债务约束、公司治理、与自由现金流过度投资
———基于发电行业上市公司的实证研究
Reserch on The Relations Between Corporation Goverance ,Debt Constraints and Excessive
Investment of Free Cash Flow
【摘要】本文以沪深股市的发电上市公司为样本，从债务约束机制、公司治理和自由现金流量相互关系的角度实证分析了发电上市公司的过度投资行为。探讨了债务、公司治理结构和制度环境在抑制过度投资中的作用。研究结论表明:（1）我国发电上市公司存在过度投资行为，但和自由现金流的关联度并不显著；（2）债务约束效应在发电行业并没有发挥应有的作用；（3）公司治理特征变量与自由现金流量的过度投资行为存在显著负相关关系。我们从制度的角度对这一现象进行了解释。
【关键词】债务约束效应自由现金流公司治理过度投资
一、引言
Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流量的时候，管理者倾向于把大量的自由现金流进行投资，他们宁愿投资到低效益的项目上把现金浪费掉，也不愿意支付给股东。对此假说，国外很多学者都作了相关的实证检验。Harford （1999）证实现金流量充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起的股价下跌和并购后运营业绩的下滑。Schwetzler and Reimund（2004）发现过去3年持有超额现金流量的公司，业绩表现较差。
1973年,Robichek,Higgins和Kinsman考察了财务杠杆对电力公用事业公司权益资本成本的影响，发现财务杠杆(尤其是以账面值计算的财务杠杆) 对自由现金流有可量度的影响。发电上市公司是国民经济的基础产业，属于资本密集型、国家垄断性行业，2004年之前电力行业由于国家政策抑止效应的强化使得电力行业的投资增长趋势基本维持在8％左右，而后随着国家宏观经济高速增长，电力供需矛盾凸现，电力投资政策的适度宽松，五大发电集团、地方发电集团和民营发电集团都出现了前所未有的投资高峰，挤压装机容量区域空间成为发电公司竞争的焦点，相应的筹资需求快速增长直接导致了发电公司直接融资和间接融资规模的增长，资产负债率的不断高企，财务风险的持续放大，经营现金流的不断吃紧。我国资本市场不论是制度环境、规章制度、运营机制抑或
是资本市场主体的产权清晰度，都与西方完善的资本市场体系有很大的差距。首先是我国市场制度不健全；其次是公司治理生态环境不是十分健康。非人格化股东和产权不清晰在一定程度上缺少对运营效益的关心和监督。职业经理人市场尚未形成，股东对其监督不到位，这些都为经理人的“自利行为”创造了很好的条件，也在一定程度上增加了职业经理人道德风险的机会。那么我国发电上市公司投资行为特征又是如何呢? 是否也存在过度投资行为？虽然国内的学者对于自由现金流进行了相关的研究，但是主要集中在过度投资问题上，本文在分析过度投资的基础上拓宽和深化了研究的视角，进一步研究债务结构的约束效应与公司治理结构的约束效应，以及公司治理和债务对于抑制过度投资的作用。
二、研究假设
（一）自由现金流量与过度投资假设
为了证实Jensen（1986）的自由现金流理论，国内外许多学者进行了实证研究分析，得出了许多结论。Blanchardetal（1994）证实通过法律诉讼取得现金的公司，现金量持有越充裕，公司价值越低。Richardson(2006)对美国1988-2002年间58053个企业-年度的研究结果证实了过度投资主要集中于有充裕自由现金流量的企业中，20％的自由现金流量被用于了过度投资。以上分析说明：企业在缺乏成长机会的情况下,如果来自现有资产的现金流量超越了适度投资水平，管理者利用自由现金流量进行过度投资和低效率投资的潜在可能性就会增大。由此本文提出：
假设1：自由现金流量与过度投资的行为显著正相关。
（二）债务对过度投资抑制的假设
利息和本金的归还会给经理增加还本付息的压力，而且对经理层的管理无效率形成了有效约束，从而降低了代理成本（Jensen，1986）。此外，银行还可以在债务中增加限定性条款以抑止经理的过度投资行为，降低委托代理成本（Stulz，1990）。长期财务杠杆因增强了债权人对企业管理层的监督作用，所以与上市企业的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系（陈晓、单鑫，1999）。但在中国现实背景下，一方面由于金融市场主体主要是国有企业和国有银行，银行借款会出现“预算软约束”的现
象；另一方面，国有银行的行为仍然受到政府或旧体制的影响（李朝霞，2003），相关的法律制度还不完善，这些因素造成了国有银行的大量不良贷款（廖国民、刘巍，2005），在这种情况下，银行作为机构投资者是否会发挥监督管理层的作用，债务能否对企业的自由现金流有抑制作用呢？资产负债率与过度投资行为的发生呈现负相关关系（伍丽娜、陆正飞，2005）。于是，本文提出：
假设2 债务约束可以抑制过度投资现象。
（三）公司治理对过度投资控制的假设
William.son 曾指出，经理担任董事很容易把董事会变成经理层的工具，引入独立董事可以保证董事会对经理层的监督和抑制公司过度投资更有效。考核经理层运营业绩的考核委员会、决定经理层报酬的薪酬委员会、负责提供董事、经理层人选的提名委员会与负责财务监督的审计委员会，是董事会运作的关键环节。专业委员会的存在才使得独立董事能够真正“独立”，才能使董事会公开、公正、客观、中立地进行决策。董事长与总经理的二者分离，在一定程度上起到互相监督制衡的作用，有利于对经理层管控现金流进行监督，约束其机会主义行为，可能会缓解企业过度投资。产权主体相对清晰的民营发电上市公司，其管理层的过度投资行为会受到股权代理人的有效监督和制衡。基于上述理论分析，可以进行如下假设：
假设3 公司治理可以控制过度投资现象。
三、自由现金流量的度量以及模型构建
（一）自由现金流量(FCF)及剔除掉资产规模影响后的自由现金流（FCF/K）
本文借鉴国外最常用的Lehn and Poulson (1989) 的自由现金流定义，即企业未分配的现金流：
FCF=折旧前的营业性利润－税收总额－短期和长期负债的利息总额－优先股股利－普通股股利
