夹层基金全解析
夹层基金（MezzanineFund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。在国内目前采用的术语 MBO 基金，实际上指的就是夹层基金。由于 MBO 交易中融资渠道是多样化的，融资结构是分层次的，不同的资金来源、进入方式、收益率要求、偿还方式等都是不同的，所以统称为 MBO 基金是不准确的。
夹层基金的基本特征
管理层收购的支付方式是全现金收购，而非换股收购，所以收购融资至关重要。在一项典型的 MBO 融资结构中，资金来源包括三个部分：
1、购买价格的 10% 由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。
2、购买价格的 50-60% 由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。
3、30-40% 的购买资金由夹层基金提供。
夹层基金的本质是一种借贷资金，它提供资金和收回资金的方式与普通贷款是一致的，但在企业偿债顺序中位于银行贷款之后。因此在并购融资中，银行贷款等有抵押的融资方式属于高级债权，夹层基金则属于次级债权。在杠杆收购融资中非常著名的垃圾债券，也是一种提供次级债权资金的方式，和夹层基金的作用是一样的，不过由于20 世纪 90 年代以后垃圾债券市场出现了信用危机，目前西方杠杆收购中次级债权资金主要来自夹层基金。
夹层基金的作用
夹层基金介入一项 MBO 交易，减少了交易融资对高级债权资金和股权资金的需求，并提高了银行贷款等高级债权资金的安全度，因为企业资产抵押系数（企业固定资产等抵押资产价值/银行贷款）提高了，使得 MBO 交易容易取得银行贷款。
另外夹层基金的介入，也增加了 MBO 交易对股权资本提供者的吸引，因为夹层基金选择投资项目有其自身的内在收益率要求。相对于夹层基金来说，股权资本可以获得更高的投资收益率。
夹层基金的贷款利润
夹层基金一般提供的是无抵押担保的贷款，因此，贷款偿还主要依靠企业经营产生的现金流（不过有时也考虑企业资产出售带来的现金流），基金的贷款利率要求比银行贷款利率高。一般夹层基金贷款的利率是标准货币市场资金利率（如LIBOR）加上 3-5%。
另外，如果在三五年后企业运行顺利，基金一般还要求获得一笔最终支付，这笔最终支付一般是由企业发行可认购普通股的认股权证（WARRANTS）予夹层基金。
夹层基金的投资收益
一般在一项MBO 完成 5 年以后，如果目标企业原先为上市公司，则企业此时经过了下市、重组和重新上市的过程；如果目标企业为非上市公司，则企业经过了重组并完成上市。此时各资金提供者分别实现了退出：管理层出售股票、夹层基金和银行全部收回贷款本息。
由于 MBO 各层次融资结构中不同资金承担的风险不同，不同资金的收益率要求也不同，并存在较大差别。一般股权资本提供者要求的内在收益率超过 40%，夹层基金要求的内在收益率介于 20-30% 之间，银行要求的内在收益率高于基准利率（如 LIBOR）2 个百分点。
夹层基金的组织结构
夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个无限合伙人作为基金管理者（或称基金经理），提供 1% 的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。
基金收益的 20% 左右分配给基金管理者，其余分配给有限合伙人。夹层基金的基金经理人，也被称为杠杆收购专家，他们充当管理层的顾问，负责组织整个 MBO 的交易结构、特别是融资结构，并提供夹层基金融资，是一项 MBO 交易的灵魂。西方最著名的夹层基金经理人有 KKR 公司、ONEX 公司等。
夹层基金与风险投资的比较
从组织结构上看，夹层基金和风险投资基金（venturecapital）很相似，但是夹层基金不是股权投资，不要求获得企业的股本，而风险资本必然是股权投资，而且两者投资的目标企业不同。另外一般夹层基金的资金量比风险基金的资金量要小。
夹层基金的国内运用前景
国内管理层收购和西方的 MBO 有着很大的区别。西方的 MBO 是一项要约收购，而国内管理层收购是一种股权协议转让行为。西方的MBO 将改变公司法律主体，对于上市公司来说，MBO 就意味着公司下市（go private），因为公司不再是公众所有的了，不具备上市公司的法律特征，非上市公司也要进行公司法律主体变更。
一、单项选择题 1. 下列关于处于夕阳期的企业对于并购的需求情况的叙述正确的是 （）。 A. 由于已经处于夕阳期了，所以没有并购需求 B. 企业通过产业整合迅速的扩大规模 C. 企业通过产业整合实现企业战略布局，巩固市场地位 D. 通过并购实现向朝阳业务转型，或完成多元化产业布局 描述：产业角度：处在不同产业生命周期的企业都有着并购需求您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 2. 我国并购市场尚待成熟，主要原因有（）。 A. 融资渠道狭窄，可选择融资工具有限 B. 在我国难以取得并购企业控股权 C. 被并购企业退出通道仍然不畅 D. 并购审批周期依然较长 描述：中国并购市场尚待成熟 您的答案：B,A,C,D 题目分数：10 此题得分：10.0 3. 并购基金常用的企业价值提升手段有（）。 A. 控制权约束 B. 管理层激励机制设计 C. 剥离和出售低效资产和部门 D. 抽回低回报投资 E. 削减和控制费用 描述：并购基金常用的企业价值提升手段 您的答案：B,C,E,A,D 题目分数：10
