复旦大学《公司财务》习题：实物期权
和资本预算
(一)
1、什么是欧式看涨-看跌期权的平价关系?
2、什么是期权等价物?在期权定价中有何作用?
3、什么是风险中性?
4、简述布莱克-斯科尔斯模型的拓展。
5、什么是实物期权?为什么实物期权会对传统的资本预算结果产生重要影响?
6、请指出各种主要实物期权之间的区别。
7、实物期权价值主要由哪些因素决定?
8、假如某投资者拥有一份一年期看涨期权，按市场价衡量，其标的资产价值为200万元，执行价为250万元，年标准差为15%，无风险利率为10%。
要求：用布莱克-斯科尔斯模型计算看涨期权的价值。
(二)
1、简要讨论下列头寸的风险与损益：
(a)同时购进股票和一份该股票的看跌期权。
(b)购买股票。
(c)购买看涨期权。
(d)购买股票同时出售该股票的看涨期权。
(e)购买债券。
(f)购买股票和看跌期权，同时卖出看涨期权。
(g)出售看跌期权。
2、A公司股票的当前价格为每股10元，该股票的执行价格为5元的一年期美式看涨期权定价为4元。你该如何把握这个大赢一把的机会?而若此期权为欧式看涨期权，你又该如何行动?
3、2003年11月，执行价格为50元的8个月期A公司股票看涨期权的卖价为9.05美元。而当前的股票价格为54元，无风险利率为1.5%。对同样到期日、同样执行价格的A公司股票看跌期权，你愿支付多高的价钱?假设亚马逊期权为欧式期权。
4、某银行成功雇用了一流的外汇交易员。报道说，如果该交易员所创造的利润超过了1亿元，超额部分的20%就将划为他的报酬。请解释一下这种做法与期权的联系，并讨论它给予该交易员的激励是否恰当。
5、以下哪一种说法正确?
(a)看跌期权价值+执行价格的现值：看涨期权价值+股票价格。
(b)看跌期权价值+股票价格：看涨期权价值+执行价格的现值。
(c)看跌期权价值—股票价格：执行价格的现值—看涨期权价值。
(d)看跌期权价值+看涨期权价值：股票价格—执行价格的现值。
正确的陈述给出了两种等值的投资策略。试对每一策略作出收益与股票价格的函数关系图，证明两种等值策略的损益完全相同。
6、(a)如果你不能卖空股票，你能通过债券与期权的组合实现同样的最终收益吗?这个组合应该如何构成?
(b)现在给出与债券最终收益相同的股票与期权的组合，假设投资资金是无风险贷款。
7、某公司有1 000万股普通股流通在外，每股交易价格为25美元，公司还有大量的债券发行在外，但都将在一年内到期，债券的利率为8%，面额为3.50亿美元，但其市场交易价却只有2.80亿美元。已知1年期无风险利率为6%。
(a)给出数字公司的股票、债券及其资产之间的平价关系公式。
(b)该公司的债权人给出的违约看跌期权价值多少?
(二)
8、约翰尼·琼斯的衍生证券作业要求用二叉树方法评估12个月内到期的奥沃兰铁路公司股票的看涨期权。股票现价为每股45美元，其收益标准差为24%。约翰尼首先构建了如图21-2所示的二叉树，图中股价每6个月上升或下降一次。接着他假定股价每3个月发生一次涨跌变动，即一年4次，又构建了一个更为现实的二叉树。要求作出这两个二叉树。
9、摩里亚矿业公司的当前股价为100美元。在接下来的两个6个月里，此股价可能上涨25%，也可能下跌20%(相当于年标准差为31.5%)。在第6个月里，公司将派发20美元的股利。如果6个月期的利率为10%，那么执行价格为80美元的1年期美式看涨期权价值多少?如果股利大小等于含权股价的20%，试重新计算期权价值。
10、联合碳业公司(UC)股票的当前价格为200美元，年标准差为22.3%，年利率为21%。考虑一年期执行价格为180美元的UC股票看涨期权。
(a)利用布拉克-舒尔茨模型评估UC股票看涨期权的价值。
(b)对UC期权利用一期二叉树方法来进行价值评估，计算估价所用的价格涨跌情况，并最终求出期权价值。
(c)再利用两期二叉树方法，重新计算价格的涨跌情况，并重新评估期权价值。
(d)利用(c)的答案，分别计算(i)当前，(ii)下一期股价上涨时，(iii)下一期股价下跌时的期权得耳塔系数，说明在每种情况下，你该如何利用对公司股票的杠杆投资来复制出看涨期权。
11、其他条件相同时，下列美式期权中，你最可能提前执行哪份期权?
