上市公司现金股利政策与公司治理研究

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MODERN BUSINESS现代商业93制造业上市公司现金股利政策影响因素的实证分析

张靖淋　曹文婷云南师范大学　云南昆明　650500

摘要:本文从股权结构和财务特征相结合的角度，选取2017年及2018年制造业上市公司的数据，结合我国的

实际情况，采用实证分析的方法研究我国制造业上市公司现金股利政策的影响因素。通过多元线性回归法对我国

制造业A股上市公司现金股利支付水平的影响因素进行实证分析。研究表面：我国制造业上市公司股权集中度与

派现水平显著正相关，股权制衡度显著不相关，控制股东存在“隧道挖掘”行为；盈利能力、现金流量状态与派

现水平显著正相关；派现水平低且不充分。

关键词:现金股利；股权结构；财务特征；隧道挖掘；实证分析；制造业

中图分类号:F272.91;F406.7;F832.51 文献识别码:A 文章编号:1673-5889(2021)07-0093-05

细枝末节，都需要有专业的人员来进行管理。因此，景区应该注重引进新人，可以是高校相关专业的(旅游管理、市场营销)应届毕业生，他们拥有丰富的理论基础，有热情、有想法，可以为景区管理带来新的生命力；也可以是有着景区管理经验的专业人士，他们有理论，更有经验，可以找出景区管理中存在的不足，并用其在行业中的人脉以及从业经验促进各部门的良好运行。2.培养老人。除了新人，景区中的不少老员工，有着不俗的工作能力，还对景区的情况十分熟悉，缺乏的只是一些相关的理论框架。因此，可以对这些工作能力较强的员工进行特别培训，可以在提高人员素质的同时，减少成本。3.建立合理的绩效考核机制。无论什么工作，员工的绩效考核总是人员管理中的重中之重[7]。合理的绩效考核机制是激励员工，减少失误，留住人才的有效保障。景区需要建立有效的考核机制，在奖励方面，把员工的工作成果与奖金挂钩，多劳多得，激发员工的竞争意识和工作效率，对于有突出贡献的员工给予更多的物质奖励；而对于工作中频繁出现失误等不称职情况的员工，根据情况采取相应的惩罚措施。采用这种机制，还可以让市场中其他有能力的人看到发展的机会，从而吸引更多的人才。4.技术保障。“智慧庐山”的智慧景区建设工作，需要拥有良好的技术保障，所以景区应该配备或委托专业团队，对智慧景区各平台系统进行常态化运行维护，保障平台系统的正常和稳定运行，保障系统、数据的安全可靠，不断对各平台系统进行优化升级，保障各平台的长期适用。景区还要制定智慧景区运维标准，明确各类设备和软件系统维护流程与要求。此外，加强技术运作人员的培训，组织与高等院校、研究机构、旅游信息化服务商、在线旅游网站的等多方面的合作、研讨和培训、交流也是技术保障的重要一环。

财套通孔・综合２０１１年第７期（下）　

股权结构对上市公司现金股利政策影响的实证研究　

李然　

（中国人民大学商学院北京１００８７２）　

摘要：本文以沪深两市２００７年至２００８年分配现金股利的所有Ａ股上市公司为研究样本。分析了股权　结构对现金股利政策的影响。结果表明，现金股利是控股股东剥削小股东与“掏空”上市公司的手段之一。控　

股股东持股比例与现金股利发放水平正相关，其他大股东对控股股东的制衡作用不显著。国有控股上市公司　对现金股利没有显著偏好，企业集团控上市公司现金股利分配水平低于非企业集团控上市公司。　关键词：股权结构现金股利政策掏空　

一、引言　１９５６年Ｌｉｎｔｎｅｒ￣股利政策研究之先河，多年来学术界发展出多种理论来解释公司的股利政策，然而“股利之谜”（Ｂｌａｃｋ，１９７６）至　

今依然悬而未决。Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１９６１）提出了著名的“股利无关论”，描述了在完美资本市场假设条件下的公司股利政策，对其假　设的不断挑战催生了各种股利政策理论。近年来，尤其是自ＬａＰｏｒｔａ等（２Ｏｏ０）的研究之后，渐受关注与认可的是股利政策的代理理　论。代理理论提出股利政策有助于解决公司内部人（经理或控股股东）和外部投资者之间的代理问题，其基本观点为现金如不被“吐　

