的稳定阶段，第三阶段即固定增长阶段，现金流量增长率保持永续不变。
2.自由现金流量的界定
科普兰教授（Copeland ）比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法，他认为“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即：公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。
它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。
” 营运资本增加）（资本支出折旧及摊销）（税后净营业利润自由现金流量++=-
布瑞德福特·康纳尔教授（Bradford Cornell ）对自由现金流量的定义与科普兰教授相似，将自由现金流量定义为：投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括对工厂、设备以及营运资本的投资等所形成的净现金流量。
营运资本增加
资本支出
折旧
所得税的增加
所得税税率）（
利息收入）
股价收入
（营业利润
自由现金流量
-
--1
+ +
⨯
+
+
=
本文将自由现金流量定义为反映公司经营产生的并且可以为公司所有资本供应者（股东和债权人）提供的现金流量。
在计算自由现金流量时本文采用科普兰教授的观点，即：
折旧与摊销）
（资本支出
折旧与摊销）
（税后净营业利润
自由现金流量+
+
=-
3.对折现现金流量模型的特点
折现现金流量（DCF）模型的理论基础是“企业价值是企业未来现金流量的现值”。
与传统的价值模型相比，折现现金流量模型具有以下特点：（1）DCF模型不是只对权益价值评估，而是对构成企业价值的业务组成部分的价值进行评估，这有利于股东明确了解所投资企业的经营情况和价值来源。
（2）DCF模型有助于识别公司的主要优势领域，有助于寻求价值的创造点，让公司的管理者把更多的精力和资源转移到创造价值的业务中去。
（二）相对价值估值法
1.相对价值估值模型介绍
相对价值模型，是将目标公司和与其具有相同或类似行业和财务特征的公司相比较，通过参考可比公司的某一指标对目标公司的企业价值进行评估的方法。
它并不关心企业的真正价值，认为企业在市场中的相对价值才具有投资意义。
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相对价值估值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。
另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。
其中市价/净利比率即市盈率模型、市价/净资产比率即市净率模型、市价/收入比率即收入乘数模型为最常用模型。
2.相对价值估值法的评价
相对价值估值法的优点是，使用过程简单易行，通过从股票市场获得相关数据，可以直接确定企业的价值。
但其缺点也是很明显的。
一方面，相对价值1洪昌文，企业价值评估方法研究，安徽工业大学学报[J].2003年7月
估值法有一个重要的假设是股票市场的有效性，市场越发达，价值评估的结果越准确。
另一方面，要找到合适的可比公司很困难，现实中不可能有两个情况完全相同的企业。
其中，市盈率法是每股股票价格与每股收益的比率。
这里的每股收益不是指投资者从股票投资中获得的资金收益，而是指股票代表的公司经营产生的利润中按公司总股本均摊的利润。
应用市盈率法进行企业估值的优势和劣势相当明显。
优势体现在：它把公司股票的价格和盈利状况联系在一起，还能反映出公司的风险特征和成长机会，逻辑上很有说服力；在资本市场上市盈率乘数简便易得。
劣势体现在：公司利润为负时，使用市盈率法没有意义；公司利润波动较大时，市盈率乘数不稳定；利润越少，市盈率乘数越敏感。
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企业价值评估理论的具体运用——以复星医药为例。
