政治关联对公司财务行为及公司价值的影响研究

政治关联对公司财务行为及　

公司价值的影响研究　

■　卢妮林　曾　宏（重庆大学经济与工商管理学院　重庆４０００４４）　

◆　中图分类号：Ｆ２７０　文献标识码：Ａ　

内容摘要：近年来政治关联与公司的　财务行为及企业价值成为研究热点，　且众多研究发现政治关联影响企业的　财务行为及企业价值。本文在分析政　治关联的界定及影响因素的基础上，　梳理政治关联对企业财务行为、企业　价值影响的国内外研究成果。以期为　该领域的深入研究进行理论铺垫。　关键词：政治关联公司财务行为公　司价值　

政治关联的界定及影响因素　

“政治关联”（ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　ｃｏｎｎｅｃｔｉｏｎ／　ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ）到目前为止没有一　

个统一的明确的定义，一般指公司与拥有　政治权力的个人之间形成的隐性政治关联，　

包括公司的董事、高管曾经或者当时在政　

府（或国会）部门任职、通过选举捐款获得　的关系等，但不包括因政府持股而形成的　

关系（吴文峰，２００８　ｏ比如，Ｒｏｂｅ　ｒｔｓ　

（１９９０）提到的政治联系指与参议员有利　益关系；Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ（２００７）指公司通过　

