货币危机理论、模型和早期预警系统
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¾ 有关第二代货币危机理论 1. 从本质上看，第二代危机理论回答了以下有一个问题： 1) 政府为何要放弃固定汇率？ 2) 政府维持固定汇率的原因是什么？ 3) 强调了公众预期（或对维持固定汇率的信心）在政府决策过程中的重要性。 2. 第二代危机理论不足 1) 未说明是否任何一种货币都可能遭受投机冲击，或者是否所有的投击冲击都与基本经济
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货币危机理论、模型和早期预警系统
至少 10%。该定义的危机不包含被政府通过国际储备减少或增加国内利息率，成功还 击了的投机性攻击。
关于货币危机定义的说明： ¾ 虽然上述对货币危机、货币崩溃、银行危机或支付危机的定义有所不同，但共同点是危
机（除银行危机外）以本国货币将大幅度贬值，外汇储备的急剧减少为特征。 ¾ 在目前的货币危机实证研究中，对货币危机判定的有个分歧在于是否应将不成功的投机
货币危机理论、模型和早期预警系统
货币危机理论、模型和早期预警系统
［摘要］本文是关于货币危机的一个概述。全文分为五部分：第一部分介绍国际上比较流行 的对货币危机的定义；第二部分回顾了 70 年代至今的几代货币危机理论，包括货币 危机的传染理论；第三部分简单介绍了国际上比较流行的货币危机模型及模型的原 理；第四部分是对这些模型的预测、解释力的评价；第五部分讨论了早期预警系统 EWS。全文主要是结合一些英文文献及国内对货币危机的研究进行讨论的。
二、货币危机理论6 从货币危机理论的发展来脉络看，它主要分为以下几个阶段： (一) 第一代货币危机理论（20 世纪 70 年代末至 80 年代中期） 以萨兰特和亨德森（Salant & Henderson，1978），克鲁格曼（Paul Krugman,1979）， 弗拉德和加勃（Flood & Garber,1984）等人为代表的早期从事货币危机理论研究的学者， 以 70 年代末 80 年代初发生在拉美国家的货币危机（如墨西哥 1973－1982 年危机，阿 根廷 1978－1981 危机）为研究对象，针对这些国家钉住美元的汇率政策与国内日益增 长的财政赤字和通胀压力之间的不协调性导致危机暴发的事实，提出了“第一代”的货 币危机理论模型。其核心是强调一国扩张性的国内经济政策与实行固定汇率制度之间存 在着本质上的冲突，认为基本因素的恶化是汇率波动幅度增大，进而引发货币投机攻击 的根本原因。他们假定政府对固定汇率的承诺是不变的，并且在投机攻击发生时，只有 出售外汇储备这一单一的干预手段。由于扩张性财政货币政策与维持固定汇率之间存在 着内在的不协调性，因此单纯依靠出售外汇储备无法避免固定汇率的最终崩溃。
性攻击归入危机事件5。认为不应该归入危机事件的观点认为，储备和利率变化是否出 于当局维持汇率的目的难以判断，储备变化作为对汇率市场干预的量度含有噪声，而利 率的控制往往又着眼于长期，很难解释短期现象，因此使得不成功的投机性攻击难以定 义。认为应该归入危机事件的观点认为，汇率变动尚不足以成为货币危机产生的充分条 件。而在上述 Frankel 和 Rose 对货币崩溃的定义中可以注意到他们排除了成功还击了 的投机性攻击。 ¾ 一般认为货币危机与债务危机、银行危机和股市危机是两回事，后者往往定义为范围更 广的“金融危机”。
20 世纪 90 年代以来，以外汇储备急剧减少、货币迅速贬值为特征的货币危机在世界范 围内频繁发生，继而引发国内金融动荡，甚至爆发大规模的金融危机。这种现象促使国际经 济学界对货币危机和金融危机及早期预警机制的研究和构建不断深入。
一、货币危机的定义 虽然对货币危机的研究至少可以追溯到 1979 年 Paul Krugman 发表的重要危机模型《1 一
(三) 第三代货币危机理论（20 世纪 90 年代以来） 进入 20 世纪 90 年代以来，货币危机的发生日趋频繁，特别是 1997－1998 年的东南亚 货币危机呈现出新的特点，其经济影响也更加复杂。针对这种状况，西方学者在传统的第一 代、第二代危机模型的基础上，将研究的重点放在了资本流动和货币危机、双危机理论和货 币危机的资产负债表方法等方面。 在预警机制的建立方面，卡明斯基（Kaminsky,1998）等人通过实证考察，总结出一套 具有说服力的危机预警指标，形成了危机的早期防范原理。所有这些成果都极大丰富了传统 的货币危机理论，并为深入研究危机的原理和机制开辟了新的空间。
