我国上市公司资本结构与企业经营绩效关系实证研究

本文所 选指标的数据均来源于 中国股票 市场研究 数 据 库 Ｃ ＭＡ Ｓ Ｒ提 供 的 ２０ ０ １年 １ ２月 ３ １日前 上 市 的 １３ ２８
财务管理学中应 用非常 普遍 的一 种统计 方法 ， 主要 是 它 研究变量间的相关程度。各变量间 的相关程 度可 以用 相 关系数来表示 ， 相关 系数 是描述 这种 线性关 系程 度 和方 向的统计量 ， 通常用 ｒ 表示 ， 取值范 围为 ［一１ １ 。ｌＩ ， ］ 值 ｒ
的研究采用了统 计学 中的相关性方法 。相关 性方 法是在
经 营业绩 时最重要 的评 价标 准 ， 因此本 文选 取总 资产 收 益率 、 净资产收益率 、 每股收益及主营业 务收入 增长率 四 项指标 作为 Ｙ 量 ， 变 以此 来研究 上市公 司 资本结 构与 公
司业绩 的相关性。
三 、 本 数 据 的选 取 样
应 的政 策 建 议 。
［ 关键 词］ 资本结构 ； 司业绩 ； 公 实证 分析 ［ 中图分类号］ Ｆ ３ ８０
实 证 研 究 的 模 型 设 计
［ 文献标 识码］Ｂ
［ 文章编号 ］１０ ２ ８ 【０ １ ０ ０ ０ ０ ０ ２— ８０ ２ １ ）６— １８— ２
关键 ， 是驱动净资产收益率 的基本动力 ， 反映企 业从 １ 元
资产负债率是评价企业 资本结 构的最主要 的一个指
标 ， 映企业 总资产中有 多大 比例是通过 负债取得 的 ， 反 因 此本文选取其作为 Ｘ 变量 。而评价一个 企业 的经 营业绩 时 ， 常使 用的财务 指标 有每股 收益 、 通 总资 产收 益率 （ 即 资产净利率 ） 净资产收益率 、 、 主营业务收入增 长率 、 主营 业务利润率等 。其 中 ， 总资 产收益 率是 企业盈 利 能 力的

【摘要】为研究资本结构对企业绩效的影响，本文选取了上证A 股2016—2021年969家上市公司披露的财务报表数据进行实证检验。

研究发现，公司股权集中度与企业绩效显著正相关；经营负债与企业绩效显著正相关；资产负债率与企业绩效显著负相关。

【关键词】资本结构；企业绩效；财务报表；实证检验一、引言莫迪利亚尼和米勒于在1958年提出了MM 理论，认为在无税的情况下，资本结构与企业绩效无关。

在过去的几十年里，学术界对资本结构与企业绩效之间的相关性进行了一系列的研究，但未达成共识。

国内学者对A 股上市企业的研究结论也存在一定的区别。

本文选取上证A 股969家上市公司作为样本，旨在研究：股权集中度和企业绩效的关系；经营负债对企业绩效的影响；资产负债率和企业绩效的相关性。

二、文献综述国内学者对A 股上市公司的资本结构和企业绩效已有相关研究。

经研究发现，国内A 股上市公司的股权集中度对企业绩效有正向促进作用。

股权集中度与公司绩效显著正相关。

经营负债能力强，公司企业价值越高。

加强经营负债融资,有利于提高企业经营绩效。

有学者发现，资产负债率和企业绩效呈负相关。

也有些学者发现，资产负债率和企业绩效呈倒U 型关系。

三、研究假设1.股权集中度对企业绩效的影响在所有权集中时，控股股东与企业模板更容易一致，所有权集中控制可以减少股东和管理者之间的代理问题，公司股权集中度对公司业绩有促进作用。

综上，提出假设1：H1：股权集中度对企业绩效正相关。

2.经营负债对企业绩效的影响根据国内外研究，经营负债能够在一定程度上抑制公司代理成本，降低管理者日常消耗的自由现金流，提高公司绩效。

综上，提出假设2：H2：经营负债对企业绩效正相关。

3.资产负债率对企业绩效的影响。

修正的MM 理论认为，企业的负债越大，企业的市场价值也越大。

均衡理论认为，企业的负债越大，破产成本增加，会降低企业的市场价值。

考虑到国内企业负债率较高的实际情况。

综上，提出假设3：H3：资产负债率对企业绩效负相关。

价指标体 系的构建， 并从公 司层 面上探讨三者的相互作用机理。实证检验的结果表明： 就我国银行类上市公司而言， 内部控制评价 其 指数与公 司业绩存在显著正相关关系， 资本集中度与公 司绩效之 间存在显著 负相关关系， 并且资本集 中度是 内部控制水平与公 司绩
效的中介 变量 。该研究结论为我国银行进行 内部控制和风险管理建设提供依据 ， 并为监管层的决策制定提供参考。
会在吸收了各成员国经验及其 以前出版物所确定 的原则的基础上 ， 照内部控制理论 ， 布 了适用 于银行 的《 参 颁 内 部控制系统评估框架》 以下简称评估 框架 ） 它描述 了一个健全 的内部控制 系统 由控制环境 、 险评估 、 制活 （ ， 风 控
动、 信息与沟通 、 监督评价五个基本要素构成 ， 提出了 １ ３条指导性原则 。巴塞尔委员会《 内部控制系统评估框架》
资本 结 构 ＼ 内部 控 制 与公 司绩 效
基 于 中 国银 行 类 上 市 公 司 的 实证 研 究
钟 玮 杨 天化
［ 内容 提 要 ］ 本 文以 资本 结构 、 内部 控制 及公 司绩效 的 关 系为研 究 对 象 ， 国银 行 类上 市公 司 为研 究 样本 ， 过 内部 控 制评 以我 通
鉴 国际经验并结合我 国实 际 ， 制定 了一系列内部控制制度 ， 这些制度对提高我 国企业 内部控制水平 和风险管理 能
力， 完善公 司治理结构 ， 降低进入 国际资本市场的成本都起到积极 的作用 。２０ 年 ６月 ２ ０８ ８日， 由财政部 、 证监会 、 审计署 、 银监会 、 保监会联合发 布了被 称为“ 中国版萨班 斯法案 ” 《 的 企业 内部控制基 本规范 》 及其 配套指 引。该 规范详细规定 了内部控制 的内涵、 目标 、 原则 和要素 ， 立 了以企业为 主体 、 建 以政府监 管为促进 、 以中介 机构审计