(a)将要派以大量股利的股票的看跌期权或这只股票的看涨期权。
(b)股价低于执行价格的股票的看跌期权或这只股票的看涨期权。
(c)利率很高时的看跌期权或利率很低时相同看跌期权。
利用示例说明你的答案。
(三)
12、试从期权角度来明确下列理财问题：
(a)未开发的阿尔伯达北部地区重油油田的钻井权。开发与生产石油不过是净现值为负的一项举措，(石油的盈亏平衡价格为每桶32加元，但现价却只有20加元)。然而，最长可推迟5年再最终决定开采，而开发成本则预计每年增加5%。
(b)一家饭店在扣除所有的实际花费后，每年产生70万美元的净现金流。现金流并不存在上升或下降的趋势，但会发生波动，年波动标准差是0.15。饭店所占据的地产为其自有，并非租借的，可以以500万美元的价格出售。忽略税金。
(c)(b)题的一个变化：假设饭店每年发生30万元美元的固定成本，此项成本饭店只要在运营就会一直存在。这样
净现金流=减去变动成本后的利润-固定成本
707美元=100万美元-30万美元
减去变动成本后的利润的预测误差的年标准差为0.105。利率为10%，忽略税金。
(d)某造纸厂在需求量低迷时可以关闭，而当需求量上升至一定程度时又可重新开工。造纸厂的关闭与复工成本固定。
(e)某房地产开发商将一片市郊地块用做停车场，虽然这块地无论是盖旅馆还是建公寓楼，都是正净现值的投资。
(f)法国航空公司与波音公司谈判，要求获得首批10架音速飞机的购买期权。2005年法航必须最终确认其订单，否则波音公司有权将飞机售予其他航空公司。
13、你有一份一年期的看涨期权，其标的资产是位于洛杉矶的1英亩大小房地产，执行价为2007美元。这块地评估得出的当前市场价值为170万美元，现在用做停车场所收的停车费刚好够支付此地产的税费。如果年标准差为15%，利率是12%，那你的看涨期权价值多少?试利用布拉克-舒尔茨公式回答。
本习题(仅供学生课堂练习使用)主要摘自：
1、理查德-布雷利等：《公司财务原理》。北京：机械工业出版社2008年版。
2、朱叶、王伟：《公司财务学》。上海：上海人民出版社2003年版。
3、朱叶：《公司金融》。北京：北京大学出版社2009年版。
4、詹姆斯-范霍恩等：《现代企业财务管理》。北京：经济科学出版社1998年版。
凯程教育：
凯程考研成立于2005年，国内首家全日制集训机构考研，一直从事高端全日制辅导，由李海洋教授、张鑫教授、卢营教授、王洋教授、杨武金教授、张释然教授、索玉柱教授、方浩教授等一批高级考研教研队伍组成，为学员全程高质量授课、答疑、测试、督导、报考指导、方法指导、联系导师、复试等全方位的考研服务。
凯程考研的宗旨：让学习成为一种习惯；
凯程考研的价值观口号：凯旋归来，前程万里；
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如何选择考研辅导班：
在考研准备的过程中，会遇到不少困难，尤其对于跨专业考生的专业课来说，通过报辅导班来弥补自己复习的不足，可以大大提高复习效率，节省复习时间，大家可以通过以下几个方面来考察辅导班，或许能帮你找到适合你的辅导班。
师资力量：师资力量是考察辅导班的首要因素，考生可以针对辅导名师的辅导年限、辅导经验、历年辅导效果、学员评价等因素进行综合评价，询问往届学长然后选择。判断师资力量关键在于综合实力，因为任何一门课程，都不是由一、两个教师包到底的，是一批教师配合的结果。还要深入了解教师的学术背景、资料著述成就、辅导成就等。凯程考研名师云集，李海洋、张鑫教授、方浩教授、卢营教授、孙浩教授等一大批名师在凯程授课。而有的机构只是很普通的老师授课，对知识点把握和命题方向，欠缺火候。
对该专业有辅导历史：必须对该专业深刻理解，才能深入辅导学员考取该校。在考研辅导班中，从来见过如此辉煌的成绩：凯程教育拿下2015五道口金融学院状元，考取五道口15
人，清华经管金融硕士10人，人大金融硕士15个，中财和贸大金融硕士合计20人，北师大教育学7人，会计硕士保录班考取30人，翻译硕士接近20人，中传状元王园璐、郑家威都是来自凯程，法学方面，凯程在人大、北大、贸大、政法、武汉大学、公安大学等院校斩获多个法学和法硕状元，更多专业成绩请查看凯程网站。在凯程官方网站的光荣榜，成功学员经验谈视频特别多，都是凯程战绩的最好证明。对于如此高的成绩，凯程集训营班主任邢老师说，凯程如此优异的成绩，是与我们凯程严格的管理，全方位的辅导是分不开的，很多学生本科都不是名校，某些学生来自二本三本甚至不知名的院校，还有很多是工作了多年才回来考的，大多数是跨专业考研，他们的难度大，竞争激烈，没有严格的训练和同学们的刻苦学习，是很难达到优异的成绩。最好的办法是直接和凯程老师详细沟通一下就清楚了。
建校历史：机构成立的历史也是一个参考因素，历史越久，积累的人脉资源更多。例如，凯程教育已经成立10年（2005年），一直以来专注于考研，成功率一直遥遥领先，同学们有兴趣可以联系一下他们在线老师或者电话。
有没有实体学校校区：有些机构比较小，就是一个在写字楼里上课，自习，这种环境是不太好的，一个优秀的机构必须是在教学环境，大学校园这样环境。凯程有自己的学习校区，有吃住学一体化教学环境，独立卫浴、空调、暖气齐全，这也是一个考研机构实力的体现。此外，最好还要看一下他们的营业执照。
资本成本和资本预算 1.项目风险 如果你可以以6%的利率借到项目所需的所有资金，那么该项目的资本成本是6%吗? 解：不是。资本成本取决于项目的风险而不是资金的来源。2.加权资本成本和税收 为何我们对债务使用税后成本，而对权益却没有要求? 解：利息是可以免税的，所以权益成本在税前和税后是没有区别的。 3.使用SML估算权益资本成本 如果你使用股票贝塔和证券市场线来计算项目的折现率，你所需要设定的前提条件是什么? 2015金融硕士考研 需要假定新项目的风险和整个企业的风险是相同的，并且企业完全是股权融资(无负债，无杠杠企业)。 4.使用SML估算权益资本成本 使用SML计算权益资本成本的优势是什么?劣势是什么?使用SML所需要的其他先决条件有哪些? SML所需要的所有的变量都是可得的吗?哪些变量是需要估算的?进行这些估算的方法有哪些? 解：使用SML计算权益资本成本的优势是：SML模型明确了证券的相关风险，比DCF(折现现金流)适用范围更广泛，因为SML对该公司的股息没有任何假设。主要缺点是：①SML 三个参数(无风险利率、市场的预期回报率和)必须估计;②方法基本上采用历史信息来估算这些参数。1.公司价值 公司做财务决策时应该遵循什么原则?公司如何能创造有价值的财务机会? 解：公司做财务决策时应该遵循NPV=0。 创造有价值的财务机会的途径： ①愚弄投资者。公司可以通过发行比较复杂的证券获取比公平市场价值更多的财富。财务经理往往试图包装证券以获取最大化价值。
