期权平价关系在中国市场的实证检验
冯雪微金融工程二班2008301200030
一．数据的搜集和整理
选取包钢JTB1和包钢JTP1两个权证，代码分别为580002和580995，标的股票为包钢股份，代码600010，两只权证的存续期为2006年3月31日到2007年3月23日，由于在2006年7月11日，股票有除权，执行价格有变动，所以我选取2006年7月11日之后的共167个数据。认购期权的执行价格K1=1.94，认沽期权的价格K2=2.37，波动率σ=0.3994，无风险利率r=0.0252，期限T=256，包钢股票现价S0=2.41。
二、Eviews实验结果及分析
（一）用OLS回归模型的结果
根据实验教材上OLS模型建立步骤，做出的结果如下：
图1 OLS回归结果
写成方程式为：
Call t = -1.110509+0.548879P t+0.844030S t-0.002237t+μt
t (-22.28757)(8.211087)(70.26389)(-9.099092)
p (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
调整的复判定系数（Adjusted R-squared）很显著，F统计量值很大，说明
该方程对样本点的整体拟合效果是较好的。这里Pt和St的系数都接近于1，较显著，t的系数显著地小于零，但常数项显著地不等于零。这说明回归模型参数估计较准确，但与期权评价关系还有很大出入的。
用ARCH-LM的检验残差项，结果如下：
图2 残差的ARCH效应检验结果
结果显示F统计量和LM统计量都是显著的，说明方程残差项具有ARCH效应。（二）用GARCH模型分析序列call\p\s间的关系
1.带截距项GARCH方程估计
图3 带截距项GARCH方程估计结果
结果显示GARCH模型中的均值方程和方差方程中的系数都很显著，调整的复判定系数比较大，整体回归方程结果较好。
均值方程如下：
Call t=-1.121352+0.597194Pt+0.834960St-0.001924t+μt
t(-32.63280)(12.80655)(112.8595)(-13.56158)
p (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) 当显著性水平等于0.01时，常数项、Pt、St、t在统计上均显著。这里Pt 和St系数都接近于1 ，t的系数显著地小于零，但常数项显著地不等于零，与OLS回归结果一致。
2.无截距项GARCH模型
图4 无截距项GARCH方程估计结果
结果显示无截距项GARCH模型中的均值方程和方差方程中的系数也都很显著，调整的复判定系数比较大，整体回归方程结果较好。
写成方程如下：Call t=-0.378674Pt+0.521008St+0.001762t+μt
t(-19.34249)(65.29889)(8.487913)
p (0.0000) (0.0000) (0.0000)
这里Pt的系数接近于1但St的系数与比1小很多，不能验证期权平价关系。在1%的显著性水平下，时间t的估计系数显著地小，且Pt及St在统计上显著地异于零，表明回归方程估计得较好。
回归结果P的系数为-0.378674，标准差是0.019577，对其进行H0:α=1的显著性检验，z=(0. 378674+1)/ 0.019577=70.4231,z值远大于二，说明看跌期权价格序列P的回归系数非常显著的异于1，不符合期权评价要求α=1的结果。回归结果S的系数为0.521008，标准差是0.007979，对其进行H0:β=1的显著性检验，z=(1-0.521008)/ 0.007979=60.0316,z值远大于二，说明看跌期权价格序列S的回归系数非常显著的异于1，不符合期权评价要求β=1的结果。这表
明期权平价关系在中国权证市场不成立。
三、回归结果的分析和期权平价关系的论证
前面实证的结果表明期权平价关系很难成立，都与平价关系方程有出入，通过下面的步骤试找出其中的原因。
看涨权证序列Call，它的统计性描述结果如下：
图5 看涨期权价格序列的统计性描述
从结果中看到Call的标准差为0.778766，标准差很大。
看跌权证序列Pt,它的统计性描述结果如下：
图6 看跌期权价格序列的统计性描述
从结果中看到Pt的标准差为0.098572.
股票价格序列St,得到它的统计性描述结果如下：
图7 股票价格序列的统计性描述
从结果中得到S的标准差为1.050197，数值最大。
比较这三个序列的标准差可发现，股票价格的波动大于看涨权证价格的波动而看跌权证价格波动远小于看涨权证价格的波动，这三个价格波动的不一致可能是上述回归方程中系数不满足要求的原因。
综上所述，在中国不发达的证券市场上，由于市场机制不健全管对投资者的操作管理不全面等原因，使得看涨权证价格、看跌权证价格、股票价格三者的波定性不一致甚至相差很大，从而导致期权平价关系不成立。
精品文档 期权平价公式: C+ KeA(-rT)=P+S 认购期权价格C与行权价K的现值之和等于认沽期权的价格P加上标的证券现价S Ke A(-rT) : K乘以e的-rT次方，也就是K的现值。e的-rT次方是连续复利的折现系数。也可用exp( -rT )表示 贴现因子。 根据无套利原则推导： 构造两个投资组合。 1. 看涨期权C,行权价K,距离到期时间T。现金账户KeA(-rT)，利率r，期权到期时恰好变成行权价 K。 2. 看跌期权P,行权价K,距离到期时间T。标的物股票，现价So 看到期时这两个投资组合的情况。 1. 股价St大于K:投资组合1,行使看涨期权C,花掉现金账户K,买入标的物股票，股价为St o投资 组合2，放弃行使看跌期权，持有股票，股价为St o 2. 股价St小于K:投资组合1,放弃行使看涨期权，持有现金投资组合2，行使看跌期 权，卖出标的物股票，得到现金K 3. 股价等于K:两个期权都不行权，投资组合1现金K,投资组合2股票价格等于K o 从上面的讨论我们可以看到，无论股价如何变化，到期时两个投资组合的价值一定相等，所 以他们的现值也一定相等。根据无套利原则，两个价值相等的投资组合价格一定相等。所以 我们可以得到C+KeA(-rT)=P+S。 换一种思路理解：C- P = S- KeA(-rT) 认购期权价格C与认沽期权的价格P的差等于证券现价与行权价K现值的差。 行权价K低于现货价格S 行权价K高于现货价格S 买入标的物 C P 买入put call 精品文档 1欢迎下载
