处置效应
人们通常会避免那些事后会懊悔的行为，去寻求能让自己感到自豪的行为，心理学把这种心理称为：处置效应。简单的说就是人们行为趋向于避免失败，追求成功。
处置效应出现在各种人们的抉择行为中。最常见的，害怕被拒绝而不主动表白，恩，我就有过这样。
追求成功的行为多半都是正向性的，而避免失败的行为有时候反倒会阻碍我们追求成功。下面主要以避免懊悔而诱发的行为为例，解释处置效应在实际投资中造成的影响。
以买彩票为例，假设连续几个月里，你每周都在买同样的一组号码，至今未中奖，这时，有人建议你选另一组号码，那么你会改选新号码吗？
显然旧号码和新号码的中奖几率是相同的。这里存在两种导致懊悔心理的可能。一种是你依旧选择了旧号码，可新号码中了，另一种是你买了新号码，而旧号码中了。
前一种情况中，可以称之为“忽略（不作为）懊悔”，另一种，可以称之为“行为（作为）懊悔”，那这两种懊悔中，哪种跟让人痛苦呢？
我相信你一定听说过，某人坚持数月甚至数年买同一号码，突然有一天改选新号码后，旧号码却中奖了。是不是悔的肠子都青了，而连续长时间的旧号码不中，却没什么失落的心情。
彩票毕竟还是小事，但如果处置效应出现在投资行为中，可能就会影响收益，甚至导致亏损。
以股票为例，处置效应最明显的体现为：投资者过早卖出盈利股票，而长期持有亏损股票。这里懊悔心理扮演着重要角色。
哈佛大学经济系的教授曾做过一个实验。他们创造了六种可供交易的“股票”，然后展示了每只股票的最近三次交易价位。他们设计上让股价沿着趋势变化，也就是说，上涨的会继续上涨，而下跌的会继续下跌。并且每只股票未来可能出现的价格已经告知学生。可从学生的选择结果来看，却表现出与处置效应一致，60%的学生卖掉了上涨的股票，80%的学生继续持有下跌的股票。
处置效应的另一个现象，表现出了背离传统金融理论的投资行为：购买之前卖出的股票。这里自豪心理，使人们对已完成的交易的收益感到开心，投资者想从新体验这种愉悦，从而再次购买同样的股票。
无论是长期持有亏损股票还是购买已卖出的股票，这些行为其实都是为了避免懊悔追求自豪所作出的选择。
对于一个老练的投资者，处置效应相对更弱，而一个专业的金融从业者，会表现出更弱的处置效应，但不会杜绝。
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目录 1、问题的提出 (2) 2、损失厌恶(损失回避)的概念 (2) 3、基于损失厌恶的调查问卷项目的设计 (3) 4、调查问卷的不足和改进 (4) 5、调查问卷的正文和统计结果 (4) 6、结论分析 (7)
基于损失厌恶的投资行为分析报告 1、问题的提出 “为什么人们在商场促销时会疯狂购物，而股价下跌时却忙著卖股？”这一现象的出现主要是因为中国投资者在证券投资行为中存在多种认知偏差,主要有:“过度自信”、“损失厌恶”、“羊群”、“处置效应”等;在股价下跌时急于卖股，主要是“羊群效应”、“损失厌恶”。为了探究“损失厌恶”这一现象，作者基于投资者个体因素并结合牛市宏观市场环境下设计调查问卷，并对这一心理现象进行验证分析。 我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前的一个突出问题是过度投机性，而其产生的最主要原因就是众多中小投资者的非理性行为。中小投资者占投资者的绝大部分，他们的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，而他们又以弱势人群的姿态出现，其决策行为的非理性严重导致了市场的不稳定。研究行为金融学的相关理论，可以帮助理解市场上存在的非理性现象，从而更好地规范证券市场不良行为。作者将从损失厌恶的角度调查分析证券投资市场中是否存在这一心理现象。 2、损失厌恶(损失回避)的概念 行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映
第一章概论 ◆标准金融和行为金融区别：①信息处理（标准投资者能正确处理信息，行为投资者处理信息有偏差）；②形式是否影响决策（标准处理问题形式不会影响决策，行为会影响）；③市场是否有效（标准有效市场假说，行为指出有效市场假说缺陷）。 ◆标准金融诞生标志：马科维茨有效组合。 ◆最早将人的行为与经济学结合的理论：亚当·斯密经济人假设。 ◆从行为金融角度分析出售比买入难： ◆有限理性决策标准：满意标准，而非决策标准。 ◆同质信念下的交易动机：风险偏好 第二章有效市场假说及其缺陷 ◆有效市场的类型：①弱式有效性（最底层次的市场有效性。在弱式有效市场中，资产价格充分及时反映了与资产价格变动有关的历史信息。对任何投资者而言，无论他们借助何种分析工具，都无法就历史信息赚取超常收益）；②半强式有效性（资本市场中所有与资产定价有关的公开信息，对资产价格变动没有任何影响。对处于半强式有效市场的投资者来说，任何已公开信息都不具获利价值）；③强势有效性（市场有效性最高层次。表明所有与资产定价有关的信息，都已充分及时包含在资产价格中）。 ◆有效市场假说理论缺陷：①理性交易者假设缺陷；②完全信息假设缺陷；③检验缺陷；④套利的有限性。 ◆噪声交易者：指非理性地根据似乎是真实信息而实际是噪声信息开展交易的智能体。 ◆公开信息：指向市场主体、市场运营机构和公众公开提供的数据和信息。资本市场中与资本定价有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告、宏观经济状况通告等。 ◆私人信息：个别市场参与者所拥有的具有占独占性质的市场知识，其中经验是市场参与者的最宝贵的个别知识。 ◆内幕信息：指为内部运作人员所知悉而尚未对外公开，且具备商业价值的信息。 ◆中国证券市场有效吗： 第三章证券市场中的异象 ◆异象：大量实证研究和观察结果表明股市不是有效的，这些无法用有效市场理论和现有定价模型来解释的收益异常的现象，即为“异象”。 ◆动量效应：指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，表现不好的股票也会持续其不好的表现。 ◆反转效应：在一段较长时间内，表现差的股票有强烈趋势在其后一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的其后的时间内出现差的表现。 ◆动量效应和反转效应原因：产生的根源在于市场对信息的反应速度。当投资者对信息未充分反应时，信息逐步在股价中得到体现，股价因此在短时间内沿初始方向变动，表现出动量效应；而投资者受到一系列利好信息或利空信息刺激，对收益表现出过度乐观或过度悲观的判断，导致定价过高或过低，而随后投资者普遍意识到时，股价则会反方向变动，即为反转效应。 ◆过度反应：投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期的平均值不一致。 ◆反应不足：指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分及时的反应。 ◆规模效应：股票收益率与公司大小有关。
第一章概论 ?标准金融和行为金融区别：①信息处理（标准投资者能正确处理信息，行为投资者处理信 息有偏差）；②形式是否影响决策（标准处理问题形式不会影响决策，行为会影响）；③市场 是否有效（标准有效市场假说，行为指出有效市场假说缺陷）。 ?标准金融诞生标志：马科维茨有效组合。 ?最早将人的行为与经济学结合的理论：亚当?斯密经济人假设。 ?从行为金融角度分析出售比买入难： ?有限理性决策标准：满意标准，而非决策标准。 ?同质信念下的交易动机：风险偏好 第—章有效市场假说及其缺陷 ?有效市场的类型：①弱式有效性（最底层次的市场有效性。在弱式有效市场中，资产价 格充分及时反映了与资产价格变动有关的历史信息。对任何投资者而言，无论他们借助何种 分析工具，都无法就历史信息赚取超常收益）；②半强式有效性（资本市场中所有与资产定 价有关的公开信息，对资产价格变动没有任何影响。对处于半强式有效市场的投资者来说，任何已公开信息都不具获利价值）；③强势有效性（市场有效性最高层次。表明所有与资产定价有关的信息，都已充分及时包含在资产价格中）。 ?有效市场假说理论缺陷：①理性交易者假设缺陷；②完全信息假设缺陷；③检验缺陷；④ 套利的有限性。 ?噪声交易者：指非理性地根据似乎是真实信息而实际是噪声信息开展交易的智能体。 ?公开信息：指向市场主体、市场运营机构和公众公开提供的数据和信息。资本市场中与资本定价有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性 公司报告、宏观经济状况通告等。 ?私人信息：个别市场参与者所拥有的具有占独占性质的市场知识，其中经验是市场参与者 的最宝贵的个别知识。 ?内幕信息：指为内部运作人员所知悉而尚未对外公开，且具备商业价值的信息。 ?中国证券市场有效吗： 第三章证券市场中的异象 ?异象：大量实证研究和观察结果表明股市不是有效的，这些无法用有效市场理论和现有定 价模型来解释的收益异常的现象，即为“异象”。 ?动量效应：指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，表现不好的股票也会持续 其不好的表现。 ?反转效应：在一段较长时间内，表现差的股票有强烈趋势在其后一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的其后的时间内出现差的表现。 ?动量效应和反转效应原因：产生的根源在于市场对信息的反应速度。当投资者对信息未充 分反应时，信息逐步在股价中得到体现，股价因此在短时间内沿初始方向变动，表现出动量 效应；而投资者受到一系列利好信息或利空信息刺激，对收益表现出过度乐观或过度悲观的 判断，导致定价过高或过低，而随后投资者普遍意识到时，股价则会反方向变动，即为反转 效应。 ?过度反应：投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期的平 均值不一致。 ?反应不足：指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分及时的反应。 ?规模效应：股票收益率与公司大小有关。 第四章预期效应理论与心理实验 ?确定性效应：在现实中，与某种概率性的收益相比, 人们赋予确定性的收益性的收益更多权重。 ?阿莱悖论：由确定性效应产生的，一种与标准理论偏离的悖论。 ?反射效应：反射效应表明，受益范围内的风险厌恶伴随着损失范围内的风险寻求。 ?偏好反转：决策者在两个相同评价条件但不同的引导模式下，对方案的选择偏好出现差异，甚至逆转的现象。
证券投资者行为偏差分析 证券投资者无论是初涉市场的个人投资者还是精明老练的经纪人或是资深的金融分析师他们都试图以理性的方式判断市场并进行投资决策但作为普通人而非理性人他们的判断与决策过程会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响以至陷入认知陷阱导致金融市场中较为普遍的行为偏差 1．过度自信 心理学家通过实验观察和实证研究发现人们往往过于相信自己的判断能力高估成功的机会把成功归功于自己的能力而低估运气和机会在其中的作用这种偏差称为过度自信（overconfidence） 如果人们称对某事抱有90%的把握时成功的概率大约只有70% 证券市场上存在着“情绪周期”牛市往往导致了更多的过度自信遗憾的是似乎自信度的高低与成功的可能性并无必然的联系
过度自信通常有两种形式一是人们对可能性作出估计时缺乏准确性；二是人们对数量估计的置信区间太狭窄了 投资者由于过度自信坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率因此导致大量过度交易（overtraded）一般来说男人比女人更加过度自信一些网上交易者比现场交易者显得更加过度自信 2．信息反应偏差 信息反应偏差主要包括过度反应和反应不足、动量效应与反转效应、隔离效应 过度反应(overreaction)是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重对最近趋势的外推导致与长期平均值的不一致个人投资者过于重视新的信息而忽略老的信息即使后者更具有广泛性他们在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观因此价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度反应不足（underreaction）是市场对信息反应不准确的另一种表现形式与个人投资者较多地表现为过度反应相反的是华尔街的职业投资人更多地表现为反应不足例如证券分析师往往对成长股