②降低成本或提高津贴。公司可以通过包装证券而减尘税金，进而增加公司的价值。另外，任何融资都要支付一定费用，如支付给银行、律师、会计师的费用。公司为减少这类费用而包装证券也可以提升公司的价值。 ③创新证券。需求先前没有得到满足的投资者有可能愿意以更高的成本投资那些迎合其需求、量身制作的证券。公司可以从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。 2.有效市场假说 定义三种形式的市场有效性。 2015金融硕士考研 ①弱式有效市场：如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了与其有关的历史信息，那么该资本市场就达到了“弱式有效”，或说符合“弱式效率假说”。在这一市场上，不仅仅是信息从产生到被公开的有效性受到损害，即存在“内幕信息”，而且，投资者对信息进行价值判断的有效性也受到损害。通常用以下数学公式来表示弱式效率： ②半强式有效市场：如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有公开可用的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那么该资本市场就达到了“半强式有效，在该市场上，一方面，关于资本品的信息在其产生到被公开的过程中受到了某种程度的损害，也就是说信息公开的有效性受到破坏，存在所谓的“内幕信息”。另一方面，在该市场上，所有投资者占有的公开信息都是相同的。也就是说，除了未公开的“内幕信息”之外，只要是被公开的信息，就可以为每一位投资者所占有。同时，不论是什么类型的投资者，其对所有公开信息的判断都是一致的。 ③强式有效市场：如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有的信量，包括公开的和内幕的信息，那么该资本市场就达到了“强式有效”。在该种市场上，信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的。另外，有关信息的公开是真实的，信息的处理是正确的，反馈也是准确的。 小提示：目前本科生就业市场竞争激烈，就业主体是研究生，在如今考研竞争日渐激烈的情况下，我们想要不在考研大军中变成分母，我们需要：早开始+好计划+正确的复习思路+好的辅导班（如果经济条件允许的情况下）。2017考研开始准备复习啦，早起的鸟儿有虫吃，一分耕耘一分收获。加油！
投资组合案例1 耐克公司资本成本估算 陈润城（韦昭亦陈明） 2014-10-28 目录 一、前言 (1) 二、资本成本的计算 (2) 2.1 计算权益资本成本 (2) 2.2 计算债务资本成本 (2) 三：资本结构中负债和权益占的比重计算 (3) 3.1债务占的资本资产的比重 (3) 3.2. 权益占资本资产的比重 (3) 四：计算加权平均资本成本 (3) 五：结论 (4) 附录 (5)
案例目标 我们小组在本投资组合案例中先运用CAPM模型计算出权益资本成本，再加上计算得来 的债务资本成本，从而估算出2001年耐克公司的资本成本WACC 、八、亠 一、刖言 是全球着名的品牌，英文原意指，中文译为。公司总部位于。公司生产的体育用品包罗万象，例如服装，鞋类，运动器材等。耐克商标图案是个小钩子。耐克一直将激励全世界的每一位运动员并为其献上最好的产品视为光荣的任务。耐 克首创的气垫技术给体育界带来了一场革命。运用这项技术制造出的运动鞋可以很好地保护运动员的膝盖，在其在作剧烈运动落地时减小对膝盖的影响。 耐克公司的销售收入从1997年开始一直在90亿美元左右徘徊，而净利润已经从8亿美元下降到5.8亿美元左右（见表1-3 ）。耐克在美国运动鞋市场的份额由1997年的48%F降到2000年的42%耐克公司于2001年6月28日召开了分析员会议，发布其2001年会计年度业绩（耐克公司的会计年度截止于每年5 月份）。耐克公司在这次会议的另外一个目的：耐克公司管理层希望在会上介绍公司重振雄风的战略。 在会议上，管理层披露了公司的最高产量增长计划和经营业绩预测。为了增 加销售收入，公司将在中档价位板块开发更多的运动鞋产品，还计划进一步开拓 服装业务。在成本方面，耐克公司将加强成本控制。最后，公司高管重申了他们的长期销售收入增长目标是8%至10%利润增长目标在15鸠上。 当时，一份雷曼兄弟公司的报告建议福特“强力买入”，而瑞银华宝及瑞士信贷第一波士顿的分析员则表达了对公司的担忧，并建议她“按兵不动”，于是福特就决定自己进行计算预测来得出更加清晰的结论。 二、资本成本的计算 因为我们需要计算的是耐克公司的债务资本和权益资本，所以我们先需要知 道耐克公司的资本结构中负债和权益的比重以及所得税率。
资本预算自测题 一、单项选择题 1．计算投资项目某年经营现金流量时，不应包括的项目是（） A.该年的税后利润 B.该年的固定资产折旧额 C.该年的长期待摊费用摊销额 D.该年的回收额 2．某企业于1999年投资100万元购入设备一台,现已提折旧20万元,则该设备的账面价值为80万元,目前的变现价值为70万元,如果企业拟购入一台新设备来替换旧设备,则下列项目中属于机会成本的是（） A.20万元 B.70万元 C.80万元 D.100万元 3．下列各项中，不属于资本支出的是（） A.设备更新 B.现有产品的改造 C.购买股票 D.新产品的研发 4．下列关于固定资产的说法中，不正确的是（） A.固定资产投资是一种长期投资 B.与固定资产投资有关的支出又称为资本支出 C.固定资产投资是为增加企业生产经营能力而发生的 D.固定资产投资又称为间接投资 5．某投资项目的年营业收入为200 000元，年经营成本为100 000元，年折旧额为20 000元，所得税率为33%，则该方案的年经营现金流量为（） A. 50 000元 B. 67 000元 C.73 600元 D. 87 000元 6．