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期权定价理论 期权定价是所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一。第一个完整的期权定价模型由Fisher Black和Myron Scholes创立并于1973年公之于世（有关期权定价的发展历史大家可以参考书上第358页，有兴趣的同学也可以自己查找一下书上所列出的经典文章，不过这要求你有非常深厚的数学功底才能够看懂）。B—S期权定价模型发表的时间和芝加哥期权交易所正式挂牌交易标准化期权合约几乎是同时。不久，德克萨斯仪器公司就推出了装有根据这一模型计算期权价值程序的计算器。现在，几乎所有从事期权交易的经纪人都持有各家公司出品的此类计算机，利用按照这一模型开发的程序对交易估价。这项工作对金融创新和各种新兴金融产品的面世起到了重大的推动作用。为此，对期权定价理论的完善和推广作出了巨大贡献的默顿和Scholes在1997年一起荣获了诺贝尔经济学奖（Black在1995年去世，否则他也会一起获得这份殊荣）。 原始的B—S模型仅限于这类期权：资产可用于卖出期权；能够评估价值，资产价格行为随时间连续运动。随后建立在原始的B—S模型上的研究以及许多其他期权定价模型的变体相继出现，用于处理其他类型的标的资产以及其他类型的价格行为。在大多数情况下，期权定价模型的推倒基于随机微积分（Stochastic Calculus）的数学知识。没有严密的数学推演，演示这种模型只是摸棱两可的。可是，这并非要紧的问题，因为确定期权公平价格的必要计算已自动化，且达到上述目的的软件在大型计算机及微机中均可获得。因此，在这里，我只简单介绍一下B—S模型的关键几个要素，至于具体的数学推导（非常复杂），感兴趣的同学可以在课后阅读一下相关资料（一般都是在期权定价理论章节的附录中）。 首先，我们来回顾一下套利的含义 套利 套利（arbitrage）通常是指在金融市场上利用金融产品在不同的时间和空间上所存在的定价差异、或不同金融产品之间在风险程度和定价上的差异，同时进行一系列组合交易，获取无风险利润的行为。注意，这种利润是无风险的。 现代金融交易的目的主要可以分为套利、投机和保值，这也是我们在以前的课程中接触过的。那么，我们怎样来理解套利理论的含义呢？ 我们说，市场一般是均衡的，商品的价格与它的价值是相一致的。如果有时候因为某种原因使得价格与价值不相符，出现了无风险套利的机会，我们说这种套利的机会就会马上被聪明的人所发现和利用，低买高卖，赚取利润，那么通过投机者不断的买卖交易，原来价值被低估的商品，它的价格会上涨（投机者低价买入）；原来价值被高估的商品，它的价格会下跌（投机者高价卖出），交易的结果最终会使得市场价格重新回到均衡状态。（就像书中列举的两家书店卖书的例子一样…） 同样的道理我们不难理解，现代期权定价技术就是以无风险套利原理为基础而建立起来的。我们可以设计一个证券资产组合，使得它的价值（收益）与另外一个证券资产组合的价值相等。那么，根据无风险套利理论，这两种证券资产组合应该以同样的价格出售。从而，可以帮助我们确定，在价格均衡状态下，期权的公平定价方式。 具体来说，对期权跌——涨平价原理的推导就采用了无风险套利的原理。 跌——涨平价原理（put——call parity） 看涨期权的价格与看跌期权的价格（也就是期权费）之间存在着非常密切的联系，因此，只要知道看涨期权的价格，我们就可以推出看跌期权的价格（通过平价原理）。这样，就省去我们再费心研究看跌期权的定价公式了。只要我们通过B——S模型计算出看涨欧式期权的定价之后，我们就可以相应地推出欧式看跌期权的定价（注意，B——S模型只适用于欧式看涨期权）。
【知识点】美式看涨和看跌期权价格的平价关系（是个不等式）为 ()r T t S X C P S Xe ---<-<- 【证明】：令c ，p 代表欧式看涨、看跌期权价格；C ，P 代表美式看涨看跌期权价格 （I ）考虑两个组合： 组合A ：一份美式看涨期权加上数额为X 的现金； 组合B ：一份美式看跌期权加上一份股票。 美式看涨期权不可能被提前执行，设在()t T ττ<<时刻看跌期权可能被提前执行，两个组合在不同时刻的价值分别为： t τ T A V C X + ()r t C Xe ττ-+ ()max(,0)r T t T S X Xe --+ 提前执行B V P S + X 不提前执行B V P S + m a x (,0)T T X S S -+ 可见，如果提前执行，则()()A B V V ττ>；若不提前执行，()()A B V T V T >，即组合A 的价值总是大于组合B 的价值。所以：()A V T 总是大于 ()B V T ，即 C X P S +>+ 或 S X C P -<- （1） （II ） 利用欧式看涨和看跌期权的平价关系： ()r T t c Xe p S --+=+ （2） 推得：() r T t p c Xe S --=+- （3） 美式期权可以提前执行，而欧式期权不可以提前执行，因此美式期权的价值应大于欧式期权的价值：,C c P p ≥≥。 对于不付红利的股票，,C c P p =>。将其带入（3）式可得：() r T t P C Xe S -->+- 即 () r T t C P S Xe ---<- （4） 综合（I ）、（II ）的结果可得美式看涨和看跌期权价格的平价关系（是个不等式）为： ()r T t S X C P S Xe ---<-<-