出”则会被转移或浪费（ＬａＰ０ｎａ等，２０００）。股利分配可以减少内部人控制的资源，从而降低代理成本（Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ，１９８４；Ｊｅｎ１￣４）ｎ，　１９８６）。不同于西方学者普遍将现金股利视为降低代理成本的一种手段，国内学者应用代理理论解释公司股利政策的相关研究却没　

有得到统一的结果。有研究认为由于我国特殊的股权结构和治理结构，现金股利非但不是控制代理成本的工具，反而是控股股东从　上市公司转移资金的一种手段（原红旗，２００１；陈信元、陈冬华和时旭，２００３）。吕长江和周县华（２００５）则认为降低代理成本假设更适　

合解释集团控股公司的股利分配动机，而“掏空”假设更符合政府控股公司的股利分配动机。上述研究虽然结论存在分歧，但是都指　出公司治理结构以及控股股东与小股东之间的代理问题是影响上市公司股利政策的重要因素。本文基于代理理论，将股权结构作为　

上市公司现金股利实证研究　

李丹　华南理工大学　５１０６４１　【文章摘要】　本文试图分析中国上市公司现金　股利的影响因素，以沪深Ａ３００成分股为　样本来探寻股票市场现金股利规律。　回归结果表明现金股利与每股净收益　正相关；与净利润增长率相关性因股　权集中度而不同，股权集中度高企业　追逐长期利益故两者呈现负相关；而　股权分散企业因情况各异而未显示普　遍规律。现金股利与每股现金流量不　显著相关。这些特征有助于预期现金　股利派发　【关键词】　现金股利；沪深Ａ３００；实证研究　一、引言　股利政策是对公司盈余进行分配或留　存用于再投资的策略，其和投资政策、筹　资策略并作为公司理财的三大核心内容。　由于我国特殊的股权结构和不流通股的存　在，股利政策呈现三多一少的现象，即股　票股利多、转增股本多、不分配多和现金　股利少。随着全流通顺利完成，股利政策　悄然发生了改变，现金股利分配的公司增　加不少。本文将探析影响现金股利的影响　因素。　二、有关股利政策的理论回顾　１９６１年，Ｍｉｌｌｅｒ　ａｎｄ　Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ提　出了：在一个信息对称的资本市场，股利　无关论即股利政策并不影响股票价值，股　票价值完全由企业的盈利资产所决定。其　认为股东的股利收益将恰好被资本损失冲　销。比如公司运用外部融资替代了内源融　资进行分红，此时尽管股东的红利增加　了，但其持有股票的价格却下降了，因而　资本损失恰好冲抵红利收益，因此股东的　价值并无变化。　但是在现实股票市场上，无关论的假　设前提很难满足，于是股利有关论理论：　①股利具有信号作用。在信息不对称　的市场中，红利政策被外人理解为公司经　营状况良好，而现金股利较股票股利更受　欢迎　②现金股利的代理成本理论。Ｒｏｚｚｅｆｆ　认为现金股利对降低代理成本具有重要的　作用，因为支付现金股利会给管理者带来　压力，为保证支付红利的企业流动资金，　企业管理者会降低资金流向非盈利项目的　比例，并积极利用债务杠杆来实现公司盈　利目标。这一作用的发挥会受到企业的股　权结构和市场监督能力的制约。研究表　明：在股权集中的企业中，现金股利会造　成大股东对小股东利益的侵害。　三、数据和样本描述　（一）样本数据和数据来源　由于沪深Ａ３００指数成分股是各行业　的代表性企业，比较早地完成全流通改　革，公司治理结构比较完善，大部分都利　用现金分配股利，方便数据采集。