中国上市公 司绩效与企业 负债 比率呈 现传统 的二次 曲 线关 系 ， 即当企业负债达 到一定程 度前 企业绩效随负债增加
而增大 ， 当企业 负债超过一 定程度 时 ， 业绩效 随企业负债 企 的增加而减少 。 这一假设提出的主要论据是 ＭＭ理论中认 为 企业价值与企业负债率呈正相关关 系。 文根据 国内外研究 本 的结论 以及经典 理论 的结 论 ， 结合 中国实际情况 ， 挑选 出 在 适 当的样本后提 出这一假设 ， 并将从实证研究 的角度对这一 假设进行验证。
二、 研究样 本 与指标 的 选取
（ ） 一 样本 筛选
量是资产 负债 率（ Ｅ 。 Ｌ Ｖ）
３ 量描述性统计 ． 变
１ ． 本研究以股市 ２ ０ 、０ ５ ２ ０ ０ ４ ２０ 、０ ６年的数据为基础进行分 析。
从 表 ２中可 以看 出 ， 指标三 年变化不 大 ， 各 但有 些指标 变化值得关 注 ：
车、 煤开采 、 零售业 。 虑到行业 资本结构特性和样本量 的大 考 小， 本人选择 了电力 和汽车两个行业。选择这两个行 业的原
因是 ： １排 除先 天资 源差异较 大的行业 ， （） 如农 林牧渔 、 通 交
运输 、 融地产 等 ；２ 排 除政策性 因素影 响较 大的行业 ， 金 （） 如 公用事业等 。
采用净资产收益率作为被解释变量 ，但是 由于考虑到我 国上 市公 司配股等对净资产收益率有一定数量上 的要求 ，所以净
资产收益率经常受到操纵 ， 不能 比较 客观地反映真实情况 。
２解 释 变量 （ ｘ ｌ ａ ｒ ａｉ ｌ） ． Ｅ ｐａ ｔ ｙｖｒ ｂｅ ｎｏ ａ
解释变量包括股权 结构和债权机构两个方 面的变量 。表 示股权结 构的变量 是流通股 比例 （ Ｓ ）表示债权 结构 的变 ＣＰ，