在本文建模的过程中，为了提高模型的准确度，需要剔除掉资产规模的影响，所以模型中所有涉及自由现金流量的自变量都为剔除掉资产规模影响后的自由现金流量
（FCF/K ）。
（二）非效率投资模型的构建
本文研究的投资是指对长期资产的投资。对长期资产的投资可分为两部分，一部分是维持企业正常运营及管理的投资和对新建项目的投资，而对新建项目的投资又可分两部分，一部分是最优规模投资，在综合衡量企业成长机会、发展战略、行业特征、融资约束和其他因素等基础之上决定；另一部分是非最优投资，即新建项目投资超出最优投资的部分。
综合借鉴V ogt(1994)和Richardson （2006）的模型，结合发电上市公司特殊制度背景，构建了以下用于检验企业非效率投资的计量模型（1）：
1
2
1
3
1
4
1
5
1
(/)(/)(/)(/)......it
it
it it it
it it it
I K FCF K FCF K Grow I K Grow Contr ββββββε
----=++++?++
模型中的变量定义如下：
1.()/it I k 为i 公司第t 年的新建项目投资与最优规模投资之差，即非效率投资，为i 公司第t 年现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“购买和处臵子公司及其他营业单位所支付的现金”、“权益性投资所支付的现金”和“债权性投资所支付的现金”之和减去“处臵固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额”再减去“折旧和各种摊销支出之和” 与第t 年初资产总额的比值；K 为i 公司第t 年初资产总额。
2.()/it FCF K 为剔除掉资产规模影响后的自由现金流量，本文采用企业的经营现金净流量代替，为i 公司第t 年的经营现金净流量与第t 年初资产总额的比值。
3.1it Grow -代表企业期初的投资机会。企业投资机会的度量比较困难，现有文献中较常用的投资机会度量指标可分为两类：一类是市场指标，包括托宾Q 值、市场价值与账面价值之比（M/B ）、市盈率等；第二类是会计指标，有主营业务收入增长率、折旧费占销售收入的比重、资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例等。这两类
指标各有优缺点，前者能反映市场投资者对企业发展前景的预期，但其度量的准确性在很大程度上依赖于资本市场的有效性。我国股票市场有效性较弱，使得市场指标与国外相比存在更严重的测量误差；后者实际上是对企业过去投资机会的度量，在未来投资机会与过去投资机会间存在较大差异时，它们并不能较好地度量企业未来的投资机会。因此，为避免使用单一指标的缺陷，本文选择了托宾Q 值、市盈率两个市场指标和主营业务收入增长率、折旧费占销售收入的比率两个财务指标构建一个综合度量企业投资机会的指数体系。构建方法是：首先，将这4个指标分年由小到大排序，计算每家公司在各年样本中的百分位等级分数（percentile rank ），这样每个指标均转换成[0,1]的一个数值；然后，将这些转换后的指标数值加总，即得企业投资机会的综合指数Grow ，其值在[0，4]之间，数值越大，代表企业的成长性越好，投资机会越多。
4.1it Contr -为控制变量。以前文献中证明对企业投资决策有影响的因素有财务杠杆（Lev ）、企业规模（总资产的自然对数Size ）、企业成立至今的年数（Age ）、现金持有量（CASH/K ）、销售额与资产的比值(SALE/K)（如V ogt ，1994；Fhp,1988；Hubbard,1998）。企业财务杠杆、资产规模、年龄、现金持有量、销售额会影响其融资能力，进而制约着企业投资规模的扩大（如Fhp,1988; Hubbard,1998）。整体而言，发电上市公司在上市公司总体中所占比例很小，因此，通常被认为是全国优秀企业，当其投资需要资金时，可以优先从银行获得贷款支持。根据V ogt(1994)，如果()/it CF K 和1it Grow -系数均显著为正，二者交乘项的系数β4显著为负，则样本公司整体表现为投资过度，若交乘项的系数为正，则为投资不足。根据Richardson(2006)的结论，若模型（1）估计的残差为正，则表明该公司在该年度投资过度，残差为负，则表明该公司在该年度投资不足。本文将根据正负残差个数之比和全部残差均值与使用V ogt(1994)方法的判断结果相互印证来确定发电上市公司是否存在非效率投资状况。
（三）债务约束与自由现金流过度投资模型的构建
为了检验我们国家企业中是否存在过度投资的现象，本文借鉴杨朝旭（2004）的方法构建以下计量模型(2)：
012345-16-17-18-19-1////......
it it it it it it it it it it it it it OI SIZE GROW PosFCF K NegFCF K PosFCF K DB NegFCF K DB DB LA A S δδδδδδδδδδε??+++++＝＋＋＋＋＋
模型中的解释变量定义如下：
1./it PosFCF K 为第i 年t 公司未分配现金流为正时并剔除掉资产规模影响后的自由现金流量，当其未分配现金流为负时，值为零。
2./it NegFCF K 为第i 年t 公司未分配现金流为负时并剔除掉资产规模影响后的自由现金流量，当其未分配现金流为正时，值为零。
被解释变量it OI 为模型（1）中的残差，若取it OI 的正值为被解释变量，则模型(2)用于检验债务与过度投资的相关关系。如果能证明自由现金量为负的企业债务约束效应不足，则从另一角度证明了本文关于债务与过度投资负相关的假设，因此，本文还将取
it OI 的负值作为模型（2）的被解释变量进行估计。如果it FCF 为正，则PosFCF 为正的自由现金流量，否则PosFCF 等于0；如果it FCF 为负，则NegFCF 为负的自由现金流量，否则NegFCF 为0。如果3δ显著大于4δ，则表明正自由现金流量的企业存在过度投资行为，将证明本文的假设1。如果7δ、8δ不显著为负，DB 与PosFCF 两者的交叉项系数5δ也不显著大于DB 与NegFCF 两者的交叉项系数6δ，则推翻本文的假设（2），债务对过度投资并没有明显的约束效应。
（四）公司治理与自由现金流过度投资模型的构建。、
01234
-1
5
-1
//......
