浅谈现金流管理
----公司治理、自由现金流与过度投资的关系研究
Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University, P.R.China
200052
摘要：本文检验了我国资本市场上自由现金流和过度投资之间的关系，以及公司治理和股权结构对两者关系的影响。我们发现，与代理成本的解释一致，企业的过度投资对自由现金流高度敏感，自由现金流越多的企业过度投资的冲动越强烈。另外，与代理成本和信息成本的解释一致，公司治理和股权结构变量对过度投资行为影响显著。对于过度投资为正的企业，国家股公司倾向于推进过度投资，流通股比例、监事会规模和财务杠杆倾向于削减过度投资；对于过度投资为负的企业，国家股公司、董事会规模和外部董事比例倾向于导致投资不足恶化，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足。
关键词：自由现金流、过度投资、公司治理、不对称信息
Abstract：Following Richardson’s study, we examine the extent of firm level over-investment of free cash flow and the impact of ownership structure and corporate governance on over-investment in China. Consistent with agency cost explanations and Richardson’s result, we find evidence that firms’ over-investment are excessively sensitive to current free cash flow, and firm with higher free cash flow has higher over-investment impulse. We also find that to some extent corporate governance structure, especially ownership structure, are associated with over-investment and under-investment of free cash flow. For over-investment firms, our evidence suggests that state character of the largest shareholdings appears to boost over-investment, while proportion of tradable shares, supervisor size, and
leverage appear to mitigate over-investment. For under-investment firms, our evidence suggests that state character of the largest shareholdings, board size and proportion of external directors appear to conduce to severer under-investment, while proportion of tradable shares, and leverage appears to alleviate under-investment.
Key words:free cash flow, over-investment, corporate governance, asymmetric information
1 引言和文献回顾
近年来国外大量的文献开始研究投资决策和现金流之间的关系，尤其关注代理成本和信息问题在其中的作用和影响。一般认为，信息问题增加市场摩擦，影响企业外部融资的成本，容易导致受流动性约束的企业投资不足和对自身经营现金流的高度依赖 (Fazzari, et al, 1988; Hoshi, et al, 1991; Alti, 2003; Almeida, 2004)；而代理成本则体现为经理人对企业自由现金流的滥用，主要是经理人为了追求自身利益进行过度投资，即投资于净现值为负的项目(Jensen 1986; Stulz 1990)。近年来，也有文献开始关注经理人的性格特征对企业投资决策的影响，认为经理人的过度自信也是导致企业过度投资的重要因素（Heaton,2002; Malmendier and Tate, 2005)。Richardson (2006)通过构建一个新的框架来计量过度投资和自由现金流，首次运用经验的方法对企业过度投资和自由现金流的关系进行了检验，发现1988－2002年间美国上市公司的过度投资主要集中在自由现金流充裕的企业。同时他发现刻画公司治理结构的某些变量，例如激进股东（activist shareholders）的存在，对抑制企业过度投资效果显著。
本文得到国家自然科学基金项目“不对称信息、公司结构的流动性约束与投资的关系研究”（项目批准号：70772062）和上海交通大学安泰经济与管理学院专项研究基金的资助。
当前国内文献对投资决策和现金流之间关系的研究延续了国外文献的研究方法，主要考察公司投资与企业现金流之间的关系及受其融资约束和股权结构的影响。郑江淮、何旭强和王华（2001）考察了股权结构对公司投资融资约束的影响，发现国家股公司面临更大的融资约束。章晓霞、吴冲锋（2005）研究了融资约束与现金――现金流敏感性的关系，发现我国大部分公司都面临严重的融资约束，并推断公司滥用自由现金流现象严重。饶育蕾、汪玉英（2006）研究了大股东持股对公司投资的影响，发现公司投资受现金流的影响显著，而第一大股东的持股比例与投资――现金流的敏感性显著负相关。然而，对于我国资本市场上过度投资的情况以及与自由现金流之间的关系，经验研究还是空白。
本文应用Richardson关于过度投资和自由现金流的计量方法对我国资本市场2001－2004年间865家上市公司的数据进行了检验。采用这个期间是因为我们使用的数据库中公司治理变量始于2001年。我们发现，与代理成本的解释一致，企业的过度投资对当期的自由现金流高度敏感，自由现金流越多的企业过度投资也越严重。另外，为了检验大量前期文献隐含的结论――过度投资主要受代理问题的激励和驱动而投资不足则因不对称信息而恶化（Bergstresser,2006），我们还拓展了Richardson (2006)的框架，首次运用经验的方法分别考察了在自由现金流一定的情况下公司治理代理变量对企业过度投资和投资不足的影响，这也是本文的重大贡献之一。我们发现，与代理成本和信息成本的解释一致，公司治理和股权结构变量对企业投资决策影响显著。对于过度投资为正的企业，国家股公司倾向于推进过度投资，流通股比例、监事会规模和财务杠杆倾向于削减过度投资；对于过度投资为负的企业，国家股公司、董事会规模和外部董事比例倾向于导致更严重的投资不足，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足。我们的结论对优化公司治理结构，提高企业投资决策效率，保护外部投资人的利益有积极作用。