1.接近性调节效应：也叫后悔厌恶。行为引起的后悔程度受到“接近性”这个因素的调节。要是做了点什么 让结果离预期值更远了(“接近性”变大)那引起的后悔程度就会比“不作为”还小暴富的故事有许多版本，但是对于大多数股民来说却成为刺痛他们的讯号，在买进卖出之间，总存在这样那样的懊悔 让他们感叹与唾手可得的财富失之交臂，在经济中，后悔事最常见的情绪。假设有两位股民，一位将他买的B公司的股票换成了A公司的，结果，现在B公司的股票大幅上涨，他发现如果当初继续持有这些股票，就能赚得1200元，另一位股民，他一开始买的就是A公司的股票，虽然曾经打算换成B 公司的，但是终究没有付诸实施，同样，他也很后悔，因为如果当初换股，现在就能赚得1200元。 2.框架效应该理论认为,在面对收益时,人们往往规避风险,表现为选择能够带来确切收益的方案,而放弃期望收入相同或略高但有风险的另一方案;但在面对可能的损失时,人们往往偏好风险,行为表现也正好与面对收益时相反。由于同等数额的获得或损失对人们心理的影响不同,强调事物的积极/消极、成功/失败等不同的方面会使得个体最终的判断决策有所不同,框架效应就会产生（框架依赖对恒定性的违背：改变各个结果的描述方式（框架）会改变优先顺序。框架依赖对占优性的违背：改变各个结果的描述方式（框架）会导致选择次优的选项。（对理性决策的有力反击。） （1）方案A：将挽救200人的生命。 方案B：有1/3的可能性挽救600人的生命，有2/3的可能性无法挽
救任何人。 你支持哪一套方案？ （2）方案C: 400人会死亡。 方案D: 有1/3的概率没有人死亡，有2/3的概率600人都会死亡。这次你支持哪一套方案？ 实验结果： （1）A(72%)； （2）D(78%)； 问题1中600人死亡是参考点 问题2中没人死亡是参考点 由于参考点的不同，使决策者的参考框架不同，因而采取了不同的选择。 （回扣与奖金框架）2001年9月，美国政府为纳税的美国公民支付38亿美元——依据年收入每人得到的数额从300、500到600美元不等。政府官员和媒体使用“回扣”（rebate）一词来描述补偿，布什政府认为此举将会刺激消费，激活低迷的经济。 Epley等人的三项研究证明“回扣”一词限制了它的效力。如果政府用“奖金”（bonus）而不是回扣，公民会很快花掉这笔钱而不是储蓄这笔钱。 3.禀赋效应：也称做拥有效用，是指当个人一旦拥有某项物品，那么他对该物品价值的评价要比未拥有之前大大增加，WTP-WTA缺口：人们为了买入一件商品所愿意支付的最高价格和放弃该商品而愿意
处置效应和损失厌恶 华尔街有句名言叫做“截短亏损，让利润奔跑”，很多引经据典的投资者都知道，但却忍不住受处置效应（Disposition Effect）的影响，“贪小便宜、吃大亏”。趋于过快地卖掉正在盈利的股票，反而过长时间地持有正在损失的股票，这是资本市场一种普遍存在的投资者非理性行为。股价上涨选择赚个蝇头小利而卖出，即面对确定的收益和不确定的未来走势，为了避免价格下跌带来的风险而获利了结；股价下跌亏损了反而选择长期持有，面对确定的亏损和不确定的未来走势，为了避免价格上涨而后悔，却选择长期持有，一些“短期投机者”往往让自己变成了“长期投资者”，当然仅仅是当他被套牢的时候。结果往往拔掉盈利的鲜花，浇灌亏损的杂草。 再说，投资企业的质地、股价估值的高低确认并不是个简单的问题，且没有统一的定性和定量标准，投资者无所适从的时候更是如此。比如在我们身边，买了10倍股的人很多，赚了几倍的极少，常是过早的落袋为安；但当面对损失时却倾向于对痛苦的否认、纠结于沉没成本，甚至为了挽回损失甘愿冒更大的风险，比如2007年40多元买了中国石油2008年在30多元不但不卖出还继续补仓。我们可以看看下面这个故事，能否给我们些启示？
《当大脑遇到金钱》里引述了一个经典的实验，普林斯顿大学的心理学教授向一组大学生描述了如下情形：假设美国正在应对一种不同寻常的疾病，预计这场疾病可能会导致600人死亡。眼前有两种应对方案：如采纳方案A，将有200人获救；如采纳方案B，600人全部获救的概率为1/3，而无人获救的可能性则是2/3。你会选择哪个方案？ 随后，教授以不同措辞把这个情形讲述给第二组学生：如采纳方案a，将有400人死亡；如采纳方案b，无人死亡的概率为1/3，而600人全部死亡的可能性则是2/3。你会选择哪个方案？ 实验的结果令人目瞪口呆：在第一组学生中，72%的人更喜欢方案A，而在第二组学生中，却只有22%的人选择方案a。实际上，A和a两个方案的结果完全是一致的！也就是说，“200人活下来”和“400人死去”是一样的含义。但第一个定式圈定的是获救者，着眼于潜在的收益，积极的定式就相当于半满的玻璃杯，因为起点是一无所有，所以装一半水的玻璃杯也是改善；按照半满的心态，方案A 有200人的确定性，自然会让方案B的不确定性变成无法接受的风险。另外，第二个定式则强调死亡者的数量，这就产生了半空的感觉，它让我们为了抱住杯子剩下的东西而不惜冒更大的风险；因此方案a中死亡400人的确定性
