第六章杠杆原理与资本结构 学习目的与要求 通过本章的学习，掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计算；理解杠杆效应与风险之间的关系；理解资本结构的概念与影响因素；掌握最佳资本结构的确定方法。 本章重点、难点 本章的重点是经营风险与经营杠杆的概念及两者之间的关系，财务风险与财务杠杆的概念及两者之间的关系，三个杠杆系数的计量及关系，资本结构优化选择的方法。 难点是资本结构优化选择的每股收益分析法和比较公司价值法。 第一节杠杆原理 财务管理的杠杆效应表现为在存在特定费用的情况下，一个财务变量以某一比例变化时，引起另一个相关的财务变量以一个较大的比例变化。合理运用杠杆可以有助于公司合理规避风险，提高资本运营效率。财务管理中的杠杆效应有三种：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。 一、经营风险和经营杠杆——经营风险 经营风险是指由生产经营活动而产生的未来经营收益或者息税前利润的不确定性。任何公司只要从事经营活动，就必然承受不同程度的经营风险。 通常，经营风险可以用息税前利润的概率分布对其期望值的偏离程度，即息税前利润的标准差或标准离差率来衡量。（识记） 在市场经济中，经营风险的发生及大小取决于多方面，一般来说，主要有以下几个方面。（领会） 1.市场需求变化的敏感性。在不考虑其他因素的情况下，市场对公司产品的需求越稳定，则公司的经营风险越低；反之，公司销售状况对市场需求环境变化的反应越敏感，则经营风险越高。 2.销售价格的稳定性。在同类产品竞争的条件下，如果能够保持相对稳定的销售价格和市场占有率，则经营风险较小；反之，销售价格随着竞争形势而波动，或单纯以价格策略维持市场占有率，必然导致经营风险较高。 3.投入生产要素价格的稳定性。在生产经营过程中，公司要投入原材料、动力、燃料、工资等。这些要素的价格变动越大，公司的经营风险越高。 4.产品更新周期以及公司研发能力。在高技术环境中，产品更新的周期短。如果公司缺乏研究开发新技术、新产品的能力，必然会被市场淘汰，公司的经营风险会上升。 5.固定成本占总成本的比重。当产品销售量增加时，单位产品所负担的固定成本就会相应地减少，但是当销售量减少时，单位产品所负担的固定成本会随之增加，公司的利润就会相应减少。此时，如果固定成本占总成本的比重越大，利润减少的幅度就会越大，经营风险就会越高。 在控制经营风险的各种方法中，合理地调整经营杠杆是非常有效的方法。 一、经营风险和经营杠杆——经营杠杆 1.经营杠杆的含义（识记） 经营杠杆是指在某一固定生产经营成本存在的情况下，销售量变动对息税前利润产生的作用。 由于固定成本存在而导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为经营杠杆。 2.经营杠杆系数的概念及计算（应用） 经营杠杆是把“双刃剑”，不仅可以放大公司的息税前利润，也可以放大公司的亏损。 经营杠杆的大小用经营杠杆系数（DOL）衡量。 经营杠杆系数是指息税前利润变动率相对于销售量变动率的倍数。
案例分析：清华同方的资本结构与筹资方式选择案例 背景资料：清华同方股份有限公司(股票代码600100, 以下简称“清华同方”)是经国家体改委、国家教委批准, 由北京清华大学企业集团作为主要发起人, 以社会募集方式设立的股份有限公司, 公司股票于1997年6月27日正式在上海证券交易所挂牌交易。公司主要经营范围是: 计算机及周边设备的生产、销售、技术服务和维修；互联网信息服务业务；医疗器械的生产等。 自发行上市以来, 清华同方连续三年保持收入年平均增长100%, 净利润年平均增长50%左右的高增长业绩, 如表1所示, 在沪深千余家上市公司中表现突出,1998及1999年度上市公司50强评选中, 位列3和4位。 表1 清华同方上市以来经营业绩增长及股本扩张情况 资本结构状况 清华同方的各项财务指标显示, 其资本结构的安全性很强，如表2所示。 表2 清华同方资本结构指标 注: 由于表1-2中指标是根据合并报表计算所得, 股东权益中不包括少数股东权益, 所以股东权益比率与资产负债比率之和并不等于整数1。 清华同方的资产负债率从1998年末期以来呈现出一个下降的趋势, 到2001 年中期已经
下降到33.71%, 相对于上市公司平均约50%的资产负债率, 显示了较强的资产安全性。股东权益 (不含资本公积和盈余公积) 比率一直保持在40% 多, 即使是最低的2000年中期也在40%以上, 在1999年末期更是达到了51.31%。 另外, 在比较低的资产负债率的前提下, 清华同方的长期负债在负债总额中占的比例也不大, 基本上是流动负债, 如表1- 3所示。 表3 负债结构 增发情况 2000年12月, 清华同方公告增发新股, 发行2000万A股，股票面值1.00元/ 股。发行对象是清华同方股权登记日收市后登记在册的社会公众投资者(老股东)和机构投资者(国家法律、法规禁止者除外)。该次增发募集的资金主要用于投资建设和实施包括网络平台在内的网络及其相关技术产业化项目, 从而推动公司在实践中发展成为网络平台运营与管理服务的供应商、网络系统产品与技术服务的供应商、电子商务全面解决方案的供应商, 实现公司经营战略的提升。 此次增发股份于2000年12月27日(向一般法人投资者发行的可流通股份345 万股于2001年3月27日)上市流通, 上市之后很快就跌破了发行价46元/股。并且, 在上市流通之后到2001年7月爆发的国有股减持危机之前, 也没有回涨到发行价位。从2001 年1月到6月一直处于一个下跌趋势当中。7月以后随着股票市场走势整体转弱, 清华同方的股价何时能够达到分析预计中的77元也很难让人看到希望。 2001年6月最后一个星期的收盘价的平均值为26.93元, 中期报告中每股净资产为4.58 元,市净率只有5.88倍。 要求：根据资本结构相关理论和我国资本市场的实际情况，分析清华同方在具有良好的发展前景、经营业绩和投资项目, 而且资产负债率也很低（2000年中期只有40.41%）的时候, 为什么没有依靠内部积累, 没有大规模举债, 也没有发行可以有抵税作用的债券, 而是选择了不断扩充股本的筹资方式呢?