it it it it
it
it it it
OI SIZE GROW PosFCF K PosFCF K Gover Gover ηηηηηηε?+++＝＋＋＋ 被解释变量it OI 为模型（1）中的残差，若取it OI 的正值为被解释变量，则模型(3)用于检验公司治理与过度投资的相关关系。如果it FCF 为正，则PosFCF/K 为正的自由现金流量，否则PosFCF/K 等于0。Gover it-1
是公司治理指数，其包括3个二级指标：分别是股本
结构中第一大股东是否是国有股东（top1-gov ），根据国内学者孙永祥、黄祖辉（1999），陈晓、江东和徐向艺（2000）等实证研究结论，国有股“一股独大”有弱化公司治理指数的效应，如果第一大股东是国有法人，则top1-gov ＝0，否则为1；独立董事占董事会人数的比例（Iindir-ratio ）；总经理和董事长是否两职合一（Ceo-Dir ），如果两职分离，则Ceo-Dir ＝1，否则为0。其构建方法是：首先，将第二个指标分年由小到大排序，计算每家公司在各年样本中的百分位等级分数（percentile rank ），这样每个指标均转换成[0，1]的一个数值。然后，将这些转换后的指标数值加总，即得出公司治理的综合指数Gover it-1
，
其值在[0，3]之间，数值越大，代表企业公司治理越完善，董事会对经理层的约束作用越强。如果3η为正，5η显著为负，两者的交叉项系数显著为负，则假设3成立；否则将推翻假设3。
四、数据选取及模型检验
（一）数据的来源
本文研究样本为2007-2010年中国发电行业上市公司（2005年和2006年的数据用于构建相关变量的滞后值），数据样本来源万得(Wind) 资讯。按照以下标准筛选：（1）剔除处于*ST 或者ST 状态的ST 类上市公司；（2）为了避免构造TobinQ 值可能出现的问题，剔除B 股、同时发行B 股或H 股的公司；（3）剔除异常数据及指标缺失公司；（4）文章撰写期间发电上市公司11年年报尚未披露完毕，所以样本参数暂不包括11年度数据。经过上述处理，最后得到40家公司共160个公司年份样本观测值。
（二）研究变量
本文的研究变量主要包括因变量、自变量以及控制变量三个部分，如表1所示为了消除期初规模的影响，我们将各变量除以期初资本存量K 。
（三）模型检验
了异方差的调整。被解释变量对所有解释变量回归的决定系数2
R值大于任何一个解释变量对其余解释变量回归的决
定系数
2
i
R值时，所以根据多重共线性的处理方式，对多重共线性可不做处理。
根据模型（1），我们对全样本的估计结果如表2所示。从表2的结果可以看出，回归方程F检验的F值10.63，在5%的水平下显著，说明方程中变量之间并不显著存在线性关系，该方程调整后的拟合优度为0.21，说明自变量对投资支出有一定程度的解释力。投
资机会变量的系数为正，但不显著，表明我国发电上市公司的投资支出水平与投资机会存在正相关关系。当期的销售收入与投资支出显著正相关，证明Chenery(1952)等学者提出的弹性加速数模型在发电上市公司的投资行为中成立。上一期现金持有量与当期投资支出显著正相关表明企业更愿意优先利用闲臵财务资产进行投资以避免外部融资所招致的额外监管和信息披露（Myers and Majluf，1984）。CFt/K与Growt-1的交叉项系数Growt-1*CFt/K虽然为负但不显著（在10%的水平下显著），原因可能是每家公司均同时受到信息不对称和代理问题的影响，但一部分公司受到信息不对称的影响更大从而表现为投资不足，另一部分公司受代理问题的影响更大从而表现为过度投资，二者作用方向相反并相互抵消，导致现金流量与投资机会变量的交叉项系数不明显显著。借鉴Richardson(2006)的方法，以模型（1）估计的正残差作为过度投资支出的度量，负残差作为投资不足的度量，我们发现，在160个公司-年度观测值中，有72个公司－年度投资不足，88个公司－年度过度投资，估计残差的均值为7.22E-18。从观测值个数看，投资不足的公司年度数少于过度投资的公司年度数，全部残差的均值为正。综合而言，从2007年到2010年这4年里，发电上市公司存在过度投资的状况，也就意味着假设1并不成立。发电上市公司属于资本密集型行业，其常规型的规模扩张和项目结构调整需要高出同类行业较多的投资活动现金流出，需要投资者和利益相关者从国家政策、行业特征和个体上市公司的战略特征两重因素进行审视重构和再认识。
了异方差的调整。被解释变量对所有解释变量回归的决定系数2
R值大于任何一个解释变量对其余解释变量回归的决
定系数
2
i
R值时，所以根据多重共线性的处理方式，对多重共线性可不做处理。
根据模型（2），我们对全样本的估计结果如表3所示。PosFCF/Kit (正自由现金流量)的系数为正，但不显著，同样，NegFCF/Kit (负自由现金流量)的系数为负，不显著，进一步证实拥有正自由现金流量的发电上市公司并不存在过度投资，而自由现金流量为负的公司更少地进行过度投资。正负自由现金流量的系数并不存在显著差异（F值为5.57，在10％水平下显著），从另一个角度证实了自由现金流量为负的公司不存在投资不足，因此推翻了本文的假设1。DBit-1 、LAit-1、SAit-1的系数为负，但三者都不显著，说明债务约束效应对发电上市公司并没有发挥应有的作用。PosFCF/K it* DB it-1的交叉系数? 5与NegFCF /K it * DB it-1的交叉系数? 6存在不显著不相等（F值为4.38，在10％水平下显著），从另一个角度说明了财务杠杠和债务结构无论对正自由现金流量的发电上市公司还是对负自由现金流量发电上市公司的债务约束效应不显著。
了异方差的调整。被解释变量对所有解释变量回归的决定系数2
R值大于任何一个解释变量对其余解释变量回归的决
定系数
2
i
R值时，所以根据多重共线性的处理方式，对多重共线性可不做处理。
根据模型（3），我们对全样本的估计结果如表4所示。从表4的结果可以看出，回归方程F检验值6.587，在1%的水平下显著，说明方程中变量之间确实存在线性关系。PosFCF/K it(正自由现金流量)的系数为正，但不显著，Gover it-1的系数显著为负，
为负，在1%的水平下显著。充分证明发电上市公PosFCF/K it* Gover it-1的交叉系数
4
司公司治理特征变量与过度投资显著负相关。
五、研究结论与政策建议
（一）研究结论
本文的创新之处就是在分析已有的债务约束与自由现金流相互关系研究文献的基础之上，鉴于我国特殊的公司治理生态，引入了公司治理，并构建模型，实证探究三者之间的相互关系，拓宽和深化了研究范畴与研究视角。
实证研究结果发现，从2007年到2010年这4年里，发电上市公司存在过度投资行为，但和自由现金流的关联度并不显著。
实证研究发现，DBit-1 的参数值为-0.0030，t值为-1.329，可见样本公司债务与公司投资行为负相关，但不显著，在10％的水平下显著。主要原因在于我国金融体制还不十分健全，许多国有上市公司存在“预算软约束”的现象。Goverit-1 的参数值为-0.0420，t值为-2.019，可见样本公司治理指数与公司投资行为负相关，在1％的水平下显著。主要原因是许多发电上市公司（如华能国际、大唐国际、华电国际等）“三地”、“两地”上市，公司治理结构和治理指数在严格、科学的准入政策和监管政策的约束下一直被赞誉为“标杆企业”。
（二）对策建议
为此，基于我国发电上市公司债务现金流约束效应不足与公司治理债务约束有效的状况，提出以下建议：
1.大力推进资本市场的制度建设，建立健全各类市场机制，发挥中介结构的监管作用，确保上市公司的投资决策受到有效的外部约束，尤其是受到债权人和股东的约束。
2.优化股权结构,逐步实现上市公司产权的高度清晰，进一步完善公司治理，彻底消除发电上市公司股权结构中呈现出的公有产权强势特征，逐步实现企业投资决策过程在股权制衡和股权同质基础上的民主化、科学化、公开化、透明化和公正化。
3.发电上市公司以股权分臵改革为契机，优化债务期限结构，防范财务风险，改变长期以来的股权和长期债权融资偏好，形成合理的融资结构和融资顺序。
4.建立健全我国金融体系。一方面要强化我国中央银行监管的独立性；另一方面要理顺我国商业银行、政府和国有上市公司三者之间的关系，大力推进国有银行的市场化
改革。
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Reserch on The Relations Between Corporation Goverance ,Debt Constraints and Excessive
Investment of Free Cash Flow
WANG jian-xin,Gang Cheng-jun
Abstract Based on listed companies of the Shanghai and Shenzhen stock markets，We make an empirical analysis of corporate excessive investment behavior from the perspective of relations between corporate goverance，debt constraints and excessive investment of free cash flow. At the same time, we also explore the role of rules and regulations in excessive investment. Research shows: (1) To a larger extent, Chinese power-listed companies did not
exist excessive investment of free cash flow ;(2) Corporate governance constraints effect play its due role in power-listed companies.(3) Debt constraints effect doesn’t play its due role in power-listed companies.