此题得分：10.0 4. 下列选项哪些是券商系并购基金的劣势（）。 A. 与高盛、凯雷等外资并购基金相比，在交易设计、运作经验方面存在不足 B. 在对被并购企业整合重组、提供增值服务方面欠缺投后管理能力 C. 在其退出过程中投行、自营和资产管理业务不能发挥协同作用 D. 与券商投行业务之间需建立防火墙机制 描述：券商系并购基金的劣势 您的答案：D,A,B 题目分数：10 此题得分：10.0 5. 下列选项中关于国内并购基金特点叙述正确的是（）。 A. 国内并购基金多以参股的方式进入被投资企业，很少以取得控制权为目的 B. 国内产业并购基金，一般以“私募股权基金+上市公司”为比较典型的模式 C. 国内并购基金投资同时也并为企业提供财务支持和增值服务，如提供夹层基金或过桥贷款 D. 国内并购基金主要来源于保险基金、养老基金、各种基金会和个人投资者 描述：国内外并购基金特点对比 您的答案：C,B,A 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 并购基金开始越来越受到市场青睐的原因有（）。 A. 我国经济增长方式转变，产业升级背景下，催生并购市场 B. 国企改革为并购重组提供了巨大需求 C. 在国内所有基金中并购基金的收益是最高的 D. 国际经济环境变化，中国企业参与海外并购机遇日益增多 描述：经济转型、国企改革、海外并购创造机遇 您的答案：D,B,A 题目分数：10
Mezzanine Financing A hybrid of debt and equity financing that is typically used to finance the expansion of existing companies. Mezzanine financing is basically debt capital that gives the lender the rights to convert to an ownership or equity interest in the company if the loan is not paid back in time and in full. It is generally subordinated to debt provided by senior lenders such as banks and venture capital companies. Since mezzanine financing is usually provided to the borrower very quickly with little due diligence on the part of the lender and little or no collateral on the part of the borrower, this type of financing is aggressively priced with the lender seeking a return in the 20-30% range. Mezzanine financing is advantageous because it is treated like equity on a company's balance sheet and may make it easier to obtain standard bank financing. To attract mezzanine financing, a company usually must demonstrate a track record in the industry with an established reputation and product, a history of profitability and a viable expansion plan for the business (e.g. expansions, acquisitions, IPO). 一、夹层基金概述 随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。 1、“夹层”的相关概念 “夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。 夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层融资是一种无担保的长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权。夹层融资只是从属债务(subordinate debt)的一种，但是它常常从作为从属债务同义词来用。夹层融资的利率水平一般在10%～15%之间，投资者的目标回报率是20%～30%。一般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。