Ｍ ａ ２ ０２ ｙ ０
文 章 编 号 ： １ ０ ・８３２ ０ ）２０ ９ －３ ０ ３２ ４（０ ２０ ・ １３， ０
我 国上 市 公 司资本 结构 与企 业 绩 效 的实 证 分析
廖勇
（ 西南民硅学院经济与管理学院，成都 ６ ０ ４ ） １０ １
摘
要 ： 自２ 世纪５ 年代ＭＭ理论提 出 后 ，关于心 司禹 资（ ｏｐ ｒｔ Ｆｎｎｅ． 构和其价值 的研究 不断取得 突破．在 Ｏ Ｏ 圭 Ｃ ｒｏａ ｉａ ｃ）． ｅ ￣
２ 模型 的建立与数据收集
２ １ 模 型建立
首先 要考 虑 的是 企业 绩 效指标 选择 ．反 映 企业 绩效的 指标 主 要有净 资产 收 益率 、托 宾Ｑ等 ． 由于企 业绩效
的变化会影响股票的波动 ，而净资产收益率不能反映这一变化 ．托宾Ｑ 则包含 了企业股票的价格波动因素．因 此 ，我们用 托 宾Ｑ作为 企业 绩效 的指标 ，建 立如下 模型 ： Ｐ＋ ＋ ｏ 届 （ １ ） 式 中：风 ． 届分 别代 表常数 项和 自变量 的系数 ，Ｄ． 自变 量 一资 产 负债率 ， 代表 误差项 ． 是
ｌ 引言
公司的资本结构（ａｉｌＳ ｅ ｒ） Ｃ ｐｔ ￣ ｔ ｅ就是其 自有资本和债务的 比例，也称作公司 融资（ｏｐｒｔ Ｆｎｎｅ结构 ．现 ａ ｕ Ｃ ｒｏａ ｉａｃ） ｅ
代企业金融资本结构的理论源于２世纪５年代，１５ 年美国著名经济学家莫迪利亚尼（ ｄ Ｉｎ 和金融学家米勒 ０ ０ ９８ Ｍｏｉｉ ｉ ｇａ ） （ ｌｒ Ｍｉ ） ｌ 共同发表了 《 ｅ 资本成本、公司金融和投资理论》一文，提出企业的资本结构选择不影响企业的价值，即著名 的ＭＭ理 论 ．这一理 论基 于完全 的市场假定 ，对研 究经济 生活中 的企业并无实 际意义 ．以后的研究就从这一 理论出 发，逐渐 放宽其前提假设条件 ，研究企业资本结构对企 业市场价值的影响．这些研究沿着两个方 向发展 ，一 支着 重 研究税 收对企业资本结构 的影 响，如 莫迪利 亚尼和米勒把公司所得税引入原有分析后 的修 ｉ（ ｄ ｌｍ ｄＭｉｅ， Ｅ Ｍｏｉｉ ａ ｌｒ ｇａ ｎ ｌ １６）在 一定程度 上承认 了债务融资所带来的抵税优惠 将影响企业的财务决策． ９ ３， 法勒和塞沿（ａ ａ ｄＳＩ ｎ １６） Ｆｌ ｒ ｅ ｙ ，９７ Ｔ ａ ｎ ｕ 及斯特普尔盾（ａｌｏ ，１７）ｑ ｓ ｐｅ ｎ ９２￣考察 了债券利息和股票收益个人所得税赋不 同对 公司融资 的影响 ：另一支重 点探讨 ｔ ｔ 了破产成本对资 本结构 的影响，主要有 博克斯特 （ Ｉ ，Ｉ６ ） Ｂ ｅ ９ ７、克劳斯和利森伯格∞＇ｓ ｄＬｔ ｎｅｇ，１７） ｒ ａ ｉｅｂｖｔ ９３．这 ｕａ ｎ ｚ 两大学派于７年代在某种程度 上达成一致 ，形成 了平衡理论，主张企业的最佳 资本结构在 于权衡债 务抵税 收益与破 ０ 产成本 ．但米 勒（ ｌｒ ９ ７对此提 出了批评 ，他在 《 务和税 收（ ｂ ｄｔ 》一文 中第一 次系统地从理论上阐 Ｍｉｅ，１７） ｌ 债 Ｄｅｔａ “） ｓｎ 述了个人所得税对于企业债券和股票宏观平衡的影响，并重新回到了自己的古典理论一ＭＭ定理．不过他的理论完 全忽视了企业破产成本的影响．于是出现了将平衡理论中的财务危机分析引入米勒债券市场一般均衡的综合理论， 主要有迪安吉洛和 马苏里斯（ｅ ｎｅｏ ａ ｓｓ ９０，金（ Ｄ ｇｌｍｄ ｌ ．Ｉ８） Ａ Ｍａ ｉ ｍ，１８ ，１８） ９２ ９７．这些理论 的研 究从不 同角度证实 了最优资本结构的存在 ．马苏里斯（ ８） Ｉ ３的实证检验表明：（ 普通股股票的价格与企业财务杠杆呈正相关；（） ９ １ ＇ ２ 企业 绩效与负债水平呈正相关；（） ３能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于０ ３ ） ５ ， ． 之间． ２４ ４ 我国企业正面临着从粗放型发展向集约型经营的转变，面对企业自主融资的必然选择 ， 学术界和实业界对资本 结构 的研 究越来越 重视 ．国内的这些研 究，主要集 中在资本结构决 定因素 的分析上 （ 飞 １９ ，沈根祥 １９） 针 陆正 ９８ ９９． 对企业绩效与资本结构的实证研究并不多见．陈小悦（ ９） １ ５分析了股市的收益与负债权益比率之间的关系，得出了 ９ 两者 呈负相关 的结论 ．这一结论 既与有 关理 论相悖 也与国外实证研 究不符．经过近 几年的发展 ，我 国股 票市场 的规 模、市场厚度都有了很大的发展，因此有必要对我国上市公司的资本结构与企业绩效的关系作进一步的实证分析．

也 可能造 成代 理成 本 ， 违约 风 险有 可 能会造 成投 资不
Ｍｙ ｅ ｒ ｓ ， １ ９ ７ ７ ） 。Ｓ ｔ ｕ ｌ ｚ （ １ ９ ９ ０ ） 建立 的模 型显 示 债 本文 主要 回答 以下 几个 问题 ： 更 高 的杠杆 率是 否 足 的 问题 （ 预 测 能实现更高的绩效 ； 不同的所有权结构是否会对公 司 务融 资会 减少 过 度融 资并增 加投 资不 足 的问题 ， 的绩 效产 生影 响 ； 公 司绩效 是否 会对 公 司 的资本 结构 负债对该公司的绩效同时具有正向和负向的影响。 在本 文 的代 理成本 模 型 中 ， 我们 主要 检验 检验 代 的选 择产 生显 著性 的影 响 ； 这种 影 响是 否会 随着公 司 股权 结构 的不 同有 所 改变 ； 国有 实 际控制 人 是否 会对 理成本理论 ， 即杠杆能够降低公 司的代理成本 ， 提高
一
、
引言
检 验结果产 生显著 影 响。
本文的余下部分安排如下： 第二节提出了研究 的
变量 及研 究 方 法等 ； 第 三节 描述 样 本 和数 据 来 为了检验公 司财务杠杆在代理冲突中的作用 ， 本 模 型 、 第 四节实证分析资本结构与公司绩效之间是否互 文控制 了股权结构 、 实际控制人性质对公司绩效 的影 源； 第 五节 总结研究 结论 。 响。但 是 ， 也存 在一种 可能 ， 即在公 司的财务 杠杆过 高 相影 响 ；
以中国上市公 司 ２ ０ ０ ８ — ２ ０ １ ０年数据 为例
冯
（ 南开大学
跃 ，盛
经济学 院，天津
斌
３ ０ ０ ０ ７ １ ）
摘
要： 文章 首先应用 Ｊ ｅ ｎ ｓ ｅ ｎ和 Ｍｅ ｃ ｋ ｌ ｉ ｎ ｇ （ １ ９ ７ ６年） 提 出的代理成 本模 型检 验资本 结构对公 司绩效 的影 响， 然后检