本文以下部分的结构如下：第二部分是样本选择和变量计量。第三部分考
察了
自由现金流的过度投资情况。第四部分检验了在自由现金流一定的情况下公司治理对过度投资和投资不足的影响。最后对全文进行了总结。
2样本数据的描述性统计
我们的样本包括在2000年以前上市的除金融类公司之外的全部A股上市公司。扣除遗失数据的样本，共得到865家上市公司2001至2004年的数据。财务数据、公司基本信息数据和股权结构数据来自巨灵证券信息系统；市场数据和公司治理数据来自香港理工大学的数据库CSMAR2005。由于某些变量在某些年份数据缺失，在进行经验分析时我们模型中的样本观察值个数会随变量的改变而发生变化。
按照Richardson的计量方法，我们用I TOTAL表示投资总支出，它是用资本支出CAPEX 加上收购支出Acquisitions加上研发费用RD再减去处置和出售固定资产收回的现金SalePPE 来计量。I MAINTENANCE表示必要的维持资产规模的投资支出，用企业报告的折旧和摊销额来计量。I NEW是投资总支出I TOTAL和维持资产规模的支出I MAINTENANCE 之间的差额，表示企业的年度新投资。所有的投资支出变量都按年度平均总资产进行了缩减。CF AIP是维持资产规模的经营现金流，它是用经营活动现金流CFO减去维持资产规模的支出I MAINTENANCE再加上研发费用RD计量。因为研发费用RD在我国的财务报告中没有作为一个独立的项目披露，我们也没有办法把它从费用项目中剥离出来，因此在计算投资总支出I TOTAL和维持资产规模的现金流CF AIP时我们没有包括研发费用。考虑到我国目前的研发支出较低，我们认为在I TOTAL和CF AIP中没有包括研发费用对我们的结果影响不大。
表 1 报告了投资支出的描述性统计。它表明我国上市公司的平均总投资支出I TOTAL约占公司平均总资产的10%，略低于美国公司13.1%的水平(Richardson, 2006)。考虑到我们在计量投资总支出时没有包括研发费用以及Richardson (2006)报告的美国研发费用的水平，两者的实际投资水平应该很接近。
从投资总支出的构成上看，资本支出是其中最主要的部分，其次是收购支出。从投资总支出的使用上看，28%是用于维持资产的原有规模，72%是用于新投资。而美国样本公司投资总支出的44%用于维持规模，只有56%用于新投资(Richardson, 2006)。这反映了我国公司资产的更新速度慢，折旧和摊销有着更长的期间。
表1 投资支出的描述性统计
Mean Std. Med. Min. Max.
I TOTAL 0.10
0.11
1
0.070
-
0.35
8
1.413
CAPEX 0.06
1
0.07
0.038
-
0.04
5
0.835
Acquisi tions 0.04
4
0.08
9
0.011
-
0.28
7
1.503
SalePPE 0.00
4
0.02
1
0.000
3
-
0.00
3
0.478
I MAINTENANCE 0.02
8
0.02
4
0.025
-
0.01
6
0.879
I NEW 0.07
2
0.11
1
0.043
-
0.54
6
1.396
I
TOTAL
是投资总支出，它是用资本支出CAPEX 加上收购支出Acquisitions再减去处置和出售固定资产收回的现金SalePPE 来计量。即：
t t t t TOTAL SalePPE ns Acquisitio CAPEX I -+=,I MAINTENANCE 表示必要的维持资产规模的投资支出，用企业报告的折旧和摊销额来计量。I NEW 是投资总支出I TOTAL 和维持资产规模的支出 I MAINTENANCE 之间的差额，表示企业的年度新投资。其计算公式为：
t E MAINTENANC t TOTAL t NEW I I I ,,,-=
所有的投资支出变量都按年度平均总资产进行了缩减。
接下来我们根据Richardson 模型计算期望新投资和过度投资。Richardson 提出的投资预测模型如下：
ts
Fixedeffec I ns Stockretur Size Age Cash Leverage P V I t NWE t t t t t t t NEW ++++++++=-------1,71615141
312110,/ββββββββ式中V/P 是Richardson 给出的测试企业增长机会的变量，为维持资产规模的企业权益价值与权益市场价值的比率。①Leverage 是企业短期和长期债务的账面值之和与总资产账面值的比率。Cash 是企业货币资金和短期投资之和与总资产账面值的比率。Age 是企业上市年数的自然对数值。Size 是企业总资产账面值的自然对数值。Stock Returns 是企业股票的年度收益率。以上变量取值的年份均为投资的前一年。Fixed effects 是年度和行业哑变量，以控制年度因素和行业因素的固定影响。②另外，所有的投资支出变量都按年度平均总资产进行了缩减。
表2报告了各投资预测模型的拟合情况。模型I 仅以增长机会V/P 为解释变量，系数 1 的估计值为-0.061, 非常接近Richardson (2006) -0.051 的
值并且在1%的水平上统计显著。模型II 到 IV 扩展了解释变量的个数，基本结果与Richardson (2006)的相同。模型II 表明行业和年度因素的固定影响对
①维持资产规模的企业权益价值V AIP 的计算公式为：V AIP =(1- αr )BV +α(1+r )X –αrd 。式中α=(ω/(1+r -ω))，r =5% 且ω=0.62。r 是年贴现率，Richardson 在论文中对1988－2002年美国样本的r 取值12%，本文的取值是考虑了样本期间我国资本市场的实际利率水平。ω是Ohlson(1995)模型中超额盈余的持续性参数，BV 是普通权益的账面价值，d 是年度股利，X 是扣除折旧后的营业利润。
②本文运用了中国证监会2001年的行业分类标准共设置了21个行业分类变量，其中因为制造业样本集中，将其每一大类设为一个行业。
新投资
I
NEW
变化的解释力为11%。模型III表示控制变量财务杠杆、现金余额、公司年龄、公司规模、上期股票收益率和上期投资支出水平对当期新投资I NEW变化的解释力为23.6%。当模型IV中所有的变量都包括时，模型的解释力提高到了24.1%。与Richardson (2006)相同，我们也运用模型IV来计算过度投资和自由现金流。其中过度投资为模型IV的残差，而自由现金流为维持企业资产规模的经营现金流CF AIP与期望新投资I*NEW之间的差额。在模型V中我们运用企业权益的账面值与市场值比B/M代替V/P代表企业的增长机会，对模型IV进行了重新估计。我们发现其结果与模型IV基本相同，这表明权益的市场账面值比作为前期文献中常用的用来刻画企业增长机会的变量用来计算期望新投资也是合适的。