清科观察：本土并购基金募资超历史水平 实业资本日渐活跃 2011-09-12 清科研究中心 姬利 步入“十二五”以来，在经济结构调整、产业政策调控等多重外力作用下，一批企业通过并购重组迅速扩大规模，实现了产业链整合和业务布局调整，提升了市场竞争力，有力地推动了产业结构优化。根据清科研究中心最新统计数据，2012年1-8月中国并购市场共完成572起并购交易，其中502起披露交易总金额共计323.83亿美元。虽较2011年的数据有所下滑，但2012年中国并购市场整体表现仍优于其他年份。依托活跃的中国并购市场，作为专注于从事企业并购投资的私募股权基金，并购基金将迎来发展良机。同时，受资本市场低迷，IPO 退出渠道狭窄和退出回报下滑的影响，VC/PE 投资机构手中持有大量尚未退出的项目，亦为并购基金提供了巨大的项目池。 本土并购基金渐入佳境，实业系身影频现 中信证券日前收到证监会相关批复，核准中信证券直投子公司金石投资成立中信并购基金管理有限公司，并由其发起设立管理中信并购基金，除中信证券外，海通证券、光大证券等券商也开始布局并购基金。至此，随着券商获准设立并购基金，中国本土并购基金的发展将逐渐步入快车道。根据清科研究中心统计，2008至今中国市场本土机构已设立并购基金共21支，披露募集总额为43.71亿美元，其中仅2012年1-8月，已完成募资9.25亿美元，如剔除2010年弘毅人民币基金100亿元超大募集案例，2012年本土并购基金将录得历史最高募资水平。 图1 2008-2012年中国本土并购基金募集统计 2008-2012年中国本土并购基金募集统计 1,608.44 6 7 1,400.001,600.001,800.00678
关于夹层基金的结构、LP和投资模式（附案例） 随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。 1、夹层基金概述 “夹层”的相关概念 “夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。 夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。 夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。 夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性
质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。 夹层基金 是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资 2、夹层基金LP分析 夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。
目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。
一、单项选择题 1. 普通合伙人一般会（）向有限合伙人提供基金运营报告，包括 财务报告、投资组合状况。 A. 每半年 B. 每季度 C. 每年 D. 每月 描述：信息披露 您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0 2. 下列选项中属于并购基金的风险控制体系第三道防线的是（）。 A. 投资者关系部 B. 战略研究部 C. 法律合规部 D. 外部审计 描述：风险控制体系图 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：0.0 3. 并购基金的基金存续期一般是（）年，其中投资期是（）年， 管理及退出期是（）年。 A. 3，2，1 B. 5，3，2 C. 7，4，3 D. 10，5，5 描述：并购基金的存续期 您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 4. 下列关于全阶段投后管理体系的叙述中正确的是（）。 A. 全阶段投后管理体系应贯穿于并购基金参与并购活动
的各个阶段，包括募资、投资、投后管理、退出等阶段 B. 募资阶段主要是与LP沟通投后管理框架，获取投资者 认可 C. 投资阶段主要是尽职调查，评估企业存在问题及增值 服务需求是否与基金增值服务能力一致，制定投后管理计划 D. 退出阶段主要是辅助企业实现上市，引入战略投资者 或产业投资者帮助企业实现进一步发展 描述：全阶段投后管理体系 您的答案：B,D,A,C 题目分数：10 此题得分：10.0 5. 并购基金的投资者保护措施主要有（）。 A. 基金普通合伙人承担无限责任 B. 重大事项由合伙人协商确定 C. 信息披露 D. 优先认购权 描述：投资者保护 您的答案：C,B,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 并购基金一般主要有哪些风险（）。 A. 经营风险 B. 项目风险 C. 财务风险 D. 道德风险 描述：风险防范机制 您的答案：C,B,A,D 题目分数：10 此题得分：10.0 三、判断题 7. PE通常要求至少25%的保本投资收益率，要求至少35%的综合收 益率，并且通常会有对赌安排。（） 描述：PE对于并购融资方案的主要关注点
中国夹层资本（基金）研究（一）：主要法律问题（一）四川君合律师事务所财富与金融律师团卢宇律师 说明：为将问题简单化，本文仅探讨纯人民币（夹层）投资基金或资本（以下统称“夹层资本”）与内资企业之间的交易；与外资有关的夹层资本的主要法律问题，除本文所涉及的部分外，主要为外商投资领域限制、审批和结汇等问题，对于该等问题及其结合，笔者将另行讨论。 一、夹层资本基本介绍 夹层资本（Mezzanine Capital）是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本，当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。（引自：中国人民大学孙景安《夹层融资——企业融资方式创新》一文）。 中国人民大学孙景安博士在《夹层融资——企业融资方式创新》一文中，从金融学角度，将夹层资本的特征归纳为如下几点： 1、夹层融资将固定收益资本的特点和股权资本的特点结合，可以获得利息和（或）资本升值双重收益。 2、夹层融资的本质仍然是一种债务融资工具。 3、夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资，而且可以按照客户的独特需求设计融资条款，可在最大程度上减少对企业控制权的稀释。 以上归纳系从金融角度出发作出，然而结合我国目前的法律规定，资金进