下列各项中,不属于投资项目的现金流出量的是（） A.建设投资 B.垫支流动资金 C.固定资产折旧 D.经营成本 7．在计算投资项目的未来现金流量时，报废设备的预计净残值为8 000元，按税法规定计算的净残值为10 000元，所得税率为40%，则设备报废引起的预计现金流入量为（）A.7 200元 B.8 800元 C.9 200元 D.10 800元 8．某企业计划投资30万元建设一生产线，预计该生产线投产后可为企业每年创造2万元的净利润，年折旧额为3万元，则投资回收期为( ) A.5年 B.6年 C.10年 D.15年 9. 利用回收期指标评价方案的财务可行性，容易造成管理人员在决策上的短见，不符合股东的利益，这是因为( ) A.回收期指标未考虑货币时间价值因素 B.回收期指标忽略了回收期以后的现金流量 C.回收期指标在决策上伴有主观臆断的缺陷 D.回收期指标未利用现金流量信息 10. 某投资项目的原始投资额为200万元，建设期为1年，投产后1～6年每年现金净流量为40万元，第7～10年每年现金净流量为30万元，则该项目包括建设期的投资回收期为( ) A.5年 B.6年 C.7 D.8 11. 某投资方案，当贴现率为12%时，其净现值为478；当贴现率为14%时，其净现值为-22,则该方案的内部收益率为( ) A.12.91% B.13.59% C.13.91% D.14.29% 12. 在下列评价指标中,未考虑货币时间价值的是( )
第五章实物期权和资本预算 5.1 复习笔记 一、净现值法则面临的挑战 1．净现值法的贴现对象基于主观预测的现金流量 由于投资者无法充分认识影响现金流的变量变动的趋势和幅度，各变量的估值常常带有主观的成分。因此，在公司金融实践中，常常会出现项目的实际走势和预期发生严重背离的情形。 2．净现值法是静态方法 净现值法是静态投资分析方法。它假定投资项目的相关变量一旦被估值之后，在项目存续期内不会改变，项目的实际执行结果和预期的估计是一致的。但是在资本预算实践中，当项目执行期间出现了新机遇时持有人会考虑对原投资计划进行修正。 3．嵌入实物期权的净现值法估计的合理性 任何投资项目都嵌入了允许项目持有人在未来改变原先投资计划的期权，这种期权被称为实物期权。因此，根据实物期权理论，项目的价值应该在净现值基础上加上嵌入在项目上的期权的价值，即： 项目价值=NPV+实物期权价值 二、金融期权及其价值评估
1．看涨期权和看跌期权 （1）看涨期权 ①看涨期权的定义 看涨期权是指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前买入某种金融资产的权利。 ②看涨期权的类型 a．欧式看涨期权，期权的执行期仅有某一特定日期。 b．美式看涨期权，可在到期日或之前行权。 ③看涨期权的价格 a．看涨期权的价格随着执行价格的上升而降低。 b．看涨期权的价格随着期权到期日的延长而上升。 （2）看跌期权 ①看跌期权的定义 看跌期权是指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前卖出某种金融资产的权利。 ②看跌期权的类型 a．欧式看跌期权，期权的执行期仅有某一特定日期。 b．美式看跌期权，可在到期日或之前行权。 ③看跌期权的价格 a．看跌期权价格随着执行价格的上升而上升。 b．看跌期权价格随着期权到期日的延长而上升。 2．看涨—看跌平价关系
考点三普通股资本成本的估计 一、不考虑发行费用的普通股资本成本的估计（熟练掌握） （一）资本资产定价模型 r S=r RF+β×（r m-r RF） 式中：r RF是无风险利率；β是该股票的贝塔系数；r m表示平均风险股票报酬率。 根据资本资产定价模型计算普通股资本成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及市场风险溢价。 （1）无风险利率的估计。 无风险利率的估计涉及如何选择债券的期限，如何选择利率，以及如何处理通货膨胀问题。 ①选择短期政府债券利率还是长期政府债券利率，最常见的做法是采用10年期的政府债券利率代替无风险利率。 ②利率的选择，应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率代替无风险利率。 ③选择名义无风险利率还是真实无风险利率，采用名义利率（除非存在恶性通货膨胀以及预测周期特别长）。 【相关链接1】名义利率是指包含了通货膨胀因素的利率，实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率。两者关系如下式：1+r名义=（1+r实际）×（1+通货膨胀率） 如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：名义的现金流量=实际现金流量×（1+通货膨胀率）n，式中：n—相对于基期的期数。 在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义的现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。 （2）β值的估计 在第三章价值评估基础一章中，已经介绍了通过公司股票的历史报酬率与市场报酬率回归后的斜率来估算β值。较长的期限可以提供较多的数据，得到的β值更具代表性。在公司风险特征无重大变化时，通常可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。股票的收益率应使用每周或每月的收益率。β值的关键影响因素有两个：经营杠杆和财务杠杆。如果公司在这两方面没有显著改变，则可以用历史β值来估计股权成本。 （3）市场风险溢价的估计 市场风险溢价等于市场平均收益率与无风险资产平均收益率的差额，即（ r m-r RF）。 市场平均收益率通常选择历史数据来估计。市场平均收益率的估计应选择较长的时间跨度，由于几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价，所以，通常选择几何平均数。 （二）股利增长模型 股利增长模型假定收益以固定的年增长率递增，则股权资本成本的计算公式为：r s=D1/P0+g 采用股利增长模型的关键在于估计股利长期的平均增长率g。估计股利长期平均增长率的方法有以下三种：（1）历史增长率 这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率，股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算，两种方法的计算结果会有很大的区别。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。 （2）可持续增长率 假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利增长率=可持续增长率=期初权益预期净利率×预计利润留存率。 （3）采用证券分析师的预测 证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：①将不稳定的增长率平均化。②根据不均匀的增长率直接计算股权成本。 【提示】以上三种增长率的估计方法中，采用分析师的预测增长率可能是最好的方法，投资者在为股票估价时也经常采用它作为增长率。 【相关链接2】利用非恒定的股利增长率模式直接估算权益资本成本：非恒定的股利增长率模式，即两阶段模式，前一阶段的股利增长率是非恒定的，后一阶段的股利增长率是恒定的。例如：假设当前的股价为P0，股权资本成本为r S，前n年的股利增长率是非恒定的，n年后的股利增长率是恒定的g。则有：
资本预算自测题 一、单项选择题 1．计算投资项目某年经营现金流量时，不应包括的项目是（） A.该年的税后利润 B.该年的固定资产折旧额 C.该年的长期待摊费用摊销额 D.该年的回收额 2．某企业于1999年投资100万元购入设备一台,现已提折旧20万元,则该设备的账面价值为80万元,目前的变现价值为70万元,如果企业拟购入一台新设备来替换旧设备,则下列项目中属于机会成本的是（） A.20万元 B.70万元 C.80万元 D.100万元 3．下列各项中，不属于资本支出的是（）A.设备更新 B.现有产品的改造 C.购买股票 D.新产品的研发 4．下列关于固定资产的说法中，不正确的是（）A.固定资产投资是一种长期投资
B.与固定资产投资有关的支出又称为资本支出 C.固定资产投资是为增加企业生产经营能力而发生的 D.固定资产投资又称为间接投资 5．某投资项目的年营业收入为200 000元，年经营成本为100 000元，年折旧额为20 000元，所得税率为33%，则该方案的年经营现金流量为（） A. 50 000元 B. 67 000元 C.73 600元 D. 87 000元 6．下列各项中,不属于投资项目的现金流出量的是（） A.建设投资 B.垫支流动资金 C.固定资产折旧 D.经营成本7．在计算投资项目的未来现金流量时，报废设备的预计净残值为8 000元，按税法规定计算的净残值为10 000元，所得税率为40%，则设备报废引起的预计现金流入量为（） A.7 200元 B.8 800元 C.9 200元 D.10 800元 8．某企业计划投资30万元建设一生产线，预计
第五章资本成本（二） 二、债务成本估计的方法 （一）税前债务成本 到期收益率法 1. 【例题5- 1】A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。 900=1000×7%×（P/A，K d，22）+1000×（P/F,K d，22） 用试误法求解： 设折现率＝7%， 1000×7%×（P/A，7%，22）+1000×（P/F，7%，22）=1000 设折现率＝８%， 高顿财经CPA培训中心
高顿财经CPA 培训中心 1000×7%×（P/A ，8%，22 ）+1000×（P/F ，8%，22）＝897.95 利率未来流入现值 7%1000K d 9008% 897.95 利用内插法：K d =7.98%。 【提示】 对于年内付息多次的债券计算资本成本时首先要确定税前年有效资本成本，然后再确定税后年资本成本。 【例题2?计算题】C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下： （1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息一次的不可赎回债券；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成本。 （2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。 （3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率为5%，该股票的贝塔系数为1.2。公司不准备发行新的普通股。（4）资本市场：国债收益率为7%；市场平均风险溢价估计为6%。（5）公司所得税税率：40%。要求： （1）计算债券的税后资本成本；
引言：什么是资本预算决策？ ?资本预算是企业为了增加企业价值，比较和选择?长期资本投资项目的过程。 ?只有当投资项目具有正的净现值，即在考虑了资金?的时间价值和项目风险的情况下，项目的收益大于成?本，这样的项目才具有投资价值。 ?因此，资本预算本质上就是通过确定投资项目的 ?收益、成本和风险，从而进行投资决策的过程。
基本的NPV公式（不考虑风险）： 贴现率r是无风险利率； 若项目具有风险，NPV公式（考虑风险）：当企业无负债时，r 是权益资本成本 当企业有负债时，r是综合资本成本，或资产成本， 或加权资本成本∑=++=T t t 0r C C NPV t 1) 1(∑=++=T t t 0r C C NPV t 1) 1(
?资本预算的步骤主要包括： ?1、估算投资项目在建设、生产和终结时期的预期现金流； ?2、根据投资项目的风险水平确定项目的资本成本； ?3、对资本预算进行风险分析（包括通货膨胀对资本预算的影响） ?4、采用净现值法，决定接受或拒绝投资项目。