Keywords Corporate governance Free cash flow Excessive Investment Debt constraints effect
附样本：
一、确定主表的“经营活动产生的现金流量净额” 1、销售商品、提供劳务收到的现金 ＝利润表中主营业务收入×（1＋17%）＋利润表中其他业务收入＋（应收票据期初余额－应收票据期末余额）＋（应收账款期初余额－应收账款期末余额）＋（预收账款期末余额－预收账款期初余额）－计提的应收账款坏账准备期末余额 2、收到的税费返还 ＝（应收补贴款期初余额－应收补贴款期末余额）＋补贴收入＋所得税本期贷方发生额累计数 3．收到的其他与经营活动有关的现金 ＝营业外收入相关明细本期贷方发生额＋其他业务收入相关明细本期贷方发生额＋其他应收款相关明细本期贷方发生额＋其他应付款相关明细本期贷方发生额＋银行存款利息收入（公式一） 具体操作中，由于是根据两大主表和部分明细账簿编制现金流量表，数据很难精确，该项目留到最后倒挤填列，计算公式是： 收到的其他与经营活动有关的现金（公式二） ＝补充资料中“经营活动产生的现金流量净额”－{（1+2）－(4+5+6+7) } 公式二倒挤产生的数据，与公式一计算的结果悬殊不会太大。 4．购买商品、接受劳务支付的现金 ＝〔利润表中主营业务成本＋（存货期末余额－存货期初余额）〕×（1＋17%）＋其他业务支出（剔除税金）＋（应付票据期初余额－应付票据期末余额）＋（应付账款期初余额－应付账款期末余额）＋（预付账款期末余额－预付账款期初余额） 5．支付给职工以及为职工支付的现金 ＝“应付工资”科目本期借方发生额累计数＋“应付福利费”科目本期借方发生额累计数＋管理费用中“养老保险金”、“待业保险金”、“住房公积金”、“医疗保险金”＋成本及制造费用明细表中的“劳动保护费” 6．支付的各项税费 ＝“应交税金”各明细账户本期借方发生额累计数＋“其他应交款”各明细账户借方数＋“管理费用”中“税金”本期借方发生额累计数＋“其他业务支出”中有关税金项目 即：实际缴纳的各种税金和附加税，不包括进项税。 7．支付的其他与经营活动有关的现金 ＝营业外支出（剔除固定资产处置损失）＋管理费用(剔除工资、福利费、劳动保险金、待业保险金、住房公积金、养老保险、医疗保险、折旧、坏账准备或坏账损失、列入的各项税金等)＋营业费用、成本及制造费用(剔除工资、福利费、劳动保险金、待业保险金、住房公积金、养老保险、医疗保险等)＋其他应收款本期借方发生额＋其他应付 二、确定主表的“投资活动产生的现金流量净额” 1．收回投资所收到的现金 ＝（短期投资期初数－短期投资期末数）＋（长期股权投资期初数－长期股权投资期末数）＋（长期债权投资期初数－长期债权投资期末数） 该公式中，如期初数小于期末数，则在投资所支付的现金项目中核算。 2．取得投资收益所收到的现金 ＝利润表投资收益－（应收利息期末数－应收利息期初数）－（应收股利期末数－应收股利期初数） 3．处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额 ＝“固定资产清理”的贷方余额＋（无形资产期末数－无形资产期初数）＋（其他长期资产期末数－其他长期资产期初数） 4．收到的其他与投资活动有关的现金 如收回融资租赁设备本金等。 5．购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 ＝（在建工程期末数－在建工程期初数）（剔除利息）＋（固定资产期末数－固定资产期初数）＋（无形资产期末数－无形资产期初数）
自由现金流的计算 巴菲特用什么来估值？自由现金流! 所以，只要解决了自由现金流的问题，就可以轻松应用巴菲特式的估值方法! 但是，现行的财务报告中没有现成的自由现金流的数据，这成了许多价值投资者对用自由现金流估值望而却步的主要原因。笔者参考了许多资料及其他价值投资者的心得，结合自己的一点体会，得出结论： 自由现金流数据其实可以轻松获得! 自由现金流分为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)，FCFF的经济意义是：归属于股东与债权人的最大现金流；FCFE即是归属于股东的最大现金流。 其原始的公式为： 公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出 很多人就是被这个横跨三大财务报表的公式所吓晕，由此认定自由现金流过于复杂且莫衷一是。我的意见是，鉴于财务核算过程的繁杂，应该立足于公司财报提供的“现金流量表”来获得相关数据而不是亲自摘取数据来计算自由现金流，因为亲自摘取数据反而会挂一漏万。 通过查看“现金流量表”的附注：《将净利润调节为经营活动现金流量》，我们可以明确得出结论： FCFF=（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）-营运资本追加-资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额-资本性支出 这个结论我查看了相关的资料，目前还没有人提出太多质疑。但这里还有两个问题需要探讨： 一、关于资本性支出一项 多数人只考虑固定资产的现金净流出，忽略投资的现金净流出，其实对于以投资为主的控股型公司及金融公司，投资的现金净流出才是大头。所以应该以投资活动产生的现金金流量净额作为资本支出的指标（净流出额为负值） 所以：FCFF＝经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
现金流量表的编制一直是企业报表编制的一个难点，如果对所有的会计分录，按现金流量表准则的要求全部调整为收付实现制，这等于是重做一套会计分录，无疑将大大增加财务人员的工作量，在实践中也缺乏可操作性。许多财务人员因此希望仅根据资产负债表和利润表两大主表来编制出现金流量表，这是一种奢望，实际上仅根据资产负债表和利润表是无法编制出现金流量表的，还需要根据总账和明细账获取相关数据。 作者根据实际经验，提出快速编制现金流量表的方法，与读者探讨，这一编制方法的数据来源主要依据两大主表，只从相关账簿中获得必须的数据，以达到简单、快速编制现金流量表的目的。本文提出的编制方法从重要性原则出发，牺牲精确性，以换取速度。编制现金流量表按以下由易到难顺序快速完成编制： 首先填列补充资料中“现金及现金等价物净增加情况”各项目，并确定“现金及现金等价物的净增加额”。 第二填列主表中“筹资活动产生的现金流量”各项目，并确定“筹资活动产生的现金流量净额”。 第三填列主表中“投资活动产生的现金流量”各项目，并确定“投资活动产生的现金流量净额”。 第四计算确定经营活动产生的现金流量净额，计算公式是：经营活动产生的现金流量净额＝现金及现金等价物的净增加额－筹资活动产生的现金流量净额－投资活动产生的现金流量净额。编制现金流量表的难点在于确定经营活动产生的现金流量净额，由于筹资活动和投资活动在企业业务中相对较少，财务数据容易获取，因此这两项活动的现金流量项目容易填列，并容易确保这两项活动的现金流量净额结果正确，从而根据该公式计算得出的经营活动产生的现金流量净额也容易确保正确。这一步计算的结果，可以验证主表和补充资料中“经营活动产生的现金流量净额”各项目是否填列正确。 第五填列补充资料中“将净利润调节为经营活动现金流量”各项目，并将计算结果与第四步公式得出的结果是否一致，如不相符，再进行检查，以求最终一致； 第六最后填列主表中“经营活动产生的现金流量”各项目，并将计算结果与第四步公式计算的结果进行验证，如不相符，再进行检查，以求最终一致。由于本项中“收到的其他与经营活动有关的现金”项目是倒挤产生，因此主表和附加资料中“经营活动产生的现金流量净额”是相等的，从而快速完成现金流量表的编制。 下面按以上顺序详细说明各项目的编制方法和公式： 一、确定补充资料的“现金及现金等价物的净增加额” 现金的期末余额＝资产负债表“货币资金”期末余额； 现金的期初余额＝资产负债表“货币资金”期初余额； 现金及现金等价物的净增加额＝现金的期末余额－现金的期初余额。 一般企业很少有现金等价物，故该公式未考虑此因素，如有则应相应填列。 二、确定主表的“筹资活动产生的现金流量净额” 1．吸收投资所收到的现金 ＝（实收资本或股本期末数－实收资本或股本期初数）＋（应付债券期末数－应付债券期初数）
自由现金流下的过度投资【外文翻译】 -CAL-FENGHAI-(2020YEAR-YICAI)_JINGBIAN