第31卷 第2期2010年3月 技术与创新管理 T E C H N O L O G YA N DI N N O V A T I O NM A N A G E M E N T V o l.31 N o.2 M a r.2010 【管理科学】 处置效应的国外文献综述＊ 万静雅 (北京航空航天大学经济管理学院,北京100191) 摘 要:处置效应是资本市场中一种普遍存在的投资者非理性行为,即投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票,而过快地卖掉正在盈利的股票。服从处置效应的投资者盛行的市场,股票有更高的平均回报率和波动性,这预示着这种投资者非理性行为本身就容易造成市场的波动以及股价泡沫。研究表明,它的存在导致了盈余漂移异象和价格惯性异象,F a m a认为这两种资本市场异象是仅有的两个对有效市场假说形成真正威胁的、持续的、稳健的市场异象。因此,对市场非理性现象———处置效应的研究是最本质的问题。 关键词:处置效应;前景理论;心理账户;资本市场异象 中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1672-7312(2010)02-0208-04 F o r e i g nL i t e r a t u r e R e v i e wo f D i s p o s i t i o nE f f e c t W A NJ i n g-y a (E c o n o m i c a n dM a n a g e m e n t S c h o o l,B e i h a n g U n i v e r s i t y,B e i j i n g100191,C h i n a) A b s t r a c t:T h e d i s p o s i t i o n e f f e c t,t h e t e n d e n c y o f i n v e s t o r s h o l d i n gl o s i n gi n v e s t m e n t s t o ol o n g a n ds e l l i n gw i n n i n g i n v e s t- m e n t s t o o s o o n,i s a p e r v a s i v e n o n-r a t i o n a l b e h a v i o r o f i n v e s t o r s i nc a p i t a l m a r k e t.I nt h e m a r k e t t h a t i s f u l l o f i n v e s t o r s s u b j e c t t oP T/M A,s t o c k s h a v e h i g h e r a v e r a g er e t u r n s a n dv o l a t i l i t y,w h i c h i m p l i c a t e s t h a t t h i s i r r a t i o n a l b e h a v i o r w i l l r e-s u l t i n t h e m a r k e t f l u c t u a t i o n a n d p r i c e b u b b l e.I n a d d i t i o n,s o m e r e s e a r c h s h o w s t h a t t h i s e f f e c t c a u s e s P E A D(p o s t e a r n i n g a n n o u n c e m e n t d r i f t)a n d p r i c e m o m e n t u m.F a m a c o n t e n d e d t h a t t h e s e t w oc a p i t a l m a r k e t a n o m a l i e s a r er e a l l y t h r e a t e n e d, p e r s i s t e n t a n d s t a b l e m a r k e t a n o m a l i e s t o t h e e f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s.T h e r e f o r e,t h e r e s e a r c h o n t h e d i s p o s i t i o ne f f e c t i s t h e r o o t o f t h e p r o b l e m. K e yw o r d s:d i s p o s i t i o ne f f e c t;p r o s p e c t t h e o r y;m e n t a l a c c o u n t i n g;c a p i t a l m a r k e t a n o m a l i e s 处置效应由S h e f r i n a n d S t a t m a n(1985)[1]根据前景理论和心理账户提出的概念,即投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票,而过快地卖掉正在盈利的股票。前景理论(K a h n e m a na n dT v e r s k y′s1979)[2]指投资者在收益的情况下厌恶风险,在损失的情况下喜好风险。作为期望效用理论的代替者,前景理论以非理性理论为基础,第一次把心理学与经济学研究结合在一起,从一个全新的角度来分析决策者的行为。心理账户(T h a l e r′s1980)[3]表示人们会把在现实中客观等价的支出或收益在心理上划分到不同的账户中。前景理论(P T)和心理账户(M A)联合起来就构成了处置效应的内涵,原因是投资者对一些投资风险厌恶的,而对另一些投资风险喜好,投资者对不同账户的风险态度导致更愿意卖出盈利的股票,而持有损失的股票。 我国学者赵学军、王永宏(2001)使用O d e a n (1998)的方法研究了处置效应,发现中国的处置效应比国外更加严重。吕岚和李学(2002)通过考察某证券营业部共9945个股票账户在1998-2000年的交易数据库,也进一步验证了处置效应的存在。此外,这方面的研究还有孙培源、施东晖(2002)、李新路和张文修(2005)、王强松(2009)、陈磊和曾勇 ＊收稿日期:2009-11-23 作者简介:万静雅(1986-),女,陕西西安人,硕士研究生,主要从事资本市场会计方向的研究.