因素无关。 2) 第二代模型暗含着一个“中间地带”的存在，在这个地带中既有可能发生投机冲击，也
有可能平安无事。但是这一“中间地带”究竟有多宽？在现实中如何确定这一地带？这 些问题都尚未有定论，因为这涉及到投资人的汇率预期函数、效用函数以及政府的反应 函数的确定，这不仅仅是简单的理论假设，还需要的实证研究。 3) 第二代危机理论还忽视了另一种情况：即使是在危机可能发生的区间内，投资人也未必 只有发起冲击这一种行为选择。这是因为，投资人可以从卖出本币和买入外币中获得资 本利得（capital gain），但同时也必须支付交易磨擦成本。
个支付危机模型》，但关于各类危机的定义与开始期的确定等问题至今尚处于争论之中。 以下是几个比较经典和流行的货币危机的定义： 格雷西拉·卡明斯基（Graciela Kaminsky），索尔·利宗多（Saul Lizondo）与卡门·M·赖 因哈特（Carmen M. Reinhart）2把货币危机定义为对货币的投机性进攻将导致货币的大 幅度贬值或国际储备的大幅度下降或二者兼而有之的状态。他们用外汇市场压力指数 （Index of Exchange Market Pressure）来对货币危机进行事后确认。这个指数是汇率月 百分比变化和国际储备总额（用美元测度）的月百分比变化的加权平均，权数通过指数 的两个组成部分有相同的条件方差来确定。因为该指数随货币的贬值和国际储备的损失 而增加，故该指数的大幅增加反映了对本币的强大卖出压力，当该指数值高于平均值 3 个标准差时，就认为处于货币危机时期。 Paul Krugman 把支付危机定义为：在实行钉住汇率制或固定汇率制的国家，为防止货 币贬值而消耗国际储备或提高国内利率而付出国内通货膨胀上升的成本，当政府放弃固 定汇率或钉住汇率时，本币就会大幅度贬值，出现支付危机。一个“标准”的危机发生 方式如下：一个国家实行固定汇率制或钉住汇率制，政府仅通过在外汇市场上的直接干 预实现汇率钉住或固定汇率，在某个汇率上政府的国际储备逐渐消失，在储备耗尽前， 一个突然性的投机性攻击使政府无力捍卫汇率体制，只好听任货币大幅度贬值。 Demirgu-Kunt 和 Enrica Detragiache3认为当至少下述条件之一发生时，可认为发生了银 行危机： 1.未履约资产占银行系统资产的比率超 10%； 2.挽救银行的行动成本不小于 GDP 的 2%； 3.银行部门的问题导致银行的大规模国有化； 4.发生广泛的银行挤兑或者存款被冻结、银行放长假，或者为对付危机政府颁布了对一 般的存款实行保障。 Frankel 和 Rose4定义货币崩溃为名义汇率至少贬值 25%，并且超过上一年汇率变化的
一招。而事实上，对固定汇率的维持是有成本的，它应该是一种相机权衡的产物而不只 是简单出售外汇储备。另外，即便是维护固定汇率也有除了出售储备之外的多种方法， 例如提高利率紧缩货币供给等。
(二) 第二代货币危机理论（20 世纪 80 年代末至 90 年代中期） 1992 年的欧洲汇率机制危机、1994 年的墨西哥比索危机和 1997 年的东南亚货币金融危 机相继爆发，有许多现象是第一代的货币危机理论所无法解释的，其中一个突出的问题就是 货币危机的爆发似乎与经济面的好坏不存在必然的联系，因此在客观上要求有新的理论来解 释危机的发生机制。在这种情况下，弗拉德和加勃（Flood &Garber,1984）以及奥布斯菲尔 德（Obstfeld,1994）等学者又提出了“第二代”货币危机理论。他们修正了第一代模型中对 经济主体行为线性化的假设，提出了非线性行为假说，认为央行不再固守货币政策单一规则， 而是针对市场参与者的不同行为制定不同的反应函数，从而灵活地相机选择，同时市场交易 主体也根据其对经济发展前景和央行干预行为的预期来灵活地调整其交易行为，而他们的行 为反过来以影响到某些宏观经济变量，于是这种相互影响就导致了有危机发生和无危机发生 的“多重均衡”（Multiple Equilibrium）局面。 在此基础上，奥布斯菲尔德提出了具有代表性的“自我实现”（self-fulfilling）的货币危 机模型，认为在经济基本面没有恶化的前提下也有可能爆发货币危机。货币危机发生的可能 原因是由于贬值预期的自我实现所导致的，而不是由于经济基本因素的恶化，其中名义汇率 发挥了很大的作用。 此后，莫里斯和沈（Morris & Shin,1998）分析了一些不确定因素如何消除了多重均衡 的可能性，并使投机均衡成为惟一可能，从总体上看，“第二代”货币危机理论强调的是： 政府行为和交易者行为之间相互影响和作用的结果导致货币危机在基本面有明显恶化的前 提下以“自我实现”的方式爆发。