第六章：资本结构决策习题 一、单项选择题 1、经营杠杆给企业带来的风险是指（） A、成本上升的风险 B 、利润下降的风险 C、业务量变动导致息税前利润更大变动的风险 D、业务量变动导致息税前利润同比例变动的风险 2、财务杠杆说明（） A、增加息税前利润对每股利润的影响 B、企业经营风险的大小 C、销售收入的增加对每股利润的影响 D、可通过扩大销售影响息税前利润 3、以下关于资金结构的叙述中正确的是（） A、保持经济合理的资金结构是企业财务管理的目标之一 B、资金结构与资金成本没有关系，它指的是企业各种资金的构成及其比例关系 C、资金结构是指企业各种短期资金来源的数量构成比例 D、资金结构在企业建立后一成不变 4、某公司发行普通股股票600万元，筹资费用率5%，上年股利率14%，预计股利每年增长5%，所得税率33%。则该普通股成本率为（） A、14.74% B、9.87% C、20.47% D、14.87% 5、每股利润无差异点是指两种筹资方案下，普通股每股利润相等时的（） A、成本总额 B、筹资总额 C、资金结构 D、息税前利润 6、某公司负债和权益筹资额的比例为2：5，综合资金成本率为12%，若资金成本和资金结构不变，当发行100万元长期债券时，筹资总额分界点（） A、1200万 B、200万 C、350万 D、100万 7、一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，则（） A、经营杠杆系数越小，经营风险越大 B、经营杠杆系数越大，经营风险越小 C、经营杠杆系数越小，经营风险越小 D、经营杠杆系数越大，经营风险越大 8、如果企业资金结构中负债额为0，则该企业的税前资金利润率的变动风险主要来源于（） A、负债利率变动 B、资金利率变动 C、产权资本成本率变动 D、税率变动 9、下列筹集方式中，资本成本相对最低的是（） Ａ、发行股票Ｂ、发行债券Ｃ、长期借款Ｄ、留用利润 10、资本成本很高且财务风险很低的是（） Ａ、吸收投资Ｂ、发行股票Ｃ、发行债券 Ｄ、长期借款Ｅ、融资租赁 11、某企业发行为期１０年，票面利率10％的债券1000万元，发行费用率为3％，适用的所得税税率为33％，该债券的资本成本为（）
第七章资本成本与资本结构 第二节杠杆原理 一、经营风险与财务风险（P245） 二、经营风险的衡量(P246) (一)财务管理中杠杆的含义 （二）财务管理中常用的利润指标及相互的关系 （三）经营杠杆（P246） 1.含义：固定成本的存在使得销售量每变动一个百分点就会使息税前利润变动更大的百分点。 EBIT=（P-V）Q – F
种类 公式 用途 定义公式 DOL Q Q EBIT EBIT //??= 用于预测 简化公式 记忆 公式 DOL F M M EBIT M -== ＝基期息税前利润 基期边际贡献 用于计算 教材公式 (1)用销量表示：()()()q BE Q P V Q DOL Q P V F Q Q -== --- (2)用销售收入表示：s S V EBIT F DOL S VC F EBIT -+= = -- 用于客观题中 考虑相关影响因素
【提示】公式推导 ①基期:EBIT=(P-V)×Q-F ②预计期:EBIT 1=(P-V)×Q 1-F ②-①＝△EBIT ＝(P-V)×△Q DOL EBIT M EBIT Q V P Q Q EBIT Q V P Q Q EBIT EBIT =-=??-=??= )(//)(// 【例题·计算题】 项目 2008年 2009年 单价（P ） 10元/件 10元/件 单位变动成本（V ） 5元/件 5元/件 销量（Q ） 10000件 20000件 固定成本 20000元 20000元 求2009年经营杠杆系数。 【答案】
08年M=(P-V)×Q=(10-5) ×1=5(万元) EBIT=5-2=3(万元) 09年M= (10-5) ×2=10(万元) EBIT=10-2=8(万元) DOL 09=△EBIT/ △Q= 1 /)12(3 /)38(--=1.67 或者=DOL 09=5/3=1.67 3.结论
章节练习_第九章资本结构 一、单项选择题（） 1、 下列各种资本结构的理论中，认为有负债企业价值与无负债企业价值相等的是（）。 A、无税MM理论 B、有税MM理论 C、权衡理论 D、代理理论 2、 当负债达到100%时，企业价值最大，持有这种观点的资本结构理论是（）。 A、代理理论 B、有税MM理论 C、无税MM理论 D、优序融资理论 3、 考虑了企业债务的代理成本与代理收益后，资本结构的权衡理论模型可以扩展为（）。 A、VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益） B、VL = VU +PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本） C、VL = VU +PV（利息抵税）-PV（债务的代理成本） D、VL = VU +PV（利息抵税）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）4、 下列关于财务困境成本的相关说法中，错误的是（）。 A、发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关 B、财务困境成本的大小取决于成本来源的相对重要性和行业特征 C、财务困境成本现值的是由发生财务困境的可能性和财务困境成本的大小决定的 D、不动产密集性高的企业财务困境成本可能较高 5、 下列关于资本结构的影响因素表述不正确的是（）。 