行为金融学之处置效应检验 一、引言 在金融学的理论研究范畴中，行为金融学作为一个新兴的研究领域，并不等同于传统的金融学。它是心理学和金融学的结合，试图从人们的日常行为和心理出发，验证投资者的决策过程。简单地回顾它的发展历程，可以归为以下几个阶段： 19世纪Gustave Lebon的《乌合之众》是第一阶段的代表作。Burrell于1951年所作的《以实验方法进行投资研究的可能性》具有特别重要的意义。最早强调心理预期对投资决策影响的经济学家是凯恩斯，在心理预期的基础上，他提出了许多理论，包括股市选美竞赛理论、股市乐车队效应。随之在1972年，Slovie 发表了一篇非常具有研究意义的论文，即《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》。这三篇代表作掀开了行为金融学理论研究的新一页。 第二阶段是1960年至上个世纪80年代中期，属于行为金融的现代心理学研究阶段。20世纪60年代，心理学被一些著名的学者有效地和金融投资学关联在一起。最著名也最具代表性的学者当属Tversky和Kahgielman。在1979年，Kahneman和Tversky合作并一起提出期望理论。他们研究了过度自信、心理会计和风险态度这三个方面，这也是理论模型的假设与投资者真实行为相互矛盾的三个方面。他们将实证的结果和现象称做认知偏差。 第三阶段是20世纪80年代中期至今，属于行为金融学理论发展阶段。这个时期出现了两位代表性的人物，一位是来自耶鲁大学的Shille(1981，1990，1990)，他做了股票价格异常波动，羊群效应，价格投机等理论研究；芝加哥大学的Thaler(1987，1999)则是另外一位，他主要的研究方向是投资者心理会计
处置效应 人们通常会避免那些事后会懊悔的行为，去寻求能让自己感到自豪的行为，心理学把这种心理称为：处置效应。简单的说就是人们行为趋向于避免失败，追求成功。 处置效应出现在各种人们的抉择行为中。最常见的，害怕被拒绝而不主动表白，恩，我就有过这样。 追求成功的行为多半都是正向性的，而避免失败的行为有时候反倒会阻碍我们追求成功。下面主要以避免懊悔而诱发的行为为例，解释处置效应在实际投资中造成的影响。 以买彩票为例，假设连续几个月里，你每周都在买同样的一组号码，至今未中奖，这时，有人建议你选另一组号码，那么你会改选新号码吗？ 显然旧号码和新号码的中奖几率是相同的。这里存在两种导致懊悔心理的可能。一种是你依旧选择了旧号码，可新号码中了，另一种是你买了新号码，而旧号码中了。 前一种情况中，可以称之为“忽略（不作为）懊悔”，另一种，可以称之为“行为（作为）懊悔”，那这两种懊悔中，哪种跟让人痛苦呢？ 我相信你一定听说过，某人坚持数月甚至数年买同一号码，突然有一天改选新号码后，旧号码却中奖了。是不是悔的肠子都青了，而连续长时间的旧号码不中，却没什么失落的心情。 彩票毕竟还是小事，但如果处置效应出现在投资行为中，可能就会影响收益，甚至导致亏损。
以股票为例，处置效应最明显的体现为：投资者过早卖出盈利股票，而长期持有亏损股票。这里懊悔心理扮演着重要角色。 哈佛大学经济系的教授曾做过一个实验。他们创造了六种可供交易的“股票”，然后展示了每只股票的最近三次交易价位。他们设计上让股价沿着趋势变化，也就是说，上涨的会继续上涨，而下跌的会继续下跌。并且每只股票未来可能出现的价格已经告知学生。可从学生的选择结果来看，却表现出与处置效应一致，60%的学生卖掉了上涨的股票，80%的学生继续持有下跌的股票。 处置效应的另一个现象，表现出了背离传统金融理论的投资行为：购买之前卖出的股票。这里自豪心理，使人们对已完成的交易的收益感到开心，投资者想从新体验这种愉悦，从而再次购买同样的股票。 无论是长期持有亏损股票还是购买已卖出的股票，这些行为其实都是为了避免懊悔追求自豪所作出的选择。 对于一个老练的投资者，处置效应相对更弱，而一个专业的金融从业者，会表现出更弱的处置效应，但不会杜绝。 本文系麒麟贵金属原创，转载请注明
交易行为分析指引说明 ——股市反馈交易行为特征分析或称过往交易行为分析引言 资本市场上存在这样一类交易者，他们根据资产过去的价格而很少对未来价格的预期来构建投资组合。这类投资者在行为金融中称为反馈交易者，这也就产生了对过往交易行为分析的需求。而对自己过往交易喜好了解的人却知之甚少，这种分析模式是针对大多数人们对市场认知的偏差而产生的。 目的 使投资者更清醒的认识自己，是证券分析人员更好的为投资者（客户）定制合适的投资方略，完善其交易行为，减少不必要的错误。对偏差的理解 一、认知过程中的偏差 1.判断与决策中的信息加工过程 2.启发式偏差 3.框定依赖偏差 二、心理偏差与偏好 1.过度自信 2.正式偏差
3.羊群行为 4.损失厌恶 5.后悔厌恶 6.模糊厌恶 7.熟悉偏好 8.时间偏好 三、金融市场中的个体心理与行为偏差 1.处置效应 2.过度交易 3.注意力驱动交易 4.恶性增资 行为资产组合分析 人们的收益与风险预期，如安全第一或安全、潜力、期望等对投资者的证券组合具有重要的影响，使投资者构建投资组合重要心理基础；不同的人要区别对待，如年龄、性别、个性特征等个人特质不同的投资者对风险和收益有着不同的偏好，同时也有不同的风险承受能力和多样化的投资需求。因此对其行为特质分析有助于帮助投资者了解自己对证券的认识。使投资者更清醒的对待市场。 行为交易决策与管理 一、心理学实验表明，人们的理性都是有限的，因而在证券投资中