期权平价公式
精品文档 收集于网络，如有侵权请联系管理员删除 买入put 卖出call 买入标的物 S K C P 买入 put 卖出call 买入标的物 S K C P 行权价K 低于现货价格S 行权价K 高于现货价格S 期权平价公式： C+ Ke^(-rT)=P+S 认购期权价格C 与行权价K 的现值之和等于认沽期权的价格P 加上标的证券现价S Ke^(-rT)：K 乘以e 的-rT 次方，也就是K 的现值。e 的-rT 次方是连续复利的折 现系数。也可用exp （-rT ）表示贴现因子。 根据无套利原则推导： 构造两个投资组合。 1.看涨期权C ，行权价K ，距离到期时间T 。现金账户Ke^(-rT)，利率r ，期权到期时恰好变成行权价K 。 2.看跌期权P ，行权价K ，距离到期时间T 。标的物股票，现价S 。 看到期时这两个投资组合的情况。 1.股价St 大于K ：投资组合1，行使看涨期权C ，花掉现金账户K ，买入标的物股票，股价为St 。投资组合2，放弃行使看跌期权，持有股票，股价为St 。 2.股价St 小于K ：投资组合1，放弃行使看涨期权，持有现金K 。投资组合2，行使看跌期权，卖出标的物股票，得到现金K 3.股价等于K ：两个期权都不行权，投资组合1现金K ，投资组合2股票价格等于K 。 从上面的讨论我们可以看到，无论股价如何变化，到期时两个投资组合的价值一定相等，所以他们的现值也一定相等。根据无套利原则，两个价值相等的投资组合价格一定相等。所以我们可以得到C+Ke^(-rT)=P+S 。 换一种思路理解：C- P = S- Ke^(-rT) 认购期权价格C 与认沽期权的价格P 的差等于证券现价与行权价K 现值的差。
第五章期权定价与无套利均衡分析 从这一章开始，我们进入了新的学习阶段。不论在定价理论和方法上都提出更为复杂同时更加困难的许多问题，需要我们去思考、去解决。期权作为一种衍生产品，其定价特点：1，是动态的，2，是多阶段的；3，是以标的物的价格变动作为自身价格定价的依据。这种用有关另一种价格的动态来刻划自身价格的变化，是过去从未遇到的问题。 再就期权定价的应用来看，期权定价不但作为证券衍生产品的定价工具，而且对未来不确定现象、持有或有要求权的证券以及其他实物，如可转换（或可赎回）债券的定价、矿山开采权定价、市场开发项目定价等等，都可以应用这种方法。我国目前虽然尚未建立期权证券市场，但如中国银行推出外汇理财“两得宝”、“期权宝”以及光大银行、建设银行先后推出外币理财项目，也都是利用期权的原理来实行基金运作的。我们还可以应用复制技术来构造适当的投资组合以达到满足期权的预期目的。所以期权定价及其应用是当前大家关注的课题。 一，有关期权的若干概念 1．期权的意义：期权交易（options）又称选择权交易，它是通过合约的形式由签约的一方给予另一方在未来一定时间内
或某个约定的日期，按约定的价格买进或卖出某种商品的权利。签订合约的买方可以行使这种权利，也可以放弃这种权利，以达到获利、分散风险和减少损失的目的。 （1）权利交易： a，既是权利交易，所以即可以购买买入权利（calls）也可以购买卖出权利（puts）。 b，到期买方可以执行权利，卖方不得阻碍；买方也可以放弃权利，卖方不能强求。 （2）期权交易的方式：由于买方可以购买或卖出，对方相应就有出卖或购买。共有四种基本交易方式： ①买进买入期权 ②卖出买入期权 ②买进卖出期权 ④卖出卖出期权 （购买者称holder，出售者称writer，买入call，卖出put）2．交易时间：要区别以下几个时间概念 （1）到约日期：通常签约后三个月、六个月、九个月，到期日规定为到期月份的第三个星期六。 （2）履约时间：欧洲期权规定到期之日才能履行规定的权利，美式期权规定到期之前任何时间都可以履行权利，美式期权给予更大的选择自由，但可以把美式期权看成是欧洲期权的无限组合，所以通常研究欧式期权。
常用的几个期权定价模型的基本原理及其对比分析 (function() { var s = "_" + Math.random().toString(36).slice(2); document.write(''); (window.slotbydup = window.slotbydup || []).push({ id: "u3686515", container: s }); })(); [摘要] 期权是一类重要的金融衍生产品，它赋予持有者的是一种买权或卖权，
而并非义务，所以期权持有者可以选择行使权利，也可以放弃行权。那么，如何对期权定价才能对期权的发行者、持有者双方更加合理？于是就产生了期权的定价问题。在现代金融理论中，期权定价已经成为其重要的组成部分，关于对期权定价模型的研究成果也是层出不穷，文章主要介绍在连续时间下常用的三种期权定价模型：Black-Scholes模型、 Ornstein-Ulhenbeck过程模型以及跳跃-扩散模型，并对这三种模型作简要的对比分析。 [关键词] Black-Scholes期权定价模型；Ornstein-Ulhenbeck过程的期权定价模型；跳跃-扩散过程的期权定价模型；风险中性定价 doi ：10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 23. 050 [中图分类号] F830.9 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2018）23- 0117- 04 1 Black-Scholes期权定价模型 1970年初，美国经济学家布莱克（F.Black）和斯科尔斯（M.Scholes）发现无支付红利的股票的衍生证券的价格必然满足一个微分方程，他们推导出了该方程的解析解，并得到了欧式看涨、看跌期权的价格。该理论被视为期权定价史上的丰碑，为此，斯科尔斯