本 ， 高经理层 和员工 的积极性 。 提
理与外部监督 相 结合 的方 式 ， 根 本上 解 决 管理 水平 低 下 从 的问题 。最后 ， 国有银行要 积 极拓 展银 行投 资业 务 ， 对金融 产 品 、 融服务 上有 所 创 新 ， 金 通过 学 习 国外 的先 进 的理 念 ， 来提 高 自身 的综合竞 争力 。 （ ） 股份 制银 行 而 言 ， 其 是 华 夏银 行 。 加强 风 险 ２对 尤 要 控 制管理 。曾为我 国 三 大 证 券 之 一 的华 夏 证 券 已经 破 产 了， 从这 方面来 说华 夏 银行 更 应 该 通过 增 加 中间业 务来 增
Ｎｏ ６ ２ ０ ． ，０ ９
现代商 贸工业 Ｍｏ ｅｎＢ ｓ ｅｓ ｒｄ ｎ ｕｔｙ ｄｒ ｕｉ ｓ Ｔ ａ ｅＩｄ ｓ ｎ ｒ
２０ ０ ９年 第 ６期
我 国上 市银 行 资 本 结 构 与 经 营 绩 效 研 究
许 贤 丽 魏 小 仑
（ 海 对外 贸易学院 ， 海 ２１２） 上 上 ０ ６ ０
软 件 进 行 分析 ， 究 上 市银 行 的 资 本 结 构 与 经 营 绩 效 之 间 的 关 系 。 研 关 键 词 ： 市 银 行 ； 本 结 构 ； 理 绩 效 上 资 治 中 图分 类 号 ： ８ Ｆ３ 文献标 识码 ： Ａ 文 章 编 号 ：６ ２３ ９ （０ ９ ０— １９０ １ ７ —１ ８ ２ ０ ） ６０ ４ —２
１ 文 献 回 顾 与 理 论 综 述
１ １ 理 论 综 述 ．
结构 ， 股东及其 他 利益 相 关者 参 与 银行 治 理 的积 极性 等治 理 结 构 方 面 的 内容 。
Ｉ １ ２ 银 行 治 理 结 构 对 银 行 经 营 绩 效 的 影 响 ．．

二 、 究设 计 研
（ ） 一 样本数据的选取 为保证数据 的有效性 ， 本文的样本数据选取遵循 以下原则 ： 由于上市公司初期表现可能不太稳定 ， 为确
保公司行为相对成熟 ， 选取沪深 ３０样本股的年报数据 ； ０ 剔除ｆ 、Ｔ类上市的公 司， ，ｓ ｒ 以消除上市公司额度 限制等财务指标异常及亏损 企业资本重组等非经营性因素 的影响 ； 由于金融类 上市公司资本结构 与一般上市公 司有显著不同 ， 所以不考虑金融类上市公司 ， 同时 为避免受到 Ｂ股和 Ｈ股波动的影响 ， 除同时发行 Ａ股 、 剔 Ｂ股和 Ｈ股的公 司； 剔除数据遗漏或缺失 的上市公司 。 基于以上原则 ， 经过筛 选， 共有 ２ ４家上市公司符合要求 。以 ２ ０ － ０ ６年作为分析时段进行考察研究 。样本观测 的所有数 据来源于 巨潮资讯 网、 ３ ０ ３ ２０ 中国经济 信息网 、 中国上市公 司资讯网 、 大智慧软件 ， 本文使用 Ｓ Ｓ １．及 Ｅ ￣ ｓ．数 据包对数据进 行统计验证。 ＰＳ１ ０ ｖ ｗ ３１
实证分析 ， 出资产负债率与净资产收益率呈正相关 。龙莹 、 得 张佳林 （ ０ ３ 以我国电力行业 的上市公 司为例 ， ２０ ） 对其资本结构和公司 绩效的关系进行了实证研究， 出两者呈正相关 的结论 。 得 洪锡熙 和沈艺峰 （ ０ ０） ２０ 以沪市 １９ － ９ ７年 ２ １ ９ ５ １９ ２ 家工业类公司进行 检验 ， 认为企业的资本结构与盈利能力呈正相关关 系。李义 超 （ ０ １ 以 １９ － ９９年且 １９ ２ ０ ） ９ ２ １９ ９ ２年底前上市 的 ５ 家非金融类 上市公司进 １ 行时间序列及二次曲线 回归模型分析得 出， 以托宾 Ｑ值衡量企业绩效时 ， 企业绩 效与资本结构负相关 。陈小 悦 、 姚怡涛 （ ９ ５） １９ 就沪 市 的收益与资本结构的关系进行 实证研究发现 ， 其股 市收益与负债 ／ 权益显著负相关 。 陈杰 、 陆正飞 （ ０ ５） １９ － ００年制造业 ２０ 就 ９８２０ 上市公 司进行实证分析表明 ， 企业业绩 （ 盈利 能力 ） 与负债率负相关 。 肖作平 （ ０ ５） 王玉荣 （ ０ ５） ２０ 、 ２ ０ 运用不 同的方法和指标进行实 证分析得出 ， 企业绩效与资产负债率负相关 。