技术分析和基本面分析方法都是有其用武之地。基本分析是基于对证券市场理性分析而进行的投资选择方法，技术分析则以对市场投资者买卖力量及投资者情绪分析为依据，两种方法各有实用性和局限性。 二、基于对投资者非理性分析和对异象的挖掘，可以制定出行为交 易策略，包括：逆向和惯性交易策略、小盘股交易策略、集中交易策略、量化交易策略、时间分散化投资策略等。这些投资策略的设计思想是回避人们在交易决策中出现的某一些心理偏差，或利用市场存在的系统性定价偏差而构建的交易策略，从而形成使用的交易理念。 三、由于存在认知和心理的偏差投资者在选股、选时、持有和卖出 等交易过程中常常会出现特定的行为特征，从而导致决策失误。 为避免投资失误，需要对投资过程中每个环节的心理偏差有清晰的认知。 过往交易行为分析的重要性 通过技术手段对投资人交易行为进行离散化分析，也就是把其投资行为划分为各个时间段来分析，其中包括其交易市场偏好、股本偏好、买卖偏好、资产变化规律等一系列可以从投资人交易行为中反映的概况来分析，从而达到了解其投资心理以及在此时间内受到的各种影响。简单的说就是解释每一笔成功的交易原因，分析每一笔失败的交易的原由，协助其尽量减少此类错误的发生概率。
西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics 课程论文 课程名称：行为金融学 论文题目: 近视损失厌恶心理的调查分析报告 学生姓名：张清然 214025100139 任课教师：徐加根教授 2015年6月
目录 第1章金融投资中近视损失厌恶心理的含义及特征 (3) 1.1损失厌恶的含义及特征 (3) 1.1.1损失厌恶与处置效应 (3) 1.1.2损失厌恶与禀赋效应 (3) 1.2近视损失厌恶的含义及特征 (4) 第2章问卷设计和选项分析 (4) 第3章问卷调查结果及分析 (6) 第4章本问卷调查结论及局限性 (10) 4.1调查结论 (10) 4.2本问卷的局限性及可改进的地方 (10) 第5章概括总结行为金融学课程给我印象最深的地方 (10)
第1章金融投资中近视损失厌恶心理的含义及特征 1.1损失厌恶的含义及特征 “损失厌恶”是在Tversky & Kahneman于1979发表的论文《Prospect theory:An analysis of decision under risk》中提出的，提出后受到金融学家的广泛重视。根据Kahneman和Tversky 在论文中提出的期望理论，人们对相同情境的反应取决他是盈利状态还是亏损状态。一般而言, 当盈利额与亏损额相同的情况下,人们在亏损状态时会变得更为痛苦,而当盈利时却没有那么快乐。他们通过实验发现，人在面临损失时所带来的负效用是同样数量受益所带来的正效用的约 2 倍 左右，即人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性，人们对于损失的感觉比起盈利更为敏感，从而会为了避免损失付出比通常更大的代价。 这种心理的发现动摇了传统以风险厌恶为核心的投资理念，人们并非厌恶风险，他们厌恶的是损失，损失总比收益更突出、感受更强烈。期望理论认为，损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。 1.1.1损失厌恶与处置效应 “处置效应”认为盈利证券给投资者呈现的是盈利前景，投资者此时更倾向于接受确定性的结果，而亏损证券则呈现给投资者的是损失前景，投资者更倾向于冒险赌博，于是投资者持有亏损证券时间更长而迅速卖出盈利证券，实现确定性收益。Odean在1998年分析了1987年至1993年的10000个交易账户的记录，得出了小投资者的行为与处置效应相吻合，有损失厌恶的回避心理。同时，Odean还计算了卖出证券后的84、252、504个交易日的平均收益，发现被卖出的盈利证券的平均收益比持有的亏损证券的平均收益高3.4%，表明了投资者基于损失厌恶心理做出的决策是不理智的。 1.1.2损失厌恶与禀赋效应 禀赋效应是与损失厌恶相关联的现象。许多决策是在两种方案中选择：维持现状或者接受一个新的方案，往往两者各有利弊。人们可以将现状视为参考水平，因为损失比赢利显得更难以让人接受，所以决策者偏爱维持现状。决策者不愿意放弃现状下的资产的事实被称为“禀赋效应”。Knetsch(1989)将这种因为对物品的拥有，而在定价方面卖价高于买价的现象称为禀赋效应。由 于放弃一项资产的痛苦程度大于得到一项资产的喜悦程度，所以个体行为者为了得到资产的“支付意愿”要小于因为放弃资产的“接受意愿”。因此，禀赋效应导致买价与卖价的价差，如果让
股票交易中个体投资者的处置效应研究 摘要：处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差,表现为投资者对投资盈利的确定性心理和对亏损的损失厌恶心理。个体交易行为是目前行为金融学领域比较活跃的分支之一，本文以江苏省某证券公司大型营业部个人投资者交易数据库,来研究中国证券市场的个人投资者是否具有处置效应这种 非理性的投资行为。结果发现：从卖盈卖亏股票次数上来考察,中国个人投资者在整体上表现出显著的处置效应,证明了处置效应的存在。 