选举捐款而形成的与当选者的关系；我国　

学者一般认为如果公司的董事长或高管为　现任或前任的政府官员、人大代表或者政　

协委员，就定义为具有政治关联。　

企业的政治关联在世界范围内是普遍　存在的，而且政治关联的影响因素也是多　

方面的，包括管制环境、政府的干预水平、　司法体系的完善程度、地区金融发展水平、　政府的腐败程度、企业所处的行业等。如　

Ｆａｃｃｉｏ（２００６）对４７个国家的上市公司在　国家层面上的政治关系决定因素进行研究，　

发现这些拥有政治关系的企业在腐败较严　

重、外资进入限制较大和制度更不透明的　国度比较普遍。Ｂｏｕｂａｋｒｉ等（２００６）发现　

政府权力越集中、任职时间越短，政府越会　

在民营化的公司中安排政府官员；同时，国　家的法律越不独立，企业的政治参与越普　

遍。我国学者罗党论（２００９）也实证发现，　当地方产权保护越差、政府干预越大以及　

金融发展水平越落后的时候，民营上市公　司更有动机与政府形成政治关系。　

政治关联对公司财务行为的　

影响　

（一）政治关联与债务融资便利性　

国内外相关研究发现，政治关联能够　为企业债务融资提供便利，包括有政治关　

联的企业更容易获取国有银行贷款、更长　

的贷款期限、更优惠的贷款利率以及在企　业陷入困境时更容易获取债务减免。　

国外学者Ｆａｃｃｉｏ（２００２）对４２个国　家研究发现，政治关联企业的债务比率显　

著高于非政治关联的企业。ＣｈａｒｕｍｉｌＩｎｄ　等（２００６）对泰国的实证研究表明，在亚　洲金融危机发生前，与银行关系好的企业　

获得了较多的长期贷款，并且只需提供较　

少的抵押资产。Ｃｈｉｕ等（２００４）对韩国的　研究也发现与企业集团和金融机构关系好　

的企业，负债率较高。ＣｌａｅＳＳｅｎ　ｓ等　

（２００６）对巴西的研究表明，在选举后４年　中，为当选的联邦政党捐献的企业，其银　

行负债比率显著增加。Ｋｈ—ｗａｊａ（２００５）　

研究了巴基斯坦的企业信贷情况，他发现　那些与政府有联系的企业可以获得两次以　

上的贷款，相比其他企业有５０％的利率优　惠，而且这些企业能从国有银行获得专项　

贷款。　

另外，我国学者余明贵等（２００８）研　究我国上市公司发现，有政治关系的企业　

比无政治关系的企业获得更多的银行贷款　

和更长的贷款期限；而且，在金融发展越　落后、法治水平越低和产权侵害越严重的　

地区，政治关系的贷款效应越显著。其研　

究结果表明，在我国金融发展较落后、法　治水平低下和产权保护缺乏的条件下，政　

治关系可以作为一种替代性的非正式机制，　

缓解落后的制度对民营企业发展的阻碍作　

用，帮助民营企业获得银行的信贷支持，促　进企业发展。　

（二）政治关联与税收优惠　政治关联的企业通过政治关系给企业　

带来税收减免、税收返还等优惠，降低企　

业的实际税率。Ａｄｈｉｋａｒｉ（２００６）则考察　了马来西亚政治关联企业的实际税率，发　

现政治关联企业的实际税率较非政治关联　

的企业低。Ｆａｃｃｉｏ（２００６）的跨国家研究　也证实，具有政治联系的公司在贷款融资、　

税率等方面都享有好处。　（三）政治关联与财务困境企业的政　

府救助　Ｆａｃｃｉｏ等（２００６）对１９９７—２００２年　

问３５个国家４５０家公司政治关联与政府　援助行为进行分析表明，当公司陷入财务　

困境时，１　１．３％的政治关联公司获得政府　

救助，而只有４　４％的非关联公司获得政府　援助。　

我国学者潘越等（２００９）以沪深两市　的ＳＴ公司为样本，实证研究了企业的政治　

关联对财务困境公司获取政府补助的影响，　

其结果显示民营企业的政治关联对企业在　处于财务困境时获取政府补助有显著影响，　

但对国有企业作用不显著。　（四）其他方面　

除上述研究领域外，现有的有关政治　关联的研究还涉及以下几个方面：制度保　护，已有研究表明，政治关联可以保护企　

业的产权免受政府损害（Ｃｈｅｎ，２００５　ｏ政　

治关联与政府采购合同的分配，如　Ａｇｒａｗａｌ等（２００１）对来自美国２６４家制　

造业公司的证据表明，当公司产品销售给　

政府的比例越高，则该公司具有政治背景　的外部董事人数越多，因而政治关联会影　

响公司董事会构成，也从反面论证了政治　

关联会影响政府资源的分配。　

政治关联对公司价值的影响　

国内外关于政治关联与企业价值的研　

究主要采用事件研究法，用某一影响政治　

人物政治前途的事件来考察政治关联公司　

的市场价值变化，即政治官员的政治前景　对公司股票收益的影响。例如，公司所支持　

的候选人在选举中获胜，与公司存在关联　

的政治官员的离职、下台、身体健康恶化、　突然死亡等事件；另～种方法即建立计量　

模型，在较长时期内考察政治关联对公司　

《中文核心期刊要目总览》贸易经济类核心期刊　

６７　耱ｌ爨　茹　菇麟　照　盛礁　

市值和财务业绩的影响。其研究得出的主　

要观点有以下三种：政府扮演“扶持之手”　角色（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，１９９８），即公司通过政治　

关联所获得的收益大于为建立政治关联所　

付出的成本，因而政治关联能增加公司价　值；政府扮演“掠夺之手”角色，政府官员　

通过寻租或腐败行为直接或间接剥削公司　财富，并且基于其他社会目标政府官员可　

能从公司转移财富到其他社会成员，导致　

政治关联给公司所带来的损失超过收益，　因而政治关联会损害公司价值；政府扮演　

“看不见的手”角色，即资源配置主要由市　

场机制调节，政治关联不影响公司价值。　（一）政治关联对公司价值具有正面　

影响　大部分研究者都认为公司政治关联能　

给公司带来价值提升，在法律制度不健全　

及腐败严重的国家中则更是如此，且当公　

司高管或大股东进入政界时，公司股票显　著为正超常收益；当与公司存在政治关联　

的政治人物突然死亡时，该公司股价则显　著下降。Ｒｏｂｅｒｔｓ提供的微观具体证据表明　

政治关系的价值，他考察了参议员亨利－杰　

克逊意外死亡之后相关企业的股价变化，　

发现与亨利有关的企业股价显著下降；与　此同时，与接替他担任参议员的继任者有　

关联的公司股价则上升。Ｆｉｓｍａｎ（２００１）　

研究印度尼西亚与当时总统苏哈托家族存　在密切联系的上市公司发现，当市场上出　

现关于其身体健康恶化的消息时，关联程　度高公司的股票价值比关联程度低的公司　

损失更多（一０　５９％），并且关联公司股票　

价值的损失程度随着病情的恶化而逐步增　

加。Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等（２００８）则利用巴西选　举中的政治捐赠数据得出公司的政治捐赠　