自由现金流下的过度投资【外文翻译】本科毕业论文(设计) 文翻译外 原文: Over-investment of free cash flow Abstract This paper examines the extent of firm level over-investment of fre cash flow. Using an accounting-based framework to measure over-investment and free cash flow, I find evidence that, consistent with agencycost explanations, over-investment is concentrated in firms with the highest levels of free cash flow. Further tests examine whether firms’ governance structures are associated with over-investment of free cash flow. The evidence suggests that certain governance structures, such as the presence of activist shareholders, appear to mitigate over-investment. Introduction This paper examines firm investing decisions in the presence of free cash flow. In theory, firm level investment should not be related to internally generated cash flows (Modigliani & Miller, 1958). However, prior research has docu-mented a positive relation between investment expenditure and cash flow ., Hubbard, 1998). There are two interpretations for this positive relation. First, the positive relation is a manifestation of an agency problem, where managers in firms with free cash flow engage in wasteful expenditure ., Jensen 1986; Stulz 1990). When managers’objectives differ from those of shareholders, the presence of internally
自由现金流价值评估 财务理论（二） 凯兹瑞纳·理崴伦 2003.4.2
价值评估工具 ◆ 为了在相互排斥的项目之间配置资本，管理者一项重要的工作是理解价值评估的运用： ☆ 项目A是否是相对最好的项目？ ☆ 项目A优于项目B？ ☆ 项目的形式A是否优于修改的形式A′ ◆ 价值评估和最终的资本预算过程一般涉及到许多因素，一些因素是标 准的，一些是非标准的（经验，难以标准化的信息，政策等）。 ◆ 我们将重点介绍价值评估的财务工具
价值评估工具（续） ◆ 这些工具为管理者提供了“评分”的量化技巧，帮助决策过程。 ◆ 这些工具以现代财务理论为基础，主要讨论现金流、时间和风险。 ◆ 所有工具（经常极有可能）以简化的公司模型为基础： ☆ 技术上的限制（现在很少受计算机的限制） ☆ 多样性 ☆ 可以理解和进行讨论
如何评估一个项目（公司） ◆ 计算净现值（NPV） ☆ 预测未来的现金流 ☆ 预测每一次现金流的适度贴现率 ☆ 计算NPV ◆ 查阅可相互比较项目的价格 ◆ 选用可替代的标准（如，内部收益率，回报率方法） ☆ 作为使用者，你需要接受使用这些工具的培训
相互比较法 ◆ 假设你需要评估一家向公众公司转化的私有公司的价值 ☆ 折旧及摊销前的盈余EBITDA = 10亿（美元） ☆ 相似的公众公司市盈率（P/E）= 10 ☆ 你评估的首次公开发售100亿美元公司的价值 ◆ 隐含的假设是什么？ ☆ 假设P = E/(r - g) ☆ 有，P/E = 1/(r - g) ☆ 那么，我们假设 ·未来的收益以一个稳定的增长率永恒增长 ·两个公司有相同的增长率和贴现率
1 自由现金流量总论 § 1.1 自由现金流量的提出 自由现金流量最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。 受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 （1.1） （1.2） 式中：FCF—自由现金流量 S—年销售额 g—销售额年增长率 p—销售利润率 T—所得税率 F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧） W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资
的计算公式 现金流量表计算公式 1、 销售商品、提供劳务收到的现金 =主营业务收入+应交税金（应交增值税——销项税额）+应收帐款（期初余额—期末余额）+应收票据（期初余额—期末余额）—预收帐款（期初余额—期末余额）—当期计提的坏帐准备 2、 购买商品、提供劳务支付的现金 =主营业务成本+应交税金（应交增值税——进项税额）+应付帐款（期初余额—期末余额）+应付票据（期初余额—期末余额）—预付帐款（期初余额—期末余额）—存货—当期列入生产成本、制造费用的工资和福利费及折旧费 3、 支付给职工以及为职工支付的现金 =生产成本、制造费用、管理费用中的工资、福利费+应付工资（期初余额—期末余额）+应付福利费（期初余额—期末余额）—应付福利费《在建工程中列支》（期初余额—期末余额）4、 支付的各项税费 =所得税+主营业务税金及附加+应交税金（增值税——已交税金） 5、 支付的其他与经营活动有关的现金 =营业费用+其他管理费用 6、 收回投资收到的现金 =短期投资贷方发生额+与本金一起收回的短期股票投资收益 7、 取得投资收益所收到的现金 =收到的股息收入 8、 收到的其他与经营活动有关的现金 =根据现金、银行存款、营业外收入、其他业务收入等科目的记录分析填列 9、 经营性应收项目的减少 =应收帐款（期初余额—期末余额）+应收票据（期初余额—期末余额）+其他应收款（期初余额—期末余额） 10、经营性应付项目的增加 =应付帐款+应付票据+应付福利费+应付工资+应交税金+其他应付款+其他应交款 如何根据两大主表快速编制现金流量表 首先填列补充资料中"现金及现金等价物净增加情况"各项目，并确定"现金及现金等价物的净增加额"。
This paper examines firm investing decisions in the presence of free cash flow. In theory, firm level investment should not be related to internally generated cash flows (Modigliani & Miller, 1958). However, prior research has documented a positive relation between investment expenditure and cash flow(e.g., Hubbard, 1998). There are two interpretations for this positive relation. First, the positive relation is a manifestation of an agency problem, where managers in firms with free cash flow engage in wasteful expenditure (e.g.,Jensen 1986; Stulz 1990). When managers? objectives differ from those of shareholders, the presence of internally generated cash flow in excess of that