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/bd1317903.html, 欧式期权平价公式实证检验——以包钢权证为例 作者：沈嘉俊张睿 来源：《现代企业文化·理论版》2011年第09期 权证在中国大陆市场的推出，使得上市公司有了新的融资方式，同时将权证与股票或债券同时发行，还可以增加股票或债券的吸引力，提高投资者认购的积极性，从而便利上市公司筹资。对于投资者而言，权证一方面提供了为股票套期保值的机会，另一方面还有效地规范了上市公司的融资行为，从而提高了股票市场的效率，进而保护了投资者的权益。2005年股改开 始后，包钢等股份公司的权证纷纷推出，但是对权证的恶炒使得权证不但没有成为避险的衍生工具，反而进一步加大了投资者的风险。这样的结果反映的是大量无风险套利的存在，而这个套利机会的存在便根源于期权平价在中国市场的偏离。本文将从评估期权平价公式的有效性开始，讨论投机行为，并从机制与行为金融等角度对其进行分析。 最初的期权平价模型由Stoll（1969）建立，并为Merton所发展。Gould与Galai（1974）表明，该期权平价关系在股票保证金与税款考虑进来时仍然成立。Klemkosky and Resnick(1974)在Put-Call Parity and Market Efficiency中称期权市场中短期套利存在并可以利用，但是一个有效的权证市场不可能存在长期套利机会；Bhattacharya（1984）则认为期权价格均不存在这样 的套利机会，并将交易费用列在考虑范围；Avraham Kamaraa1 and Thomas W. Miller Jr （1995）在论文Daily and Intradaily Tests of European Put-Call Parity中致力于减少早年权证交 易问题对于权证平价模型难以成立的干扰，而集中讨论市场非有效性对该模型难以成立的真正作用。 对于中国权证市场的平价偏离，国内文献有一定的涉及，彭红枫指出，权证市场的价格偏离不能完全由股票价格解释，与其创设制度等天然缺陷有关；谭利勇（2006）指出中国市场权证价格的偏离与投资者的偏好和异质性有关。 然而这些文献存在着一定的局限。其中外文文献多以美式期权作为研究对象，而美式期权可能被提前执行，因而导致了平价公式的不成立；以中国权证市场为研究对象的文献多囿于大陆不发达的权证市场，无法找到执行价格相同的认购与认沽权证，从而难以对期权平价公式做出合理的实证分析。本文首先以包钢的欧式期权为研究对象，避免了美式期权提前执行的问题；同时针对认沽认购权证执行价格不同的问题，本文中通过black-shcholes公式，对认沽权证的价格进行了动态调整，得出了执行价格相同时的认沽认购权证的价格，从而方便对平价公式进行验证；在对期权评价在中国市场的成立与否的分析中，本文还创新性地引入了行为金融的思想，从投资者心理变化的角度对期权平价的问题做出了分析。 数据处理与研究方法
一、买卖权平价关系 买卖权平价关系是指具有相同的到期日与执行价格的金融工具，其卖权与买权价格间所必然存在的基本关系。如果两者不相同，则存在套利的空间。买卖权平价关系可应用于欧式期权，即不能提前、只能在到期日履行。 二、欧式期权的平价关系 欧式期权平价关系是指在完备的无套利金融市场条件下，没有红利支付且其他条件相同时欧式看涨期权和看跌期权之间存在的确定性关系。 假设某股票现在价格为S0，以该股票作为标的资产的看涨期权（Call）和看跌期权（Put）都是在T时刻到期，执行价格都是K。设看涨期权当期理论价格为C，看跌期权当前理论价格为P，该股票在T时刻价格为S T。1年期无风险利率为r。考虑下面两个组合。 组合A：一份欧式看涨期权（Call）加上在T时刻的一笔价值为K的现金资产。组合B：一份该欧式看跌期权（Put）加上一只股票。 在T时刻，组合A的价值：若在T时刻股票价格S T≥K,则在T时刻组合A 的价值为看涨期权的价值S T－K加上现金资产K,即S T－K +K=S T；若在T时刻股票价格S T＜K,则在T时刻组合A的价值为看涨期权的价值0 加上现金资产K，即0+K=K。 在T时刻，组合B的价值：若在T时刻股票价格S T≥K,则在T时刻组合B 的价值为看跌期权的价值0 加上股票价值S T，即0+S T= S T。若在T时刻股票价格S T＜K,则在T时刻组合B的价值为看跌期权的价值K-S T加上股票价值S T，即K-S T+S T=K。 综上所述，可知无论该股票价格在T时刻是多少，组合A和组合B在到期时的价值总是相同的，该值为S T和K中的较大值，即max（S T，K）。由此可知组合A和组合B在当前时刻的理论价格也应相同，否则将产生无风险套利的机会。T时刻价值为K的现金复利贴现回当前的价值为Ke-rT。因此，组合A 的当前理论价格C+Ke-rT等价于组合B的当前理论价格P+S0，即 C+Ke-rT= P+S0 上式即为欧式期权的平价关系，该公式说明了具有同样执行价格和到期日的欧式看涨期权和看跌期权当前理论价格之间的关系。