总资产 周转 率 用来 分 析企 业 全 部 资产 的使 用 效 率 ， 如 市 公 司 数 据 为 研 究 对 象 出 其 资 本 结 构 与 企 业 绩 效 之 间 果 这 个 比例 较 低 ， 明企 业 利 用 资 产 进 行 经 营 的 效 率 越 差 ， 得 说
存在 显著 的正相关关 系 。 会影 响企业 的盈 利能力 。 假 设 ４ 企 业 绩 效 与 资 产 净 利率 正 相 关 。 ： 企业盈 利能力 越强 ， 业绩 效越好 。 企
筹 资 ， 学 的 安 排 债 务 资 本 比 例 ， 企 业 提 高 利 润 的 一 个 重 科 是 盈 利 性 与 负 债 比率 具 有 显 著 的 负 相 关 ， 盈 利 能 力 越 高 ， 即 负 要 问 题 。 债 比率越 低 ； 吕长江 ， 王克敏 （ ０ ２ 对 我 国 上市 公 司进行 实 ２０ ） 假 设 ２ 企 业 绩 效 与 流 动 比率 正 相 关 。 ：
性 问题 。房地产 过 快 增 长 也 使 得 房 地 产 贷 款 业 务 迅 速 增
长 ， 地 产 迅 猛 发 展 的 背 后 却 是 银 行 坏 账 的 增 多 以 及 房 地 房 产 行 业 对 于 银 行 依 赖 程 度 的 加 重 。 因 此 对 于 房 地 产 业 自身
资 本 结 构 的 研 究 就 具 有 非 常 重 要 的 意 义 。 这 就 迫 使 房 地 产
１８ ９ ２年 间 美 国 制 造 业 中 的 ４ ９家 上 市 公 司 样 本 数 据 ， 较 ６ 比 全 面 系统 地 研 究 了 资 本 结 构 的 决 定 因 索 。他 们 研 究 发 现 ，
我 们 认 为 ， 企 业 的 资 本 结 构 决 策 中 ， 理 的 利 用 债 务 在 合

与绩效之间关系的研究存在较大差异，有些认为是正相
关关系 ， 有些认 为是负相关 关 系 ， 些认为两 者在 图形 上 有
家工业类公司进行的实证研究得出企业的资本结构与 盈利能力呈正相关关系的结论。
汪辉 （ ０） ２ ３ ０ 利用 Ａ股 上市 公 司 １９－２０ 年 的数 ９８ ００ 据进 行实证分析 发现 ， 司负债融资 率每增长 １ 净 资 公 ％，
［ 中图分类号】 Ｆ７－ ２０ ３
【 文献标识码】 Ａ
Ｅｍ ｐｉｉ ａ ｓ ａ ｃ ｎ ｔ ｅ Ｒ ｅ ａ ｉ ｎ ｈ ｐ ｂ ｔ ｅ ｐ ｔ ｌＳ ｒ ｔ ｅ ｒ ｃ ｌＲｅ ｅ ｒ ｈ ｏ ｈ ｌ ｔｏ ｓ ｉ ｅ ｗｅ ｎ Ｃａ ｉａ ｔ ｕｃｕｒ
ａ ｒｏ ｍ ａ ｃ ｆＰｈ ｒ ａ ｅ ｔｃ ｌＬｉｔｄ Ｃｏ ｐａ ｉ ｓｉ ｉ ａ ｎｄ Ｐｅ ｒ ｎ ｅ ｏ ａ ｍ ｃ ｕ ｉａ ｓｅ ｍ ｆ ｎ ｅ ｎ Ｃｈ ｎ
张 一 南
（ 浙江 财经学 院 工商管理学 院 ， 浙江 杭州 ３０ １ ） １ｏ８
【 要】 以在深圳和上海两交易所上市的 ６ 家医药制造上市公司为样本， ２０－２０ 年作为考察期， 摘 ２ 将 ０５ ０７ 以资产负 债
率作为资本结构衡量指标 ， 以净资产收益率为公 司经营绩效衡量指标 ， 分析资本结构与经营绩效之 间的关系。 研究表明 ， 我国
ｒ ｔ ｄｔ ｅｌ Ｒ ｒｂ ｅ ｒ ｎ ｅ ｕ ｔ． ｈ ｅ ｅ ｒ ｈ ｓ ｏ ｈ ａ ｌ ｃ ｐ ｔｌ ｔ ｃｕ ｅ ｏ ｓｅ ｈ ｒ ｃ ｕ ｉａ ｎ ｕ ａ ｔｒｎ ｏ ａ ｉｓ ａ ｏ ａ ｅ ｙｒ ｔ ｎ ｏ ｑ ｉ Ｔ ｅ ｒ ｓａ ｃ ｈ ｗｓ／ ｔ ｌ ａ ｉ ｒ ｔ ｒ ｆ ｉ ｄ ｐ ａｍａ ｅ ｔ ｌ ｍａ ｆ ｃｕｉ ｇｃ ｍｐ ｅ ｉ ｎ ｈ ａ ｕ ｙ ｔｅ ａ ｓｕ ｌｔ ｃ ｎ