显著影响到公司股票的市场表现，两者呈　现出正相关关系。　我国学者同样经研究发现政治关联　能提升公司价值，如吴文锋等（２００８）研　究发现，在区分不同政府背景后，高管的　

地方政府背景对企业价值的正面影响要　

显著大于中央政府背景，而考虑不同地　区的政府干预程度后，高管的地方政府　

任职背景在政府干预比较厉害的地区能　

增加企业价值。政府干预越强烈，这种正　面影响也越强烈。此外罗党论等（２００８）　

发现我国民营企业的政治关联对企业价　值都有显著的正面影响，有政治关系的　

民营企业价值更高，投资者长期持有该　

企业股票得到的收益也更高，政治关系　

越强的企业价值也越高，企业通过建立　政治关系最终取得了相应的收益。　（二）政治关联对公司价值具有负面　

影响　由于管理者和股东的委托代理问题，　管理者可能出于私利建立的政治关联损害　

公司的价值，而政府也可通过控股权利或　

行政权力向政治关联高管施加影响。　Ｂｅｒｔｒａｎｄ　ｅｔ　ａｌ（２００７）分析了法国上市公　

司有政治关联的ＣＥ０是否为了帮助在任政　

治家参加下次竞选而改变招聘和解雇政策。　研究发现，关联公司的就业比例越高、建　

造新工厂的比例越高、拆除工厂的比例越　

低，并且在政治不稳定的地区，关联公司　会创造越多的就业机会。进一步研究表明，　

由于员工工资总额的上升，导致随着竞选　

城市就业比例的提高，关联公司的资产回　报率下降，说明政治关联给公司带来巨大　

成本。Ｆａｎ　ｅｔ　ａ１．（２００７）对中国７９０家上　

市公司的数据研究显示，ＣＥＯ有政治关联　的公司上市３年后的股票收益比非关联公　

司低１８％，同时在盈余增长、销售收入、　

ｆＰＯ首日收益率等方面都差于非关联公司，　并且关联公司更有可能任命其他行政机构　

人员而非职业人员作为董事会成员，因而　

政治关联损害了公司价值。Ｓｈｌｅｉｆｅ　ｒ和　Ｖｉｓｈｎｙ（１９９４）构建了一个行政官员与企　

业管理者之间博弈的模型，指出政治关系　

也可以扮演“掠夺之手”这一角色。例如，　在选举年份，公司会雇用更多的员工，增　加更多工作岗位，以帮助现任官员在选择　中再次获胜（Ｂｅｒｔｒａｎｄ，Ｋｒａｍａｒｚ，Ｓｃｈｏａｒ　

ａｎｄ　Ｔｈｅｓｍａｒ，２００６　ｏ　（三）政治关联与公司价值无关　

研究中发现政治关系与公司价值无关　的文献较少，Ｆｉｓｍａｎ等（２００７）研究当　

影响美国副总统切尼的政治前途信息与其　存在政治关联的公司的股价变动，并没有　

发现公司与切尼之间的政治关联能给公司　

带来价值增加。作者将其解释为美国的完　善制度，能避免公司通过与政府建立联系　

来进行寻租行为。　

结论及启示　

在金融发展较落后、法制水平较低和　产权保护不强的制度条件下，政治关联可　

以作为一种替代性的非正式机制，缓解落　

后的制度对公司发展的制约，为公司财务　

行为等方面提供有效的支持，促进公司的　发展，但它会扭曲资源配置，有损社会公　

平。所以，促进金融市场的发展、加强法律　

和政府对公司产权的保护就显得尤为重要。　

６８商业时代（原名《商业经济研究》）２０１０年２４期　目前尽管有关政治关联领域的研究已　

取得一定进展，但是以下问题还有待深入　研究：第一，在政治关联的度量方面，除我　

国学者王庆文、吴世农【２００８）通过构建　

政治影响力指数从程度上对政治关联进行　了量化外，其他已有度量政治关联的方法　

均难以准确量化企业与政府之间的政治关　

联程度、影响力的大小或政治关系的强弱。　因而，未来的研究可从“有无政治关联”的　

定性分析转向“政治关联强弱”的定量分　

析，寻求度量“政治关联”的更准确方法。　第二，我国处于经济转轨时期，已有的研究　

证明我国上市公司在融资方面更偏好股权　融资，这是否与政治关联相关，这方面还缺