入某具体项目或企业的方式，要么为债权性质，要么为股权性质，或者为类似于合伙的协议安排（实际上仍为一种合同之“债”）。因此，虽然从金融学角度将收益和风险介于债权和股权之间的投资方式归纳为夹层融资，但从法律上，则应当深入剖析其具体法律性质并在此基础上梳理其中的权利义务关系和防范交易各方的法律风险，从而更好地将该新型融资模式落地于中国的经济实践中。 前述孙景安博士在其所著《夹层融资——企业融资方式创新》一文中认为，典型夹层融资形式包括含转股权的次级债，可转换债和可赎回优先股。同样，孙博士对夹层融资所作的该概括，仍系从金融学角度出发。但是，该概括正是法律工作者站在法律的角度对夹层融资进行条分缕析的前提和基础。站在巨人的肩膀上，笔者从法律角度将夹层融资的模式归纳为两种（从资本进入方式角度）：即债权进入方式和股权进入方式。至于转股权、可转换以及可赎回优等问题，实际上都是夹层资本运作中的投资收益和风险防控安排措施，无论如何，夹层资本的进入方式不外乎债权方式和股权方式。 二、夹层资本进运作中的主要法律问题分析 夹层资本针对某特定项目或企业的投资，无论如何都会经历投、管和退三个环节，如果夹层资本是通过集合形成的，则还需经历募集这个环节。就募集方式而言，目前主要为集合信托投资计划和私募股权投资基金，对于该过程中的相关问题，因不是本文的重点，在此不作详细讨论。因此，笔者在本文中，仅就夹层资本的投、管、退环节所涉法律问题做简要分析。 1、关于次级债之债的优先性法律效力问题：我国现行有效的法规中，仅《中国银行业监督管理委员会关于将次级定期债务计入附属资本的通知》和《中国证
定向增发夹层融资 一、定向增发：1/定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。2006年证监会推出的《再融资管理办法》（征求意见稿）中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行。定向增发包括两种情形：一种是大投资人（例如外资）欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的。以前没有定向增发，它们要入股通常只能向大股东购买股权（如摩根士丹利及国际金融公司联合收购海螺水泥14.33%股权），新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对做强上市公司直接作用不大。另一种是通过定向增发融资后去购并他人，迅速扩大规模。2、私募基金：私人股权投资（又称私募股权投资或私募基金，Private Fund），是一个很宽泛的概念，用来指称对任何一种不能在股票市场自由交易的股权资产的投资。被动的机构投
资者可能会投资私人股权投资基金，然后交由私人股权投资公司管理并投向目标公司。私人股权投资可以分为以下种类：杠杆收购、风险投资、成长资本、天使投资和夹层融资以及其他形式。私人股权投资基金一般会控制所投资公司的管理，而且经常会引进新的管理团队以使公司价值提升。3、这两者并不是包含的关系，私募基金的投向是可以包含定向增发的。 二、夹层融资 夹层基金（Mezzanine fund）也称默择内基金 夹层基金概述 夹层基金（Mezzanine Fund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。国内目前采用的术语MBO基金，实际上指的就是夹层基金。由于MBO 交易中融资渠道是多样化的，融资结构是分层次的，不同的资金来源、进入方式、收益率要求、偿还方式等都是不同的，所以统称为MBO基金是不准确的。 夹层基金的基本特征 管理层收购的支付方式是全现金收购，而非换股收购，所以收购融资至关重要。在一项典型的MBO融资结构中，资金来源包括三个部分：
私募夹层产品的相关知识 1、夹层基金概述 “夹层”这两个字概念最初产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐演变到了公司财务中，成为一种融资方式。 夹层基金是杠杆收购、特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。 夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。 夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。 2、夹层基金基本结构 夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人（GP）作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人（LP），提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。 对于融资企业来说，典型的夹层基金融资结构可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，融资企业股东资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。
