终极控股股东控制权与自由现金流过度投资
*
俞红海 徐龙炳 陈百助
内容提要:本文从投资行为视角,研究控股股东侵占与公司治理问题。理论上首次通过动态模型方法,研究发现股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资,控股股东控制权与现金流权分离进一步加剧了这一行为,同时自由现金流水平也对过度投资有正向影响;现金流权水平的提高、公司治理机制的改善,则可以有效抑制过度投资。实证上基于Richardson(2006)预期投资模型,采用面板数据方法,研究表明控制权与现金流权分离度对过度投资有显著为正的影响,相对于私人控股,政府控股公司过度投资更严重,而外部治理环境的改善一定程度上抑制了过度投资。这一研究为中国改革开放以来大规模低效率投资现象提供了一定的解释,同时也为控股股东侵占提供了新的证据。
关键词:终极控制权 自由现金流 过度投资 公司治理 面板数据
* 俞红海、徐龙炳,上海财经大学金融学院,邮政编码:200433,电子信箱:yuhonghai -nj@163 co m,xlb@mai https://www.doczj.com/doc/9d5501755.html,.c n;陈百助,美国南加州大学马歇尔商学院,电子信箱:bai zhu@mars https://www.doczj.com/doc/9d5501755.html, 。本文得到国家自然科学基金项目(70673056,70803027,70873080)、教育部新世纪优秀人才支持计划项目(NCET 07 0533)、上海市哲学社会科学规划项目(2008BJB003)、上海市重点学科建设项目(B802)、上海财经大学 211工程 三期重点学科建设项目资助。作者感谢匿名审稿人,美国南加州大学Wayne Fers on,Chris Jones ,Mingyi Hung,John Mats usaka,Kevin Murphy,Heikki Rantakari 和Oguz han Ozbas 教授,波士顿学院钱军教授,上海财经大学金融学院李曜、刘莉亚、韩其恒教授,以及 2009年中国金融国际年会 上许年行博士等提供的宝贵修改意见。当然文责自负。
一、引 言
自La Porta et al.(1999)以来,一系列的研究(Claessens et al.,2000;Faccio et al.,2002)表明,除英、美之外,股权集中现象在世界范围内普遍存在。在这一背景下,公司治理研究的重点,开始从管理层与投资者之间的代理问题,转移到控制性大股东与外部中小投资者之间的代理问题。现有文献分别从关联交易(Betrand et al.,2002;Bae et al.,2002;Cheung et al.,2006)、股利政策(La Porta et al.,2000;Faccio et al.,2001)、债务融资(Faccio et al.,2003;Aslan and Kumar,2008)等角度研究了控股股东侵占行为。与此同时,尽管有部分学者(Richardson,2006;杨华军等,2007)从公司治理角度探讨了公司投资行为,但并未针对股权集中市场,从终极控制权、尤其是控制权与现金流权分离角度进行研究。股权集中、控股股东的存在会对公司投资决策产生怎样的影响?控股股东是否会利用公司投资行为进行侵占?股权集中及金字塔式结构能否解释中国改革开放以来大规模低效率投资现象(Kuijs,2005)?本文将就这些问题展开系统研究。
理论上本文基于La Porta et al.(2002)、Shleifer &Wolfenzon(2002)等的工作,通过动态模型研究股权集中下的公司投资决策。实证上本文基于Richardson(2006)预期投资模型,利用2004!2007年中国上市公司样本数据,采用面板数据方法对理论分析进行检验。相对于已有文献,本文的主要贡献在于:第一,在理论上首次通过动态模型对过度投资进行研究,揭示了股权集中市场上,控股股东利用控制权、尤其是通过金字塔结构影响公司投资决策进行侵占的内在机制,也为杨华军等(2007)、胡建平等(2007)的实证发现提供了理论解释;第二,在实证上首次发现控股股东控制权与
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现金流权分离加剧了过度投资,为控股股东侵占提供了新证据,也进一步支持了Jensen(1986)、Stulz (1990)的自由现金流代理理论。同时,本文的研究也为中国改革开放30多年来大规模低效率投资现象提供了一定的解释。此外,相对于Rechardson(2006)、杨华军等(2007)的研究,本文在实证研究过程中采用面板数据方法,克服了混合数据方法存在的不足,使得研究结论更加可靠。
二、文献回顾
本文的研究涉及股权集中下控股股东侵占及公司投资行为两方面,本部分分别就这两方面的文献进行系统述评。
(一)股权集中与控股股东侵占
自La Porta et al.(1999)以来,一系列的研究(La Porta et al.,1999;Claessens et al.,2000;Faccio et al.,2002)表明,在世界范围内,除英、美之外,股权集中是一种更为普遍的所有权结构,且控股股东往往是国家或家族。相应地,公司治理研究的重点,开始从管理层与投资者之间的代理问题,转移到控制性大股东与外部中小投资者之间的代理问题(Shleifer and Vishny,1997)。大量研究(La Porta et al.,2002;Claessens et al.,2002;Lemmon and Lins,2003)表明,控股股东持股具有侵占和激励效应,一方面控股股东控制权水平越高,公司价值越低,另一方面控股股东现金流权水平越高,公司价值越大。Johnson et al.(2000a)将控股股东利用控制权进行侵占的行为称为 掏空(Tunnelling),并指出了具体的掏空方式。理论上,Johnson et al.(2000b)、La Porta et al.(2002)用静态模型方法,Shleifer&Wolfenzon(2002)、Almeida&Wolfenzon(2006)用动态模型方法,分别对控股股东利用控制权侵占问题进行了研究,在一定程度上揭示了股权集中下控股股东侵占与公司治理的内在机制。
在控股股东具体侵占方式上,Betrand et al.(2002),Bae et al.(2002)和Cheung et al.(2006)利用关联交易数据,分别对印度、韩国和香港市场上的控股股东侵占行为进行直接研究,进一步佐证了上述理论研究结论。La Porta et al.(2000)、Faccio et al.(2001)从股利政策角度研究了控股股东侵占,发现法制环境越差,股利发放越少。Faccio et al.(2003)、Aslan&Kumar(2008)则从债务融资角度研究了控股股东侵占,发现在股权集中市场上,债务融资并非如Jensen(1986)所言,可以抑制公司内部代理问题,反而便于控股股东侵占。
在国内市场上,部分学者基于La Porta et al.(1999)及Claessens et al.(2002),研究了股权集中对公司绩效或价值的影响(刘芍佳等,2003;徐莉萍等,2006;王鹏和周黎安,2006;王鹏,2008),发现控股股东持股对公司价值具有侵占效应和激励效应,其中王鹏(2008)进一步表明控股股东控制权侵占效应随着投资者法律保护的增强而减弱。与此同时,在具体侵占方式上,李增泉等(2005)、高雷等(2006)从控股股东资金占用角度,肖珉(2005)、雷光勇等(2007)、王化成等(2007)从股利政策角度,分别探讨了控股股东侵占问题。
上述针对股权集中市场下控股股东侵占研究,主要集中在控制权与公司价值,以及关联交易、股利政策及债务融资政策等,据笔者所知,目前尚未有文献从公司投资行为角度系统探讨控股股东侵占问题。而投资决策作为公司最重要经营决策之一,影响甚至决定着公司价值。因此分析控股股东对投资决策的影响,对揭示控股股东侵占与公司价值内在关系显得尤为重要。
(二)投资行为与公司治理
自Fazzari et al.(1988)以来,国内外学者主要围绕投资现金流的敏感性对公司投资行为进行了广泛研究。其中Fazzari et al.(1988),Shin et al.(1999)从信息不对称角度研究了投资现金流敏感性,认为是公司内外部的信息不对称性导致了这一问题;而Hubbard(1998),Bates(2005)等认为是管104
理层与投资者之间的代理问题造成了投资现金流的敏感性。Richardson(2006)采用投资预期模型,在控制成长机会和融资约束即信息不对称的前提下,采用大样本数据,研究表明自由现金流过度投资问题来自管理层与投资者之间的代理问题。
国内市场上,杨华军等(2007)基于Richardson(2002),结合中国的制度环境研究了自由现金流的过度投资问题,发现地方政府控股和地方政府干预显著提高了自由现金流的过度投资,而金融发展可以降低这一现象。胡建平等(2007)基于Richardson(2006)方法,在控制成长机会和融资约束的基础上,发现自由现金流过度投资问题,支持了代理理论。何源等(2007)通过建立负债融资对大股东过度投资行为的相机治理模型,研究表明控股股东持股比例越高,因谋取私利而导致的过度投资趋势越弱,同时负债融资能够抑制控股股东过度投资行为。
上述针对公司投资行为的研究中,Richardson(2006)研究了股权分散的美国市场上,公司治理对过度投资的影响。胡建平等(2007)研究了股权集中的中国市场上,自由现金流对过度投资的影响,但并未考虑终极控股股东因素的影响;杨华军等(2007)虽然考虑了终极控股股东性质,但未考虑控股股东控制权水平和现金流权水平等因素,并且该文的实证分析中,在计算过度投资和自由现金流时,仅考虑了预期投资,而忽略了维持性投资,因此其结论有一定的偏差。
三、理论模型与研究假设
本部分基于La Porta et al.(2002)、Shleifer&Wolfenzon(2002)等理论研究,结合内外部公司治理机制,建立两期动态决策模型,分析不同性质终极控股股东持股与自由现金流过度投资关系。和上述研究不同的是,我们进一步考虑了控股股东性质对控制权私利的影响,以及控制权与现金流权分离对侵占成本的影响,并且首次专门对公司投资决策进行理论研究。基本思路是:第一期出现一个投资机会,控股股东对是否投资进行决策,第二期投资产生回报,控股股东在控制权私利与股利分红之间进行权衡,实现利益最大化。具体采用逆向求解法进行求解。