A、收益与现金流量波动较大的企业，要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低 B、成长性好的企业，要比成长性差的类似企业负债水平高 C、一般性用途资产比例高的企业，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平低 D、财务灵活性大的企业要比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。 6、 甲公司因扩大经营规模需要筹集长期资本，有发行长期债券、发行优先股、发行普通股三种筹资方式可供选择。经过测算，发行长期债券与发行普通股的每股收益无差别点为120万元，发行优先股与发行普通股的每股收益无差别点为180万元。如果采用每股收益无差别点法进行筹资方式决策，下列说法中，正确的是
第6章资本结构决策 一、简答题 1、MM 资本结构理论的基本观点有哪些？ 2、简述资本结构的种类。 3、企业资本结构决策的影响因素有哪些？如何影响？ 4、确定普通股成本的方法有哪些？ 5、什么是加权平均资本成本？各种资本的权数有哪些确定方法？各有何优缺点？ 6、资本成本对企业财务管理的有何作用？ 7、试说明资本成本比较法的基本原理和决策标准。 8、试分析比较资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法在基本原理和决策标准上的异同之处。 二、单项选择题 1．下列筹资方式中，资本成本最低的一般是（）。 A.发行股票 B.发行债券 C.长期借款 D.保留盈余资本成本 2．只要企业存在固定成本，那么经营杠杆系数必（）。 A.恒大于1 B.与销售量成反方向变动 C.与固定成本成方向变动 D.与风险成反方向变动 3．财务杠杆效应是指（）。 A. 提高债务比例导致的所得税降低 B. 利用现金折扣获取的利益 C. 利用债务筹资给普通股股东带来的额外收益 D. 降低债务比例所节约的利息费用 4．某企业的预计的资本结构中，产权比率为3/5，债务税前资本成本为12％。目前市场上的无风险报酬率为5％，市场上所有股票的平均收益率为10％，公司股票的β系数为1.2，所得税税率为25％，则加权平均资本成本为（）。 A.10.25% B.9% C.11% D.10% 5、假定某企业的资产负债率为45%，据此可以断定该企业（）。 A．只存在经营风险B．经营风险大于财务风险 C．财务风险大于经营风险D．同时存在经营风险和财务风险 6．财务杠杆影响企业的（）。 A.税前利润 B.税后利润 C.息前税前利润 D.财务费用 7．一般来说，企业的下列资金来源中，资本成本最高的是（）。 A．长期借款B．债券 C．普通股D．优先股 8．用无差别点进行资本结构分析时，当预计销售额高于无差别点时，采用（）筹资更有利。A．普通股B．优先股 C．留存收益D．长期借款 9．下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（）。
复查测验：第9章财务杠杆与资本结构 自制杠杆是： 所选答案： A. 由个别股东借款或贷款作为调整其财务杠杆水平的一种手段 下列哪个理论表明，企业的权益资本成本直接与公司的资本结构比例相关？ 所选答案： B. M &M命题II 问题 得10 分，满分10 分3 显性成本，如法律和行政费用、与企业违约相关的成本分类为_____成本。 所选答案： A. 直接破产 问题 得10 分，满分10 分4 由于下面的哪一个，企业不再持续存在？ 所选答案： A. 清算 公司价值最大化时： 所选答案： C. 加权平均资本成本最小化
AA旅游公司比较两种资本结构以确定更好的融资业务。第一个选择是完全股权融资。第二个选择是基于0.45的债务权益比率。如果预期的息税前利润（EBIT）低于盈亏平衡水平，AA旅游应该如何选择？假设不考虑税。 所选答案： B. 由于预计息税前利润低于盈亏平衡水平，选择无杠杆的融资 下列关于杠杆和无杠杆资本结构之间的关系，哪个陈述是正确的？假设没有税。 所选答案： C. 无杠杆企业EBIT变动时，EPS会更敏感 问题 得10 分，满分10 分8 M & M命题II： 所选答案： B. 企业的权益资本成本是一个斜率为（R A- R D）的线性函数 问题 得10 分，满分10 分9 以下哪一项是直接破产成本？ 所选答案： D. 为准备破产报告支付外部会计师费 在公司最优资本结构中增大债务比例，企业的最大的可能是？ 所选答案： C. 低概率的财务困境 最优资本结构： 所选答案： D. 将随着时间的推移、税收和市场条件而变化
资本结构的静态理论主张，企业的最优资本结构： 所选答案： B. 由于额外债务带来的税收节约，与额外债务产生的破产成本 相等 M & M理论的基本观点是，公司的价值取决于： 所选答案： D. 公司的总现金流量 根据优序融资理论，企业首先更愿意使用的融资方式为： 所选答案： C. 内部储备资金 凯尔索电子公司正在比较杠杆和非杠杆的资本结构。完全权益的资本结构由 40000股普通股构成。杠杆企业资本结构由25000股股票加上7%利率、280000 美元的债务构成。这两个融资方案之间的息税前利润盈亏平衡点是多少？忽略税 收。 所选答案： B. $52,267 问题 得10 分，满分10 分16 Holly是完全权益公司，其流通股市场价格为每股45美元，共9000股。公司已决 定以9.5%的利率发行120000美元的债券，以满足回购股票的资金需求。回购预 计将增加每股收益。公司的期望EBIT最低水平是多少？忽略税收。 所选答案： A. $44,141 问题 得10 分，满分10 分17 MDG公司是一个发行48000股流通股完全权益公司，其市场价格为每股50美元。 公司的息税前利润为128000美元。该公司已经决定以8%的利率发行250000美 元的债券，向其金融业务加杠杆。债务将被用于回购股票。你有400股股票，你