required to maintain existing assets in place and finance new positive NPV projects creates the potential for those funds to be squandered. Second, the positive relation reflects capital market imperfections, where costly external financing creates the potential for internally generated cash flows to expand the feasible investment opportunity set (e.g., Fazzari, Hubbard, & Petersen,1988; Hubbard, 1998). This paper focuses on utilizing accounting information to better measure the constructs of free cash flow and over-investment, thereby allowing a more powerful test of the agency-based explanation for why firm level investment is related to internally generated cash flows. In doing so, this paper is the first to offer large sample evidence of over-investment of free cash flow. Prior research, such as Blanchard, Lopez-di-Silanes, and Vishny (1994), document excessive investment and acquisition activity for eleven firms that experience a large cash windfall due to a legal settlement, Harford (1999) finds using a sample of 487 takeover bids, that cash-rich firms are more likely to make acquisitions that subsequently experience abnormal declines in operating performance, and Bates (2005) finds for a sample of 400 subsidiary sales from1990 to 1998 that firms who retain cash tend to invest more, relative to industry peers. This paper extends these small sample findings by showing that over-investment of free cash flow is a systematic phenomenon across all types of investment expenditure. The empirical analysis proceeds in two stages. First, the paper uses an accounting-based framework to measure both free cash flow and over-investment. Free cash flow is defined as cash flow beyond what is necessary to maintain assets in place and to finance expected new investments. Over-investment is defined as investment expenditure beyond that required to maintain assets in place and to finance expected new investments in positive NPV projects. To measure over-investment, I decompose total investment expenditure into two components: (i) required investment expenditure to maintain assets in place, and (ii) new investment expenditure. I then decompose new investment expenditure into over-investment in negative NPV projects and expected investment expenditure, where the latter varies with the firm?s growth opportunities, financing constraints, industry affiliation and other factors. Under the agency cost explanation, management has the potential to squander free cash flow only when free cash flow is positive. At the other end of the spectrum, firms with negative free cash flow can only squander cash if they are able to raise ……cheap?? capital. This is less likely to occur because these firms need to be able to raise financing and thereby place themselves under the scrutiny of external markets (DeAngelo, DeAngelo, & Stulz, 2004; Jensen, 1986). Consistent with the agency cost explanation, I find a positive association between over-investment and free cash flow for firms with positive free cash flow.1For a sample of 58,053 firm-years during the period 1988–2002, I find that for firms with positive free cash flow the average firm over-invests 20% of its free cash flow. Furthermore, I document that the majority of free cash flow is retained in the form of financial assets. The average firm in my sample retains 41% of its free cash flow as either cash or marketable securities. There is little evidence that free cash flow is distributed to external debt holders or shareholders.