在 冲突 ， 业 的 负 债 规 模 会 决 定 这 种 冲 突 的 强 烈 程 度 。虽 比例 与 公 司 绩 效 负 相 关 。 企 然 现 代 资本 结 构 理 论 论 证 充 分 ， 辑 严 密 ， 主 要 是 研 究 税 逻 但 （ ） 国上 市 公 司 法 人 股 比例 与 公 司 绩 效 正 相 关 。 ２中 在 国 有 股 股 东 主 体 缺 位 ， 通 股 股 东 无 法 参 与 企 业 管 流 收 与 破 产成 本 等 企 业 外 部 因素 对 资 本 结 构 和 公 司 价 值 的 影
Ｎｏ １ ， ０ １ ． １ ２ １
现代商贸工业 Ｍ ｏ ｅｎＢ ｓ ｅ ａｅＩｄ ｓ ｙ ｄｒ ｕｉ ｓ Ｔｒ ｕｔ ｎｓ ｄ ｎ ｒ
２１ ０ １年第 １ 期 ｉ
我国上市公司资本结构 、 公司治理与公司绩效研究
基 于 ２ ０ —２ ０ ０ ３ ０ ９年 沪深 ３ ０样 本 数据 实证 ０
马 翔
（ 江 大 学 宁 波 理 工金 融 经 济研 究 所 ， 江 宁 波 ３ ５ ０ ） 浙 浙 １ ｉ０
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
摘 要 ： 良好 的 资 本 结 构 与 股 权 结 构 ， 不仅 有 利 于改 善 公 司治 理 效 率 ， 且 有 利 于提 高 企 业 的 价 值 与 培 育 公 司 核 心 竞 而 争 力 。 通 过 构 建 模 型 以 ２０ —２ ０ ０ ３ ０ ９年 沪深 ３０家 上 市 公 司 Ｐ ｎｌ ０ ａｅ 面板 数 据 为 样 本 ， 图从 公 司 资本 结 构 、 司 治 理 的 角 度 试 公 研 究 其 与 公 司绩 效 的 关 系 ， 旨在 说 明 股 权 构 成 、 权 集 中 度 等 六 大 治 理 指 数 对 公 司 绩 效 的 理 论 与 实 际 影 响 。 得 出的 结 论 股

售企业资本结构与年度绩效的 关 系， 而付 息债 务 资 产 比是 更 为 优 良的 指 标 ， 与 绩 效 负相 关 ； 第 一 大 股 东持 股 比例 与
公 司绩 效 正 相 关 ； 零 售 企 业规 模 效 应 不 明 显 。通 过 拓 宽零 售 企 业 的 债 务 融 资 渠 道 ， 适 当 集 中股 权 以 及 优 化 企 业 结 构 等措 施 能 够 较 显 著 的提 高公 司 绩 效 。 关键词 ： 零售企业 ； 资本结构； 公 司绩 效 ； 面板 数 据
１ ＿ １ 、 １ ． ２和 １ ． ２ ， 反 映各企业 的存货周转情况差异较大。
３ ． 实 证 模 型 的 建 立
根 据上 述 变 量 设 计 ， 本 文 建立 如 下 两个 对 比模 型
模型 ｌ ： Ｒ Ｏ Ｅ ＝ ０＋ Ｉ ＋ ２ Ｆ Ｉ Ｒ Ｓ Ｔ ＋ ３ １ Ｔ十 ４ Ｓ Ｉ Ｚ Ｅ
Ａｐ ｒ ． ２ ０ １ ４
第 ｌ ｌ 卷 第 ４期
Ｖｏ ｌ ＿ ｌ １ Ｎｏ ． ４
上市零售企业资本结构与公司 绩效关系的实证研究
容 宇恩
（ 广东 第 二 师 范 学 院 ， 广东 广州 ５ １ ０ ３ ０ ３ ） 摘 要： 以２ ０ １ ０ ￣ ２ ０ １ ２年 数 据 为 样 本 ， 运 用 ＯＬ Ｓ回 归 方 法 ， 发 现 常 用的 资产 负债 率指 标 不 能较 好 地 反 映 上 市零
２ ０ １ ４年 ４月
湖北经济学院学报（ 人文社会科学版 ）
ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ ｏ ｆ Ｈｕ ｂ ｅ ｉ Ｕｎ ｉ ｖ ｅ ｍｉ Ｗ ｏ ｆ Ｅｃ ｏ ｎ ｏ ｍｉ ｃ ｓ （ Ｈｕ ｍａ ｎ ｉ ｔ ｉ ｅ ｓ ａ ｎ ｄ Ｓ ｏ ｃ ｉ ａ ｌ Ｓ ｃ ｉ ｅ ｎ ｃ ｅ ｓ