财务杠杆与资本结构 （全部投资内部收益率与自有资金内部收益率的关系） 房地产项目可行性研究过程中经常用到IRR（内部收益率）指标，用来评价项目的投资价值和盈利能力，内部收益率概念又可细分为全部投资内部收益率和自有资金内部收益率，二者到底是何种关系呢？ 首先来解释一下名词，内部收益率是指资金流入现值总额与资金流出现值总额相等，净现值等于零时的折现率。它是一项投资渴望达到的报酬率，该指标越大越好。一般情况下，内部收益率大于等于基准收益率时，该项目是可行的。 全部投资内部收益率，顾名思义，就是假设项目投资全部使用自有资金，不发生融资利息支出，这种情况下项目能够达到的收益率。自有资金内部收益率，也很容易理解，就是由于使用了贷款等外部融资，自有投资金额下降了，但同时付出了更多的利息，利润总额也有一定下降，在这种情况下，计算自有投资所能达到的收益率。 全部投资内部收益率与自有资金内部收益率的关系如下： 理论上，设某项目的全部投资为P，其中自有资金为Pm, 贷款额为PL，全部投资内部收益率为IRR，自有资金的内部收益率为IRRm，银行贷款利率为IL，根据三者的关系可得： P＝Pm＋PL IRRm=(P·IRR-PL·IL)/Pm=((Pm+PL)IRR-PL·IL)/Pm=IRR+(IRR-IL)·PL/Pm 令 k=Pm/P，其中k为自有资金在全部投资中的比例，则有： IRRm=IRR+(IRR-IL)·(1-k)/k 整理上式可得： IRR=k·IRRm+(1-k)IL 最终公式表明：全部投资内部收益率是自有资金内部收益率和贷款利率的加权平均值，权数分别为自有资金比例和贷款比例。换言之，自有资金内部收益率是由全部投资内部收益率及其与贷款利率的差值所决定，并且当IRR>IL时，IRRm>IRR； IRR 第六章资本结构决策 一、判断题 1、一般而言，一个投资项目，只有当其投资报酬率低于其资本成本率时，在经济上才是合理的；否则该项目将无利可图，甚至会发生亏损。 2、某种资本的用资费用高，其成本率就高；反之，用资费用低，其成本率就低。 3、根据企业所得税法的规定，企业债务的利息不容许从税前利润中扣除。 4、根据企业所得税法的规定，公司以税后利润向股东分派股利，故股权资本成本没有抵税利益。 5、一般而言，从投资者的角度，股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在，债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。 6、F公司准备发行一批优先股，每股发行价格6元，发行费用0.3元，预计年股利为每股0.8元，则其资本成本率约为14.04%。 7、当资本结构不变时，个别资本成本率越低，则综合资本成本率越高；反之，个别资本成本率越高，则综合资本成本率越低。 8、在一定的产销范围内，固定成本总额相对保持不变。如果产销规模超出了一定限度，固定成本总额也会发生一定的变动。 9、资本成本比较法一般适用于资本规模较大，资本结构较为复杂的非股份制企业。 10、公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大化为标准，通常用于资本规模较大的上市公司。 11、每股收益分析法的决策目标是股东财富最大化或股票价值最大化，而不是公司价值最大化。 二、选择题 1、如果企业一定期间内的固定生产成本和固定财务费用均不为零，则由上述因素共同作用而导致的杠杆效应应属于（）。 A.经营杠杆效应 B.财务杠杆效应 C.联合杠杆效应 D.风险杠杆效应 2、下列各项中，运用普通股每股收益无差别点确定最佳资本结构时，需计算的指标是（）。 A.息税前利润 B.营业利润 C.净利润 D.利润总额 3、下列资金结构调整的方法中属于减量调整的是（）。 A.债转股 B.发行新债 C.提前归还借款 D.增发新股偿还债务 4、假如某企业的股权资本与债务资本的比例为60:40，据此可断定该企业（）。 A.只存在经营风险 B.经营风险大于财务风险 C.经营风险小于财务风险 D.同时存在经营风险和财务风险 资本结构决策 【知识点1】资本结构的影响因素 内部因素：营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等。 外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征等。 一般规律： 1.收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低； 2.成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高；——经营风险与财务风险的反向搭配。 3.盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低； 4.一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高； 5.财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。 