现金流量表主表项目 （一）经营活动产生的现金流量 1、销售商品、提供劳务收到的现金=主营业务收入+其它业务收入+应交税金（应交增值税-销项税额）+（应收帐款期初数-应收帐款期末数）+（应收票据期初数应收票据期末数）+（预收帐款期末数-预收帐款期初数）-当期计提的坏帐准备-支付的应收票据贴现利息-库存商品改变用途应支付的销项额±特殊调整事项特殊调整事项的处理（不含三个账户内部转帐业务），如果借：应收帐款、应收票据、预收帐款等，贷方不是“收入及销项税额”则加上，如果：贷应收帐款、应收票据、预收帐款等，借方不是“现金类”科目，则减去。 ※①与收回坏帐无关②客户用商品抵债的进项税不在此反映。 2、收到的税费返还=返还的（增值税+消费费+营业税+关税+所得税+教育费附加）等 3、收到的其它与经营活动有关的现金=除上述经营活动以外的其它经营活动有关的现金 4、购买商品、接受劳务支付的现金=[主营业务成本（或其它支出支出）+存货期末价值-存货期初价值）] +应交税金（应交增值税-进项税额）+（应付帐款期初数-应付帐款期末数）+（应付票据期初数-应付票据期末数）+（预付帐款期末数-预付帐款期初数）+库存商品改变用途价值（如工程领用）+库存商品盘亏损失-当期列入生产成本、制造费用的工资及福利费-当期列入生产成本、制造费用的折旧费和摊销的大修理费-库存商品增加额中包含的分配进入的制造费用、生产工人工资±特殊调整事项特殊调整事项的处理，如果借：应付帐款、应付票据、预付帐款等（存贷类），贷方不是“现金类”科目，则减去，如果贷：应付帐款数、应付票据、预付帐款等，借方不是“销售成本或进项税”科目，则加上。 5、支付给职工及为职工支付的现金=生产成本、制造费用、管理费用的工资，福利费+（应付工资期初数-期末数）+（应付福利费期初数-期末数）附：当存在“在建工程”人员的工资、福利费时，注意期初、期末及计提数中是否包含“在建工程”的情况，按下式计算考虑计算关系。本期支付给职工及为职工支付的工资=（期初总额-包含的在建工程期初数）+（计提总额-包含的在建工程计提数）-（期末总额-包含的在建工程期末数）当题目只给出本期列入生产成本的工资及福利，期初无在建工程的工资及福利时，公式为：生产成本、制造费用、管理费用的工资、福利费+（应付工资、应福利费期初数-期末数）-（应付工资及福利费在建工程期初数-应付工资及福利费中在建工程期末数） 6、支付的各项税费（不包括耕地占用税及退回的增值税所得税）=所得税+主营业务税金及附加+应交税金（增值税-已交税金）+消费费+营业税+关税+土地增值税+房产税+车船使用税+印花税+教育费附加+矿产资源补偿费 7、支付的其它与经营活动有关的现金=剔除各项因素后的费用+罚款支出+保险费等 （二）投资活动产生的现金流量 8、收回投资所收到的现金（不包括长期债权投资收回的利息）=短期投资收回的本金及收益（出售、（广告内容，已被删除）、到期收回）+长期股权投资收回的本金及收益（出售、（广告内容，已被删除）、到期收回）+长期债券投资收到的本金。学会计 9、取得投资收益收到的现金=长期股权投资及长期债券投资收到的现金股利及利息 10、处置固定资产无形资产和其它长期资产收到的现金=收到的现金-相关费用的净额（包括灾害造成固定资产及长期资产损失收到的保险赔偿）（如为负数，在支付的其它与投资活动有关的现金项目反映） 11、收到的其它与投资活动有关的现金=收到购买股票和债券时支付的已宣告但尚未领取的股利和已到付息期但尚未领取的债券利息及上述投资活动项目以外的其它与投资活动有关的现金流入 12、购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金=按实际办理该项事项支付的现金（不包括固定资产借款利息资本化及融资租赁租赁费，其在筹资活动中反映） 13、投资所支付的现金=本期（短期股票投资+短期债券投资+长期股权投资+长期债券投资）及手续费、佣金 14、支付的其它与投资活动有关的现金=购买时已宣告而尚未领取的现金股利+购买时已到付息期但尚未领取的债券利息及其它与投资活动有关的现金流出（三）筹资活动产生的现金流量 15、吸收投资所收到的现金=发行股票债券收到的现金-支付的佣金等发行费用不能减去支付的审计、咨询费用，其在“支付的其它与筹资活动有关的现金”中反映。 16、借款所收到的现金=短期借款+长期借款收到的现金 17、收到的其它与筹资活动有关的现金=除上述各项筹资活动以外的其它与筹资活动相关的现（如现金捐赠） 18、偿还债务所支付的现金=偿还借款本金+债券本金
估值报告： 方法：自由现金流折现方法 第一节：算加权平均资本成本R wacc 一．权益资本成本的计算 1贝塔值。根据resset数据库，挑选了36个月的_流通市值加权_累积收益_Beta。 选择36个月平均beta的原因： 原因一，信雅达上市了近十一年，主要的资产结构、主营构成、盈利能力外部经济环境都已经发生变化，因此质地已经明显变化，不能选择11年的数据进行平均。但这三年来，宏观经济较为稳定，信雅达自身的盈利能力也在稳步提升，资产结构等变化不大，有很大的可比性，因此选择这三年的贝塔值。 原因二：之所以将36个月的beta值进行平均化处理，主要原因是防止某一月份或者说某一时间段内因特殊事件造成的股价的异常波动。 在计算这些贝塔值的平均值，得出，贝塔=0.9517 2.市场收益率Rm。信雅达2002年11月1日上市，上市时上证指数1510点，到2013年9月30日，2174.67点，上证市值139000亿。深证指数起初2002年11月1日3050，2013年9月30日，8514，平均增长率为9.78%，深证流通总市值60500亿。进行加权平均计算，原因：虽然信雅达在上海证券交易所上市，但是上证指数主要受市场中的大盘股影响，沪深A股市值前20家的企业中，有19家是在上海证券交易所上市，这些大盘股中又有相当一部分是国资委控制，这些国企在近几年里业绩表现不佳，影响大盘整体的收益率，而信雅达作为金融IT行业的亿元，市值只有约为26亿（最新数据），应该综合考虑沪深A股指数的收益率的加权平均，权重为相应的市值占比，得出几何平均收益增长率5.3%。
3.无风险收益率：直接选用一年期定期存款的央行指定利率3%。原因一，一年期定期存款利率是无风险利率的主要选择标准之一。原因二，在我国居民主要的货币以存款形式保存，因此选择一年期的定期存款利率作为无风险利率。 4权益资本成本 R s=R f+β（R m-R f） 代入数据，权益资本成本：5.19% 二，债务资本成本 信雅达的主要债务为短期借款，其基本情况如下表 单位：万元201020112012 年初借款余额9600147407210 年末借款余额1474072106530 借款平均值12170109756870 利息支付118911531168.5 借款利率9.77%10.5%17% 三年平均借款额11350 三年平均借款利率12.4% 债务资本成本Rb为12.4% 三．加权平均资本成本R wacc。Rwacc=B B+S?Rb?1?T+S B+S?Rs 其中，负债总额：3亿2717万，但实际需要支付债务资本成本的债务额为11350万元，.权益总额5亿8475万。企业所得税率为25%。 最后得出，信雅达的加权平均资本成本R wacc为4.49%。
浅谈现金流管理 ----公司治理、自由现金流与过度投资的关系研究 Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University, P.R.China 200052 摘要：本文检验了我国资本市场上自由现金流和过度投资之间的关系，以及公司治理和股权结构对两者关系的影响。我们发现，与代理成本的解释一致，企业的过度投资对自由现金流高度敏感，自由现金流越多的企业过度投资的冲动越强烈。另外，与代理成本和信息成本的解释一致，公司治理和股权结构变量对过度投资行为影响显著。对于过度投资为正的企业，国家股公司倾向于推进过度投资，流通股比例、监事会规模和财务杠杆倾向于削减过度投资；对于过度投资为负的企业，国家股公司、董事会规模和外部董事比例倾向于导致投资不足恶化，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足。 关键词：自由现金流、过度投资、公司治理、不对称信息 Abstract：Following Richardson’s study, we examine the extent of firm level over-investment of free cash flow and the impact of ownership structure and corporate governance on over-investment in China. Consistent with agency cost explanations and Richardson’s result, we find evidence that firms’ over-investment are excessively sensitive to current free cash flow, and firm with higher free cash flow has higher over-investment impulse. We also find that to some extent corporate governance structure, especially ownership structure, are associated with over-investment and under-investment of free cash flow. For over-investment firms, our evidence suggests that state character of the largest shareholdings appears to boost over-investment, while proportion of tradable shares, supervisor size, and