表 2 投资支出的预测模型
变量
模型
I II III IV V
V/P
-
0.061
-
0.035 (-
5.76)
a
(-
2.06)
b
B/M
-0.022 (-1.66)c
Leverage
-
0.075
-
0.080
-0.075 (-
7.76)
a
(-
7.25)
a
(-7.73)a
Cash 0.134 0.139 0.130
现金流量比利润指标更能说明企业的盈利质量。净现金流和企业利润是截然不同的两个概念，如同人，贫血时，可以治疗，但没有血，很快就死。尽管企业赚取利润和保持现金流量都是企业追求的目标，但问题是企业利润的减少是逐步反映出来的，甚至经过若干年运行后困难才反映出来。但没有现金周转就立刻导致企业窒息。决定企业兴衰的是利润，但决定企业存亡的关键不是企业利润，而是现金流，所谓“成也现金，败也现金”。 一般来说，企业持有现金的主要目的是交易动机，而出于预防目的和满足将来需要则表现为一种风险防范，这种安全储备的持有，主要和现金流入和流出不能准确地预测直接相关，这样就会间接影响企业净收益，更严重的是会导致危机。预算时，企业现金持有量不足或过多，都说明现金管理不力，所以对现金的流入和流出进行有效预算和管控，使现金持有量接近于最优水平，就显得尤其重要，而做好现金预算管理则往往可以达到此效果。 现金流量预算正是需要动态地反映了企业的现金余缺，首先，要保证出现现金过剩或现金短缺时，财务管理部门能够将暂时过剩的现金转入投资或在显露短缺时期来临之前安排筹资。其次，预测未来时期企业对到期债务的直接偿付能力。再次，区分可延期支出和不可延期支出。最后，对其他财务预算提出改进建议。通过编制现金流预算可以帮助企业有效地预计未来现金流量，使企业从容地筹集资金，从而避免需用资金时“饥不择食”。 现金流量管理中的现金，不是通常所理解的手持现金，而是指企业的库存现金和银行存款，还包括现金等价物，即企业持有的期限短、流动性强、容易转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资等。包括现金、可以随时用于支付的银行存款和其他货币资金。 现金流量是指企业某一期间内的现金流入和流出的数量。例如：销售商品、提供劳务、出售固定资产、收回投资、借入资金等，形成企业的现金流入；购买商品、接受劳务、购建固定资产、现金投资、偿还债务等，形成企业的现金流出。衡量企业经营状况是否良好，是否有足够的现金偿还债务，资产的变现能力等，现金流量是非常重要的指标。企业日常经营业务是影响现金流量的重要因素，但并不是所有的经营业务都影响现金流量。影响或不影响现金流量的因素主要包括： （1）现金各项目之间的增减变动，不会影响现金流量净额的变动。例如，从银行提取现金、将现金存入银行、用现金购买两个月到期的债券等，均属于现金各项目之间内部资金转换，不会使现金流量增加或减少。
1 引言 1．1 研究背景 资本的多少决定着企业的发展，而融资却是企业资本运动的起点。企业不同的融资决策和融资方式会导致不同的融资结构，从而形成不同的资本成本、利益冲突和财务风险，最后对公司的市场价值产生影响。所以如何找到一个最优的资本结构，不仅是股东和债权人的一致目标，也是一直以来金融研究领域的重点内容。b5E2RGbCAP 我国市场经济的重要组成部分之一是证券市场，证券市场凭借着在筹集资金速度快和筹资规模大这两方面所占的优势，慢慢成为了上市公司扩大生产、优化资源配置的重要融资渠道，而这些单凭企业自身、银行贷款和政府支持是无法达到的。p1EanqFDPw 在证券市场进行股权融资这一方式，除了在一定程度上解决了企业自身资金不足所带来的问题，还能让上市公司转变经营机制，从而提高经济效益。然而，伴随着我国证券市场的发展，上市公司融资逐步偏好股权融资，而内源融资和债务融资比例相比之下较低，这一现象与发达国家资本市场的一般规律不相符，容易让人质疑这种融资偏好是不是一种合理的选择。DXDiTa9E3d
出于这一目的，本文就我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因，从而全方面地了解各种融资方式，依靠我国资本市场发展，用最低的成本筹集到公司发展所需资金，优化资本结构，改良治理结构和产权结构，快速成长，提高自身的竞争能力，从而立于不败之地。RTCrpUDGiT 1．2 研究目的及意义 按照发达资本市场一般规律，内源融资和债务融资的融资比例相比之下高于股权融资，但事实上却不是这样，出于这一目的，本文就我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因。5PCzVD7HxA 通过对我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因，在全方面了解各种融资方式的基础上选择适合公司发展的方式，从而使得公司更好的发展。jLBHrnAILg 1．3 研究框架 为了达到本文的研究目的，现安排如下的探讨思路: 第一章是引言部分，主要介绍研究背景、研究目的及其意义。 第二章简单介绍公司融资结构的相关基本理论，包括传统融资结构理论、现代融资结构理论、新融资结构理论。 第三章分析了上市公司股权融资偏好的现状。
1自由现金流折现模型 运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段:预测公司的自由现金流量；确定公司的连续价值;确定一个合理的贴现率;以该贴现率计算出公司的价值。 1.1公司自由现金流折现模型（FCFF，Free Cash Flow of Firm） FCFF折现法的概述 使用FCFF折现法需具备一定的假设条件: 第一，所采用的财务报表数据必须真实可信赖; 第二，企业的经营状况与环境保持稳定，经营期间无剧烈波动; 第三，企业可以持续经营，并且能够保持一定程度的增长; 第四，企业可以顺利筹资，且筹资成本不变。 1.1.1企业自由现金流 企业自由现金流(FCFF，Free Cash Flow of Firm)一般是指企业将创造的利润进行再投资后剩余的可供企业自由支配的现金流量，也就是企业支付了所有为了支撑其继续发展营运费用、固定资产投资等活动后可以自由地向所有投资者分配的税后现金流量。 科普兰教授(Copeland)比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”
自由现金流量=EBIT*（1-T）+折旧及摊销-资本支出-营运资本增加 另一种方法是对各种利益要求人的现金流加总求得的: 企业自由现金流(FCFF)=FCFE（Free Cash Flow of Equity）+利息费用x (1一所得税税率)+债务本金的偿还-新债发行 两种方法是从不同的角度出发的，但最终计算得出的结果是相同的，但第一种是比较常见的。 1.1.2折现率 折现率是针对自由现金流量所做的调整，市场存在的不确定性以及行业背景的差异都会使得预测的现金流与现实的现金流之间存在一定的差异，而折现率主要是为了针对这种差异所做的调整，它减少这种差异使得预测的现金流更接近真实值，因为在计算折现率的过程中会涉及到行业报酬率的一个平均的贝塔值，根据企业自身情况与行业之间的差距调整贝塔值，使其减少与同行业之间的差距风险从而确定企业自身的风险系数。主要计算模型为加权平均资本成本，其公式为: 该公式就是将企业通过发行股票、债券、以及银行借款等多种融资方式确立的单项融资成本与融资比例相乘计算求得的平均成本。当然股东或债权人都想通过投资的机会成本中能够得到补偿，而加权平均资本成本就是将企业投资的未来现金流量折成现值的折现率。 求得加权平均资本成本的步骤，主要分为两部分:
企业战略性现金流管理的探讨 随着许多公司在经济衰退中面临的巨大压力，出现了诸多公司看似健康却由于现金周转问题而崩溃。事实证明，决定企业兴衰存亡的是现金流，现金流管理是企业价值创造的根本。统计资料表明：在发达国家，大约80％的破产公司从会计上看属于获利公司，导致它们倒闭的不是由于账面亏损，而是因为现金不足。在中国，盈利质量和现金流量问题越来越受到证券分析师和企业界的关注。现金流管理的研究引起学术界的重视，现金流管理成为许多报刊和着作讨论的热点。本文从战略性现金流管理的特征人手，就现金流管理的相关问题进行分析探讨。 一、现金流量管理的现状及存在的问题 （一）现金流研究的成果不丰富尽管现金流量成为衡量企业财务健康状况的重要标准，“现金是驱动企业前进的基本动力一缺乏现金的企业必定失败”逐渐成为理论金融、财务等方面学者的研究兴趣。从20世纪70年代以来，现金流管理方面的研究主要有：（1）影响现金流的因素分析研究，主要研究企业内外和企业营运对现金流产生的影响，代表性的是丹尼森关于销售增长和通货膨胀压力对现金短缺诱导效应的研究；（2）现金流量指标在企业财务分析评价中的作用研究，代表性的是瓦尔特的现金流指标与危机预警的财务分析；（3）现金流与投融资活动关系、投资决策和融资决策及股利支付行为与现金流关系的研究，主要以詹森的自由现金流理论和梅耶斯、麦吉娅夫的啄食顺序理论为代表；（4）尤金。法玛（EugeneFama）、詹森（Jensen）等人的现金流信息对外部市场有效性影响的研究；（5）基于现金流的价值评估的研究，主要以詹森（Jensen）的自由现金流量理论为代表，由于代理成本的存在，大量的自由现金流量倾向于以资本形式外溢越出企业边界，寻求外部收益，提升企业价值。 从实践方面看，实务界对现金流的关注和管理实践还非常不系统和规范。尽管理论界的研究成果，引起了实务界的广泛借鉴。许多跨国公司在管理实践中探索强化现金流管理问题，但大多都是以现金流分析为主，大多企业只是把经营性现金流量或自由现金流量为作为指标纳入业绩考核评价体系，并没有建立起完整现金流管理和控制体系。 （二）我国对现金流管理的关注不够我国初步关注现金流状况也始于近几年，初步认识到企业发展的内在活力反映在经营的现金流量方面，所以，关于现金流的理论和实
浅谈企业现金流的重要性 在市场经济条件下，企业现金流量在很大程度上决定着企业的生存和发展能力。即使企业有盈利能力，但若现金周转不畅、调度不灵，也将严重影响企业正常的生产经营，偿债能力的弱化直接影响企业的信誉，最终影响企业的生存。因此，现金流量信息在企业经营和管理中的地位越来越重要，正日益受到企业内外各方人士的关注。 一个企业在生产经营正常，投资和筹资规模不变的情况下，现金净增加额越大，企业活力就越强。换言之，如果企业的现金净增加额主要来自生产经营活动产生的现金流量净额。可以反映出企业收现能力强，坏账风险小，其营销能力一般较强；如果企业的现金净额主要是投资活动产生的，甚至是由处置固定资产、无形资产和其它长期资产而增加的，这可能反映出企业生产经营能力削弱，从而处置非流动资产以缓解资金矛盾，但也可能是企业为了走出困境而调整资产结构；如果企业现金净增加额主要是由于筹资活动引起的，意味着企业将支付更多的利息或股利，它未来的现金流量净增加额必须更大，才能满足偿付的需要，否则，企业就可能承受较大的财务风险。 现金流量净增加额也可能是负值，即现金流量净额减少，这一般是不良信息，因为至少企业的短期偿债能力会受到影响。但如果企业经营活动产生的现金流量净额是正数，且数额较大，而企业整体上现金流量净减少主要是固定资产、无形资产或其它长期资产引起的，或主要是对外投资所引起的，这一般是由于企业进行设备更新或扩大生产能力或投资开拓市场，这种现金流量净减少并不意味着企业经营能力不佳，而是意味着企业未来可能有更大的现金流入。如果企业现金流量净减少主要是由于偿还债务及利息引起的，这就意味着企业未来用于满足偿付需要的现金可能将减
自由现金流下的过度投资【外文翻译】 -CAL-FENGHAI-(2020YEAR-YICAI)_JINGBIAN
自由现金流下的过度投资【外文翻译】本科毕业论文(设计) 文翻译外 原文: Over-investment of free cash flow Abstract This paper examines the extent of firm level over-investment of fre cash flow. Using an accounting-based framework to measure over-investment and free cash flow, I find evidence that, consistent with agencycost explanations, over-investment is concentrated in firms with the highest levels of free cash flow. Further tests examine whether firms’ governance structures are associated with over-investment of free cash flow. The evidence suggests that certain governance structures, such as the presence of activist shareholders, appear to mitigate over-investment. Introduction This paper examines firm investing decisions in the presence of free cash flow. In theory, firm level investment should not be related to internally generated cash flows (Modigliani & Miller, 1958). However, prior research has docu-mented a positive relation between investment expenditure and cash flow ., Hubbard, 1998). There are two interpretations for this positive relation. First, the positive relation is a manifestation of an agency problem, where managers in firms with free cash flow engage in wasteful expenditure ., Jensen 1986; Stulz 1990). When managers’objectives differ from those of shareholders, the presence of internally