3、夹层基金LP类别构成 夹层投资的风险收益特征，非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。 据了解，目前，全球夹层基金投资者的构成，从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人（LP）均参与其中。 近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金（专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs）、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备，助力夹层业务的不断拓展。 夹层基金投资者从地域分布来看，大多在发达国家市场，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在欧洲（23%），仅剩下14%的投资者在亚洲及其他地区。 值得一提的是，中国国内尚缺乏足够多的机构投资者。目前，国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等。 但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资。近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照。另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。
夹层基金概述 夹层基金（Mezzanine Fund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。国内目前采用的术语MBO基金，实际上指的就是夹层基金。由于MBO 交易中融资渠道是多样化的，融资结构是分层次的，不同的资金来源、进入方式、收益率要求、偿还方式等都是不同的，所以统称为MBO基金是不准确的。 夹层基金的基本特征 管理层收购的支付方式是全现金收购，而非换股收购，所以收购融资至关重要。在一项典型的MBO融资结构中，资金来源包括三个部分： 1、购买价格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。 2、购买价格的50—60%由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。 3、30—40%的购买资金由夹层基金提供。 夹层基金的本质是一种借贷资金，它提供资金和收回资金的方式与普通贷款是一致的，但在企业偿债顺序中位于银
行贷款之后。因此在购并融资中，银行贷款等有抵押的融资方式属于高级债权，夹层基金则属于次级债权。在杠杆收购融资中非常著名的垃圾债券，也是一种提供次级债权资金的方式，和夹层基金的作用是一样的，不过由于20世纪90年代以后垃圾债券市场出现了信用危机，目前西方杠杆收购中次级债权资金主要来自夹层基金。夹层基金的基本特征： 一、基金的作用 夹层基金介入一项MBO交易，减少了交易融资对高级债权资金和股权资金的需求，并提高了银行贷款等高级债权资金的安全度，因为企业资产抵押系数（企业固定资产等抵押资产价值/银行贷款）提高了，使得MBO交易容易取得银行贷款。另外夹层基金的介入，也增加了MBO交易对股权资本提供者的吸引，因为夹层基金选择投资项目有其自身的内在收益率要求。相对于夹层基金来说，股权资本可以获得更高的投资收益率。 二、基金的贷款利率 夹层基金一般提供的是无抵押担保的贷款，因此，贷款偿还主要依靠企业经营产生的现金流（不过有时也考虑企业资产出售带来的现金流。），基金的贷款利率要求比银行贷款利率高。一般夹层基金贷款的利率是标准货币市场资金利率（如LIBOR）加上3—5%。另外，如果在三五年后企业运行顺利，基金一般还要求获得一笔最终支付，这笔最终支付
详解并购基金常见操作模式 一、并购基金概述 并购基金(Buyout Fund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在MBO和MBI中。 并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。投资期限较长，通常为3—5年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入到退出要5 到10年时间，可接受的年化部收益率(IRR)在30%左右。 在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且与 VC 不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。 并购基金投资退出的渠道有：IPO、售出(TRADE SALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。 二、并购基金的常见运作模式 并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。