总有人在后台咨询现金流量表的计算公式，今天给大家准备好了，赶紧收藏！ 一主表的“经营活动产生的现金流量净额” 1、销售商品、提供劳务收到的现金 =利润表中主营业务收入×(1+16%)+利润表中其他业务收入+(应收票据期初余额-应收票据期末余额)+(应收账款期初余额-应收账款期末余额)+(预收账款期末余额-预收账款期初余额)-计提的应收账款坏账准备期末余额 2、收到的税费返还 =(应收补贴款期初余额-应收补贴款期末余额)+补贴收入+所得税本期贷方发生额累计数 3、收到的其他与经营活动有关的现金 =营业外收入相关明细本期贷方发生额+其他业务收入相关明细本期贷方发生额+其他应收款相关明细本期贷方发生额+其他应付款相关明细本期贷方发生额+银行存款利息收入(公式一) 具体操作中，由于是根据两大主表和部分明细账簿编制现金流量表，数据很难精确，该项目留到最后倒挤填列，计算公式是： 收到的其他与经营活动有关的现金(公式二) =补充资料中“经营活动产生的现金流量净额”-{(1+2)- (4+5+6+7) }
公式二倒挤产生的数据，与公式一计算的结果悬殊不会太大。 4、购买商品、接受劳务支付的现金 =〔利润表中主营业务成本+(存货期末余额-存货期初余额)〕× (1+16%)+其他业务支出(剔除税金)+(应付票据期初余额-应付票据期末余额)+(应付账款期初余额-应付账款期末余额)+(预付账款期末余额-预付账款期初余额) 5、支付给职工以及为职工支付的现金 =“应付工资”科目本期借方发生额累计数+“应付福利费”科目本期借方发生额累计数+管理费用中“养老保险金”、“待业保险金”、“住房公积金”、“医疗保险金”+成本及制造费用明细表中的“劳动保护费” 6、支付的各项税费 =“应交税金”各明细账户本期借方发生额累计数+“其他应交款”各明细账户借方数+“管理费用”中“税金”本期借方发生额累计数+“其他业务支出”中有关税金项目 即：实际缴纳的各种税金和附加税，不包括进项税。 7、支付的其他与经营活动有关的现金
自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本支出＋营运资本增加）自由现金流量＝税后净营业利润－营运资本净增加－资本净支出 自由现金流量＝（主营业务收入–主营业务成本–营业税金及附加–管理费用–营业费用＋经营租赁内含利息） ×（1 －所得税率）＋递延税款的增加 －（货币资金＋应收票据＋应收账款＋其他应收款＋预付账款＋存货＋待摊费用）＋（应付票据＋应付帐款＋预收帐款＋应付工资＋应付福利费＋应交税金＋其他应付款＋预提费用）＋（计提的坏账准备＋计提的存货跌价准备＋待摊费用摊销＋提取的预提费用） －（固定资产的本期增加数＋在建工程的本期增加数－在建工程转入固定资产数＋增加的合并价差＋无形资产本期增加数＋长期待摊费用本期增加数）＋（折旧＋无形资产及长期待摊费用的摊销） 自由现金流量应定义为在保证企业正常经营的前提下，由企业的生产经营活动所创造的现金净流量，减去资本性支出（如库存、厂房、设备等）和营运资本增加额的合理投资后，企业能够产生的额外现金流量。这部分现金流是公司的利益相关者可以自由支配的，可以全部用来分配红利或偿还债务而不影响企业的经营。其计算公式如下： 在自由现金流量的计算中，利润采用的是权责发生制，包含有未实际收回的赊销款项，未能真实反映资金的实际情况，因此应该采用经营现金净流量作为计算依据，如果用利润作为计算基础应进行调整；税收是国家通过法律规定，强制企业必须承担的部分支出，不是企业或股东可以自由控制的，因此在计算时应该将税收部分扣除，即在税后计算：企业的原材料价格会变动，物价水平也会波动，企业保持同样的经营水平所需要的营运资本数额会相应发生变化，因此在计算自由现金流量时应该扣除营运资本的增加投入部分；折旧在计算利润时被扣除掉了，但实际上这部分资金并没有被支付出去，而是仍然留在企业内被企业所运用，所以自由现金流量应该包括折旧部分；随意性资本支出不是企业增长所必需的费用支出，指的是经营性现金流出的增长率超过销售成本增长率的那一部分，其重要组成部分就是公司的日常管理费用，这一部分也应属于企业本来可以自由支配的，提出这一点对于加强公司的治理、降低委托代理成本、提高企业盈利具有十分积极的作用，所以自由现金流量应包括随意性资本支出。随意性资本支出表明企业的现金支出并没有与生产销售保持同步增长，通过汉克尔和李凡特的实证研究表明，大多数公司可以削减过量随意支付中的20%而不至于影响公司的发展。 自由现金流量指标的优点和作用 目前的会计报表中已经有了利润和经营现金净流量两个指标，再提出自由现金流量这一概念有什么作用呢?自由现金流量与利润、经营现金净流量两个指标相比较，具有以下几个优点： 1．无风险性。利润的计算采用权责发生制，由于忽略了赊销款的回收风险，有夸大利润的可能。而自由现金流量采用收付实现制，避免了这一风险。 2．反映了资本的时间价值。由于利润在计算过程中采用历史成本原则，忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，反映了资本的时间价值。 3．减少了主观影响。利润的计算会因折旧、各项摊销的会计计提方法不同而出现较大差异，容易受到人为操纵。自由现金流量反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。 4．有利于企业的长远发展。经营现金净流量未扣除资产更新和营运资本的增加投资，忽视了在通货膨胀条件下折旧并不足以满足资产更新的资本需求的事实。自由现金流量则是以企业的长期稳定经营为前提，在计算时考虑了这两部分需求。
jensen自由现金流翻译-可编辑 自由现金流的代理成本，公司财务与收购 企业的经理是股东的代理人，一个充满利益冲突的关系。对代理理论这种冲突的分析，现在是经济学文献中的一个重要组成部分。支付给股东的现金产生了主要的冲突却很少得到重视。股东的支付能减少经理控制的资源，从而减少了经理人的权力，并使得当公司需要获得新的资金时更容易受到资本市场的监管，(见M. Rozeff，1982年; F.H.Easterbrook，1984年)。内部项目融资避免了这一监管和资金的不可用，或者只有在明确的价格下才可用的可能性。 管理层采用激励机制，以使得其企业以超过最优规模的方式增长。而这种增长通过增加经理人控制下的资源增加了其权力，它与经理人的报酬增加也有关，因为报酬的变化与销售额的增长正相关(见Kevin Murphy ，1985年)。公司通过提升职位而不是逐年奖金来奖励中层管理人员的这种趋势，对提供新的职业产生了一种强烈的组织偏见，这种偏见基于提升的奖励制度要求(见乔治贝克尔，1986)。 产品和要素市场的竞争，趋于在交易活动中驱使价格朝最低平均成本方向发展。因此，管理者必须激励他们的组织，以提高效率和生存的可能性。然而，产品和生产要素市场规则在新的交易活动和涉及大量经济租金或准租金的交易活动时往往表现较软弱。在这种情况下，公司的内部控制制度和公司控制权市场监控更为重要。产生大量经济租金或准租金的交易活动都是能产生大量自由现金流的交易活动。 自由现金流，是指当相关的资本成本贴现时给所有具有正净现值的项目投资时，超过投资所需的现金流。股东和经理之间在支付政策方面的利益冲突，在该组织产生大量自由现金流时表现得尤为严重。关键是如何激励经理人交出现金，而不是投资低于资本成本的活动或将其浪费在组织的低效率运行上。