关键词：处置效应前景理论行为金融 Research on Disposition Effect of Individual Investor in Stock Trading Abstract：The disposition effect is a typical kind of investors’cognition deviation.It is displayed through the investors’definite psychology to profit and detesting loss psychology to loss. Individual trading behavior is one of the most active branch in the field of behavior finance，the authors studied whether in dividual investors in our count ry have the disposition effect,based on the individual investors’transaction database of one security company’s large-scale business department in Jiangsu P rovince，to provide the evidence of the disposition effect. Key words：the disposition effect，prospective theory，behavior finance 一、导论 （一）选题背景与研究意义 20世纪八十年代以来，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现了金融市场中存在很多不能被传统金融学所解释的现象，比如股权溢价之谜、一月份效应、价格反转、处置效应和羊群行为等。学者们将这些违背有效市场假说，传统金融学理论无法给出合理解释的现象称之为“异象”或“未解之谜”。金融市场中存在的这些现象对传统金融学产生了巨大冲击，尤其向有效市场假说提出严峻挑战。因此，人们开始重新审视传统金融学理论。行为金融学为人们理解当今的金融市场已经提供了一个崭新的视角。它的出现，使我们不仅从传统的金融理论的理性分析角度来解释经济现象，还可以更多地以人的行为、心理为主要研究对象，来研究投资者心理、情绪，使我们能多方面、多角度的分析投资者的投资行为，确保投资的正确性。 处置效应是证券市场上一个很重要的现象，也是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对亏损的损失厌恶心理和对投资赢利的确定性心理：当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有亏损股票，不愿意实现损失；当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出盈利股票以锁定利润。由此可以说处置效应是很多投资者，尤其是个人投资者盈少亏多的重要原因。对此进行研究，有利于把握投资者的行为特征和规律，从而为提高投资者的理性程度提供良好建议。 （二）国内外研究概况 传统经典金融理论假设投资者均为理性人，其投资交易行为是依据个人效用最大化
第31卷第2期2010年3月 技术与创新管理 TECHNOLOGY AND I NNOVAT I ON M ANAGE M ENT V o.l31No12 M ar12010 =管理科学> 处置效应的国外文献综述* 万静雅 (北京航空航天大学经济管理学院,北京100191) 摘要:处置效应是资本市场中一种普遍存在的投资者非理性行为,即投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票,而过快地卖掉正在盈利的股票。服从处置效应的投资者盛行的市场,股票有更高的平均回报率和波动性,这预示着这种投资者非理性行为本身就容易造成市场的波动以及股价泡沫。研究表明,它的存在导致了盈余漂移异象和价格惯性异象,F a m a认为这两种资本市场异象是仅有的两个对有效市场假说形成真正威胁的、持续的、稳健的市场异象。因此,对市场非理性现象)))处置效应的研究是最本质的问题。 关键词:处置效应;前景理论;心理账户;资本市场异象 中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-7312(2010)02-0208-04 Foreign Literature Revie w of Dis position Effect WAN Jing-ya (Econo m ic and M anage m ent School,Beihang Universit y,B eijing100191,Ch i na) A bstrac t:T he dispos ition e ffect,the tendency o f investors ho l d i ng l os i ng i nvest m ents too l ong and se lling w i nni ng i nves-t m ents too soon,is a pervasi ve non-ra ti ona l behav i or o f investors i n capita l m arket.In t he m arket that i s f u ll o f i nvestors s ubject to PT/M A,stocks have h i ghe r averag e returns and vo l atility,w hich i m pli cates that t h is irrati onal behavior w ill re-su lt i n the ma rket fl uctua ti on and pr i ce bubb le.In additi on,som e research sho w s that th i s e ffect causes PEAD(post ea rning announce m ent dr ift)and pr i ce mom entu m.F a m a contended t ha t these t wo cap ital m arket anom ali es