这里的财务灵活性，是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会（新的好项目）的能力。 【提示】企业实际资本结构往往是受企业自身状况和政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则和模式。 【知识点2】资本结构决策方法 一、综合资本成本比较法 综合资本成本=长期借款资本结构×借款个别资本成本 +长期债券资本结构×债券个别资本成本 +普通股资本结构×股票个别资本成本 +优先股资本结构×优先股个别资本成本 综合资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的综合资本成本，并根据计算结果选择综合资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。 【例10－5】某企业初始成立时需要资本总额7000万元，有以下三种筹资方案： 其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税率为25%。 要求：采用综合资本成本比较法选择相对较优的筹资方案。 『正确答案』 方案一： 加权平均资本成本＝500/7000×4.5%＋1000/7000×6%＋500/7000×10%＋ 5000/7000×15%＝12.16% 方案二： 加权平均资本成本＝11.34% 方案三：加权平均资本成本＝10.39% 由于方案三的综合资本成本最低，因此在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金。 【评价】 二、每股收益无差别点法 财务杠杆与资本结构专题 一、资本成本 1、资本成本：（1）是一种机会成本 （2）是公司可以从现有资产获得的、符合投资人期望的最小收益率； （3）数量上等于各项资本来源的成本加权平均数； （4）又称最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。 二、个别资本成本 1、债务的税后成本 ∑ =+-?+= -?N i i dt i i v K T I P F P 1 ) 1()1()1( 其中，v P 为债务的现值（债务发行价格或借款金额）； F 为发行费用占债务发行价格的百分比； i P 为第i 期本金的偿还金额； i I 为第i 期债务的利息； N 为债务的期限，通常用年表示； T 为所得税率； dt K 为税后债务成本。 ★几点说明： （1）因公司债券可以平价、溢价或折价发行，因此，v P 有三种可能，即z y v P P P P ,,0=（平价、溢价、折价三种实际可能的发行价格）。 （2）F 有两种情形：F=0（即不考虑发行费用），F ≠0（考虑发行费用）； （3）T 亦有两种情形：T=0（不考虑所得税），T ≠0（考虑所得税）。 （4）当F=0，T=0，0P P v =，且债务具有固定偿还期和偿还金额，该债务称为最简单债务，其特征为： A 、债权人的收益=债务人的成本； B 、对于平价发行债券而言，债券的价值等于债券面值，即债务成本=债券票面利率； C 、对于银行借款债务成本，就是借款合同成本； D 、此时的dt K =d K ，即内含报酬率。 （5）当F ≠0，T=0时，手续费减少了债务人得到的资金，但未减少利息支付，故比F=0时的资本成本要高。 （6）当F ≠0，T ≠0时，债务人的利息支出可减少债务人的所得税。 （7）在估计债务成本成，要注意区分债务的历史成本和未来成本，作为投资决策和企业价值评估依据的资本，只能是借入新债务的成本。 （8）债务价格（溢价、折价）、手续费均影响折现率的计算，但与利息抵税无关。 2、留存收益成本 留存收益：指企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对企业追加投资。 第六章杠杆原理与资本结构 一、单项选择题 1、某公司上年的销售量为10万台，单价为18元/台，销售成本率为60%，变动成本率为70%，固定成本为20万元；预计本年的销售量会提高20%（即达到12万台），单价、销售成本率、变动成本率和固定成本保持不变，则本年的经营杠杆系数为（）。 A.1.45 B.1.30 C.1.59 D.1.38 2、在其他因素一定，且息税前利润大于0的情况下，下列各项会提高企业经营风险的是（）。 A.降低单位变动成本 B.提高固定成本 C.降低利息费用 D.提高销售量 3、下列各项中，将会导致经营杠杆效应最大的情况是（）。 A.实际销售额等于目标销售额 B.实际销售额大于目标销售额 C.实际销售额等于盈亏临界点销售额 D.实际销售额大于盈亏临界点销售额 4、某企业某年的财务杠杆系数为2.5，息税前利润（EBIT）的计划增长率为10%，假定其他因素不变，则该年普通股每股收益（EPS）的增长率为（）。 A.4% B.5% C.20% D.25% 5、某企业2011年税前利润500万元，利息50万元，2012年税前利润600万元，利息80万元，所得税税率为25%。则该企业2012年财务杠杆系数为（）。 A.1.1 B.1.13 C.10 D.7.5 6、如果企业的资金来源全部为自有资金，且没有优先股存在，则企业财务杠杆系数（）。 A.等于0 B.等于1 C.大于1 D.小于1 7、下列关于总杠杆系数的表述中，不正确的是（）。 A.在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长 B.