自由现金流的计算 巴菲特用什么来估值？自由现金流! 所以，只要解决了自由现金流的问题，就可以轻松应用巴菲特式的估值方法! 但是，现行的财务报告中没有现成的自由现金流的数据，这成了许多价值投资者对用自由现金流估值望而却步的主要原因。笔者参考了许多资料及其他价值投资者的心得，结合自己的一点体会，得出结论： 自由现金流数据其实可以轻松获得! 自由现金流分为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)，FCFF的经济意义是：归属于股东与债权人的最大现金流；FCFE即是归属于股东的最大现金流。 其原始的公式为： 公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出 很多人就是被这个横跨三大财务报表的公式所吓晕，由此认定自由现金流过于复杂且莫衷一是。我的意见是，鉴于财务核算过程的繁杂，应该立足于公司财报提供的“现金流量表”来获得相关数据而不是亲自摘取数据来计算自由现金流，因为亲自摘取数据反而会挂一漏万。 通过查看“现金流量表”的附注：《将净利润调节为经营活动现金流量》，我们可以明确得出结论： FCFF=（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）-营运资本追加-资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额-资本性支出 这个结论我查看了相关的资料，目前还没有人提出太多质疑。但这里还有两个问题需要探讨： 一、关于资本性支出一项 多数人只考虑固定资产的现金净流出，忽略投资的现金净流出，其实对于以投资为主的控股型公司及金融公司，投资的现金净流出才是大头。所以应该以投资活动产生的现金金流量净额作为资本支出的指标（净流出额为负值） 所以：FCFF＝经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
谈现金在企业管理中的重要性 '提要：本文说的现金是广义上的现金，包含库存现金、银行存款及短于三个月期限的现金等价物。现金流量是企业一定时期的现金流入和流出的数量。 越快速 ，现金流量在企业生存发展和经营 中的影响就越大，现代企业管理之一大转变就是对现金流量的重视。 第一章\xa0现金是企业生存与发展的血脉 在金融风险日益加剧的今天，企业拥有现金数量多少的重要性更为显著，"现金至上"比任何时候都备受推崇。引用美国前证券管理委员会主席罗德·威廉斯就说过的一句话：如果让我在拥有利润信息和现金流量信息之间做一个比较选择，那么今天我就选现金流量。 一、流动的现金犹如企业的血液，为必不可缺少。 因为企业的收入与支出最终都表现为现金的流入和流出。一旦大量的收入最终无法表现为现金的流入，企业就会面临诚信危机，最终面对万般无奈的选择--- 破产保护，如韩国的大宇、美国的通用、中国的巨人等。现实中投资收益率并不低，甚至是高利润伴之以现金短缺，常常是困扰企业经营者的尴尬事情。前车之鉴中有许多企业无论从策划、论证、项目、运作到发展都莺歌燕舞，就像"泰坦尼克号"一样瞬间覆没，外强中干的关键大多是致命的现金流量出了不可救药的问题。所以，目前许多企业在重视资产负债表和损益表的同时开始关注和看重现金流量表。现金流量表不再是每年年终财务部门的例行公事，而是经营者进行经营分析不可或缺少的重要工具之一。特别是随着市场经济发展日趋成熟的今天，在企业 规模较大、结构日趋复杂的大型企业管理中，现金的管理与控制已成为企业财务管理的关键。 二、构建现金流量为中心的预算管理制度，以适应企业管理的特定要求。 现金流量预算是按收付实现制来全面反映企业的生产经营活动的财务预算之一，其编制是从现金的"流入"、"流出"两个方面进行的。 1、现金流入的预算内容包括生产经营活动产生的现金流入和其他非经营活动产生的现金流入。生产经营活动主要是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易事项，就企业来说：主要包括销售商品、提供劳力、经营性租赁、购买商品、接受劳务、广告宣传、推销产品，交纳税款等。而销售商品、提供劳务收到的现金则需要以销售收入预测为基础，考虑销售方式来确定，同时利用历史资料进行定量的趋势分析预测并参照专业销售人员意见进行定性预测。 2、现金流出预算的内容包括生产经营活动产生的现金流出和非生产经营活动产生的现金流出。在成本费用的现金流出中，购买商品、接受劳务支付的现金和经营租赁所付的现金以及支付给职工的现金可以根据经营收入预算或销售量预测倒推确定，也可以采用直接计算法来确定。总之，对于现金流量预算来说，除了要反映即期内现金流入与现金流出的数额外，还要反映发生的时间，因为只有总量没有时间的"流量预算"是无意义的。现金流量发生的时间预算越准确，资金调度就越从容，从而有助于提高资金使用效率，降低资金占用成本。所以，从内容上说，现金流量预算是二维的。企业的运转分分秒秒离不开现金的流动，支付工资、购买办公用品、购置原材料和固定资产、支付税款、偿还贷款等等。大多数企业一定时期内的现金收支是有一定波动的。由于市场 或是季节的变化都会直接影响经营额的多少，进而影响现金流入流出的数量。 三、预防动机为持有现金的另一种需要 企业为了适应市场、规避风险，任何企业都必须准备一定数量的备用现金用于意外支付。
我国企业现金流管理的现状及最佳实务 二Ｏ一三年一月
我国企业现金流管理的现状及最佳实务 摘要 在现金为王的时代,企业现金流管理已经是企业管理中的重要部份了。我国的企业现金流管理现状及最佳实务的研究将有助于提高企业的现金流管理水平。 本文首先结合中国实际情况，对我国的企业现金流管理的现状和最佳实务 进行了介绍，希望通过对我国现金流管理中的基础的相关概念理论和思想从新 的角度进行讨论。对我国现金流管理现状中的上市公司和民营上市公司进行了 介绍。重点介绍了我国企业现金流管理中的最佳实务，特别是企业现金流管理 中的关键管理人员的详细介绍，以及企业现金流管理工具中短期预测工具-滚动十三周（季度）现金预测表进行了介绍。最后对于未来现金流管理的一些趋势 进行了介绍。 企业现金流管理中的核心问题是人、理论观念、工具。希望通过本论文的 讨论和介绍对我国的现金流管理有所帮助。 关键词：现金流管理、营运资金、中国、最佳实务
Cash Flow Management And Essentials Of Managing Corporate Cash in China ABSTRACT Cash Is King。。。。。。。。。。. Based on the fundamental realities of the country, 。。。。。。 KEY WORDS: Cash Flow Management、Working Capital、China、Essentials Of Managing Corporate Cash 。。。。。。。