(一)基本假设
(1)公司在满足维持性投资及NPV>0项目投资之后,还有自由现金流I;
(2)市场上出现一个新的投资机会,该投资机会的回报分两种情况,一种是高回报,发生概率为P,相应投资回报为R h,另一种为低回报,发生概率为(1-P),相应投资回报为R l,其中R h>I >R l;
(3)终极控股股东现金流权水平为 ,相应控制权水平为t ,其中t为控制权与现金流权分离度,是控制权与现金流权之比,t?1;
(4)控股股东侵占比例为s,则剩余用于股利分配的部分为(1-s)R,其中R=R h或R l;
(5)侵占成本函数为C=C(s,k,t ),其中s表示侵占比例,k表示内外部公司治理机制,k越大代表治理机制越好,t 则表示控制权水平。侵占成本函数与各变量之间有如下关系:C s>0,C ss >0,即侵占成本随着侵占比例的增加,以递增方式增加;C k>0,即公司治理机制的改善,将增加侵占成本;C(t )<0,即随着控制权水平提高,相应的侵占成本降低。
(6)不同控股股东性质对控制权私利有影响,控制权私利为msR,其中m是控制权私利放大系数,代表控股股东不同性质。
(二)第2期:控股股东最优侵占决策
第2期项目投资产生回报,控股股东选择最优侵占比例,来实现其目标利益最大化,其中目标利益包括股利分红所得及侵占净收益两部分,用F表示控股股东目标利益,控股股东在第二期面临的决策如方程(1):
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Max s F=Max s[ (1-s)R+msR-C(s,k,t )R](1)
和Johnson et al.(2000b)及La Porta et al.(2002)不同的是,我们考虑了控股股东性质m对控制权私利的影响,即同样的侵占比例,由于不同性质控股股东使用方式不同,导致其产生的收益是有差异的。与此同时,在Johnson et al.(2000b)、La Porta et al.(2002)中,侵占成本由侵占比例和公司治
理水平对投资者的保护k决定,且和侵占比例呈二次关系,如方程C(s,k)=ks2
2
,这一侵占成本函
数仅考虑了侵占比例和法制环境的影响,忽略了控制权水平的影响,而事实上随着控制权水平的增加,控股股东的侵占成本将下降,例如控股股东拥有20%的控制权和60%的控制权对应的侵占成本是不同的。此外,本文中k表示公司内外部治理机制,不仅包括外部法制环境,还包括内部独立董事比例、外部机构投资者持股等。为简化起见,本文设定侵占成本函数如方程(2):
C(s,k,t )=ks2
2t
(2)
相应的控股股东在第二期的最优侵占比例为
s*=t (m- )
k
(3)
方程(3)表示终极控股股东最优侵占比例,其中t 表示控制权水平。从方程(3)我们可以看到,给定控制权水平,现金流权水平与最优侵占比例负相关;给定现金流权水平,控制权水平与最优侵占比例正相关;给定控制权或现金流权,两者分离度越大,侵占比例越高。此外,公司治理水平越高,则控股股东侵占比例越低。
(三)第1期:投资决策
作为上市公司,以全体股东利益最大化为目标,若未来平均投资回报高于投资额度,则公司进行投资,即
PR h+(1-P)R l>I(4)
从方程(4)中,我们可以得到以全体股东利益为出发点进行投资时,所要求的高回报的临界概率,如方程(5):
P*1=
I-R l
R h-R l
(5)
P*1表示当上市公司管理层代表全体投资者利益进行投资时所要求的高回报概率临界值,即只有当外部投资项目产生高回报的概率P>P*1时,公司将进行投资。
而作为控股股东,在投资过程中,除了获得相应份额的股利分红之外,还有控制权私利,其对应的投资决策为
P[ (1-s*)+ms*-C(s*,k,t )]R h+(1-P)[ (1-s*)+ms*-C(s*,k,t )]R l? I
(6)
则相应所要求的高回报的临界概率为
P*2=
I-R l
R h-R l
-
(m- )s*-C
[ (1-s*)+ms*-C](R h-R l)
(7)
即当外部投资项目产生高回报的概率P>P*2时,控股股东作出投资决策。
以控股股东利益为出发点所要求的高回报临界概率,和以上市公司全体投资者利益为出发点所要求的高回报临界概率的差值,即代表了过度投资出现的可能性,如方程(8):
P=P*1-P*2=(m- )s *-C
[ (1-s*)+ms*-C](R h-R l)
(8) 106
P 表示从公司角度出发不应该进行投资的项目而从控股股东角度出发应该进行投资的项目,由于控股股东在上市公司决策中的地位,导致了上市公司过度投资。
为了分析内在关系,我们基于终极控股股东第2期最优侵占决策,选择具体函数形式(2)和(3),则
E = PI =(P
*1
-P *2
)I =1-2k 2k +t (m - )2
I 2
R h -R l
>0(9)
P I 即为过度投资部分,由此得到命题1:
命题1:股权集中、控股股东的存在,导致公司出现过度投资现象。
命题1表示控股股东代理成本导致了自由现金流过度投资。这一思想和Jensen(1986)、Richardson(2006)关于过度投资的内涵及产生根源的分析相一致,即控制权私利的存在导致了公司
过度投资现象。
#
进一步从方程(9)我们可以看到,公司自由现金流水平越高、控股股东控制权与现金流权分离度越大,公司过度投资现象越严重;公司治理水平越高,公司过度投资现象越轻。此外,考虑控制权私利及现金流权水平对过度投资的影响,在m - >0的条件?下,控制权私利越大,过度投资越严重;现金流权水平越高,过度投资现象越轻。
基于上述分析,提出本文命题2:
命题2:公司自由现金流水平越高、控股股东控制权与现金流权分离度越大、控制权私利越大,公司过度投资现象越严重;控股股东现金流权水平越高、公司治理水平越高,过度投资现象越轻。
(四)研究假设
在中国经济转轨过程中,国有企业承担了大量政策性负担(Lin et al.,1998;林毅夫等,2004),包括促进经济增长、提高就业率以及增加税收等。政府作为国有企业控股股东,其控制权私利体现在政策性目标的实现,而这些政策性目标的实现,具有较大的溢出效应,往往会带动其他企业发展、推动经济增长,例如大规模基础设施建设对经济发展的推动。因此,相对于侵占所获取的货币性收益,这些政策性目标的实现具有更大的效应,能够产生更大的价值,即相对于私人控股,政府控股下的控制权私利更大。结合命题2,提出本文需要检验的假设:
H1:自由现金流水平越高,公司过度投资现象越严重;
H2:控股股东控制权与现金流权分离度越大,公司过度投资现象越严重;H3:相对于私人控股而言,政府控股的上市公司过度投资现象更严重;H4:控股股东现金流权水平越高,公司过度投资现象越轻;
H5:公司治理机制越完善,则公司过度投资现象越轻,其中治理机制包括外部治理环境、独立董事比例,以及外部机构投资者持股等。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文数据主要包括两部分,第一部分是2004!2007年终极控股股东数据,包括终极控股股东性质、
现金流权和控制权水平,该数据是通过从上海证券交易所和巨潮网站收集上市公司年报,再从公司年报 实际控制人 一栏中的控制权链图进行手工整理而得,其中控股股东的定义是按照La
107
#
?一般来说独占获得的全部收益高于分红所得部分收益,因此m - >0满足。
所不同的是,Jensen(1986)、Stulz(1990)以及Richards on(2006)研究的是股权分散的美国市场,是由于管理层控制权私利的存
在导致了过度投资,而中国市场则是由于控股股东控制权私利的存在导致了过度投资。
Porta et al.(2002),指拥有上市公司超过10%投票权的终极控制人,当存在两个或两个以上超过10%投票权的大股东时,取投票权最大者为公司终极控股股东。现金流权和控制权水平的定义和计算基于La Porta et al.(1999),控股股东的性质分为政府、私人及其他,其中政府包括中央政府和地方政府,私人包括终极控制人为个人、夫妻、家族、村委会、职工委员会等形式。本文剔除控股股东性质为其他,以及终极控制权发生变动的上市公司。第二部分是2004!2007年相关财务数据#,包括投资、经营性现金流量、财务杠杆、总资产回报率等,均来自Wind 数据库,剔除金融行业和ST 股票;经过数据匹配之后,总共获得2004!2007年1086家上市公司2918条记录。
此外,外部治理环境的度量,本文采用樊纲等(2007)中相关指数,分别选取 减少政府干预 指标并取相反数, 市场中介组织发育和法律制度环境 指标,以及各地区市场化指数来作为外部治理环境的度量指标,这三个指标的值越大,代表外部治理环境越好。由于该报告仅提供2001!2005年数据,本文直接选取其中2004!2005年数据,同时考虑到治理环境的稳定性和延续性,采用2001!2005年各地区指标的年平均增长幅度作为2005!2006年,以及2006!2007年增长幅度,来获取2006!2007年各地区外部治理环境数据。
(二)研究模型与变量定义
本文实证上基于Richardson(2006)预期投资模型,在考虑投资机会和融资约束的基础上,用上一年数据估计本年度投资,如方程(10),其中投资分为三部分,包括维持性投资(用固定资产折旧和无形资产摊销来衡量)、预期投资和过度投资,该方程的残差表示真实投资和预期投资的差值,若残差为正,表示过度投资;若为负,表示投资不足。本文中仅考虑投资为正,即过度投资问题。需要指出的是,本文用过去两年平均销售增长率来代表投资机会,而不是和市场价格有关的指标如市盈率、市净率等,其中的原因在于:一方面中国股票市场远未达到有效,股票价格受投资者行为和宏观政策影响严重,另一方面本文研究样本区间恰好涉及股权分置改革,股改前后公司股本往往会发生变化,因此选择了销售增长率这一不易受股票市场影响的指标来代表投资机会。这一度量方法被国内外学者广泛采用(La Porta et al.,2002;沈艺峰等,2008)。方程(10)中u i 代表公司个体效应,若u i 和其他解释变量相关,则采用固定效应(Fixed Effect)模型;若u i 和其他解释变量无关,则采用随机效应(Random Effect)模型。各变量的定义参见表1。