另外，由　于现金股利有信号作用，这就不排除其对　公司股利政策的干扰。但是，这个干扰对　于沪深Ａ３００指数成分股的影响较小。　本文选取了沪深Ａ３００股票的２００７年　年报数据，有效样本数为３００个，来源于　聚源数据网。　（二）变量的选择以及预期　公司的现金红利政策受到很多因素的　影响：　（１）财务方面。股利是股东对公司经　营利润的获取，因此利润是红利　的来源。我们可以利用每股净收益和　和净资产收益来描述盈利能力，但是这两　个指标具有高度的共线性，因此，本文使　用每股净收益指标（ＮＥＴＩＮＣＯＭＥ），预　期两者成正比例相关　（２）投资机会。公司的投资机会和融　资成本高低会影响公司股利政策。如果公　司公司的投资机会很多或者较难得到资　本，则公司采取较低的现金红利，把留存　用于再投资中。本文用净利润增长率代表　投资机会（ＮＥＴＧＲＯ），预期两者成负比　例相关　（３）资产流动性影响。现金股利直接　减少公司现金，因此把每股现金流量也纳　入模型中（ＣＡＳＨＦ），预期两者成正比例相　关　（４）股权集中程度。这个变量对现金股　利影响具有争议性。根据股权代理理论解　释，股权集中度越集中，代理成本越低，对　现金股利要求越低。另一方面，股权集中　的企业有动机获得高现金股利这一无风险　资产。本文将用ＣＯＮＳＥＮ代表股权集中　度来研究股权结构对我国上市公司的影　响。当公司第一大股东比例与第二大股东　比例差大于３０％，ＣＯＮＳＥＮ＝１，否则　Ｃ０ＮＳＥＮ＝０　四、结果分析　（１）现金股利与公司每股净利润呈正　比，因为股利来自公司经营利润。证监会　可根据此结论判断一些公司的异常红利政　策，加强监督企业的经营行为和控制风　险。因为一些公司为了达到增股标准，强　行推出现金红利政策。　（２）现金股利与净利润增长率相关性　与股权集中程度有关，股权集中企业发放　的现金股利与净利润增长率负相关。　股份集中公司的大股东利益与公司经　营业绩密切攸关，制定现金股利比较理　性，更加追逐企业的长期利益。据此，监　管部门加强异常的现金股利政策的风险防　范。由于在信息不对称和低风险成本的情　况下，企业家会伤害小股东利益以谋取自　身利益最大化，追逐短期利益。　股份分散企业由于各股东相互约束，　制定现金股利比较复杂，喜好内部融资和　外部融资的、追组短期利益与长期利益的　股东相互博弈！真是投资动机和未来预期　不同，企业内部利益集团问现金股利偏好　存在差异。是否实施现金股利由各力量竞　争的结果。因此，对现金股利政策偏好不　具有普遍规律。　（３）现金股利与每股现金流量不显著　相关，且与股权集中度无关！现金股利的　发放会减少上市公司的流动现金，加大企　业的流动性风险。这说明一些企业中流动　资金依靠于银行贷款。这是货币市场多数　资金追逐少量优质贷款导致的结果。样本　公司实属银行的优质客户，故其流动资金　约束力弱。圃　【参考文献】　１、谷秀娟，倪海霞．上市公司股利政　策实证研究．河南工业大学学报．２００７　（１２）：１９－２５　２、曹君锋，王丽娟。试论我国上市公　司股权结构及其对股利政策的影响．　商场现代化．２ｏｏ７（１２）：３４５－３４６　５、邵军．中国上市公司现金股利实证　研究．生产力研究．２Ｏ０４（１２）：１６８－－１７０　４、袁振兴，杨淑娥，王冬年．从代理成　本理论到股东利益侵占假说的演变．经　济问题．２００７（２）：１　０—１　５　ＭＯＤＥＲＮＢＵＳＩ