第一节现金流量的估算 ?一、现金流量的含义和构成 ?现金流量是指投资项目从筹建、设计、施工、正式投产使用直至?报废（或中途转让）为止的整个期间内形成的税后现金流入量和现金?流出量。 ?注意这里的“现金”是广义的现金，不仅包括各种货币资金，还?包括企业投入项目的现有非货币资源的变现价值（或重置成本）。 ?按照投资项目现金流发生的时间顺序，现金流量包括三个部分：?初始现金流； ?经营现金流； ?终结现金流
?（一）初始现金流量 ?初始现金流量是指项目开始投资到正式投产之前所发生的现金?流量，一般包括： ?1、固定资产投资，如厂房、设备等固定资产的建造、购置成本以及?运输和安装成本； ?2、流动资产投资，包括在原材料、产成品和其他流动资产上的投?资； ?3、其它投资费用，指与投资项目有关的人员培训费、注册费和固定?资产更新时原有固定资产的变价收入等。 ?初始现金流量一般为现金流出量。
第8章风险分析、实物期权和资本预算1．预测风险 什么是预测风险？一般情况下，对于新产品或降低成本建议来说，预测风险的程度是否会比较高？为什么？ 解：预测风险是指估计预期现金流发生错误的风险。新产品的预测风险最高，因为其现金流比较难预测。 2．敏感性分析和场景分析 敏感性分析和场景分析的本质区别是什么？ 解：前者只涉及一个自变量而后者涉及多个自变量。敏感性分析是在一个广泛的价值范围内来研究一个变量；而场景分析是在一个有限的价值范围内来研究所有变量。 3．边际现金流 一个同事说盯着边际现金流和增加现金流根本没有意义，并提出“听着，如果我们的平均收入不超过我们的平均成本，那么我们将面临负的现金流，并濒临破产。”你怎么回应？解：如果平均收入低于平均成本，这个公司面临亏本，这是正确的。因此这句话大部分都是正确的，不过，对于边际来说，接受一个边际收益大于边际成本的项目毫无疑问会增加营运现金流。 4．盈亏平衡点 作为企业的股东，你打算投资新项目，你会更关注会计盈亏平衡点，现金盈亏平衡点（经营现金流为0点时），还是财务盈亏平衡点？为什么？ 解：财务盈亏平衡点。从股东的角度看，财务盈亏平衡点当然是最重要的。一个项目能够超过会计以及现金盈亏平衡点同时低于财务盈亏平衡点，这会减少股东财富。 5．盈亏平衡点 假设企业正在考虑一个新项目，需要初始投资，在项目期限中销售额与成本相等。项目首先会到达会计的，现金的，还是财务中哪个盈亏平衡点？其次会到达哪个？最后到达哪个？这个顺序是否一直适应？ 解：项目首先到达现金盈亏平衡点，其次是会计盈亏平衡点，再最后是财务盈亏平衡点。只要一个项目需要初始投资，并且在项目期限中销售额与成本相等，这一顺序将一直适应。 6．实物期权 为什么传统的NPV分析法趋向于低估项目资本预算的真实价值？ 解：传统的NPV分析法过于保守，因为它忽略了一些可以获利的选择（实物期权，含拓展期权、放弃期权和择机期权），例如，在项目获利时，扩大投资（拓展期权），或者在项目无利可图时，放弃该项目（放弃期权）。这种改变已接受项目的权利同样是有价值的，会增加NPV。 7．实物期权 Mango共和政体正在进行市场自由化，并且同意外商投资。Tesla制造企业分析了在这个国家投资项目会得到负的净现值。为什么这家企业会继续投资项目？什么形式的期权更可能使项目增值？
第12章 风险、资本成本和资本预算 资本资产定价模型， R ＝ R f + β（ R m －R f ） R S ＝ R f + β（ R m － R f ） βi ＝ 对于无负债企业（全权益企业）， β β 权益 资产 = ββ βββ S B S S B B S B S +++= ????????→?+= 权益 一般较低，因此近似为负债 权益资产 负债 对于杠杆企业，1<+S B S ，所以β β权益 资产 <， )1(S B + =ββ权益资产 有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。 在课税的情况下，企业资产贝塔和权益贝塔的关系为 ]-11[S B t C ）（资产权益 +=β β R WACC ： ①无税时： R B S B R B S S B S ?+?++ ②有税时：)1(t R B S B R B S S C B S -?+?+?+ 1．项目风险 如果你可以以6%的利率借到项目所需的所有资金，那么该项目的资本成本是6%吗？ 解：不是。资本成本取决于项目的风险而不是资金的来源。
2．加权资本成本和税收 为何我们对债务使用税后成本，而对权益却没有要求？ 解：利息是可以免税的，所以权益成本在税前和税后是没有区别的。 3．使用SML估算权益资本成本 如果你使用股票贝塔和证券市场线来计算项目的折现率，你所需要设定的前提条件是什么？ 解：SML为：R＝R f+β （R m－ R f） 需要假定新项目的风险和整个企业的风险是相同的，并且企业完全是股权融资（无负债，无杠杠企业）。 4．使用SML估算权益资本成本 使用SML计算权益资本成本的优势是什么？劣势是什么？使用SML所需要的其他先决条件有哪些? SML所需要的所有的变量都是可得的吗？哪些变量是需要估算的？进行这些估算的方法有哪些？ 解：使用SML计算权益资本成本的优势是：SML模型明确了证券的相关风险，比DCF（折现现金流）适用范围更广泛，因为SML对该公司的股息没有任何假设。主要缺点是：①SML 三个参数（无风险利率、市场的预期回报率和β ）必须估计；②方法基本上采用历史信 息来估算这些参数。 无风险利率通常是期限很短的国债的收益率，因此是可得的；市场风险溢价通常是由历史的 风险溢价的估计，因此，是不可见的。股票β ，也是观察不到的，通常用企业和市场的 历史数据的平均或者由分析师和投资公司做出的估计值。 5．债务资本成本 你如何确定公司的适当的债务资本成本？公司公开发行债务和私募发行债务有何不同？如果公司是通过向机构投资商私募发行的债券，应该如何计算公司的债务资本成本？ 解：如果公司发行新债务，适当的税后的借贷成本就是利率。因此，如果杰出债券的YTM （到期收益率）是公开的，公司能准确的估计其债务成本。如果债券是私募发行，该公司仍能通过以下的几种方法估计其成本：①观察类似的公司在类似的风险等级下的借贷成本；②观察相同的信用等级公司的平均成本；③咨询分析师和投资银行家。当公司发行两种以上的债务的时候，即使其债务是公开交易的，成本也很难估计。因为没有两种债券的收益是完全相同的。 6．资本成本 Bedlam Products公司的董事长Tom O’Bedlam聘请你计算该公司的债务资本成本和权益资本成本。 ①公司的股票的市场价格为每股50美元，预计公司本年将发放5美元每股的股利。Tom认为本年公司将需要付出5美元每股的成本，所以公司的权益资本成本为10%（5美元/50美元）。Tom错在哪里？ 解：在股本回报率中只考虑股利。 ②最新的财务报表显示—，公司的所有的债务为800万美元。公司为此支付的所有的利息为