I ne w ,it = 0+ 1Invoppt it -1+ 2Size it -1+ 3ROA it -1+ 4Re turn it -1
+ 5Leverage it -1+ 6List -age it -1+ 7Money it -1+ 8I n ew ,it -1+ 9Split -dummy +
%YearIndicator +%IndIndicator +
u i + it (10)
在通过投资预期模型获得预期投资,过度投资及自由现金流的基础上,进一步研究自由现金流及控股股东持股和公司治理机制对过度投资的影响,解释变量包括控制权与现金流权分离度,自由现金流、控股股东性质、现金流权水平,以及内外部公司治理机制等,此外为了更深入地研究控制权与现金流权分离度对过度投资的影响,还包括了分离度的平方项,具体如方程(11)?,相关变量定义见表1。
I over ,it =!0+!1FCF it +!2Level it +!3Level 2
it +!4Cash f low -right it +!5State -dummy it
+!6Index -legal it +!7Indep endant it +!8Institution -holding it +u i + it
(11)
108
#?
本文实证分析过程中,也考虑了自由现金流与控制权及现金流权分离度,自由现金流与政府控股哑变量的交叉项影响,在分析中发现交叉项均不显著,并且导致了较为严重的多重共线性,因此在结果报告中并未包含交叉项。
文中投资机会用前两年销售增长率的算术平均值来表示,因此销售增长率数据选择从2002年到2006年。
表1
变量名称、符号及定义
变量名称符号变量描述
总投资
I total 取现金流量表中投资活动净现金流量的相反数,并除以本年度总资产。
维持性投资I m 取现金流量表附注中固定资产折旧和无形资产摊销之和,并除以本年度总资产。新投资I new I ne w =I total -I m
预期新投资I exp 投资预期模型(10)的预测值。过度投资I ove r 投资预期模型(10)中正的残差值。
经营现金流量CFO 取现金流量表中的经营性活动现金净流量,除以年末总资产。自由现金流量
FC F
FCF =CFO -I m -I ex p 现金流权Cash flow -right
CashFlow -right =%n i =1&t
j =1
a
ij
,a i 1?a it 为第i 条控制链的链间控股比
例。
控制权
Control -right
终极控股股东直接和间接持有的投票权总和,具体参见La Porta et al.(1999)。
控制权与现金流权分离度Level 控制权与现金流权的比值。
金字塔层数La yer 从终极控股股东到上市公司的控制链层数。独立董事比例Independan t 独立董事占董事会的比例。
外部机构持股Institution -holdin g
上市公司十大流通股股东持股占总股本的比例。
政府干预指数I n de x -gov 取自樊纲等(2007)报告 减少政府干预 指数,并取相反数。法制水平Index -legal 取自樊纲等(2007)报告 市场中介组织发育和法律制度环境 指数。市场指数I n de x -ma r 取自樊纲等(2007)报告市场化指数。投资机会Invest -opp t 取前两年销售增长率的算术平均值。会计收益RO A 总资产收益率。股票回报Re turn 股票年回报率。
资产负债率Le vera ge 年末总负债 年末总资产。
现金持有水平Money 资产负债表中的货币资金除以年末总资产。公司上市时间List -age 以公司公告上市年度到相应年度的差值。公司规模Size 年末总资产取自然对数。
股权分置改革S p lit -dum my 若已发生股权分置改革,设为1,否则为0。
年度控制变量Year Indicator 控制年度固定效应,2004!2007共四年,设置三个控制性哑变量。行业控制变量
Ind Indicator
行业控制变量,制造业按二级分类,其他行业按一级分类,剔除制造业后共21个行业,并以综合业为基础,共设20个控制哑变量。
五、实证结果与分析
为了对本文的理论分析进行检验,本部分基于Richardson(2006)预期投资理论模型,在计算预期投资、过度投资和自由现金流的基础上,研究公司治理与自由现金流过度投资关系问题,其中核心是研究控制权与现金流权分离对过度投资的影响。
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(一)描述性统计分析
表2提供了主要变量的描述性统计结果。从表2可以看到,平均来说,终极控股股东拥有35 37%的上市公司现金流权水平,以及41 51%的控制权水平,平均的控制权与现金流权分离度为1 48,说明中国市场两权分离现象较为严重;同时分离度最小为1,最大则达到27 04,说明不同公司间分离度具有较大的差异性。与此同时,金字塔结构在中国市场普遍存在,平均来说每个控股股东通过2 42层控制链来控制上市公司,最高则达到8层。此外,公司规模、总资产收益率、股票年
回报率等指标在不同公司间均具有较大的变异性。
表2变量描述性统计
均值中位数最大值最小值方差right35 3733 0588 060 5317 65 Cash flow
-
righ t41 5140 6088 068 9415 82 Contr ol
-
Le vel1 48127 0411 41
La yer2 422810 83
Size21 5621 4527 3018 501 05
Re tu r n8 06-8 65533 33-90 9356 15
RO A5 625 44138 29-84 207 38
List
age6 3561413 20 -
Le vera ge50 5851 34368 254 3018 77
(二)预期投资与过度投资
基于方程(10)对公司预期投资进行分析,经Hausman检验,拒绝原假设,因此采用固定效应模
型进行估计,同时考虑到存在的异方差问题,本文对实证结果进行Huber White(1980)调整,得到的结论如表3。从表3可以看到,考虑融资约束及其他影响因素,投资机会的影响系数为正但不显著,其中的原因在于,用过去两年销售平均增长率无法反映公司面临的全部投资机会。股票年增长率也在一定程度上体现了未来投资机会,对公司投资有显著为正的影响。同时,公司总资产回报率对公司投资有显著的正向影响,而财务杠杆对企业投资具有较大的约束作用,且在1%水平下显著。公司规模及上一期投资对本期投资活动的影响显著为负,这与Richardson(2006)相反,其中原因很有可能是因为不同制度背景及不同市场发展阶段造成的。
总体而言,模型1的R sq达0 109,具有较强解释力。下面进一步用模型1生成的预期投资及过度投资进行分析。
(三)公司治理与自由现金流的过度投资
在获得自由现金流和过度投资的基础上,进一步基于方程(11),分析公司治理因素对自由现金流过度投资的影响。经Hausman检验,无法拒绝原假设,因此采用随机效应进行估计,结果如表4。在表4中我们分别用法制水平、政府干预指数以及市场化指数作为外部治理环境的代理变量。从表4可以看到,自由现金流对过度投资影响为正,尽管不显著,一定程度上验证了本文的假设H1,即自由现金流水平越高,过度投资越严重。与此同时,从模型2、3、4可以看到,无论是用法制水平、政府干预指数还是各地区市场化指数来度量外部治理环境,控制权与现金流权分离度对过度投资影响始终为正且在5%或10%水平下显著,从而很好地验证了本文的假设H2,其原因是随着控制权与现金流权分离度的增加,控股股东侵占动机越强烈,导致的上市公司过度投资越严重。同时也可以看到,随着分离度本身的增加,其对过度投资的边际影响逐步减小,即控制权与现金流权分离度对过度投资的影响呈倒U型,当控制权与现金流权分离度较小时,分离度的增加所导致的上市公司过度投资更加严重。
110
表3 投资预期模型估计结果变量模型1
I n vest
-oppt
0 0001
(0 79)
Size -0 0193** (-1 93)
ROA 0 0008** (2 16)
Re turn 0 0001*** (3 65)
Leverage -0 0012*** (-4 40)
List
-Age
-0 0012*
(-1 73)
Money 0 0988*** (3 41)
I new,-1-0 0547* (-1 74)
Split-dummy -0 0004 (-0 07)
Hausman检验值160 65
P值0 00
R sq0 109
注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平,括号内为t值,经过Huber Whi te异方差调整。表4公司治理与自由现金流过度投资
变量预期符号模型2模型3模型4
FCF+
0 0651
(1 04)
0 0642
(1 03)
0 0647
(1 03)
Cash flow-right-
0 0002
(1 37)
0 0002
(1 27)
0 0002
(1 29)
Level+
0 0099**
(1 94)
0 0094*
(1 82)
0 0095**
(1 85)
Level2?
-0 0005*
(-1 73)
-0 0005*
(-1 63)
-0 0005*
(-1 68)
State
-
dumm y+
0 0129*
(1
72)
0 0126*
(1 68)
0 0127*
(1 69)
In de p endant-
-0 0178
(-0 45)
-0 0193
(-0 49)
-0 0183
(-0 47)
Institution
-
holding-0 0007
***
(2 51)
0 0007***
(2 51)
0 0007***
(2 53)
I n de x
-
legal-
-0 0012
(-1 50)
Index
-
gov-
-0 0008
(-0 91)
Index-mar-
-0 0015
(-1 05)
Hausman检验值0 140 430 79 P值1 000 990 99
R sq0 0550 0500 052
注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平,括号内为t值,经过Huber Whi te异方差调整。