第３ ４卷
第 １ ８ １ 期
财经理论与实践Ｉ 双月ｆ ｑ ）
ＴＨＥ ＴＨＥＯＲＹ ＡＮＤ ＰＲＡＣＴＩ ＣＥ ０Ｆ ＦＩ ＮＡＮＣＥ ＡＮＤ ＥＣｏＮｏＭ Ｉ ＣＳ
Ｖｏ １ ． ３ ４ ＮＯ ． １ ８ １
２ ０ １ ３年 １月
Ｊ ａ ｎ ． ２ Ｏ１ ３
中图 分 类 号 ： Ｆ ８ ３ ０ ． ５ ９ ３
文 献 标识 码 ： Ａ
文章 编 号 ： １ ０ ０ ３ —７ ２ １ ７ （ ２ ０ １ ３ ） ０ １ 一ｏ Ｏ ３ Ｏ —ｏ ４
随着我 国社 会 经济 的飞 速发 展 ， 传 媒 产 业 在 我 国经 济生 活 中的地位 日益 提 高 ， 传 媒业 市 场 亦 在迅 速扩 张和发 展 ， 而优 质 的传 媒 企业 要 在 “ 跑 马圈 地 ” 中占得先机 ， 这 就需要 大量 的资金 来进 行支撑 ， 在依
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
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证券 与投 资 ・
我国传媒上市企业资本结构 与 公 司绩效关 系的实证研究
戴 钰
（ 长沙理工大学 文法学院 ， 湖南 长沙 ４ １ ０ ０ ７ ６ ）
摘 要 ： 资 本 市 场 的 大 幅膨 胀 ， 传 媒 企 业 竞相 上 市 ， 中 国传 媒 行 业 掀 起 一 波 融 资 热 潮 。 以我 国 的 传 媒 行 业２ ０ ０ ７ ￣２ ０ ０ ９年 数 据 为 研 究 样 本 对 我 国传 媒 上 市 企 业 资 本 结 构 与 公 司 绩 效 关 系进 行 实证 研 究 ， 结果 表 明 ，
为研究 样本 ， 认 为 民营 上市 公 司 的绩 效 要 好 于 国有 控股 上市 公司 ， 并 且 资 本结 构 是 造成 两 者 之 间差 异

意的是 ， 应收票据贴现业务中发生的财务费用需要分析填 务费用不需要进行调整； 若贴现业务附追索权， 说明该业务
用” 目中填列。 项
列： 若该贴现业务不附追索权， 则属于经营活动 ， 发生的财 ［ ］中国注册会计 师协会． ［ ］ 京： ２ 会计 Ｍ ． 北 中国财政 经济 出
３ 国家电网公 司会计核 算 办法 有借 款性质 ， 生的财务 费用属于 借款利息 ， 在“ 发 应 财务费 ［ ］国家 电网公 司财务 资产部 ． （０ ９ ［ ］ ２ ０ ）Ｍ ． ： 北京 中国电力 出版社 ，００ ３ ８ ３ ３ ２ １ ：１— ２ ．
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呈倒“ ” Ｕ 型关系 ， 司存在一个适 当的负债比例。 公 当 陈迅 、 田洪刚 （０ １运用面板 门限模 型分析 了能源行 业上 凹函数 ， ２１ ） 公 司负债低 于这个比例时 ， 资产 负债率的提高 ， 随着 由于税 市公司存在单一 门限效 果 ， 门限值 为 ２ ． 适度 的财务 杠 ６４ ％， 杆可有效提高公司的绩效。 盾 以及融 资成本的作用 。 司绩效会 出现上升 ； 公 当负债比例 随着资产负债率 的提高 ， 公司 关于电力行业， 张佳林 、 杜颖、 李京（０ ３ 采用截面分 超过这 个适当的负债 比例 时， ２０ ） 析和 Ｐ ａ ｏ 相关系数 ，对电力行业资本结构和公 司绩效 的财务风险和破产成本将会使公司的绩效出现下降的情 ｅｒ ｎ ｓ 进行 了实证研 究 ， 出了两者正相 关的结论 。贾利军 、 得 彭明 况 。本文构建 的研究模型探讨。 在编制现金流量表
“ 财务费用” 目 科 包括利息收入、 利息支出、 手续费等内 时， 要以“ 收付实现制” 为基础 ， 准确分析、 把握每一笔业务

本与债务资本的 比例关系 （ Ｅ ／ Ｄ） 就转变为智力资本与财务 资本的
企业理论基础
财 务 目标 资本 主 体
财务资本提供 者的契约
股 东利 益 最 大 化 股 东、 债 权 人
经济要 素契约
企 业 价 值 最 大 化 利 益 相 关 者
资本形式
资本 性 质
财务 资本
同质 资 本
财务资本和智力资席 结构变为多元 的资本结构 ，企业 的主要资本结构 由传统的股权资
异 质 资 本
比例关系（ Ｉ Ｃ ／ Ｋ Ｃ ） ， 而资本结构理论 的扩展 ， 必然会对企业的绩效产生影响。 在当前知识经济时代 ， 知识是企业发展 的主要驱动力 ， 一 个企业能够持续 的创新和发展更多的依赖先进的技术 、 工艺 、 员工 的能力等无形 资源 。 作为代表 “ 知识 ” 的智力资本 ， 以各种形式快速 渗透到经济生活的各个领域 ， 在企业 中 占据着越来 越重要 的地位 ， 是企业价值创造的重要源泉 ， 并且也是企业未来创新和利润增长 的关键所在 。在一个企业 中， 如果说 物质资本 是企业 “ 硬” 要素 ， 智 力资本就是企业 的“ 软” 要素 ， 企业 在生产经营的过程 中， 积 累的 “ 软” 要素越多 ， 则企业 的盈利能力与可持续发展能力越强 ， 企业 价值 也就越 高 ， 如德 国软件制造商 Ｓ Ａ Ｐ的市值 已经超过 了具有悠久
一
、
理 论 分 析 与研 究 假 设
（一 ） 理 论分析 ２ ０世纪 ９ Ｏ年 代以来 ， 企业 的价值创造 的源泉逐渐从有形资产 向无形 资产转 移 ， 无形 资产在经济社会 中发挥 越来越 重要 的影响 ， 甚至成为有些行业价值创造的主要源泉。Ｂ ｏ ｏ ｋ ｉ ｎ ｇ Ｉ ｎ ｓ ｔ ｉ ｔ ｕ ｔ ｅ 通过对美国非财务型 的上市公司 的研究发现 ， 这些公 司的无形 资产创造价值的 比例越来越高 ， 在高新技术行业 里体现 的尤为明显。 因而 ， 智力资本 已成为企业 的关键资本 ， 是企业价值创 造的重要甚 至主要源泉 ， 是企业在知识 经济 时代获取核心竞争力 的决定因素 ， 在社会经济生活 中发挥着越来越重要 的作用。智力 资 本 内在的复杂性 和特殊性使智力资本 的价值创造不同于财务资本 ，智力资本创造价值是个长期 的过程 ，并且能在企业 内部形成沉 淀 。智力资本对企业 的价值创造的效果是其 内部各组成 因子 与财务资本相互作用 的结果 ， 如果智力资本结构不合理 ， 也可能会给企 业带来负价值 。 依据现代 的契 约理论 ， 企业是一系列经济要素合约 的联合体 ， 智力资本是企业不可缺少的一部分 ， 与财务 资本共 同组 成 了现代企业资本 。企业资本按照其具体表现形态分为财务资本与智力资本 ， 一元资本就是 以财务资本为主体 的资本 ， 而多元资本