我国企业现金流管理的现状及最佳实务 目录 声明 (Ⅰ) 摘要 (Ⅱ) ABSTRACT.............................................................. 1、什么是现金流管理 (3) 1.1现金流管理相关概念................................ (3) 1.1.1现金流可以分成哪几个部份？ (3) 1.1.2什么是现金管理以现金流管理模型...... (4) 1.1.3 为什么需要现金管理？ (6) 2、我国现金流管理现状 (9) 2.1我国上市公司现金流管理的现状 (9) 2.2.我国民营上市公司现金流管理的现状 (10) 3、我国现金流管理的最佳实务 (11) 3.1如何管好现金流................................... (11) 3.2现金流管理的关键岗位 (16) 3.3现金流管理的工具........................ (23) 3.4现金流管理的趋势 (28) 结论 (30) 参考文献 (31) 致谢 (31)
浅谈现金流在企业管理过程中的意义和 地位 【摘要】企业要想实现良好的发展，其中一项关键因素就是具备稳定而流畅的现金流。在当前的企业财务管理中，现金流管理逐渐成为整个企业资金管理的核心内容。本文探究了现金流在企业管理中的重要意义和地位，并尝试提出做好企业现金流管理的相关措施。 【关键词】现金流；企业管理；意义 现金流主要指的是企业在某会计期间内依据现金收付制度，通过筹资活动、投资活动及经营活动等经济活动而产生的现金流出、现金流入的总称。依据现金流的主要来源，通过先进流量表可以将其划分为筹资活动现金流、投资活动现金流、经营活动现金流。而企业的现金流情况对其本身的经营与发展能力有着直接的影响，并且对于企业的发展有着不可替代的意义。 一、企业现金流管理及意义概述 1.现金流管理的内涵 现金流管理的最主要目的就是为了使企业能够获得最大化的利润，现金流管理实现的主要手段是通过现金流预测及规划，从而为企业的流量控制及决策提供科学的依据，同时为最终的现金流分析与总结提供指导，进而对下一期企业现金流科学规划提供依据。从这一点来看，企业现金流管理可以划分为预测与控制、规划以及评价等不同的类别。例如，常见的现金流使用效率、应收账款周转期及应付账款周转期就属于现金流规划的范畴。 2.现金流在企业管理中的意义与地位 企业要想实现自身价值的增值，就应当在日常的生产与营销环节中不断重复现金的流动，由此可见企业价值的重要载体就是现金的流动，良好的现金流能够为企业的发展提供重要的源动力。而如果企业现金流不佳则很难为企业的可持续发展提供保障，更加无法促进企业本身价值的提升，所以说现金流在企业管理过程中有着极为重要的意义与地位。笔者将从以下3个方面进行概述： 第一，现金流信息能够为企业的决策提供科学可靠的依据。我国对于现金流核算采取的制度是收付实现制，其好处就是能够客观公正地保证企业现金运作与会计报表处于一致的水平。这样一来，企业本身具备的资金周转率、偿债能力及支付能力等指标均能够清晰准确地体现出在信息流及现金流中，从而帮助企业的上层管理者作出最佳的决策。第二，良好的企业现金流能实现企业财务结构的优化与完善。而作为企业的管理层人员，则能够通过对企业现金流进行调整与改善，从而实现企业内部财务环境优化，还可以采取一系列整治措施减轻企业的利息压力及负债率，促进企业资源实现充分利用与合理转化，从而进一步增强企业的运作活力与盈利水平。第三，现金流对企业融资的环境有着直接的影响。企业资金来源主要是现金净增值，其能体现出企业本身的融资实力。企业现金流量表依据现金收付制编制出来的，其是企业财务核算工作中的一项重要成分，能够真实体现出企业的实际价值与各项指标情况，从而为企业外部投资人提供关键的参考依据，辅助管理层人员制定科学的投资决策。例如，保持企业合理稳定的现金流能够进一步增强投资人的投资信心，有效强化企业贷款能力，促使企业实现长久稳定的发展。 二、做好企业现金流管理的相关措施 1.赋予现金流量表全新的内涵 通过现金流量表的应用，能够从局部和整体将企业现金流运转实际情况体现出来，并且
This paper examines firm investing decisions in the presence of free cash flow. In theory, firm level investment should not be related to internally generated cash flows (Modigliani & Miller, 1958). However, prior research has documented a positive relation between investment expenditure and cash flow(e.g., Hubbard, 1998). There are two interpretations for this positive relation. First, the positive relation is a manifestation of an agency problem, where managers in firms with free cash flow engage in wasteful expenditure (e.g.,Jensen 1986; Stulz 1990). When managers? objectives differ from those of shareholders, the presence of internally generated cash flow in excess of that required to maintain existing assets in place and finance new positive NPV projects creates the potential for those funds to be squandered. Second, the positive relation reflects capital market imperfections, where costly external financing creates the potential for internally generated cash flows to expand the feasible investment opportunity set (e.g., Fazzari, Hubbard, & Petersen,1988; Hubbard, 1998). This paper focuses on utilizing accounting information to better