期权定价理论 期权是一种独特的衍生金融产品，它使买方能够避免坏的结果，同时，又能从好的结果中获益。金融期权创立于20世纪70年代，并在80年代得到了广泛的应用。今天，期权已经成为所有金融工具中功能最多和最激动人心的工具。因此，了解期权的定价对于了解几乎所有证券的定价，具有极其重要的意义。而期权定价理论被认为是经济学中唯一一个先于实践的理论。当布莱克（Black ）和斯科尔斯（Scholes ）于1971年完成其论文，并于1973年发表时，世界上第一个期权交易所——芝加哥期权交易所（CBOE ）才刚刚成立一个月（1973年4月26日成立），定价模型马上被期权投资者所采用。后来默顿对此进行了改进。布莱克—斯科尔斯期权定价理论为金融衍生产品市场的快速发展奠定了基础。 期权定价理论并不是起源于布莱克—斯科尔斯定价模型（以下记为B —S 定价模型）。在此之前，许多学者都研究过这一问题。最早的是法国数学家路易·巴舍利耶（Lowis Bachelier ）于1900年提出的模型。随后，卡苏夫(Kassouf ，1969年)、斯普里克尔（Sprekle ，1961年）、博内斯（Boness ，1964年）、萨缪尔森（Samuelson ，1965年）等分别提出了不同的期权定价模型。但他们都没能完全解出具体的方程。本讲主要讨论以股票为基础资产的欧式期权的B —S 定价理论。 一、预备知识 （一）连续复利 我们一般比较熟悉的是以年为单位计算的利率，但在期权以及其它复杂的衍生证券定价中，连续复利得到广泛的应用。因而，熟悉连续复利的计算是十分必要的。 假设数额为A 的资金，以年利率r 投资了n 年，如果利率按一年计一次算，则该笔投资的终值为 n r A )1(+。如果每年计m 次利息，则终值为：mn m r A )1(+ 。 当m 趋于无穷大时，以这种结果计息的方式就称为连续复利。在连续复利的情况下，金额A 以利率r 投资n 年后，将达到：rn Ae 。 对一笔以利率r 连续复利n 年的资金，其终值为现值乘以rn e ，而对一笔以利率r 连续复利贴现n 年的资金，其现值为终值是乘上rn e -。 在股票投资中，我们一般都以连续复利计息。也就是说，现在金额为S 投资股票，期望以复利μ计息，经过T 时期后（T 一般以年为单位），股票的期望价格为：T T Se S μ=，从而可得： S S T T ln 1= μ。也就是说，股票价格的期望收益率为股票价格比的对数。
【知识点】美式看涨和看跌期权价格的平价关系 （是个不等式）为 【证明】：令c，p代表欧式看涨、看跌期权价格；C，P代表美式看涨看跌期权价格 （I）考虑两个组合： 组合A：一份美式看涨期权加上数额为X的现金； 组合B：一份美式看跌期权加上一份股票。 美式看涨期权不可能被提前执行，设在 时刻看跌期权可能被提前执行，两个组合在不同时刻的价值分别为： 提前执行
不提前执行 可见，如果提前执行，则 ；若不提前执行， ，即组合A的价值总是大于组合B的价值。所以： 总是大于 ，即 或 （1）（II） 利用欧式看涨和看跌期权的平价关系： （2） 推得： （3）
美式期权可以提前执行，而欧式期权不可以提前执行，因此美式期权的价值应大于欧式期权的价值： 。 对于不付红利的股票， 。将其带入（3）式可得： 即 （4） 综合（I）、（II）的结果可得美式看涨和看跌期权价格的平价关系（是个不等式）为： 问题 解答： 在实际中我们一般假定股价遵循连续变量连续时间的随机过程，我们一般认为：
时间段的平均收益率遵循服从均值为，方差为的正态分布： 故要在97.5%的置信水平下要实现非负的收益率需： 解之得：12年 要在97.5%的置信水平下实现6%的无风险收益率需： 解之得: 70年 备注： A,B，C,D证券彼此既非完全正相关也非完全负相关，各自的收益率也不正好相同，具有普遍性。 ①
两种证券的投资组合的可行域（不可卖空情况下） 两种证券的投资组合的可行域（可卖空情况下） ② 若存在一个证券M，在u-σ坐标系中正好出于A,B证券组合的可行域上，这三个证券（A,B,M）的的投资组合可行域仍与A,B证券的可行域完全一样。（可卖空和不可卖空的情形下均是）。因为证券M在A,B证券组合的可行域上，即可以将证券M看作是A,B证券的一个组合，那么A,B,M证券的组合与A,B证券的组合一样，只是各自的权数发生了变化，可行域是各种可能的权数的组合的表现，银次可行域自然不会发生变化。
实验二：期权平价关系在中国市场的实证检验 数据来源：武钢JTB1和武钢JTP1两只权证存续期为2005年11月23日到2006年11月22日，一共365天，为欧式，以股票交割结算。认沽权证执行价为K2=3.13元，认购执行价K1=2.9元，波动率为0.33，同期银行1年期的存款利率代替市场的无风险利率r=0.0225，武钢股票现价3.35元。一共选取了共计235对权证数据，在大智慧选取了日起对应的武钢股份数据。 （一）看跌权证价格调整 =-1.83 )=0.9451 Δ==0.22 Series P1=P-Δ （二）回归模型的建立 Dependent Variable: CALL Method: Least Squares Date: 06/14/11 Time: 15:15 Sample: 1 235 Included observations: 235 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. P1 1.107950 0.058014 19.09796 0.0000 S 0.537330 0.033695 15.94685 0.0000 T 0.001921 0.000223 8.608702 0.0000 C -1.425408 0.113898 -12.51477 0.0000 R-squared 0.795055 Mean dependent var 0.812077 Adjusted R-squared 0.792394 S.D. dependent var 0.236382 S.E. of regression 0.107705 Akaike info criterion -1.601972