¾ 有关第一代货币危机理论 1. 第一代货币危机模型的扩展
由于第一代货币危机理论过于简单，很多学者对其进行了扩展。 1) 加入央行冲销的“第一代”扩展模型――弗拉德、加勃和克莱莫 2) 引入随机性风险溢价（即不确定因素）的“第一代”扩展模型
弗拉德和马里恩（Robert P.Flood & Nancy P.Marion）在其“自我实现的预期：对投机冲 击的应用”一文中，就构建了一个带有随机因素的第一代扩展模型。 3) 引入利率防卫的因素 弗拉德和詹尼（Flood.R.P and Jeanne,O.）对第一代货币危机模型作了进一步扩展。在克 鲁格曼－弗拉德－伽勃（Krugaman-Flood-Garber, KFG）投机冲击模型中，没有用积极 的利率政策维护固定汇率，利率是货币贬值预期的被动反映。而弗拉德和詹尼修正了 KFG 模型，考虑了利率防卫的效应。
1A Model of Balance of Payments Crises. Journal of Money， Credit and Banking. Vol 11， August 1979 2 Graciela Kaminsky, Saul Lizondo, Carmen M. Reinhart(1997):"Leading Indicators of Currency Crises", IMF WP/97/79 3 Demirgu-kunt, Enrica Detragiache(1997):"The Determinants of Banking Crises: Evidence from Developing and Developed Countries", IMF WP/97/106 4 Frankel, Jeffrey and Andrew Rose(1996):"Currency Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment", Journal of International Economics, 1996 Vol 41(December)
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货币危机理论、模型和早期预警系统
至少 10%。该定义的危机不包含被政府通过国际储备减少或增加国内利息率，成功还 击了的投机性攻击。
关于货币危机定义的说明： ¾ 虽然上述对货币危机、货币崩溃、银行危机或支付危机的定义有所不同，但共同点是危
机（除银行危机外）以本国货币将大幅度贬值，外汇储备的急剧减少为特征。 ¾ 在目前的货币危机实证研究中，对货币危机判定的有个分歧在于是否应将不成功的投机
货币危机理论、模型和早期预警系统
货币危机理论、模型和早期预警系统
［摘要］本文是关于货币危机的一个概述。全文分为五部分：第一部分介绍国际上比较流行 的对货币危机的定义；第二部分回顾了 70 年代至今的几代货币危机理论，包括货币 危机的传染理论；第三部分简单介绍了国际上比较流行的货币危机模型及模型的原 理；第四部分是对这些模型的预测、解释力的评价；第五部分讨论了早期预警系统 EWS。全文主要是结合一些英文文献及国内对货币危机的研究进行讨论的。
二、货币危机理论6 从货币危机理论的发展来脉络看，它主要分为以下几个阶段： (一) 第一代货币危机理论（20 世纪 70 年代末至 80 年代中期） 以萨兰特和亨德森（Salant & Henderson，1978），克鲁格曼（Paul Krugman,1979）， 弗拉德和加勃（Flood & Garber,1984）等人为代表的早期从事货币危机理论研究的学者， 以 70 年代末 80 年代初发生在拉美国家的货币危机（如墨西哥 1973－1982 年危机，阿 根廷 1978－1981 危机）为研究对象，针对这些国家钉住美元的汇率政策与国内日益增 长的财政赤字和通胀压力之间的不协调性导致危机暴发的事实，提出了“第一代”的货 币危机理论模型。其核心是强调一国扩张性的国内经济政策与实行固定汇率制度之间存 在着本质上的冲突，认为基本因素的恶化是汇率波动幅度增大，进而引发货币投机攻击 的根本原因。他们假定政府对固定汇率的承诺是不变的，并且在投机攻击发生时，只有 出售外汇储备这一单一的干预手段。由于扩张性财政货币政策与维持固定汇率之间存在 着内在的不协调性，因此单纯依靠出售外汇储备无法避免固定汇率的最终崩溃。