measure the constructs of free cash flow and over-investment, thereby allowing a more powerful test of the agency-based explanation for why firm level investment is related to internally generated cash flows. In doing so, this paper is the first to offer large sample evidence of over-investment of free cash flow. Prior research, such as Blanchard, Lopez-di-Silanes, and Vishny (1994), document excessive investment and acquisition activity for eleven firms that experience a large cash windfall due to a legal settlement, Harford (1999) finds using a sample of 487 takeover bids, that cash-rich firms are more likely to make acquisitions that subsequently experience abnormal declines in operating performance, and Bates (2005) finds for a sample of 400 subsidiary sales from1990 to 1998 that firms who retain cash tend to invest more, relative to industry peers. This paper extends these small sample findings by showing that over-investment of free cash flow is a systematic phenomenon across all types of investment expenditure. The empirical analysis proceeds in two stages. First, the paper uses an accounting-based framework to measure both free cash flow and over-investment. Free cash flow is defined as cash flow beyond what is necessary to maintain assets in place and to finance expected new investments. Over-investment is defined as investment expenditure beyond that required to maintain assets in place and to finance expected new investments in positive NPV projects. To measure over-investment, I decompose total investment expenditure into two components: (i) required investment expenditure to maintain assets in place, and (ii) new investment expenditure. I then decompose new investment expenditure into over-investment in negative NPV projects and expected investment expenditure, where the latter varies with the firm?s growth opportunities, financing constraints, industry affiliation and other factors. Under the agency cost explanation, management has the potential to squander free cash flow only when free cash flow is positive. At the other end of the spectrum, firms with negative free cash flow can only squander cash if they are able to raise ……cheap?? capital. This is less likely to occur because these firms need to be able to raise financing and thereby place themselves under the scrutiny of external markets (DeAngelo, DeAngelo, & Stulz, 2004; Jensen, 1986). Consistent with the agency cost explanation, I find a positive association between over-investment and free cash flow for firms with positive free cash flow.1For a sample of 58,053 firm-years during the period 1988–2002, I find that for firms with positive free cash flow the average firm over-invests 20% of its free cash flow. Furthermore, I document that the majority of free cash flow is retained in the form of financial assets. The average firm in my sample retains 41% of its free cash flow as either cash or marketable securities. There is little evidence that free cash flow is distributed to external debt holders or shareholders.