期权定价理论 杨长汉1 1952年现代资产组合理论的提出以后，现代证券投资组合理论才开始真正形成，自此以后，该理论体系的发展成为经济金融领域最活跃的分支之一。按照历史的逻辑来讲，资本资产定价模型、因素模型、套利定价理论以及有效市场假说理论等理论相继诞生，并且每种理论都是在检验和批判先前理论的过程中诞生和涌现的，同时不断推动着现代西方证券投资组合理论体系的发展，直到期权定价理论诞生以后，现代西方证券投资理论才形成了一套系统的理论体系。b5E2RGbCAP 期权定价问题一直是西方证券投资理论界研究的焦点问题。早期的期权定价理论主要有巴舍利耶(1900>提出的股价服从布朗运动的欧式看涨期权定价模型，斯普伦克尔(1962>提出的假定标的资产价格成对数正态分布情形下的看涨期权定价模型以及萨缪尔森(1965>提出的考虑期权和股票预期收益率因风险特性的差异而不一致性的期权定价模型，直到1973年，布莱克和斯科尔斯根据股价符合几何布朗运动的假定，成功的推导出无现金股利的欧式期权定价公式，这才真正得到了期权定价的一般公式。布莱克和斯科尔斯(1973>的 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
这一出色工作也使现代证券投资组合理论体系真正形成。p1EanqFDPw 一、早期的期权定价理论 (一> 巴舍利耶(Louis Bachelier>的期权定价理论2DXDiTa9E3d 法国数学家巴舍利耶于1900年发表在《巴黎高等师范学院科学年鉴》上的博士论文《投机理论》中提到了他的期权定价理论，他也是最早提出期权定价理论的学者。巴舍利耶假设股票的价格服从 布朗运动，其单位的时间方差为，并且不存在漂移项，因此他的欧式看涨期权定价公式为：RTCrpUDGiT 其中，表示欧式看涨期权的价格，表示执行价格，为到期 日，表示现在的日期，表示标的资产的价格，是标准正态分 布函数，是标准正态分布的密度函数。5PCzVD7HxA 巴舍利耶是第一个提出期权定价理论的学者，开创了期权定价理论研究的先河，但其模型公式也有一定的局限性性，主要有以下几点：jLBHrnAILg 第一，该模型假设股票的价格服从布朗运动，这就意味着股票的价格有可能为负，这明显不符合实际情况。 第二，巴舍利耶认为在离到期日很远的时期内，欧式期权的价格可以大于标的股票的价格，这显然也是不符合实际的。xHAQX74J0X 2 Bachelier, F.,1900,Theorie de la Speculation, Annales de I’Ecole Normale Superieure,V ol.3,Paris, Gauthier Villars.
3、企业是否应该使用期货类金融工具进行套期保值?为什么？ 1.利用买入套期保值规避采购环节的风险。 买入套期保值是指交易者先在期货市场买入期货，以便将来在现货市场买进现货时不致因价格上涨而给自己造成经济损失的一种套期保值方式。 例如：某铜加工厂于某年2月2日签订了一份100吨铜丝供应合同， 5月26日交货，价格为67000元／吨。经成本核算及生产计划安排，加工周期约为1个月，电铜100吨务必在4月下旬准备好，加工费约为6000元／吨，这样电铜的价格就要求不得高于61000元／吨。由于担心电铜价格上涨，就利用期货市场进行买进套期保值，以当日63500元／吨的价格，买进7月份铜期货合约20手。到4月26日时，7月份铜期货合约价涨到了65500元／吨，A铜加工厂就将20手期货铜全部卖出平仓，同时在当地现货市场以63000元／吨买进100吨。 交易情况如表： 现货市场期货市场 2月2日现货价格61000元／吨期货价格63500元／吨 建多仓10手 4月26日现货价格63000元／吨 购入现货100吨期货价格65500元／吨 平多仓20手 说明：上例中，由于电解铜价上涨，该企业从现货市场以现价购入电解铜成本增加20万元，而又由于期货市场对冲平多仓却获利20万元，从而用期货市场上的盈利完全弥补了现货市场上的亏损，起到保值的功效，锁定了企业的生产成本。 2.利用卖出套期保值规避销售环节的风险。 卖出套期保值是指交易者先在期货市场卖出期货，当现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失的一种套期保值的方式。
例如：某铜冶炼企业某年5月5日份按照生产计划于6月下旬将销售100吨电解铜，此时的市场价格为62500元/吨， 7月份期货铜合约价格为63000元/吨。由于市场预期，该企业担心一个月后现铜价格下跌，因此，该厂就利用期货市场做卖出套期保值，以63000元/吨的期货价格卖出20手7月份期货铜。6月28日，现铜的销售价格如期下降，为59500元/吨，7月份期货铜价格为60000元/吨。于是该企业将20手期货铜全部买入平仓，同时以现价销售现货。 交易情况如表： 现货市场期货市场 5月5日现货价格62500元/吨期货价格63000元/吨 建空仓20手 6月28日现货价格59500元/吨 卖出100吨电解铜期货价格60000元/吨 平空仓20手 说明：上例中，由于电解铜价下跌的影响，该企业在现货市场以现价销售电解铜的收入减少30万元，而又由于在期货市场上对冲平空仓却获利30万元，从而用期货市场上的盈利完全弥补了现货市场上的亏损，起到了保值的效果，从而稳定了企业的销售利润。 3.提高了企业资金的使用效率。 由于期货交易是一种保证金交易，因此，可只用少量的资金就可以控制大批货物，加快了资金的周转速度。如第一例中，根据上海交易所黄金期货合约交易规定，买卖期货合约的交易保证金是7%，该企业只需运用63500*20*5%=63500元，最多再加上4%的资金作为期货交易抗风险的资金，其余89%的资金在一个月内可加速周转，不仅降低了仓储费用，而且减少了资金占用成本。 4.有利于现货合同的顺利签订。 如第一例中，某企业若需在2月份签订4月下旬的供货合同，面对铜价上涨的预期，供货方势必不同意按照2月份的现货价格签订4月份供货合同，而是希望能够按照4月份的现货价格签约，如果该企业一味坚持原先的意见，势必会造成谈判的破裂，企业的原材料供