第四章-普通股资本成本的估计（一） 第三节普通股资本成本的估计 一、不考虑发行费用的普通股资本成本的估计 普通股资本成本估计方法有三种：资本资产定价模型.股利增长模型和债券收益率风险调整模型。 （一）资本资产定价模型（最常用） 根据资本成本定价模型计算普通股成本，必须估计无风险利率.权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价。 1.无风险利率的估计 无风险利率的估计涉及如何选择债券的期限，如何选择利率，以及如何处理通货膨胀问题。通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。 （1）政府债券期限的选择（选择长期政府债券） 选择理由： ①普通股是长期的有价证券。 ②资本预算涉及的时间长。 ③长期政府债券的利率波动较小。 （2）选择票面利率还是到期收益率 应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。 选择理由： 不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。不同年份发行的.票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。 （3）选择名义无风险利率还是真实无风险利率1+r名义=（1+r真实）（1+通货膨胀率）【相关链接】在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现。实际现金流量要使用实际折现率进行折现。 ①折现率：名义利率是包含了通货膨胀的利率，实际利率是指排除了通货膨胀的利率。两者关系如下式： 1+r名义=（1+r实际）（1+通货膨胀率） ②现金流量：如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为： 名义现金流量=实际现金流量×（1+通货膨胀率）n 式中：n—相对于基期的期数。 2.贝塔值的估计 选择有关预测期间的长度，大多数证券服务机构估计β值都是用5年的历史数据。如果公司的风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测。 历史β值是否可以指导未来呢？就要看β值的关键驱动因素是否发生重大变化，即：经营杠杆.财务杠杆和收益的周期性。如果公司在这三方面没有重要改变，则可以用历史β值作为计算权益资本的基础。 3.市场风险溢价的估计 （1）市场风险溢价的含义 市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资
复旦大学《公司财务》习题：实物期权 和资本预算 (一) 1、什么是欧式看涨-看跌期权的平价关系? 2、什么是期权等价物?在期权定价中有何作用? 3、什么是风险中性? 4、简述布莱克-斯科尔斯模型的拓展。 5、什么是实物期权?为什么实物期权会对传统的资本预算结果产生重要影响? 6、请指出各种主要实物期权之间的区别。 7、实物期权价值主要由哪些因素决定? 8、假如某投资者拥有一份一年期看涨期权，按市场价衡量，其标的资产价值为200万元，执行价为250万元，年标准差为15%，无风险利率为10%。 要求：用布莱克-斯科尔斯模型计算看涨期权的价值。 (二) 1、简要讨论下列头寸的风险与损益： (a)同时购进股票和一份该股票的看跌期权。 (b)购买股票。 (c)购买看涨期权。 (d)购买股票同时出售该股票的看涨期权。 (e)购买债券。 (f)购买股票和看跌期权，同时卖出看涨期权。 (g)出售看跌期权。 2、A公司股票的当前价格为每股10元，该股票的执行价格为5元的一年期美式看涨期权定价为4元。你该如何把握这个大赢一把的机会?而若此期权为欧式看涨期权，你又该如何行动? 3、2003年11月，执行价格为50元的8个月期A公司股票看涨期权的卖价为9.05美元。而当前的股票价格为54元，无风险利率为1.5%。对同样到期日、同样执行价格的A公司股票看跌期权，你愿支付多高的价钱?假设亚马逊期权为欧式期权。 4、某银行成功雇用了一流的外汇交易员。报道说，如果该交易员所创造的利润超过了1亿元，超额部分的20%就将划为他的报酬。请解释一下这种做法与期权的联系，并讨论它给予该交易员的激励是否恰当。 5、以下哪一种说法正确? (a)看跌期权价值+执行价格的现值：看涨期权价值+股票价格。 (b)看跌期权价值+股票价格：看涨期权价值+执行价格的现值。 (c)看跌期权价值—股票价格：执行价格的现值—看涨期权价值。 (d)看跌期权价值+看涨期权价值：股票价格—执行价格的现值。 正确的陈述给出了两种等值的投资策略。试对每一策略作出收益与股票价格的函数关系图，证明两种等值策略的损益完全相同。
第八章资本成本与资本预算 一、概念题 权益资本成本债务成本优先股成本加权平均资本成本 经营杠杆财务杠杆经营风险财务风险权益贝塔资产贝塔 二、单项选择题 1、若某投资项目的风险斜率为，无风险报酬率为5%，投资报酬率为14%，则该投资项目的 风险程度为（） 0.1 C 2、不存在财务杠杆作用的筹资方式是（） A银行借款 B发行债券 C发行优先股 D发行普通股 3、在计算资金成本时，与所得税有关的资金来源是下述情况中的（） A普通股 B优先股 C银行借款 D留存收益 4、经营杠杆效应产生的原因是（） A不变的固定成本 B不变的产销量 C不变的债务利息 D不变的销售单价 5、某公司全部资产120万元，负债比率为40%，负债利率为10%，当息税前利润为20万元， 则财务杠杆系数为（） B 1.32 C 6、某公司发行普通股票600万元，筹资费用率5%，上年股利率为14%，预计股利每年增长 5%，所得税率33%，该公司年末留存50万元未分配利润用作发展之需，则该笔留存收益的成本为（） % % C19% % 7、某公司利用长期债券、优先股、普通股、留存收益来筹集长期资金1000万元，筹资额 分别为300万元、100万元、500万元和100万元，资金成本率分别为6%、11%、12%、15%。