性攻击归入危机事件5。认为不应该归入危机事件的观点认为，储备和利率变化是否出 于当局维持汇率的目的难以判断，储备变化作为对汇率市场干预的量度含有噪声，而利 率的控制往往又着眼于长期，很难解释短期现象，因此使得不成功的投机性攻击难以定 义。认为应该归入危机事件的观点认为，汇率变动尚不足以成为货币危机产生的充分条 件。而在上述 Frankel 和 Rose 对货币崩溃的定义中可以注意到他们排除了成功还击了 的投机性攻击。 ¾ 一般认为货币危机与债务危机、银行危机和股市危机是两回事，后者往往定义为范围更 广的“金融危机”。
20 世纪 90 年代以来，以外汇储备急剧减少、货币迅速贬值为特征的货币危机在世界范 围内频繁发生，继而引发国内金融动荡，甚至爆发大规模的金融危机。这种现象促使国际经 济学界对货币危机和金融危机及早期预警机制的研究和构建不断深入。
一、货币危机的定义 虽然对货币危机的研究至少可以追溯到 1979 年 Paul Krugman 发表的重要危机模型《1 一
(三) 第三代货币危机理论（20 世纪 90 年代以来） 进入 20 世纪 90 年代以来，货币危机的发生日趋频繁，特别是 1997－1998 年的东南亚 货币危机呈现出新的特点，其经济影响也更加复杂。针对这种状况，西方学者在传统的第一 代、第二代危机模型的基础上，将研究的重点放在了资本流动和货币危机、双危机理论和货 币危机的资产负债表方法等方面。 在预警机制的建立方面，卡明斯基（Kaminsky,1998）等人通过实证考察，总结出一套 具有说服力的危机预警指标，形成了危机的早期防范原理。所有这些成果都极大丰富了传统 的货币危机理论，并为深入研究危机的原理和机制开辟了新的空间。
因素无关。 2) 第二代模型暗含着一个“中间地带”的存在，在这个地带中既有可能发生投机冲击，也
有可能平安无事。但是这一“中间地带”究竟有多宽？在现实中如何确定这一地带？这 些问题都尚未有定论，因为这涉及到投资人的汇率预期函数、效用函数以及政府的反应 函数的确定，这不仅仅是简单的理论假设，还需要的实证研究。 3) 第二代危机理论还忽视了另一种情况：即使是在危机可能发生的区间内，投资人也未必 只有发起冲击这一种行为选择。这是因为，投资人可以从卖出本币和买入外币中获得资 本利得（capital gain），但同时也必须支付交易磨擦成本。
个支付危机模型》，但关于各类危机的定义与开始期的确定等问题至今尚处于争论之中。 以下是几个比较经典和流行的货币危机的定义： 格雷西拉·卡明斯基（Graciela Kaminsky），索尔·利宗多（Saul Lizondo）与卡门·M·赖 因哈特（Carmen M. Reinhart）2把货币危机定义为对货币的投机性进攻将导致货币的大 幅度贬值或国际储备的大幅度下降或二者兼而有之的状态。他们用外汇市场压力指数 （Index of Exchange Market Pressure）来对货币危机进行事后确认。这个指数是汇率月 百分比变化和国际储备总额（用美元测度）的月百分比变化的加权平均，权数通过指数 的两个组成部分有相同的条件方差来确定。因为该指数随货币的贬值和国际储备的损失 而增加，故该指数的大幅增加反映了对本币的强大卖出压力，当该指数值高于平均值 3 个标准差时，就认为处于货币危机时期。 Paul Krugman 把支付危机定义为：在实行钉住汇率制或固定汇率制的国家，为防止货 币贬值而消耗国际储备或提高国内利率而付出国内通货膨胀上升的成本，当政府放弃固 定汇率或钉住汇率时，本币就会大幅度贬值，出现支付危机。一个“标准”的危机发生 方式如下：一个国家实行固定汇率制或钉住汇率制，政府仅通过在外汇市场上的直接干 预实现汇率钉住或固定汇率，在某个汇率上政府的国际储备逐渐消失，在储备耗尽前， 一个突然性的投机性攻击使政府无力捍卫汇率体制，只好听任货币大幅度贬值。 Demirgu-Kunt 和 Enrica Detragiache3认为当至少下述条件之一发生时，可认为发生了银 行危机： 1.未履约资产占银行系统资产的比率超 10%； 2.挽救银行的行动成本不小于 GDP 的 2%； 3.银行部门的问题导致银行的大规模国有化； 4.发生广泛的银行挤兑或者存款被冻结、银行放长假，或者为对付危机政府颁布了对一 般的存款实行保障。 Frankel 和 Rose4定义货币崩溃为名义汇率至少贬值 25%，并且超过上一年汇率变化的