期权平价关系在中国市场的实证检验 冯雪微金融工程二班2008301200030 一．数据的搜集和整理 选取包钢JTB1和包钢JTP1两个权证，代码分别为580002和580995，标的股票为包钢股份，代码600010，两只权证的存续期为2006年3月31日到2007年3月23日，由于在2006年7月11日，股票有除权，执行价格有变动，所以我选取2006年7月11日之后的共167个数据。认购期权的执行价格K1=1.94，认沽期权的价格K2=2.37，波动率σ=0.3994，无风险利率r=0.0252，期限T=256，包钢股票现价S0=2.41。 二、Eviews实验结果及分析 （一）用OLS回归模型的结果 根据实验教材上OLS模型建立步骤，做出的结果如下： 图1 OLS回归结果 写成方程式为： Call t = -1.110509+0.548879P t+0.844030S t-0.002237t+μt t (-22.28757)(8.211087)(70.26389)(-9.099092) p (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) 调整的复判定系数（Adjusted R-squared）很显著，F统计量值很大，说明
该方程对样本点的整体拟合效果是较好的。这里Pt和St的系数都接近于1，较显著，t的系数显著地小于零，但常数项显著地不等于零。这说明回归模型参数估计较准确，但与期权评价关系还有很大出入的。 用ARCH-LM的检验残差项，结果如下： 图2 残差的ARCH效应检验结果 结果显示F统计量和LM统计量都是显著的，说明方程残差项具有ARCH效应。（二）用GARCH模型分析序列call\p\s间的关系 1.带截距项GARCH方程估计
期权平价关系在中国市场的实证分析 一、实验目的 了解期权平价的原理与应用，熟悉期权平价关系的检验方法。 二、准备知识 2.1期权基础知识介绍 期权是指在未来一定时期可以买卖的权利，是买方向卖方支付一定数量的金额后拥有 的在未来一段时间内（美式期权）或未来某一特定日期（欧式期权）以事先规定好的价格（履 约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。 期权交易事实上是一种权利的交易。买方有执行的权利也有不执行的权利，可以灵活选择， 期权从交易机制上可以分为两类：看涨期权和看跌期权。有时看涨期权也称为买方期权或认 购期权，对应的看跌期权也称为卖方期权或认沽期权。 由于从期权交易机制上可以把期权分为两类，期权实际交易中就存在四种交易策略： 买入看涨期权或者说在看涨期权上做多、卖出看涨期权或者说在看涨期权上做空，买入看跌 期权或者说在看跌期权上做多，卖出看跌期权或者说在看跌期权上做空。对应的四种交易的 损益可以用表2.1来表示。其中C表示看涨期权价格，P表示看跌期权价格，K表示期权执 行价格，S(T)表示期权到期时价格。“-”表示现金流出。以表2.1中的买入看涨期权为例， 在0时刻，要支付看涨期权的价格C，现金流出为C。在T时刻，若标的资产价格小于执行 价格，不行使期权，则没有现金流出；若标的资产价格大于执行价格，则行使期权以K的 价格买入标的资产，然后以S(T)的价格在市场上卖出，可以获得现金流入S(T)-K。 表2.1 四种交易的损益情况 看涨期权多头损益 T时刻 0时刻 S(T)
Black-Scholes 期权定价模型 一、Black-Scholes 期权定价模型的假设条件 Black-Scholes 期权定价模型的七个假设条件如下： 1. 风险资产（Black-Scholes 期权定价模型中为股票），当前时刻市场价格为S 。S 遵循几何布朗运动，即dz dt S dS σμ+=。 其中，dz 为均值为零，方差为dt 的无穷小的随机变化值（dt dz ε=，称为标准布朗运动，ε代表从标准正态分布（即均值为0、标准差为1的正态分布）中取的一个随机值），μ为股票价格在单位时间内的期望收益率，σ则是股票价格的波动率，即证券收益率在单位时间内的标准差。μ和σ都是已知的。 简单地分析几何布朗运动，意味着股票价格在短时期内的变动（即收益）来源于两个方面：一是单位时间内已知的一个收益率变化μ，被称为漂移项，可以被看成一个总体的变化趋势；二是随机波动项，即dz σ，可以看作随机波动使得股票价格变动偏离总体趋势的部分。 2．没有交易费用和税收，不考虑保证金问题，即不存在影响收益的任何外部因素。 3. 资产价格的变动是连续而均匀的，不存在突然的跳跃。 4. 该标的资产可以被自由地买卖，即允许卖空，且所有证券都是完全可分的。 5. 在期权有效期内，无风险利率r 保持不变，投资者可以此利率无限制地进行借贷。 6．在衍生品有效期间，股票不支付股利。 7．所有无风险套利机会均被消除。
二、Black-Scholes 期权定价模型 （一）B-S 期权定价公式 在上述假设条件的基础上，Black 和Scholes 得到了如下适用于无收益资产欧式看涨期权的Black-Schole 微分方程： rf S f S S f rS t f =??+??+??222221σ 其中f 为期权价格，其他参数符号的意义同前。 通过这个微分方程，Black 和Scholes 得到了如下适用于无收益资产欧式看涨期权的定价公式：)()(2)(1d N Xe d SN c t T r ---= 其中， t T d t T t T r X S d t T t T r X S d --=---+=--++=σσσσσ12221))(2/()/ln() )(2/()/ln( c 为无收益资产欧式看涨期权价格；N （x ）为标准正态分布变量的累计概率分布函数（即这个变量小于x 的概率），根据标准正态分布函数特性，我们有)(1)(x N x N -=-。 （二）Black-Scholes 期权定价公式的理解 1. 1()SN d 可看作证券或无价值看涨期权的多头；()2()r T t Ke N d --可看作K 份现金或无价值看涨期权的多头。 可以证明，1/()f S N d ??=。为构造一份欧式看涨期权，需持有1()N d 份证券多头，以及卖空数量为2 ()rT K e N d -的现金。 Black-Scholes 期权定价公式用于不支付股利的欧式看涨期权的定价。 注意： 该公式只在一定的假设条件下成立，如市场完美（无税、无交易成本、资产无限可分、允许卖空）、无风险利率保持不变、股价遵循几何布朗运动等。