与此同时,从表4可以看到,相对于私人控股,政府控股对过度投资有显著为正的影响,从而验证了本文的假设H3,说明政府作为控股股东时,为了实现其控制权私利,更有可能使上市公司进行过度投资,这与我们经常看到的国有企业大规模低效率投资现象相符。此外,现金流权水平的影响和预期相反但显著水平很低,即控股股东现金流权水平对上市公司过度投资并未起到有效的抑制作用,无法验证本文的假设H4。而对公司治理机制的分析发现,外部治理环境及独立董事比例对过度投资的影响如预期,尽管不显著但在一定程度上抑制了过度投资,从而部分验证本文的假设H5,然而外部机构持股却和预期相反,非但没有抑制过度投资反而加剧了过度投资,体现出外部机构投资者与内部控股股东的共谋行为。
六、稳健性分析
在上述分析中,类似于La Porta et al.(2002),我们采用平均销售增长率来度量投资机会。作为影响预期投资及过度投资的重要变量,投资机会的度量会对结论的可靠性产生一定的影响。为此,我们进一步借鉴Richardson(2006),使用P E(价格与盈余比)、P B(市场价值与账面价值比),以及Richardson(2006)构建的新指标VP度量投资机会,其中P B、P E越大,VP越小,代表投资机会越好。从表5可以看到,用VP来度量投资机会时,对投资的影响和预期一致且显著,P B对投资影响为正
111
表5投资预期模型估计结果
模型5P B
模型6
P E 模型7VP In vest -oppt 0 0002
(1 03)-0 0000(-0 22)-0 0167**(-2 37)Si z e
-0 0194**(-1 94)-0 0189*(-1 90)-0 0155(-1 10)ROA 0 0007**(2 09)0 0008**(2 15)0 0012***(3 18)Re turn
0 0001***(3 52)0 0001***(3 63)0 0001**(2 05)Leverage -0 0012***(-4 40)-0 0012***(-4 38)-0 0014***(-4 80)List -age
-0 0042(-1 60)-0 0045*(-1 73)-0 0035(-1 32)Money 0 0996***(3 44)0 0989***(3 41)0 1005***(3 49)I new,-1-0 0535*(-1 71)-0 0539*(-1 72)-0 0544*(-1 74)Split -dummy -0 0006(-0 11)-0 0004(-0 08)-0 00004(-0 01)Hausman 检验值
160 15209 41162 55P 值0 000 000 00R sq 0 109
0 109
0 112
注:***、**
和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平,括号内为t 值,经过Huber
White 异方差调整。
但不显著,P E 对投资的影响很小且和预期相反,其中的原因,很有可能是因为使用和价格相关变量度量投资机会时受市场影响较大。
表6是分别用市净率P B 、市盈率P E 和VP 来度量投
资机会进行投资预期的基础上,进一步分析过度投资与公司治理关系。从表6可以看到,控制权与现金流权分离度对过度投资影响显著为正,并且其边际影响随着分离度的增加而减小,相对于私人控股,政府控股下的过度投资更严重。此外,外部法制水平#一定程度上抑制了过度投资,尤其是当用VP 衡量投资机会时,法制水平对过度投资的影响显著为负。因此,总体来说,表6进一步验证了本文的相关假设,并和表4所得的基本结论保持一致。
此外,不同于上述用预期投资模型残差表示过度投资,我们用行业均值作为最优投资水平,超过行业均值部分投资
作为过度投资进行稳健性分析,基本结论和表4一致,进一步证明本文结论是可靠的。限于篇幅,
本文不再具体报道。
七、主要结论与政策建议
在股权集中、投资者法律保护不足的市场上,公司治理面对的主要问题是控制性大股东与外部中小投资者之间的代理问题(Shleifer and Vishny,1997)。本文从公司投资决策与投资行为视角,对这一代理问题进行研究。理论上,本文首次通过两阶段动态模型,系统探讨了终极控股股东控制权对公司投资决策的影响,研究结果表明,股权集中、控股股东的存在导致了公司过度投资,控股股东控制权与现金流权的分离进一步加剧了过度投资,同时也可以看到,随着自由现金流水平的提高、控制权私利的增加,公司过度投资变得更严重;而控股股东现金流权水平的提高,公司治理机制的改善,则可以有效抑制过度投资。这一研究为中国改革开放30多年来大规模低效率的投资现象提供了一定的理论解释。
112
#
我们也使用政府干预指数及市场化指数来度量外部治理环境,所得结论类似。
表6公司治理与自由现金流过度投资
模型8P B
模型9P E 模型10VP FCF
0 0691(1 09)0 0627(1 00)0 0679(1 41)Cash flow -right
0 0002(1 37)0 0003(1 48)0 0002(1 04)Level
0 0114**(2 22)0 0105**(2 04)0 0115**(2 30)Level
2
-0 0006**(-1 96)-0 0006*(-1 83)-0 0007**(-2 04)State -dumm y 0 0151**(2 04)0 0143**(1 94)0 0104(1 30)Inde p endant -0 0178(-0 45)-0 0132(-0 34)-0 0217(-0 60)Institution -holding 0 0007***(2 64)0 0007***(2 60)0 0005*(1 90)In de x -legal -0 0012(-1 43)-0 0012(-1 44)-0 0015*(-1 70)Hausman 检验值
0 620 8011 90P 值0 990 990 156R sq
0 059
0 055
0 027
注:***,**和*分别表示
1%,5%和10%的显著性水平,括号内为z 值,经过Huber Whi te 异方差调整。
实证上,本文基于
Richardson (2006)方法,利用2004!2007年中国上市公司样本数据,采用面板数据方法对理论分析进行检验。研究结果表明,控制权与现金流权分离度对过度投资有显著为正的影响,并且随着分离程度的增加,其边际影响减少。同时,自由现金流水平对过度投资影响为正,尽管不显著;相对于私人控股,政府控股情况下过度投资现象更严重。此外,外部治理环境在一定程度上有效抑制了上市公司过度投资。这一系列实证结果基本验证了本文的理论分析,同时也从公司投资行为角度为控股股东侵占提供了新的证据。
基于本文的理论和实证研究,我们认为,改变中国改革开放以来大规模低效率的投资现象,需要从两方面着手:一方面需要结合当前股权分置改革,
改变股权集中、一股独大的所
有权结构,尤其是控股股东通过金字塔结构实现控制权与现金流权分离的现象,在当前投资者法律保护相对不足的情况下,实现内部股权制衡(Bennedsen and W olfenzon,2000)是一种有效改革措施;另一方面改善法制环境,在进一步完善相关法律条款的同时,着重提高执法效率,从而有效抑制控股股东侵占行为。
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The Control Right of Ultimate Controlling Shareholder
and Overinvestment of Free Cash Flow
Yu Honghai1,Xu Longbing1and Chen Baizhu2
(1 School of Finance,Shanghai University of Finance and Economics;
2 Marshall School of Business,Universi ty of Sou thern California,US A)
Abstract:This paper studies controlling shareholder s expropriation and corporate governance through the perspective of investment.Theoretically this paper build s up two period dynamic model to study overi nvestment and expropriation,and finds out that the existence of con trolling shareholder results to overinvestment,separation of control right and cash flow right further strenthens thi s action,and free cash flow also has positve effect to overinvestment.T he improvement of cash flow right and corporate governance could constrain overinvestment.E mpirically based on Richardson(2006),this paper uses the panel data of 2004!2007to verify the theoretical predictions,and finds out that separation of control right and cash flow righ t has significant posi tive impact to overinvestment,and when the company is controlled by government,overinvestment is more serious.This paper explains the phenomena of high level but low efficiency investment since China economic reform,and also privides evidences for controlling shareholder s expropriation from the perspective of investment.