在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，公司风险越大 C.总杠杆系数越大，企业经营风险越大 D.总杠杆系数越大，销售量的变动所引起的每股收益的变动越大 8、某企业某年的财务杠杆系数为2，经营杠杆系数是3，产销量的计划增长率为10%，假定其他因素不变，则该年普通股每股收益（EPS）的增长率为（）。 A.4% B.25% C.20% D.60% 9、甲企业2012年净利润750万元，所得税率25%。已知甲企业负债10000万元，利率10%。2012年销售收入5000万元，变动成本率40%，固定成本总额与利息费用数额相同。则下列说法错误的是（）。 A.如果销售量增加10%，息税前利润将增加15% B.如果息税前利润增加20%，每股收益将增加40% C.如果销售量增加10%，每股收益将增加30% D.如果每股收益增加10%，销售量需要增加30% 10、下列关于影响资本结构的说法中，不正确的是（）。 A.如果企业产销业务稳定，企业可以较多地负担固定的财务费用 B.产品市场稳定的成熟产业，可提高负债资本比重 C.当所得税税率较高时，应降低负债筹资 D.稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构 11、采用比较资本成本法确定合理的资本结构时，需要比较的资本成本是（）。 A.加权平均资本成本 B.边际资本成本 C.债务资本成本 D.权益资本成本 12、下列各项中，运用普通股每股收益（每股收益）无差别点确定最佳资本结构时，需计算的指标是（）。 A.息税前利润 B.营业利润 C.净利润 D.利润总额 第9章资本成本和资本结构习题 练习题 1 ．每股利润无差异点是指两种筹资方案下，普通股每股利润相等时的 ( ) 。 A.成本总额 B.筹资总额 C.资金结构 D.息税前利润 2 ．资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。用相对数表示的计算公式为 ( ) 。 A.资本成本 = 每年的资本费用／筹资总额 B.资本成本 = 每年的资本费用／ (筹资总额—资本取得成本 ) C.资本成本 = 每年的资本占用成本／筹资总额 D.资本成本 = 每年的资本占用成本/（筹资总额—资本取得成本) 3 ．在以下各种筹资方式中资金成本最高的是（）。 A ．债券 B ．银行借款 C ．优先股 D ．普通股 4 ．某公司发行普通股股票 600 万元，筹资费用率为 5 ％，上年股利率为 14 ％，预计股利每年增长 5 ％，所得税率 33 ％。则该普通股成本率为 ( ) 。 A ． 14.74 ％ B ． 9.87 ％ C ． 19.74 ％ D ． 14.87 ％ 5 ．某公司利用长期债券、优先股、普通股、留存收益来筹集长期资金 1000 万元，分别为 300 万元、 100 万元、 500 万元、 100 万元，资金成本率分别为 6 ％、 11 ％、 12 ％、 15 ％。则该筹资组合的综合资金成本率为（）。 A. 10.4% B. 10 ％ C . 12% D 10.6 ％ 6 ．某公司本期息税前利润为 6000 万元，本期实际利息费用为 1000 万元，则该公司的财务杠杆系数为 ( ) 。 A ．6 B ．1.2 C ．0.83 D ．2 7 ．财务杠杆系数同企业资金结构密切相关，须支付固定资金成本的债务资金所占比重越大，企业的财务杠杆系数 ( ) 。 A ．越小 B ．越大 C ．不变 D ．反比例变化 8 ．企业发行某普通股股票，第一年股利率为 15 ％，筹资费率为 4 ％。普通股成本率为 21 ． 625 ％，则股利逐年增长率为 ( ) 。 A ．2．625 ％ B ．8 ％ C ． 6％ D ． 12．625 ％ 9 ．某企业拟发行一笔期限为 3 年的债券，债券面值为 100 元，债券的票面利率为 8 ％，每年付息一次。企业发行这笔债券的费用为其债券发行价格的 5 ％。由于企业发行债券的利率比市场利率高，因而实际发行价格为 120 元。假设企业的所得税税率为 15 ％，则企业发行的债券成本为 ( ) 。 A． 5.6 ％B． 7.16 ％ C． 7.2 ％D． 7.8 ％ 【教材例题】某企业目前已有1 000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。有三种筹资方案可供选择： 方案一：全部通过年利率为10%的长期债券融资； 方案二：全部是优先股股利率为12%的优先股筹资； 方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。 假设企业预期的息前税前利润为210万元，企业所得税税率为25%。 要求：在预期的息税前利润水平下进行融资方案的选择。 第一种方法： 表三种筹资方案每股收益（EPS）比较单位：元 项目 方案一 （债券） 方案二 （优先股） 方案三 （普通股） EBIT 2 100 000 2 100 000 2 100 000 利息支出500 000 税前收益 1 600 000 2 100 000 2 100 000 所得税（25%）400 000525 000525 000 税后收益 1 200 000 1 575 000 1 575 000 优先股股利600 000 普通股收益 1 200 000975 000 1 575 000 普通股股数（N）100万股100万股150万股 EPS（每股收益） 1.20.975 1.05 结论：选择EPS（每股收益）最大的方案一（债券）。 