基于期权平价原理的内幕交易管制设计 一、引言 中国证券监管部门针对内幕交易制定了一些管制措施，主要包括：(1)禁止证券公司专业人员炒股；(2)上市公司高管人员不得超额抛售所持有的本公司股票，具体额度是，每年不得超过25%；(3)上市公司经理层执行股票期权而得到的公司股票，必须持有最少6个月以上。这些管制的共同特点是只针对原生的股票交易，对股票期权交易未作规定。 中国证券市场最近被披露出几起与内幕交易有关的事件，参与者中既有上市公司高管，也有证券公司高管(田露，2007)。这些案例共同的特点是高管人员利用内幕信息，指使亲属进行股票交易，取得不当的超额利润。由于这些高管人员自身没有参与直接的股票买卖，因此严格地说，他们并没有违反我国现行的监管规定。虽然这些交易行为受到广泛的谴责，相关高管人员最终也退还了所赚得的超额利润。但所揭露出来的毕竟只是冰山一角，并且最后的处理结果也只是退款了事，威慑力极其有限，凸显出目前中国内幕交易监管捉襟见肘的困境。 期权平价原理表明，原生交易与衍生交易之间存在一种平价关系，如果原生交易受到监管，高管人员仍然可以通过期权交易对原生交易进行等价复制，达到同样的交易目的，却不受管制的制约(Stoll，1969；Knoll，1998；Peskir and Shiryaev，2001)。本文从这个角度出发，通过揭示高管人员与其亲属之间存在的隐蔽的期权交易关系，剖析了高管人员通过亲属间接实施内幕交易的作用机制。为了提升监管效率，保证市场公平，我们有必要依
据期权平价原理指示的方向，将高管人员亲属也纳入内幕交易监管范围。或者说，对内幕交易的监管不应仅仅只针对原生证券交易，而是应该覆盖到所有可能与高管人员进行衍生证券交易的领域。 二、期权平价原理 Stoll(1969)最先提出了期权平价思想，其原理是指在一个票面金额为E 的无风险零息贴现国债和一支股票(S)，一份以该股票为标的的欧式买方期权(C)，以及一份以该股票为标的的欧式卖方期权(P)之间存在一个等价关系。换句话说，只要知道这四类资产的三个品种的价格，另一个投资品种的价格就能确定。可用公式表达： P+S=C+E(1) 在到期日T，等式(1)的左端(P+S)的价值位于收益区间Max｛E，P(S)｝，因为，如果股票S的市值低于金额E，则投资者可以执行卖方期权，将股票以金额E卖出，获得收益E；如果股票价格高于E，则投资者继续持有该股票，价值为市值P(S)；等式(1)的右边，如果股票价格低于E，则组合(C+E)的投资人，就会放弃执行买权，而只是兑现零息国债，得到面额E；如果股票S的市价高于E，则投资人就会用兑现国债得到的E去执行买方期权，从而得到行情看好的股票S，其价值为股票市价P(S)。因此，这个组合的收益区间也是Max｛E，P(S)｝，与等式左边一样。这就证明了股票原生交易与期权等衍生交易之间的等价关系。 根据期权平价原理，式(1)还可写成不同形式： S=C+E-P(2) E=P+S-C(3) P=C+E-S(4)
考点十看涨期权与看跌期权的平价关系 看涨期权与看跌期权的平价公式：看跌期权价格+标的资产价格=看涨期权价格+执行价格的现值。 【手写板】 前提：①欧式期权；②相同的到期日；③执行价格。 买卖权评价定理：零时点，现金流出量（初始投资成本）=S0+C跌-C涨 S u＞X S d＜X 现货股票S u S d 看跌期权0X-S d 看涨期权-（S u-X）0 组合X X 【例题?单选题】某股票的现行价格为20元，以该股票为标的资产的欧式看涨期权和欧式看跌期权的执行价格均为24.96（元）。都在6个月后到期。年无风险报酬率为8%，如果看涨期权的价格为10元，看跌期权的价格应为（）元。 A．6 B．6.89 C．13.11 D．14 【答案】D 【解析】看跌期权的价格=24.96/（1+4%）-20+10=14（元）。 【例题?计算题】甲公司股票当前每股市价40元，6个月以后股价有两种可能：上升25%或下降20%，市场上有两种以该股票为标的资产的期权：看涨期权和看跌期权。每份看涨期权可买入1股股票，每份看跌期权可卖出1股股票，两种期权执行价格均为45元，到期时间均为6个月，期权到期前，甲公司不派发现金股利，半年无风险报酬率为2%。 要求： （1）利用风险中性原理，计算看涨期权的股价上行时到期日价值、上行概率及期权价值，利用看涨期权—看跌期权平价定理，计算看跌期权的期权价值。 （2）假设目前市场上每份看涨期权价格2.5元，每份看跌期权价格6.5元，投资者同时卖出1份看涨期权和1份看跌期权，计算确保该组合不亏损的股票价格区间，如果6个月后，标的股票价格实际上涨20%，计算该组合的净损益。（注：计算股票价格区间和组合净损益时，均不考虑期权价格的货币时间价值）（2015年）【答案】（1）看涨期权的股价上行时到期日价值=40×（1+25%）-45=5（元） 2%=上行概率×25%+（1-上行概率）×（-20%） 即：2%=上行概率×25%-20%+上行概率×20% 则：上行概率=0.4889 由于股价下行时到期日价值=0 所以，看涨期权价值=（5×0.4889+0.5111×0）/（1+2%）=2.4（元） 看跌期权价值=45/（1+2%）+2.4-40=6.52（元） （2）当股价大于执行价格时： 组合净损益=-（股票市价-45）+（2.5+6.5） 根据组合净损益=0，可知，股票市价=54（元）