Key Words:Ul timate Con trolling Right;Free Cash Flow;Overinvestment;Panel Data
JEL Classification:G31,G34,G38
(责任编辑:唐寿宁)(校对:昱 莹) 114
第十八讲项目投资现金流量分析 一、项目投资及其特点 （一）项目投资的含义 1.定义。项目投资是一种以特定建设项目为对象，直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。 项目投资包含于直接投资、对内投资之中。一般也包含于生产性投资之中。 （二）项目投资的特点 （三）项目计算期的构成 项目计算期指投资项目从投资建设开始到最终清理结束整个过程的全部时间。 项目计算期（n）＝建设期（s）＋运营期（p） 运营期＝试产期＋达产期 二、项目投资的内容与资金投入方式 （一）项目投资的内容 从项目投资的角度看，原始投资（又称初始投资）等于企业为使该项目完全达到设计生产能力、开展正常经营而投入的全部现实资金，原始投资＝建设投资＋流动资金投资。 项目总投资＝原始投资＋建设期资本化利息 （二）资金投入方式 资金投入方式有两种：一次投入和分次投入。 一次投入是指投资行为集中一次发生在项目计算期第一年年初或年末。 分次投入是指投资行为涉及两个或两个以上年度，或虽只涉及一个年度但同时在该年年初和年末发生。 三、项目投资现金流量分析
（二）计算投资项目现金流量时应注意的问题和相关假设 1.计算投资项目现金流量时应注意的问题 （1）必须考虑现金流量的增量（相关性原则）； 这里实际上是提出了相关现金流量的观点。相关现金流量，是指与某一特定项目相关联的现金流量，如果决定投资于某一项目，则会发生，如果不投资于某一项目，则不会发生。例如，某企业在投资某一项目之前，每年有营业收入100万元，投资某一项目后，营业收入为150万元，则相关现金流量就是50万元。相关现金流量表现为增量现金流量。 （2）尽量利用现有的会计利润数据； 企业在项目论证时，一般要编制预计会计报表。尽管报表中的利润并不等于项目评价中的现金流量，但由于利润指标比较容易获得，因此，我们可以以利润指标为基础，经过适当的调整，使之转化为现金流量。 （3）不能考虑沉没成本因素（相关性原则，如设备更新决策）； （4）充分关注机会成本（相关性原则）； 机会成本指在决策过程中选择某个方案而放弃其他方案所丧失的潜在收益。 （5）考虑项目对企业其他部门的影响。 2.相关假设 （1）投资项目类型的假设 假设投资项目只包括单纯固定资产投资项目、完整工业投资项目和更新改造投资项目三种类型。 （2）财务可行性分析假设 假设项目已经具备技术可行性和国民经济可行性，确定现金流量就是为了进行项目财务可行性研究。 （3）项目投资假设 假设在确定项目现金流量时，站在企业投资者的立场，考虑全部投资的运动情况，而不具体区分为自有资金和借入资金等具体形式的现金流量。即使实际存在借入资金，也将其作为自有资金对待（但在计算固定资产原值和总投资时，还需要考虑借款利息因素）。 （4）经营期与折旧年限一致假设 （5）时点指标假设 为便于利用资金时间价值的形式，不论现金流量具体内容所涉及的价值指标实际上是时点指标还是时期指标，均假设按照年初或年末的时点指标处理。 其中建设投资在建设期内有关年度的年初或年末发生。流动资金投资则在年初发生；经营期内各年的收入、成本、折旧、摊销、利润、税金等项目的确认均在年末发生；项目最终报废或清理均发生在终结点（但更新改造项目除外）。 （6）确定性因素假设。假设与项目现金流量有关的价格、产销量、成本水平、所得税税率等因素均为已知常数。 （7）产销平衡假设：假定运营期同一年的产量等于该年的销售量，假定按成本项目计算的当年成本费用等于按要素计算的成本费用。 （三）完整工业投资项目现金流量的估算 1.现金流入量的估算 （1）营业收入的估算。营业收入应按项目在运营期内有关产品的各年预计单价和预测销售量估算 （2）补贴收入的估算。补贴收入是与运营期收益有关的政府补贴，可根据按政策退还的增值税、按销量或工作量分期计算的定额补贴和财政补贴等予以估算。 (3）固定资产余值的估算。
1自由现金流折现模型 运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段:预测公司的自由现金流量；确定公司的连续价值;确定一个合理的贴现率;以该贴现率计算出公司的价值。 1.1公司自由现金流折现模型（FCFF，Free Cash Flow of Firm） FCFF折现法的概述 使用FCFF折现法需具备一定的假设条件: 第一，所采用的财务报表数据必须真实可信赖; 第二，企业的经营状况与环境保持稳定，经营期间无剧烈波动; 第三，企业可以持续经营，并且能够保持一定程度的增长; 第四，企业可以顺利筹资，且筹资成本不变。 1.1.1企业自由现金流 企业自由现金流(FCFF，Free Cash Flow of Firm)一般是指企业将创造的利润进行再投资后剩余的可供企业自由支配的现金流量，也就是企业支付了所有为了支撑其继续发展营运费用、固定资产投资等活动后可以自由地向所有投资者分配的税后现金流量。 科普兰教授(Copeland)比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”
自由现金流量=EBIT*（1-T）+折旧及摊销-资本支出-营运资本增加 另一种方法是对各种利益要求人的现金流加总求得的: 企业自由现金流(FCFF)=FCFE（Free Cash Flow of Equity）+利息费用x (1一所得税税率)+债务本金的偿还-新债发行 两种方法是从不同的角度出发的，但最终计算得出的结果是相同的，但第一种是比较常见的。 1.1.2折现率 折现率是针对自由现金流量所做的调整，市场存在的不确定性以及行业背景的差异都会使得预测的现金流与现实的现金流之间存在一定的差异，而折现率主要是为了针对这种差异所做的调整，它减少这种差异使得预测的现金流更接近真实值，因为在计算折现率的过程中会涉及到行业报酬率的一个平均的贝塔值，根据企业自身情况与行业之间的差距调整贝塔值，使其减少与同行业之间的差距风险从而确定企业自身的风险系数。主要计算模型为加权平均资本成本，其公式为: 该公式就是将企业通过发行股票、债券、以及银行借款等多种融资方式确立的单项融资成本与融资比例相乘计算求得的平均成本。当然股东或债权人都想通过投资的机会成本中能够得到补偿，而加权平均资本成本就是将企业投资的未来现金流量折成现值的折现率。 求得加权平均资本成本的步骤，主要分为两部分:
自由现金流下的过度投资【外文翻译】 -CAL-FENGHAI-(2020YEAR-YICAI)_JINGBIAN
自由现金流下的过度投资【外文翻译】本科毕业论文(设计) 文翻译外 原文: Over-investment of free cash flow Abstract This paper examines the extent of firm level over-investment of fre cash flow. Using an accounting-based framework to measure over-investment and free cash flow, I find evidence that, consistent with agencycost explanations, over-investment is concentrated in firms with the highest levels of free cash flow. Further tests examine whether firms’ governance structures are associated with over-investment of free cash flow. The evidence suggests that certain governance structures, such as the presence of activist shareholders, appear to mitigate over-investment. Introduction This paper examines firm investing decisions in the presence of free cash flow. In theory, firm level investment should not be related to internally generated cash flows (Modigliani & Miller, 1958). However, prior research has docu-mented a positive relation between investment expenditure and cash flow ., Hubbard, 1998). There are two interpretations for this positive relation. First, the positive relation is a manifestation of an agency problem, where managers in firms with free cash flow engage in wasteful expenditure ., Jensen 1986; Stulz 1990). When managers’objectives differ from those of shareholders, the presence of internally
自由现金流的计算 巴菲特用什么来估值？自由现金流! 所以，只要解决了自由现金流的问题，就可以轻松应用巴菲特式的估值方法! 但是，现行的财务报告中没有现成的自由现金流的数据，这成了许多价值投资者对用自由现金流估值望而却步的主要原因。笔者参考了许多资料及其他价值投资者的心得，结合自己的一点体会，得出结论： 自由现金流数据其实可以轻松获得! 自由现金流分为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)，FCFF的经济意义是：归属于股东与债权人的最大现金流；FCFE即是归属于股东的最大现金流。 其原始的公式为： 公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出 很多人就是被这个横跨三大财务报表的公式所吓晕，由此认定自由现金流过于复杂且莫衷一是。我的意见是，鉴于财务核算过程的繁杂，应该立足于公司财报提供的“现金流量表”来获得相关数据而不是亲自摘取数据来计算自由现金流，因为亲自摘取数据反而会挂一漏万。 通过查看“现金流量表”的附注：《将净利润调节为经营活动现金流量》，我们可以明确得出结论： FCFF=（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）-营运资本追加-资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额-资本性支出 这个结论我查看了相关的资料，目前还没有人提出太多质疑。但这里还有两个问题需要探讨： 一、关于资本性支出一项 多数人只考虑固定资产的现金净流出，忽略投资的现金净流出，其实对于以投资为主的控股型公司及金融公司，投资的现金净流出才是大头。所以应该以投资活动产生的现金金流量净额作为资本支出的指标（净流出额为负值） 所以：FCFF＝经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