are reall y t hreatened, persistent and stab l e m arke t anom a lies to the effi c i entm arke t hypothesi s.Therefore,the research on t he d isposition eff ec t is t he root o f t he proble m. K ey word s:d i spositi on effect;pro spect theo ry;m ental accounti ng;capita lm arket ano m a lies 处置效应由She frin and S tat m an(1985)[1]根据前景理论和心理账户提出的概念,即投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票,而过快地卖掉正在盈利的股票。前景理论(K ahne m an and Tversky c s1979)[2]指投资者在收益的情况下厌恶风险,在损失的情况下喜好风险。作为期望效用理论的代替者,前景理论以非理性理论为基础,第一次把心理学与经济学研究结合在一起,从一个全新的角度来分析决策者的行为。心理账户(Tha ler c s1980)[3]表示人们会把在现实中客观等价的支出或收益在心理上划分到不同的账户中。前景理论(PT)和心理账户(MA)联合起来就构成了处置效应的内涵,原因是投资者对一些投资风险厌恶的,而对另一些投资风险喜好,投资者对不同账户的风险态度导致更愿意卖出盈利的股票,而持有损失的股票。 我国学者赵学军、王永宏(2001)使用Odean (1998)的方法研究了处置效应,发现中国的处置效应比国外更加严重。吕岚和李学(2002)通过考察某证券营业部共9945个股票账户在1998-2000年的交易数据库,也进一步验证了处置效应的存在。此外,这方面的研究还有孙培源、施东晖(2002)、李新路和张文修(2005)、王强松(2009)、陈磊和曾勇 *收稿日期:2009-11-23 作者简介:万静雅(1986-),女,陕西西安人,硕士研究生,主要从事资本市场会计方向的研究.
处置效应原因分析的文献综述 在股票市场中，投资者倾向于长期持有亏损的股票而卖出盈利的股票，Shefrin和Statman（1985）发现这一现象，并称之为“处置效应”（Disposition Effect）。处置效应是在资本市场中普遍存在的一种投资者行为异常现象，投资者过早的卖出手中盈利的账户，而过久的持有并抱怨手中的亏损头寸。Shefrin和Statman（1985）的研究也表明处置效应是损失厌恶和后悔理论的表现之一。作为行为金融理论的重要组成部分，它是有悖于“理性人”假设的的投资者异常行为，因此在提出概念后引起了大量学者的研究分析。 一验证处置效应的研究 由于许多实证研究太过苛刻的假设，无法解释市场上大量的异常现象，行为金融学的研究受到了人们的重视，在加上Kahneman和Tversky（1979）所提出的前景理论（Prospect Theory）和Thaler在1985年提出的心理账户（Mental Accounting）有着学术界公认的影响力，行为金融更加的受到追捧。处置效应这一概念的提出后，各国学者都在实证中去检验了它的存在。 Weber 和Camerer（1998）邀请了一批受试者来参与实验，提供了六个不同的风险资产给予购买，以资产初始购买点的价格为参考点，发现受试者倾向于过早卖出盈利资产，而长时间持有亏损资产，而当规定股票在一段时期自动出售后，处置效应大大降低。在各国学者都选取一些投资者操作数据来证明股票市场或其他资本市场上处置效应的存在性使，Kaustia（2004）另辟蹊径，以IPO的交易为研究对象，他认为首次IPO是投资者购买的价格都是一样的因此处置效应应该更加强烈，实践证明他是对的。而以芬兰市场投资者行为为研究对象，Grinblatt和Keloharju（2000）分别以非金融公司、金融和保险机构、政府组织、非营利结构以及家庭五种投资者来研究了处置效应。 国内的学者也以本国的投资者行为来验证处置效应，较早研究处置效应的两位学者赵学军和王永宏(2001)搜集了1998年7月1日到2000年l2月25日我国一个知名证券公司某大型营业部约1万个投资者账户的全部交易信息,发现我国股票市场确实存在处置效应，并且这一效应比国外更严重，着也说明了我国投资者的不理性。吕岚和李学(2002)，孙培源和施东晖(2002)的人的研究也赞同了这一观点。 二解释处置效应的研究 有效市场的假设苛刻至极，在现实世界中找不到一块满足有效市场假说的市场，行为金融学的诞生为解释投资者异常行为提供了新的道路，大量国内外的理论和实践都证明行为金融学能很好的解释各类异常现象，并且已有大量的机构投资者利用投资者的非理性行为来赚取超额收益。所以对处置效应的解释研究也是从行为金融的角度来的。 1 前景理论 前景理论是行为金融学发展出来挑战传统金融习惯用的预期效用理论来作为研究金融市场的方法，前景理论用价值函数代替效用函数，以一个参考点区分盈利亏损，价值函数在盈利部分是凹函数，在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好是不一致的，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者。Kahneman和Tversky（1979）的这一发现表明投资者在盈利是不愿冒险，在亏损时有更愿意冒险，但这篇文章没有对价值函数进一步分析，缺乏参考点和具体形式，因此Kahneman和Tversky（1992）在1992年有进一步发展了前景理论，被