借鉴与参考・口　我国上市公司现金股　ＩＪ政策实证研究综述　暨南大学管理学院高秋玲　【摘要】股利政策是分析上市公司投资价值时所要考虑的一个重要方面。本文对２０世纪９０年代末期到２００５年的现　金股利政策实证研究成果进行综述，并充分考虑２００５年股权分置改革在未来将全面铺开及全流通也将普遍执行这一背　景，提出未来我国现金股利政策研究的新领域。　【关键词】现金股利实证综述　一、我国现金Ｊ］￣ｌＪ政策实证研究文献　我国学者在２０世纪９０年代未期才开始对股利政策进行　实证研究。迄今为止，我国关于现金股利政策的研究成果主　要体现在以下几个方面：　１．公司内部因素与现金股利政策的关系。吕长江、王克敏　（１９９９）针对公司内部因素对现金股利政策的影响进行了实证　研究，并认为我国上市公司股利分配政策会受到公司规模、　股东权益、盈利能力、流动能力、负债率等因素的影响，现金　分红与每股收益、总资产正相关，与资产负债率负相关；盈利　能力越强，股利支付水平就越高；营运能力越强或公司规模　越大或资产流动性越强，则现金股利越高、股票股利越低；如　果股票市价越高或每股净资产越多，则现金股利和股票股利　就越高。　然而，在公司规模影响方面，邵军（２００５）却得出了不同的　结论，他对我国２００１年和２００２年Ａ股上市公司的现金股利　政策进行了实证研究，其结果表明，公司在决定每股现金股　利的大小时，其主要依据是以前年度的股利政策和目前的盈　利水平，而公司规模并不影响现金股利政策。　２．股权集中度与现金股利政策的关系。孙晖、徐学丹（２００５）　以２００２年沪市、深市Ａ股派现公司为样本，研究股权结构特　点是否直接或通过股权融资偏好间接影响我国上市公司现　金股利政策这一问题时发现，我国上市公司现金股利政策受　股权结构特点、股权融资偏好影响显著，上市公司在分红当　年已具备股权融资资格时，其股利支付率低；不具备股权融　资资格时，其股利支付率高。徐国祥、苏月中（２００５）在考虑　我国存在高比例非流通股的事实下，从代理成本角度对我　国现金股利与中小投资者利益关系进行的系统的理论分析　也证实了关于股权越集中的公司，其现金股利支付率越高这　一推论。　然而，邵军（２００５）在对我国２００１年和２００２年Ａ股上市　公司的现金股利政策进行实证研究时却得出不同结论，他　发现股权集中程度并不影响现金股利决策，只不过股权集中　程度高的公司不太会考虑现金股利的持续性。而股权集中度　低的公司则会把一定比例的当年收益作为现金股利发放给　股东。　吕长江、周县华（２００５）通过运用因子分析方法和事件研　究方法分析更进一步论证了公司治理结构与股利分配动机的　关系，在我国资本市场，降低代理成本假说和利益侵占假说都　不同程度地发挥着作用，集团控股公司适合降低代理成本假　说；而对于政府控制公司，用利益侵占假说解释其股利分配动　机则更为恰当；政府控制公司支付的股利要高于集团控制公　司支付的股利。再者，股利支付与第一大股东持股比例呈“ｕ”　形关系，当第一大股东持股比例较低时，随着持股比例的增　加，公司会减少股利支付，可是当持股比例超过某一点时，公　司叉会提高股利支付。当公司前五大股东持股比例差距较大　时，尤其当第一大股东与第二大股东持股比例差距较大时，公　司倾向于多发股利；当第二大股东和第三大股东持股比例显　著提高时，公司将会减少股利发放。　３．股权流通度与现金股利政策的关系。阎大颖（２００４）对　１９９９　２００２年我国Ａ股一般行业上市公司的派现行为进行　了实证分析。其结果表明，股权流通性越低的公司派现的可能　性越大，大股东的控制能力（无论是相对还是绝对）越强，公司　派现的倾向性就越明显。继而得出结论认为，非流通控股股东　以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷于派现的重要原　因。之后，阎大颖、苏玮（２００５）全面考察了我国Ａ股上市公司　近１０年来现金股利政策与流通股股东收入偏好的相关关系，　再次证明了上述结论，同时这一结论也得到了朱明秀（２００５）　的证实。　然而，徐国样、苏月中（２００５）的结论却与之不同，其研究　结果表明，国有股股东比法人股股东更偏好现金股利，但现金　股利支付极不稳定，在未考虑其他影响因素的情况下，国有股　股东与法人股股东对现金股利的偏好并无显著差别，因而提　出增加现金股利的“一刀切”的做法并不可取，要解决现金股　利的两难处境，前提是股票全流通。　４．公司未来业绩与现金股利政策的关系。魏刚（２０００）选　取了１９９２—１９９７年我国６４４个发放股利的公司作为观察对　象。其研究结果表明，当公司的持久盈利受到非暂时性冲击　时，它们通常会改变其股利政策。但刘文军、赵亚娟选择１９９８　－２０００年分配股利的公司作为研究对象，发现我国上市公司　的现金股利、股票股利与下一年度的每股收益、净资产收益率　２００６．１４财会月刊（