(1)国外模式 在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。 国外并购基金的运作通常采用杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。例如美国著名的私募股权投资基金 KKR 就专门从事杠杆收购，在1997年对安费诺公司的收购中，KKR 提供资金3.41亿美元，通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款7.5亿美元(3.5亿美元为2004年到期，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期)，另外还发售了2.4亿美元的垃圾债券，2007年到期，收益率9.875%。在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益将受到侵害，为避免原债权人的反对，KKR 同意安费诺公司先行偿还全部的1 亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债。资本重组后，KKR 拥有安费诺75%的股权，开始对安费诺的生产经营进行改善，随着公司财务状况的好转，KKR 开始逐步出售股份，截至2004年 12月实现完全退出。 夹层融资也是杠杆收购中一种常见的方式，收购方自有资金的出资比例通常大约只有10%—15%，银行贷款约占60%，中间约占30%的是夹层资本，即收益和风险介于债务资本和股权资本之间的资本形态，一般采取次级贷款的形式，由于是无抵押担保的贷款，其偿还主要依靠企业经营产生的现金流(有时也考虑企业资产出售带来的现金流)，贷款利率一般是标准货币市场资金利率(如 LIBOR)加上3—5%，还可能附有认股权证，除此之外夹层资
关于夹层基金的结构、LP和投资模式（附案例）妥当拟定PPP项目合同中项目公司股权变更条款实例 关于夹层基金的结构、LP和投资模式（附案例）随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。1、夹层基金概述“夹层”的相关概念“夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。 夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。夹层基金是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来
源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。夹层基金的基本结构夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。2、夹层基金LP 分析夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运
一、单项选择题 1. 基金一般会（）召开一次合伙人会议，听取普通合伙人的年度报告。 A. 每半年 B. 每季度 C. 每年 D. 每月 描述：重大事项由合伙人协商确定 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 2. 下列选项中属于并购基金的风险控制体系第三道防线的是（）。 A. 投资者关系部 B. 战略研究部 C. 法律合规部 D. 外部审计 描述：风险控制体系图 您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 3. 并购基金的基金存续期一般是（）年，其中投资期是（）年，管理及退出期是（）年。 A. 3，2，1 B. 5，3，2 C. 7，4，3 D. 10，5，5 描述：并购基金的存续期 您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 二、多项选择题 4. 下列关于全阶段投后管理体系的叙述中正确的是（）。 A. 全阶段投后管理体系应贯穿于并购基金参与并购活动的各个阶段，包括募资、投资、投后管理、退出等阶段 B. 募资阶段主要是与LP沟通投后管理框架，获取投资者认可 C. 投资阶段主要是尽职调查，评估企业存在问题及增值服务需求是否与基金增值服务能力一致，制定投后管理计划 D. 退出阶段主要是辅助企业实现上市，引入战略投资者或产业投资者帮助企业实现进一步发
展 描述：全阶段投后管理体系 您的答案：B,C,A,D 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 5. 并购基金的投资者保护措施主要有（）。 A. 基金普通合伙人承担无限责任 B. 重大事项由合伙人协商确定 C. 信息披露 D. 优先认购权 描述：投资者保护 您的答案：A,C,D,B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 6. 下列关于员工跟投制度的叙述中正确的是（）。 A. 并购基金内部员工跟随投资行为，可以实现公司与项目团队利益的有效捆绑，从而实现实现员工与投资人、公司风险共担、利益共享 B. 跟投制度的目的是实现风险共担，利益共享，所以基金的所有员工都必须跟投，即对于所有员工实行强制跟投 C. 跟投制度的目的是为了增加员工的收益，所以对于全体员工实行的是自愿跟投制度 D. 为避免基金管理团队与管理机构及投资人之间形成利益冲突，基金LP投资的所有项目中，GP管理团队为体现风险共担原则都参与跟投 描述：员工跟投制度 您的答案：B,A,C,D 题目分数：10 此题得分：0.0 批注： 三、判断题 7. 财务风险控制措施主要是分散投资即对单一投资标的投资资金应不高于基金规模的50%，如超过此比例将提请合伙人大会审核。（） 描述：风险防范机制 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 8. PE通常要求至少25%的保本投资收益率，要求至少35%的综合收益率，并且通常会有对赌安排。