则该筹资组合的综合资金成本为（） % B10% C12% D % 8、一般来讲，以下四项中（）最低 A长期借款成本 B优先股成本 C债券成本 D普通股成本 9、关于经营杠杆系数，下列说法不正确的是（） A在其它因素一定时，产销量越小，经营杠杆系数越大 B在其它因素一定时，固定成本越大，经营杠杆系数越小 C当固定成本趋近于0时，经营杠杆系数趋近于1 D经营杠杆系数越大，表明企业的风险越大 10、某公司的经营杠杆系数为2，预计息税前利润增长10%，在其它条件不变的情况下，销 售量将增长（） A5% B10% C15% D20% 11、某企业的β系数为15%，市场无风险利率为6%，市场组合的的预期收益率为14%，则该 股票的预期收益率为（） A8% B9% C12% D18% 12、甲公司发行面值1000元、年股利率为10%的优先股，净发行价格为元，优先股资本成 本为（） % B13% % D97% 13、一般而言，一个投资项目，只有当其（）高于其资本成本率，在经济上才是合理
第7卷第3期 系统工程理论方法应用Vol.7No.3 1998年S YSTEM S ENGINEERING-T HEORY M ETHODOLOGY APPLICAT IONS 1998 实物期权的分析与估值 * 陈小悦 杨潜林 (清华大学经济管理学院,北京100084)【摘要】企业往往针对不确定性因素采取灵活性经营策略,传统的估值模型不能准确估计投资项目中的这些灵活性策略。将期权定价理论引入实物投资领域,介绍了实物期权的基本分类,并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。 关键词 估值 期权定价理论 实物期权 本文于1997年5月14日收到,修改稿于1997年10月14日收到 *国家自然科学基金资助项目第79570038号 1 引 言 企业的经营者在进行投资决策时往往面临着许多不确定性因素,例如产品供求的变化、原材料的价格变化以及利率、汇率等的波动,因此在进行风险投资时往往采取灵活的有弹性的经营策略,即在获得更多的市场信息之后再选择是否进行投资或改变投资规模。这些针对经营风险采取的灵活性经营策略与金融期权有着相似的性质,因此将其称为企业所拥有的实物期权,实物期权的基础资产是非金融资产(如投资项目和自然资源)。传统的投资理论往往忽略对实物期权的研究,与其对应的资本预算方法(如净现值法)也就忽略实物期权的价值,可能导致投资失误。 2 实物期权的分类 To m Copeland [1]和Lenos Trig eo rgis [2] 等将企业拥有的实物期权概括为五大类:延期型、扩展型、收缩型、放弃型和开关型。这五类实物期权的主要特征如下。 2.1 延期型期权(option to defer development ) 图1 延期型期权的决策树延期型期权是实物期权中最重要的一类,它相当 于一个买权。企业投资的大部分为沉积成本(sunk co st),难以收回。如果企业可以延期投资,就可以等到 获得更多价格、成本及其他信息之后,再决定是否投 资。所以企业如果能够延期投资,就等于拥有了一个买 权,其执行价格为投资成本(图1为决策树说明)。 2.2 放弃型期权(abandonment option )放弃型期权相当于一个卖权。项目经营一段时间后,如果经营效果不佳,企业可以放弃投资并且获得清算价值。清算价值就相当于执行价格。当项目的净现值低于清算价值时,放弃或转卖这一资产,相当于企业执行了这一卖权,可以避免更大的损失。
普通股资本成本的估计 知识点：不考虑发行费用的普通股资本成本的估计 （一）资本资产定价模型（使用最广泛） r S＝r RF＋β×（r m－r RF） 1.无风险利率（r RF）的估计——长期政府债券的名义到期收益率 （1）期限的选择——长期（如10年期） ①期限的选择应与讨论的现金流期限相匹配——普通股是长期有价证券、资本预算涉及时间长； ②长期政府债券的利率波动较小。 （2）选择到期收益率而不是票面利率 不同时间发行的长期政府债券的票面利率有时相差较大，并且付息期也不同。而不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市长期政府债券的到期收益率差别很小。 （3）选择名义无风险利率还是真实无风险利率 ①名义无风险利率（包含通货膨胀）VS实际利率（不包含通货膨胀） 1＋名义无风险利率＝（1＋真实无风险利率）×（1＋通货膨胀率） ②名义现金流量（包含通货膨胀）VS实际现金流量（不包含通货膨胀） 名义现金流量n＝实际现金流量n×（1＋通货膨胀率）n ③决策规则——现金流量与折现率相互匹配 含有通胀的（名义）现金流量使用含有通胀的（名义）折现率进行折现，实际现金流量使用实际折现率进行折现。 ④一般情况下，使用含有通胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，相应使用含有通胀的名义无风险利率计算资本成本。 ⑤采用实际利率计算资本成本的情况：存在恶性的通货膨胀（通胀率达2位数）；预测周期特别长。
2.贝塔值（β）的估计 β的计算方法有两种：定义法和回归直线法，两种方法都是建立在历史数据的基础上。 （1）使用历史数据估计β值应注意的问题 （2）采用历史的β值估计股权成本的条件——驱动β值的经营风险和财务风险没有显著改变。 3.市场风险溢价（r m－r RF）的估计 （1）市场风险溢价：在一个相当长的历史时期里，市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。 （2）市场收益率（r m）的估计 前面已经解决了无风险资产收益率（r RF）的估计问题，因此剩下的只是市场平均收益率（r m）的估计。 ①进行历史数据分析时，应选择较长的时间跨度，既包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。 ②市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。