一招。而事实上，对固定汇率的维持是有成本的，它应该是一种相机权衡的产物而不只 是简单出售外汇储备。另外，即便是维护固定汇率也有除了出售储备之外的多种方法， 例如提高利率紧缩货币供给等。
(二) 第二代货币危机理论（20 世纪 80 年代末至 90 年代中期） 1992 年的欧洲汇率机制危机、1994 年的墨西哥比索危机和 1997 年的东南亚货币金融危 机相继爆发，有许多现象是第一代的货币危机理论所无法解释的，其中一个突出的问题就是 货币危机的爆发似乎与经济面的好坏不存在必然的联系，因此在客观上要求有新的理论来解 释危机的发生机制。在这种情况下，弗拉德和加勃（Flood &Garber,1984）以及奥布斯菲尔 德（Obstfeld,1994）等学者又提出了“第二代”货币危机理论。他们修正了第一代模型中对 经济主体行为线性化的假设，提出了非线性行为假说，认为央行不再固守货币政策单一规则， 而是针对市场参与者的不同行为制定不同的反应函数，从而灵活地相机选择，同时市场交易 主体也根据其对经济发展前景和央行干预行为的预期来灵活地调整其交易行为，而他们的行 为反过来以影响到某些宏观经济变量，于是这种相互影响就导致了有危机发生和无危机发生 的“多重均衡”（Multiple Equilibrium）局面。 在此基础上，奥布斯菲尔德提出了具有代表性的“自我实现”（self-fulfilling）的货币危 机模型，认为在经济基本面没有恶化的前提下也有可能爆发货币危机。货币危机发生的可能 原因是由于贬值预期的自我实现所导致的，而不是由于经济基本因素的恶化，其中名义汇率 发挥了很大的作用。 此后，莫里斯和沈（Morris & Shin,1998）分析了一些不确定因素如何消除了多重均衡 的可能性，并使投机均衡成为惟一可能，从总体上看，“第二代”货币危机理论强调的是： 政府行为和交易者行为之间相互影响和作用的结果导致货币危机在基本面有明显恶化的前 提下以“自我实现”的方式爆发。
¾ 有关第一代货币危机理论 1. 第一代货币危机模型的扩展
由于第一代货币危机理论过于简单，很多学者对其进行了扩展。 1) 加入央行冲销的“第一代”扩展模型――弗拉德、加勃和克莱莫 2) 引入随机性风险溢价（即不确定因素）的“第一代”扩展模型
弗拉德和马里恩（Robert P.Flood & Nancy P.Marion）在其“自我实现的预期：对投机冲 击的应用”一文中，就构建了一个带有随机因素的第一代扩展模型。 3) 引入利率防卫的因素 弗拉德和詹尼（Flood.R.P and Jeanne,O.）对第一代货币危机模型作了进一步扩展。在克 鲁格曼－弗拉德－伽勃（Krugaman-Flood-Garber, KFG）投机冲击模型中，没有用积极 的利率政策维护固定汇率，利率是货币贬值预期的被动反映。而弗拉德和詹尼修正了 KFG 模型，考虑了利率防卫的效应。
1A Model of Balance of Payments Crises. Journal of Money， Credit and Banking. Vol 11， August 1979 2 Graciela Kaminsky, Saul Lizondo, Carmen M. Reinhart(1997):"Leading Indicators of Currency Crises", IMF WP/97/79 3 Demirgu-kunt, Enrica Detragiache(1997):"The Determinants of Banking Crises: Evidence from Developing and Developed Countries", IMF WP/97/106 4 Frankel, Jeffrey and Andrew Rose(1996):"Currency Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment", Journal of International Economics, 1996 Vol 41(December)