C15099课后测验 一、单项选择题 1. 基金一般会（）召开一次合伙人会议，听取普通合伙人的年度报 告。 A. 每半年 B. 每季度 C. 每年 D. 每月 描述：重大事项由合伙人协商确定 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 2. 下列选项中属于并购基金的风险控制体系第三道防线的是（）。 A. 投资者关系部 B. 战略研究部 C. 法律合规部 D. 外部审计 描述：风险控制体系图 您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0 3. 并购基金的基金存续期一般是（）年，其中投资期是（）年，管 理及退出期是（）年。 A. 3，2，1 B. 5，3，2 C. 7，4，3 D. 10，5，5 描述：并购基金的存续期 您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0
二、多项选择题 4. 下列关于全阶段投后管理体系的叙述中正确的是（）。 A. 全阶段投后管理体系应贯穿于并购基金参与并购活动的各个阶 段，包括募资、投资、投后管理、退出等阶段 B. 募资阶段主要是与LP沟通投后管理框架，获取投资者认可 C. 投资阶段主要是尽职调查，评估企业存在问题及增值服务需求 是否与基金增值服务能力一致，制定投后管理计划 D. 退出阶段主要是辅助企业实现上市，引入战略投资者或产业投 资者帮助企业实现进一步发展 描述：全阶段投后管理体系 您的答案：C,D,B 题目分数：10 此题得分：0.0 5. 并购基金的投资者保护措施主要有（）。 A. 基金普通合伙人承担无限责任 B. 重大事项由合伙人协商确定 C. 信息披露 D. 优先认购权 描述：投资者保护 您的答案：B,A,D,C 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 下列关于员工跟投制度的叙述中正确的是（）。 A. 并购基金内部员工跟随投资行为，可以实现公司与项目团队利 益的有效捆绑，从而实现实现员工与投资人、公司风险共担、利益共享 B. 跟投制度的目的是实现风险共担，利益共享，所以基金的所有 员工都必须跟投，即对于所有员工实行强制跟投 C. 跟投制度的目的是为了增加员工的收益，所以对于全体员工实 行的是自愿跟投制度 D. 为避免基金管理团队与管理机构及投资人之间形成利益冲突， 基金LP投资的所有项目中，GP管理团队为体现风险共担原则都参
基金从业资格考试《基金法律法规》历年真 题和解析答案0111-83 1、基金年度报告中的投资组合报告应披露的信息不包括( )。【单选题】 A.期末基金资产组合 B.期末按市值占基金资产净值比例大小排序的所有股票明细 C.报告期内股票投资组合的重大变动 D.期末按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名债券明细 正确答案:D 答案解析:本题答案为D。D的正确表述应为“期末按市值占基金资产净值比例大小排序的前5名债券明细”。基金年度报告中的投资组合报告应披露以下信息：期末基金资产组合，
期末按行业分类的股票投资组合，期末按市值占基金资产净值比例大小排序的所有股票明细，报告期内股票投资组合的重大变动，期末按券种分类的债券投资组合，期末按市值占基金资产净值比例大小排序的前5名债券明细，投资贵金属、股指期货，国债期货等情况，投资组合报告附注等。 2、私募基金管理人保存私募基金投资决策、交易等方面的记录，保存期限自基金清算终止之日起不得少于（）年。【单选题】 A.3 B.5 C.10 D.15 正确答案:C 答案解析:私募基金管理人、私募基金托管人及私募基金销售机构应当妥善保存私募基金投资决策、交易和投资者适当性
管理等方面的记录及其他相关资料，保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年。 3、下列关于私募基金销售机构的说法正确的是（）。【单选题】 A.取得基金销售业务资格的商业银行、证券公司等金融机构，可以在同一私募基金的募集过程中同时作为募集机构与监督机构 B.销售机构从事侵占基金财产和客户资金、利用私募基金相关未公开信息进行交易 C.涉及私募基金募集结算资金专用账户开立、使用的机构将私募基金募集结算资金归入其自有财产 D.私募基金管理人、基金销售机构、基金销售支付机构或者基金份额登记机构破产或者清算时，私募基金募集结算资金属于其破产财产或者清算财产 正确答案:A
产业并购基金模式与案例分析 2016年1-3月，共有超过80家上市公司参与发起设立产业并购基金，其中30家基金规模超10亿元，基金总规模超过400亿元。近两年，多数PE私募管理人，都在积极推进或已经落地与上市公司、政府产业引导基金成立产业并购基金。与以往的私募基金单纯参与定增获取被动Alpha或者单方面募集资金发起并购基金辅助上市公司收购企业标的获取并购套利收益不同的是，私募通过参与发起设立产业并购基金，实现了定增基金的主动Alpha、解决并购基金募集资金难问题而专注专心从事行业研究、标的筛选工作、投后管理。一、“公司制”产业并购基金PE私募管理人与上市公司成立并购基金管理公司作GP，上市公司做LP PE 私募机构与上市公司直接成立并购基金管理公司，也被投行圈俗称为“专属FA”模式，上市公司在产业领域的投资、并购多数直接委托该私募机构去尽调、筛选、投管。该模式下的产业并购基金，对PE私募机构在该领域的投资经验、行业资源实力、投后管理能力要求比较高。此模式产业并购基金，是以公司制设立的，之所以PE私募占股51%达到控股比例，是因为在投资决策和对外投资过程中，由PE 私募机构作为法人代表，产业并购基金管理公司仅仅是上市公司的参股公司。此外，在后续具体进行投资的合伙企业（具