1 自由现金流量总论 § 1.1 自由现金流量的提出 自由现金流量最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。 受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 （1.1） （1.2） 式中：FCF—自由现金流量 S—年销售额 g—销售额年增长率 p—销售利润率 T—所得税率 F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧） W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资
最新会计专业原创毕业论文，都是近期写作 1 企业并购中的绩效与风险研究 2 企业财务风险评价分析 3 浅析我国高校债务的现状、成因及对策 4 提升中小企业内部控制效力研究 5 农行信贷风险管理研究 6 某公司财务治理结构优化研究 7 某公司存货内部控制存在的问题及对策研究 8 浅谈新企业所得税法下的税收筹划 9 我国亏损上市公司盈余管理的手段及治理建议 10 某集团资金集中管理研究 11 我国注册会计师法律责任特点及内涵分析 12 作业目标成本管理体系设计 13 房地产行业税收政策存在的问题及对策研究 14 我国上市公司内控环境存在的问题及其对策 15 上市公司股利分配政策研究 16 我国ST公司审计师变更的动因分析 17 企业年金及其会计研究 18 促进小微企业发展的税收政策研究 19 试论我国行政事业单位会计存在的问题及改进措施 20 关于借款费用准则的思考 21 关于合并商誉确认与计量的研究 22 基于股权结构的上市公司股利分配政策研究 23 某科技公司应收账款风险管理研究 24 中小企业融资租赁存在的问题及对策研究 25 某公司应收账款的风险防范问题研究 26 某公司可持续发展能力研究 27 企业应收账款风险的成因及其控制 28 基于生命周期的中小企业融资问题研究——以xx公司为例 29 中小企业网络会计发展策略 30 应收账款质量的评价及优化 31 我国中小企业融资渠道与途径的分析 32 我国白酒行业上市公司盈利能力分析——以洋河股份为例 33 某家居科技公司财务风险控制研究 34 浅议构建复合型高级会计人才培养体系 35 税收征管中的寻租行为探讨 36 某公司货币资金内部控制制度设计 37 国家助学贷款风险防范研究 38 论上市公司并购中的财务风险 39 某餐饮公司期间费用管理问题研究 40 借款费用新会计准则对企业的影响－－基于中国船舶的案例研究 41 医药行业中小企业的财务成本控制 42 中小企业应收账款管理研究
浅谈现金流管理 ----公司治理、自由现金流与过度投资的关系研究 Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University, P.R.China 200052 摘要：本文检验了我国资本市场上自由现金流和过度投资之间的关系，以及公司治理和股权结构对两者关系的影响。我们发现，与代理成本的解释一致，企业的过度投资对自由现金流高度敏感，自由现金流越多的企业过度投资的冲动越强烈。另外，与代理成本和信息成本的解释一致，公司治理和股权结构变量对过度投资行为影响显著。对于过度投资为正的企业，国家股公司倾向于推进过度投资，流通股比例、监事会规模和财务杠杆倾向于削减过度投资；对于过度投资为负的企业，国家股公司、董事会规模和外部董事比例倾向于导致投资不足恶化，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足。 关键词：自由现金流、过度投资、公司治理、不对称信息 Abstract：Following Richardson’s study, we examine the extent of firm level over-investment of free cash flow and the impact of ownership structure and corporate governance on over-investment in China. Consistent with agency cost explanations and Richardson’s result, we find evidence that firms’ over-investment are excessively sensitive to current free cash flow, and firm with higher free cash flow has higher over-investment impulse. We also find that to some extent corporate governance structure, especially ownership structure, are associated with over-investment and under-investment of free cash flow. For over-investment firms, our evidence suggests that state character of the largest shareholdings appears to boost over-investment, while proportion of tradable shares, supervisor size, and
本科毕业设计（论文） 开题报告 题目中小板上市公司现金流管理问题研究 一、论文选题的背景、意义： （一）背景 经国务院批准，中国证监会于2004年5月17日正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并于5月27日在深圳交易所启动。原全国人大常委会副委员长成思危指出，深交所中小企业板块的设立，在中国资本市场的发展史上具有重大和深远的意义。标志着我国多层次资本市场建设的开始，为我国的中小企业提供了通过资本市场进行融资的途径，也为中国的风险投资提供了一条通过资本市场退出的渠道。中小企业板块的设立，增强了中国资本市场的多元性，进一步强化了市场的基础建设，并成为中国日益崛起的中小科技型企业进入资本市场的重要舞台。随着我国中小企业板块的不断发展，其市场容量以及交易制度与体制建设上都跨上了一个新的台阶，这为相关的学术研究提供了一个很好的基础和平台。 （二）意义 大量实践证明,在企业理财活动中,最能反映管理质量的是现金流,决定企业存亡的亦为现金流；而在价值评价指标中基于现金流的评价也极具权威性。所以,分析中小板上市公司的现金流,有针对性的制定一套行之有效的管理方法，确保企业有进行正常经营及在其基础上发展所需要的资金,同时加强现金的流动性,提高营运效率,是当前对中小板上市公司的研究中十分重要的课题。 （三）文献综述 1、国外关于现金流管理问题的研究 纵观20世纪70年代以来的研究成果，可以发现国际上在现金流管理领域的研究主要集中在五个方面：一是影响现金流的因素分析；二是现金流量指标在企业财务分析评级中的应用；三是现金流与企业投融资行为之间关系的研究；四是现金流信息对外部市场有效性影响的研究；五是现金流与企业价值之间的关系的研究。