This paper examines firm investing decisions in the presence of free cash flow. In theory, firm level investment should not be related to internally generated cash flows (Modigliani & Miller, 1958). However, prior research has documented a positive relation between investment expenditure and cash flow(e.g., Hubbard, 1998). There are two interpretations for this positive relation. First, the positive relation is a manifestation of an agency problem, where managers in firms with free cash flow engage in wasteful expenditure (e.g.,Jensen 1986; Stulz 1990). When managers? objectives differ from those of shareholders, the presence of internally generated cash flow in excess of that required to maintain existing assets in place and finance new positive NPV projects creates the potential for those funds to be squandered. Second, the positive relation reflects capital market imperfections, where costly external financing creates the potential for internally generated cash flows to expand the feasible investment opportunity set (e.g., Fazzari, Hubbard, & Petersen,1988; Hubbard, 1998). This paper focuses on utilizing accounting information to better measure the constructs of free cash flow and over-investment, thereby allowing a more powerful test of the agency-based explanation for why firm level investment is related to internally generated cash flows. In doing so, this paper is the first to offer large sample evidence of over-investment of free cash flow. Prior research, such as Blanchard, Lopez-di-Silanes, and Vishny (1994), document excessive investment and acquisition activity for eleven firms that experience a large cash windfall due to a legal settlement, Harford (1999) finds using a sample of 487 takeover bids, that cash-rich firms are more likely to make acquisitions that subsequently experience abnormal declines in operating performance, and Bates (2005) finds for a sample of 400 subsidiary sales from1990 to 1998 that firms who retain cash tend to invest more, relative to industry peers. This paper extends these small sample findings by showing that over-investment of free cash flow is a systematic phenomenon across all types of investment expenditure. The empirical analysis proceeds in two stages. First, the paper uses an accounting-based framework to measure both free cash flow and over-investment. Free cash flow is defined as cash flow beyond what is necessary to maintain assets in place and to finance expected new investments. Over-investment is defined as investment expenditure beyond that required to maintain assets in place and to finance expected new investments in positive NPV projects. To measure over-investment, I decompose total investment expenditure into two components: (i) required investment expenditure to maintain assets in place, and (ii) new investment expenditure. I then decompose new investment expenditure into over-investment in negative NPV projects and expected investment expenditure, where the latter varies with the firm?s growth opportunities, financing constraints, industry affiliation and other factors. Under the agency cost explanation, management has the potential to squander free cash flow only when free cash flow is positive. At the other end of the spectrum, firms with negative free cash flow can only squander cash if they are able to raise ……cheap?? capital. This is less likely to occur because these firms need to be able to raise financing and thereby place themselves under the scrutiny of external markets (DeAngelo, DeAngelo, & Stulz, 2004; Jensen, 1986). Consistent with the agency cost explanation, I find a positive association between over-investment and free cash flow for firms with positive free cash flow.1For a sample of 58,053 firm-years during the period 1988–2002, I find that for firms with positive free cash flow the average firm over-invests 20% of its free cash flow. Furthermore, I document that the majority of free cash flow is retained in the form of financial assets. The average firm in my sample retains 41% of its free cash flow as either cash or marketable securities. There is little evidence that free cash flow is distributed to external debt holders or shareholders.