体项目的投资基金）中，由产业并购基金管理公司作为GP，上市公司直接出资做LP。PE私募机构不以赚取短期的管理费和业绩报酬为核心，而是通过产业并购基金管理公司与上市公司长期战略成长协同。二、“合伙企业制”产业并购基金PE私募管理人作管理人并募集LP，上市公司跟投做LP PE私募机构作为GP设立合伙企业，并募集LP资金作为上市公司产业战略布局的投资资金来源，同时，PE私募机构联合上市公司设立投资合伙企业（有限合伙），即产业并购基金主体，上市公司作为LP2跟投。产业并购基金投资各类股权标的或项目公司标的，并签署业绩对赌承诺，但上市公司并不立即进行收购，一年后，标的企业完成业绩承诺，上市公司通过支付股票或支付现金或支付现金股票，对投资标的进行收购。该产业并购基金或直接获得溢价现金实现退出，或者持有上市公司股票至未来上市公司用于支付的定增股票限售解除后进行变现退出。 三、“契约式”产业并购基金PE作私募管理人做投资顾问，作为产业并购基金的管理人PE私募机构寻找商业银行优先级资金和劣后投资人资金，上市公司或大股东跟投劣后级资金，所有优先级委托人和劣后级委托人通过认购资管计划或信托计划优先级/劣后级份额，构成产业并购基金的所有资金来源。其中，PE私募机构作为该资管计划或信托计划的投资顾问，收取投资顾问费。此模式下，资管
全面解析并购夹层基金 夹层基金（MezzanineFund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。国内目前采用的术语MBO基金，实际上指的就是夹层基金。由于MBO交易中融资渠道是多样化的，融资结构是分层次的，不同的资金来源、进入方式、收益率要求、偿还方式等都是不同的，所以统称为MBO基金是不准确的。 夹层基金的基本特征 管理层收购的支付方式是全现金收购，而非换股收购，所以收购融资至关重要。在一项典型的MBO融资结构中，资金来源包括三个部分： 1、购买价格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。 2、购买价格的50—60%由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。 3、30—40%的购买资金由夹层基金提供。 夹层基金的本质是一种借贷资金，它提供资金和收回资金的方式与普通贷款是一致的，但在企业偿债顺序中位于银行贷款之后。因此在购并融资中，银行贷款等有抵押的融资方式属于高级债权，夹层基金则属于次级债权。在杠杆收购融资中非常著名的垃圾债券，也是一种提供次级债权资金的方式，和夹层基金的作用是一样的，不过由于20世纪90年代以后垃圾债券市场出现了信用危机，目前西方杠杆收购中次级债权资金主要来自夹层基金。 一、基金的作用 夹层基金介入一项MBO交易，减少了交易融资对高级债权资金和股权资金的需求，并提高了银行贷款等高级债权资金的安全度，因为企业资产抵押系数（企业固定资产等抵押资产价值/银行贷款）提高了，使得MBO交易容易取得银行贷款。另外夹层基金的介入，也增加了MBO交易对股权资本提供者的吸引，因为夹层基金选择投资项目有其自身的内在收益率要求。相对于夹层基金来说，股权资本可以获得更高的投资收益率。 二、基金的贷款利率 夹层基金一般提供的是无抵押担保的贷款，因此，贷款偿还主要依靠企业经营产生的现金流（不过有时也考虑企业资产出售带来的现金流。），基金的贷款利率要求比银行贷款利率高。一般夹层基金贷款的利率是标准货币市场资金利率（如LIBOR）加上3—5%。另外，如果在三五年后企业运行顺利，基金一般还要求获得一笔最终支付，这笔最终支付一般是由企业发行可认购普通股的认股权证（WARRANTS）予夹层基金。 三、基金的投资收益率 一般在一项MBO完成5年以后，如果目标企业原先为上市公司，则企业此时经过了下市、重组和重新上市的过程；如果目标企业为非上市公司，则企业经过了重组并完成上市。此时，各资金提供者分别实现了退出：管理层出售股票、夹层基金和银行全部收回贷款本息。由于MBO各层次融资结构中不同资金承担的风险不同，不同资金的收益率要求也不同，并存在较大差别。一般股权资本提供者要求的内在收益率超过40%，夹层基金要求的内在收益率介于20—30%之间，银行要求的内在收益率高于基准利率（如LIBOR）2个百分点。 四、基金的组织结构 夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个无限合伙人作为基金管理者（或称基金经理），提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%左右分配给基金管理者，
夹层基金概述及投资模式 股权投资部 2016年1月
目录 1 夹层基金概述 2 夹层基金LP分析 3 夹层基金在中国的发展 4 中国夹层基金投资市场法律政策环境 5 夹层基金的投资领域 6 夹层基金投资模式 7 研究结论及趋势判断
中国企业上市融资方式 1 随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。 ?1.1“夹层”的相关概念 ?1.2夹层基金的基本结构
1.1“夹层”的相关概念 “夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。 ?夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式 融通资金的过程。 ?夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保 的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。 ?夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投 资的演进和扩展。 夹层基金是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。