整体上反 映了企业资产的利用效果 ， 用来 说明企业 运用其全部
资产获取利润 的能力。 从短期偿债能力 、 长期偿债能力 、 成长性
等角度选取解释变量 。 选用流动 比率 、 速动 比率 、 资产 负债率 、
长期 资本负债率 、 长期 负债 比率 、 权益负债率 、 资本 固化 比率和 非 流动资产 比率来反应公司的资本结构 。 考虑到公 司经 营绩效 与公 司的成长性有很强 的关系 ． 选择公 司营业 利润率和总资产 为控制变量 ， 来 提高模 型的拟合优度 。所 有变量的设定和计算 公式如表 １ 。上述所有变量数据都来源于上市公 司年报 。
资本结构的影 响因素进行 了实证分析 ， 结果表明 四川省上市公 司负债 比率偏低 ，公 司绩效与 资本 结构存 在显著 的负相 关关 系。 翻 杨远霞 ， 易冰娜选取湖南省 ２ ０ ０ ０ — ２ ０ ０ ９年间沪深两市 的 Ａ
股 上 市 公 司共 ３ ６ ７ 个 有 效 样 本 进 行 了实 证 研 究 ． 得 出 湖 南 省 上
表 １ 变量 的设定和计算公式
变量类 型 变量名称及代码 计算公式
被解释变量
总资产 利润率 Ｒ Ｏ Ａ
速动比率 Ａ Ｒ
净利润／ 总资产平均余额
速动资产／ 流动 负债
流动 比率 Ｃ Ｒ 资产 负债率 Ａ Ｌ Ｒ
解释变量
流动资产／ 流动 负债 负债总额／ 资产总额
长期 资本 负债率 Ｄ Ｔ Ｌ Ｃ Ｒ 非 流动负债／ （ 非流动负债＋ 股东权益 ）
２ ０ １ ３ ． ＮＯ． １ ０
Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ ｏ ｆ Ｈ ｅ ｎ ａ ｎ Ｓ ｃ ｉ ｅ ｎ ｃ ｅ ａ ｎ ｄ Ｔ ｅ ｃ ｈ ｎ ｏ ｌ ｏ ｇ ｙ

上市公司资本结构对企业绩效的影响研究——基于制造业视角上市公司资本结构对企业绩效的影响研究——基于制造业视角摘要：资本结构是一个上市公司的重要组成部分，它对企业的经营绩效有着重要的影响。

本文通过分析制造业企业的数据，研究了资本结构对企业绩效的影响，并对其融资结构进行探讨。

研究结果表明，资本结构对企业绩效具有显著的影响，同时也揭示了不同融资方式对企业绩效的差异性影响。

关键词：上市公司、资本结构、企业绩效、融资结构、制造业第一章引言上市公司是经过审核并在证券交易所上市的公司，它们在经营活动中需要不断的进行融资和资本配置。

资本结构是指公司在资金来源、资金使用和资金结构上的比例关系。

资本结构包括股权融资和债权融资两种主要形式。

对于制造业企业来说，资本结构的合理配置对企业绩效的影响至关重要。

第二章资本结构对企业绩效的影响资本结构是影响企业绩效的重要因素之一。

具体而言，可以从财务指标和市场指标两个维度来研究资本结构对企业绩效的影响。

2.1 财务指标在财务指标方面，资本结构主要通过资本成本、财务风险和企业价值三个角度来影响企业绩效。

首先，资本成本是指企业融资所需支付的成本。

资本成本通常由债务成本和股权成本两部分构成。

研究发现，债务比例过高会导致财务风险增加，进而影响企业绩效。

而股权成本受到市场环境的影响，也会对企业绩效产生一定的影响。

其次，资本结构的不合理配置会增加财务风险。

债务比例过高可能导致偿债能力下降，进而增加企业违约的风险。

适当配置债务和股权可以提高企业的财务稳定性，从而增加企业绩效。

最后，企业的资本结构对企业价值有着重要的影响。

研究发现，资本结构对企业市值和股东权益价值具有显著的影响。

合理的资本结构可以增加企业的市值和股东权益价值。

2.2 市场指标在市场指标方面，资本结构主要通过股票价格和股东回报率来影响企业绩效。

资本结构的合理配置可以降低企业的股票价格波动。

研究发现，债务比例过高会增加股票价格的波动性，而股权比例较高的企业股票价格相对稳定。