一、现金流入 现金流入 =补贴收入+其他收入+销项税+回收固定资产余值+回收流动资金 注：总成本费用表中的“经营成本（不含税）”=外购原材料+外购燃料及动力费+工资及福利费+养护费+其他费用 2、其他收入=其他收入估算表中的“其他收入” 3、销项税=税费估算表中“销项税额” =营业收入-不含税价格
=（财政补贴收入+第三方收入）-（财政补贴收入+第三方收入）÷（1+增值税税率）=（可用性服务费+运维绩效服务费）-（可用性服务费+运维绩效服务费）÷（1+增值税税率） =（可用性服务费+运维绩效服务费）÷（1+增值税税率）×增值税税率 财政补贴收入=财政补贴测算表中的“财政补贴总额” =（应收账款+存货+现金+预付账款）-（应付账款+预收账款） 3、经营成本=财政补贴测算表中的“运营成本” =总成本费用表中的“经营成本（不含税）”×（1+增值税率） 4、应纳增值税=税费估算表中的“应纳增值税” =当年销项税额-当年进行税额-上一年进项税额留抵额
=（财政补贴收入+第三方收入）÷（1+增值税税率）×增值税税率-（总成本费用表中的“外购原材料（不含税）”×适用增值税税率+“外购燃料及动力费（不含税）”×适用增值税税率+“养护费用（不含税）”×适用增值税税率）-上一年进项税额留抵额 =IF（上一年进项税额留抵额+当年进项税额-当年销项税额＞0,0,-（上一年进项税 不同类型和不同行业的项目其投资内容可能不同，如发生维持运营投资应将其列入现金流量表作为现金流出。 三、净现金流量 1、所得税前净现金流量=现金流入-现金流出 2、所得税后净现金流量=所得税前净现金流量-调整所得税
1 自由现金流量总论 § 1.1 自由现金流量的提出 自由现金流量最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。 受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 （1.1） （1.2） 式中：FCF—自由现金流量 S—年销售额 g—销售额年增长率 p—销售利润率 T—所得税率 F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧） W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资
浅谈现金流管理 ----公司治理、自由现金流与过度投资的关系研究 Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University, P.R.China 200052 摘要：本文检验了我国资本市场上自由现金流和过度投资之间的关系，以及公司治理和股权结构对两者关系的影响。我们发现，与代理成本的解释一致，企业的过度投资对自由现金流高度敏感，自由现金流越多的企业过度投资的冲动越强烈。另外，与代理成本和信息成本的解释一致，公司治理和股权结构变量对过度投资行为影响显著。对于过度投资为正的企业，国家股公司倾向于推进过度投资，流通股比例、监事会规模和财务杠杆倾向于削减过度投资；对于过度投资为负的企业，国家股公司、董事会规模和外部董事比例倾向于导致投资不足恶化，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足。 关键词：自由现金流、过度投资、公司治理、不对称信息 Abstract：Following Richardson’s study, we examine the extent of firm level over-investment of free cash flow and the impact of ownership structure and corporate governance on over-investment in China. Consistent with agency cost explanations and Richardson’s result, we find evidence that firms’ over-investment are excessively sensitive to current free cash flow, and firm with higher free cash flow has higher over-investment impulse. We also find that to some extent corporate governance structure, especially ownership structure, are associated with over-investment and under-investment of free cash flow. For over-investment firms, our evidence suggests that state character of the largest shareholdings appears to boost over-investment, while proportion of tradable shares, supervisor size, and
jensen自由现金流翻译-可编辑 自由现金流的代理成本，公司财务与收购 企业的经理是股东的代理人，一个充满利益冲突的关系。对代理理论这种冲突的分析，现在是经济学文献中的一个重要组成部分。支付给股东的现金产生了主要的冲突却很少得到重视。股东的支付能减少经理控制的资源，从而减少了经理人的权力，并使得当公司需要获得新的资金时更容易受到资本市场的监管，(见M. Rozeff，1982年; F.H.Easterbrook，1984年)。内部项目融资避免了这一监管和资金的不可用，或者只有在明确的价格下才可用的可能性。 管理层采用激励机制，以使得其企业以超过最优规模的方式增长。而这种增长通过增加经理人控制下的资源增加了其权力，它与经理人的报酬增加也有关，因为报酬的变化与销售额的增长正相关(见Kevin Murphy ，1985年)。公司通过提升职位而不是逐年奖金来奖励中层管理人员的这种趋势，对提供新的职业产生了一种强烈的组织偏见，这种偏见基于提升的奖励制度要求(见乔治贝克尔，1986)。 产品和要素市场的竞争，趋于在交易活动中驱使价格朝最低平均成本方向发展。因此，管理者必须激励他们的组织，以提高效率和生存的可能性。然而，产品和生产要素市场规则在新的交易活动和涉及大量经济租金或准租金的交易活动时往往表现较软弱。在这种情况下，公司的内部控制制度和公司控制权市场监控更为重要。产生大量经济租金或准租金的交易活动都是能产生大量自由现金流的交易活动。 自由现金流，是指当相关的资本成本贴现时给所有具有正净现值的项目投资时，超过投资所需的现金流。股东和经理之间在支付政策方面的利益冲突，在该组织产生大量自由现金流时表现得尤为严重。关键是如何激励经理人交出现金，而不是投资低于资本成本的活动或将其浪费在组织的低效率运行上。
自由现金流价值评估 财务理论（二） 凯兹瑞纳·理崴伦 2003.4.2
价值评估工具 ◆ 为了在相互排斥的项目之间配置资本，管理者一项重要的工作是理解价值评估的运用： ☆ 项目A是否是相对最好的项目？ ☆ 项目A优于项目B？ ☆ 项目的形式A是否优于修改的形式A′ ◆ 价值评估和最终的资本预算过程一般涉及到许多因素，一些因素是标 准的，一些是非标准的（经验，难以标准化的信息，政策等）。 ◆ 我们将重点介绍价值评估的财务工具
价值评估工具（续） ◆ 这些工具为管理者提供了“评分”的量化技巧，帮助决策过程。 ◆ 这些工具以现代财务理论为基础，主要讨论现金流、时间和风险。 ◆ 所有工具（经常极有可能）以简化的公司模型为基础： ☆ 技术上的限制（现在很少受计算机的限制） ☆ 多样性 ☆ 可以理解和进行讨论
如何评估一个项目（公司） ◆ 计算净现值（NPV） ☆ 预测未来的现金流 ☆ 预测每一次现金流的适度贴现率 ☆ 计算NPV ◆ 查阅可相互比较项目的价格 ◆ 选用可替代的标准（如，内部收益率，回报率方法） ☆ 作为使用者，你需要接受使用这些工具的培训
相互比较法 ◆ 假设你需要评估一家向公众公司转化的私有公司的价值 ☆ 折旧及摊销前的盈余EBITDA = 10亿（美元） ☆ 相似的公众公司市盈率（P/E）= 10 ☆ 你评估的首次公开发售100亿美元公司的价值 ◆ 隐含的假设是什么？ ☆ 假设P = E/(r - g) ☆ 有，P/E = 1/(r - g) ☆ 那么，我们假设 ·未来的收益以一个稳定的增长率永恒增长 ·两个公司有相同的增长率和贴现率
投资现金流量案例分析1：设备更新决策 某企业五年前购置一设备，价值75万元，购置时预期使用寿命为15年．残值为零。该设备进行直线折旧．目前已提折旧25万元．帐面净值为50万元。利用这一设备，企业每年消耗的生产成本为70万元，产生的销售额为100万元。现在市场上推出一种新设备，价值120万元（含运输、安装、调试等所有费用），使用寿命10年，预计10 年后残值为20万元（新设备也使用直线折旧）。该设备由于技术先进，效率较高，预期可使产品销售量由原来每年100万元增加到每年110万元（这里实际上是假设产品产量增加，同时增加的产量又均可在市场上售出），同时可使生产成本（指原材料消耗、劳动力工资等）由每年70万元下降到每年50万元。如果现在将旧设备出售，估计售价为10万元。若该公司的资本成本10％，所得税税率为40％，问该企业是否应用新设备替换旧设备？ 投资现金流量案例分析2：扩充型投资现金流量分析（Expansion Projects） 现通过一个假想案例介绍扩充型投资项目（指新建或扩大收入的投资项目，如新建一个车间，购买新的设备等投资）现金流量的估计方法。 BBC公司是一个生产球类制品的厂家，主要生产足球、网球、高尔夫球等。90年代兴起的保铃球运动方兴未艾，其销售市场前景看好。为了解保铃球的潜在市场，公司支付了50000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明保铃球市场大约有10%—15%的市场份额有待开发。公司决定对保铃球投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下： 1．市场调查费50000元属于沉没成本。 2．保铃球生产车间可利用公司一处闲置的厂房，该厂房当前市场价格为105000元。3．保铃球生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110000元，使用年限为5年，税法规定设备残值10000元。按直线法计提折旧，每年折旧费20000元；预计5年后不再生产保铃球可将设备出售。其售价为30000元。 4．预计保铃球各年的销售量（个）依次为：5000，8000，12000，1000，6000；保铃球市场销售价格，第一年为每个20元。由于通货膨胀个竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；保铃球单位付现成本第一年10元。以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。 5．生产保铃球需垫支的流动资金，第一年初投资10000元，以后随着生产经营需要不断进行调整。 6．公司所得税率为34%。