第二种方法： 方案一与方案三，即长期债务与普通股筹资方式的每股收益无差别点，EPS1=EPS3： 解方程，得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT为150(万元)。 【手写板】 （大股×大息-小股×小息）/（大股-小股）——适用于没有优先股的情况 （150×50-100×0）/（150-100）=150 方案二与方案三，即优先股与普通股筹资的每股收益无差别点，EPS2=EPS3： 解方程，得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT为240(万元)。 方案一与方案二，即长期债务与优先股筹资的每股收益无差别点，EPS1=EPS2： 结论：方案一与方案二是平行的，不会产生每股收益无差别点，并且债务融资在任何同一预期条件下均比发行优先股能提供更高的每股收益。 推导过程： 财务杠杆与公司价值 摘要 对于资本结构的争论已经持续了几十年，争论的关键点在于资本结构对公司价值的影响是积极还是消极的。许多关于这个问题的文献背离了莫迪利亚尼和米勒（1958年）的开创性著作和他们的无关性理论（即MM定理：指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。）。随后许多研究人员同意了他们资本结构最优化的观点。这项研究的目的在于评估增加财务杠杆对南非公司价值的影响是正面还是负面的。此外，鉴于目前当地利率市场化的高水平和波动性，本报告也研究本地利率的波动性是如何影响资本结构的。这项研究使用来自麦格雷戈BFA数据库从1998-2007年期间的辅助数据来进行研究。样本包括113约翰内斯堡证券交易所（JSE）的上市公司，为了得到不同行业在这方面的动态分析，这些公司按照行业分类。为检验结果进行了回归分析。结果发现，增加财务杠杆与公司价值是负相关的。这项研究证明利率对资本结构的影响是非决定性的。 1. 杠杆与资本结构 杠杆和资本结构 据沃德和普赖斯（2006年），财务杠杆是通过债务融资而不是股权融资的资本的比例。因此，杠杆越高，债务在公司的资本结构的金额就越高。费勒，罗斯，韦斯特和约旦，（2004）也指出资本结构是指公司用以提供其经营活动的债券和股票的数额比例。 最优资本结构 当一个企业的价值最大化，而资本成本最小化时，将实现最优债务/权益比率（费勒等人，2004年和艾哈特和布里格姆，2003）。相比之下，迈尔斯（1984）认为，不同的资本结构理论并不能解释实际的融资行为，因此它对企业最优资本结构的建议是很可笑的。然而各类研究人员已经发现证据，可以证明最优资本结构和公司价值最大化之间是正相关的。沃德和普赖斯（2006年）指出，在一个盈利的企业里，增加债务/权益比率可以增加股东回报，但同时也增加了风险。沙玛（2006）指出杠杆和公司价值之间有直接的关系。拉舍（2003）声称，提高债务融资水平会增加每股收益率（EPS）和资产收益率（ROE）。德韦特（2006）证明，通过无限移动接近最优杠杆水平可以显著提高公司价值。法马（2002）指出负债率和企业盈利能力间是正相关的。与此相反，拉詹和津加莱斯（1995）却发现，负债率和盈利 【案例背景】大宇资本结构的神话韩国第二大企业集团大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示?对大字的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件?。韩国媒体认为，这意味着?大宇集团解体进程已经完成?，?大宇集团已经消失?。大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金字中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业——现代集团的庞大商业帝国：1998年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5％；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国际知名品牌。大宇是?章鱼足式?扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的?大马不死?。据报道，1993年金宇中提出?世界化经营?战略时，大字在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，?等于每3天增加一个企业?。还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美国《幸福》杂志评为亚洲风云人物。 1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大字仍然我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出?五大企业集团进行自律结构调整?方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大字却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行?借贷式经营?。1998年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚。1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇因?延迟重组?，被韩国4家债权银行接管；8月11日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大字与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大字电器、大字造船、大字建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。?8月16日协议?的达成，表明大字已处于破产清算前夕，遭遇?存?或?亡?的险境。 企业资本结构的决策方法及评价 随着公司治理结构理论的完善与发展，资本结构逐渐成为国内外学者探讨的焦点。本文从企业财务管理的角度，分别论述了无风险条件和风险条件下资本结构的决策方法，并对资本结构的决策方法进行了评价。 关键词：资本结构财务风险财务杠杆 所谓最优的资本结构是指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、企业价值最大化时的资本结构。其判断标准有三个：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；企业加权平均资本成本最低；财务风险适度。其中，加权平均成本最低是其主要标准。从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部条件经常发生变化，寻找最优的资本结构十分困难。下面从企业财务管理的角度，探讨资本结构决策的方法。 无风险条件下的资本结构决策方法 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。不同的融资方式具有不同的资本成本。企业应综合考虑各种筹资的渠道和方式，研究各种资本来源的构成。求得筹资方式的最优组合，以便得到合理的资本结构。 （一）加权平均资本成本（WACC） 由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金，为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本——加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为： WACC = 上式中：WACC—加权平均资本成本；Kj—第j种个别资本成本；Wj—第j 种个别资本占全部资本的比重（权数）。当个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。 天津商业大学宝德学院 学士学位论文开题报告论文题目企业资本结构决策方法分析 姓名 学号 专业名称 导师姓名 2011年月日 目录 一、背景与意义 (3) 1.研究背景 (3) 2.研究意义 (3) 二、文献综述 (4) 三、研究内容 (5) 四、研究的思路与方法 (5) 五、研究的时间安排 (7) 六、参考文献 (8) 一．背景与意义 1、研究背景 中国的对外贸易在近十几年来取得了迅猛发展，而由于出口严重顺差导致国际上许多国家对中国设置了贸易壁垒，再加上前两年国际金融危机对对外贸易产生的重大影响，外贸企业需要通过优化资本结构来提高风险应对能力、财务管理水平和市场竞争力。 企业资产负债表的试算平衡关系为总资产恒等于总负债加所有者权益，企业的负债中又包括短期负债和中长期负债。从性质上讲，资产代表资本的运用，负债和所有者权益代表资本的来源。从企业资本的来源看，负债与权益，或负债与整个资本来源的比例，就是资本结构。资本结构理论本质上是资本来源分析，但其研究又不仅仅局限于融资。从财务活动过程看，资本的运动过程包括资本的筹集、资本的投资和资本的分配，三者都是资本运动中不可缺少的环节。资本结构的优化问题对任何企业都很重要。外贸对经济经济社会发展具有重要意义，在目前外贸企业面临严峻的国内外竞争环境的条件下，迫切需要提升企业的竞争能力，优化资本结构，降低资本成本，控制财务风险是其重要举措之一。因此，本文在介绍企业发展现状和总结企业经营特征的基础上，分析和总结企业资本结构的现状和存在的问题，提出进一步优化企业资本结构的对策建议，为企业优化资本结构，提高财务管理水平和市场竞争能力，以求获得更好的发展提供参考。 2、研究意义 资本结构是指企业的各种长期资本筹集来源的构成及其比例关系。通常情况下企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本企业的资本结构决定着企业财务管理目标的实现，最优的资本结构客观存在时，能实现企业价值最大化，即达到财务管理的最优目标。 对于企业而言有合适的负债是对公司有益的，负债筹资是一把双刃剑，既可以带来财务杠杆利益，又能引起筹资风险。一方面，负债经营有利于提高企业的经营规模，增强企业的市场竞争能力，可使企业得到财务杠杆效益，提高企业股东的收益，另一方面，企业债务规模过于膨胀，资本结构比例不合理，也会增加企业经营风险。最优的资本结构是实现企业价值最大化的基础保障。 浅析企业的资本结构与资本成本营运资本是企业进行生产经营活动必备的物质条件，企业所需要的资本必须通过适当的渠道和运用相应的筹资方式来筹措。企业通过对资本结构和资本成本的分析研究，可以寻找最佳的资本结构，以第六章资本结构决策
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