融资约束与自由现金流对企业过度投资的影响分析现代企业制度下,企业投融资决策对企业有着深远的影响,并且企业的成长 能力和投融资风险对企业的健康发展至关重要。一定意义上讲项目投资是壮大规模,累计现金流的主要方式,企业基础设施建设关乎企业的长远发展。改革开放以来,我国经济发展迅速,长期资产的建设变得日益繁荣,但是研究机构和学者的研究均指出经济繁荣的背后存在严重的过度投资行为。过度投资行为在我国上市公司变成一种普遍的现象。 企业在中国经济的发展中扮演了关键的角色,企业的过度投资行为会造成企业资源的浪费,会导致国家经济整体层面的过热,长久的就会不利于国民经济的 持续健康发展。企业过度投资问题在理论界和实务界已经成为了一个热门的话题。詹森的自由现金流代理成本理论表明,企业股东与管理层之间存在着严重的代理成本问题。研究表明企业内部持有的自由现金流越多,越容易造成过度投资行为的发生。 通过研究国内外相关的文献可以了解到,假设我们的资本市场是完全信息透明的,那么参与交易的各方就不会受到融资约束。但是信息不对称的信息充斥在整个市场环境中,影响着企业的种种投融资行为。企业的过度投资行为与其内部持有的自由现金流显著相关。基于自由现金流量代理成本这一理论,本文以管理层和股东之间的信息量存在的差异来看,充分考虑我国特殊的制度环境因素,研 究得出持有自由现金流量越多的企业,缺少的监管较少,企业越容易投资净现值 为负的投资项目,过度投资行为的发生则变得不可避免。 管理层为了追求更多的经济利益和业绩目标的实现,常常过度的使用留存的自由现金流进行非效率的投资,而企业这种非效率投资行为,常常表现为过度投资。在我国特殊的制度环境下,不同的企业受到的融资约束程度不同,自由现金流对过度投资的影响也不同,对这些问题进行实证检验具有一定的现实意义。本文从自由现金流量和融资约束两个角度出发,选取沪深A股上市公司作为实证研究的样本,探析自由现金流与企业过度投资行为之间的相关性,并进一步考虑融资 约束分组下二者之间的关系是否存在显著的差异。首先,本文通过阅读国内外的相关文献,在论文中对自由现金流量、融资约束和投资与过度投资进行了相关概念界定,对自由现金流对过度投资的影响进行理论分析,在理论分析的基础上提
谈谈现金流量的作用与分析 摘要：现金流量是企业生存和发展的命根子，现金流量表是反映企业在一定会计期间现金和现金等价物流进和流出的报表。现金流量表实际上是资金变动表的一种形式。资金变动表或资金来源与运用表，是根据企业在一定时期内各种资产和权益项目的增减变化，来分析反映资金的取得来源和资金的流出用途，说明账务动态的会计报表，或者是反映企业资金流转状况的报表。 关键词：现金流量；资本；综合运用 以现金为基础的资金表实际上就是现金流量表，用现金的来源、运用、增加、减少来说明企业账务状况的变动。现金流量表更能揭示企业现时的支付能力（支付现金股利和偿付债务），能够清楚的反映企业创造价值的能力，而现金流量能够防止“三角债”和抵御金融风险，揭示企业利润的质量，剔除水分。 1 现金净增加额的作用 对现金流量表的分析，最首要的应该观察现金的净增加额。在一个企业的生产经营正常，投资和筹资规模不变的情
况下，现金净增加额越大，企业活力越强。具体还应该深进分析现金净增加额的产生渠道。假如企业的现金净增加额主要是由于经营活动产生的现金流量净额引起的，可以反映企业收现能力强，坏账风险小，其营销能力一般会不错。假如企业的现金净增加额主要是投资活动产生的，甚至是由处置固定资产、无形资产和其它长期资产引起的，这可能反映出企业生产经营能力衰退，从而处置非活动资产以缓解资金矛盾，但也可能是企业为了走出不良境地而调整资产结构，还须结合资产负债表和损益表作深进分析。假如企业现金净增加额主要是由于筹资活动引起的，这意味着企业将支付更多的利息或股利，它未来的现金流量净增加额必须更大，才能满足偿付的需要，否则，企业就可能承受较大账务风险。现金流量净增加额也可能是个负数，即现金流量净减少，这一般是一个不良信息，由于至少企业的短期偿债能力会受到影响。但假如企业经营活动的现金流量净额是正数，且数额较大，而企业整体上现金流量净减少主要是固定资产、无形资产或其它长期资产引起的，或主要是对外投资引起的，这一般是由于企业进行设备更新或扩大生产能力或投资开拓更广阔的市场。此时现金流量净减少并不意味着企业经营能力不佳，而是意味着企业未来可能有更大的现金流进。 2 现金流量比率分析
债务约束、公司治理、与自由现金流过度投资 ———基于发电行业上市公司的实证研究 Reserch on The Relations Between Corporation Goverance ,Debt Constraints and Excessive Investment of Free Cash Flow 【摘要】本文以沪深股市的发电上市公司为样本，从债务约束机制、公司治理和自由现金流量相互关系的角度实证分析了发电上市公司的过度投资行为。探讨了债务、公司治理结构和制度环境在抑制过度投资中的作用。研究结论表明:（1）我国发电上市公司存在过度投资行为，但和自由现金流的关联度并不显著；（2）债务约束效应在发电行业并没有发挥应有的作用；（3）公司治理特征变量与自由现金流量的过度投资行为存在显著负相关关系。我们从制度的角度对这一现象进行了解释。 【关键词】债务约束效应自由现金流公司治理过度投资 一、引言 Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流量的时候，管理者倾向于把大量的自由现金流进行投资，他们宁愿投资到低效益的项目上把现金浪费掉，也不愿意支付给股东。对此假说，国外很多学者都作了相关的实证检验。Harford （1999）证实现金流量充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起的股价下跌和并购后运营业绩的下滑。Schwetzler and Reimund （2004）发现过去3年持有超额现金流量的公司，业绩表现较差。 1973年,Robichek,Higgins和Kinsman考察了财务杠杆对电力公用事业公司权益资本成本的影响，发现财务杠杆(尤其是以账面值计算的财务杠杆) 对自由现金流有可量度的影响。发电上市公司是国民经济的基础产业，属于资本密集型、国家垄断性行业，2004年之前电力行业由于国家政策抑止效应的强化使得电力行业的投资增长趋势基本维持在8％左右，而后随着国家宏观经济高速增长，电力供需矛盾凸现，电力投资政策的适度宽松，五大发电集团、地方发电集团和民营发电集团都出现了前所未有的投资高峰，挤压装机容量区域空间成为发电公司竞争的焦点，相应的筹资需求快速增长直接导致了发电公司直接融资和间接融资规模的增长，资产负债率的不断高企，财务风险的持
项目3 投资管理
任务3.1 项目投资的现金流量及其估算?知识目标： （1）项目投资的含义与特点 （2）现金流量的内容 （3）现金流量的计算 ?能力目标： 能估算出项目投资将产生的现金流量
3.1.1 项目投资概述 投资：是指为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。投资的种类–按照投资行为的介入程度，分为:（1）直接投资（2）间接投资–按投入的领域不同，分为：（1）生产性投资（2）非生产性投资–按投资方向的不同，分为 （1）对内投资（2）对外投资–按投资的内容不同，分为：固定资产投资、无形资产投资、其他资产投资、流动资产投资、房地产投资、有价证券投资等多种形式 投资人直接介入投资行为，即将货币资金直接投入投资项目，形成实物资产或购买现有企业资产的一种投资投资者以其资本购买公债、金融债券或公司股票等，以预期获取一定收益的投资将资金投入生产、建设等物质生产领域中，并能够形成生产能力或可以生产出生产资料的一种投资；将资金投入非物质生产领域，不能形成生产能力，但能形成社会消费或服务能力，满足人们的物质文化生活需要的一种投资。企业将资金投放于为取得供本企业生产经营使用的固定资产、无形资产、其他资产和垫支流动资金而形成的一种投资企业为了购买国家及其他企业发行的有价证券或其他金融产品，或以货币资金、实物资产、无形资产向其他企业注入资金而发生的投资
3、项目投资 项目投资： 是一种以特定建设项目为对象，直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。 项目投资的类型： ?新建项目投资：以新增生产能力为目的，基本属于外延式扩大再生产； ?更新改造项目投资：以恢复和改善生产能力为目的，基本属于内涵式扩大再生产。
股票定价现金流贴现法有两种基本方法：股权成本法、资本加权成本法，对应的现金流也有两种：股权自由现金流、公司自由现金流。 第一节股权自由现金流 公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。所以，股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。 一、无财务杠杆的公司股权自由现金流 无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法计算： 销售收入 —经营费用 =利息、税收、折旧、摊销假前收益（EBITDA） —折旧和摊销 =利息税前收益（EBIT） —所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 —资本性支出 —营运资本增加额 =股权资本自由现金流 股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者，但实际的情况往往不是这样。在考察股权资本投资者的收益时，更普遍使用的指标是净收益（又称为税后利润）。股权自由现金流和净收益的关键区别如下： 1、折旧和摊销 尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的，但它们和其他费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不造成相关的现金流支出。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入，从而减少了纳税额。纳税额减少的数额取决于公司的边际税率： 折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率 对于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，经营现金流将远高于净收益。 2、资本性支出 股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因为这些现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预测现金流时已经加以考虑，所以在估计现金流时应考虑产生增长的成本。例如，对于制造业中的公司而言，在现金流增长率很高的情况下，很少会出现没有或只有少量资本性支出的现象。 折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接近。 3、营运资本追加 公司的营运资本是其流动资产和流动负债之间的差额。因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用