利率和汇率及其关系的理解

1 汇率政策和利率政策

长期以来，在我国的宏观调控中并没有对利率政策和汇率政策的协调给予足够的重视，利率政策和汇率政策几乎是完全分离的。从1994年以来，我国实行以市场供求为基础的单一的、有管理的、浮动汇率制度。由此开始，我国利率政策和汇率政策之间的影响日益密切。

2．1．1利率变动对汇率的影响

首先，利率政策通过影响经常项目对汇率产生影响。当利率上升时，信用紧缩，贷款减少，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外汇汇率下降，本币汇率上升。与利率上升相反，当利率下降时，信用扩张，货币供应量（M2）增加，刺激投资和消费，促使物价上涨，不利于出口，有利于进口。在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降。

这里以人民币利率下调为例来说明利率-汇率机制的传导效应：利率下降，国内需求上升，进口需求也上升，导致人民币汇率下降；进口需求上升和通货膨胀率上升，使得对人民币贬值预期增加，企业进口增加而出口减少，资金外流增加，导致人民币汇率下降。实际利率的下降引起外汇汇率上升、人民币汇率下降。实际上，人民币汇率下降的效果是扩张性的：一方面，人民币汇率下降，在国外相对价格变化的影响下，由于出口扩大，在乘数作用下使国民收入得到多倍扩张，另一方面，人民币汇率下降通过收入再分配效应和资产效应导致国内需求下降；与此同时，出口企业利润增加，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升。总之，人民币利率下调造成人民币汇率下降，对总需求的影响是双重的。

其次，通过影响国际资本流动间接地对汇率产生影响。当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升、外汇汇率下降。而且，一国利率的提高，促进国际资本流入增加，而资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持本币汇率升高。与利率上升相反，当利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，促使外汇汇率上升、本币汇率下降。

2．1．2汇率变动对利率的影响

汇率变动对利率的影响也是间接地作用，即通过影响国内物价水平、影响短期资本流动而间接地对利率产生影响。

首先，当一国货币汇率下降时，有利于促进出口、限制进口，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升，引起国内物价水平的上升，从而导致实际利率下降。这种状况有利于债务人、不利于债权人，从而造成借贷资本供求失衡，最终导致名义利率的上升。如果一国货币汇率上升，对利率的影响正好与上述情况相反。

其次，当一国货币汇率下降之后，受心理因素的影响，往往使人们产生该国货币汇率进一步下降的预期，在本币贬值预期的作用之下，引起短期资本外逃，国内资金供应的减少将推动本币利率的上升。如果本币汇率下降之后，人们存在汇率将会反弹的预期，在这种情况下，则可能出现与上述情况相反的变化，即短期资本流入增加，国内资金供应将随之增加，造成本币利率下降。

如果一国货币汇率下降之后能够改善该国的贸易条件，随着贸易条件的改善将促使该国外汇储备的增加。假设其他条件不变的情况下，外汇储备的增加意味着国内资金供应的增加，资金供应的增加将导致利率的降低。相反，如果一国货币汇率上升将造成该国外汇储备的减少，则有可能导致国内资金供应的减少，而资金供应的减少将影响利率使之上升。

2．1．3货币政策与汇率政策的传导机制

从我国的情况来看，利率-汇率传导机制是通过国内经济间接影响货币政策效应，这种传导机制的主要内容是：各种货币政策工具，主要是利率，通过国内经济间接的影响汇率，再由汇率变化反过来影响国内金融运行和经济活动，从而影响国内货币政策的效应。然而，由于我国市场经济体制尚在改革进程中，国内大的经济环境还不完善，所以在我国利率-汇率传导机制发生作用的条件还很不成熟。尽管我国已经加入了世界贸易组织，但是我国目前资本项目尚未完全开放，仍然受到严格的管制，外汇市场仍大体属于封闭型的外汇头寸市场仅限于银行间的外汇交易，而且国内货币市场不发达，货币市场与外汇市场的直接联系并未真正建立起来。因此，利率作为重要的货币政策工具，却无法通过贸易和境内外资金流动影响汇率，只能通过影响国内经济的间接方式来影响汇率。反过来，汇率的变化又会引起国际收支和国内生产的相应变化，这些变化又会作用于金

实证分析近年来人民币利率变化和汇率变化之间的关

利率是利息率的简称，指一定时期内利息额与存款或贷出本金的比率。也叫“利钱”，又称资金价格。本金是存款或放贷者拿出的钱，也是人们通常理解的货币资本。由于市场的作用，货币资本在运动中产生利润，利率就是其运动过程中产生的利润的一部分。汇率是一个国家货币兑换成其它国家货币的比例，又称“汇价”或“兑换率”，也是国家货币在国际经济贸易交往中的相对价格。利率主要是对内调节生产与消费、供给与需求的关系，它是国家宏观调节的重要手段。汇率主要是对外调节与世界各国的经济贸易交往，是调节国际收支平衡的重要手段。在市场经济条件下，特别是全球经济逐步一体化的情况下，利率和汇率有着紧密相联的关系，不能孤立地看待。利率可以影响汇率，汇率可以影响利率。去年以来，我国经济运行情况，就突出反映了这一点。例如，去年10月29日，央行9年来首次提高全国各金融机构存贷款利率，一夜间牵动了全球的经济，股市震动，汇市哗然，舆论鹊起。同时，猜测和要求人民币升值浪潮再度兴起。

目前我国尚未实现人民币在资本项目下的自由兑换，国际短期套利资本无法进行充分的套利活动。国际短期资本主要通过间接渠道流动。例如，混入经常项目办理结售汇；利用资本项目管理中的漏洞实现人民币的兑换；通过外汇黑市实现国际短期资本进出；有的投机热钱可以通过假的合资项目，然后将资金提前到汇。随着短期资本大量流入，外汇储备和货币供应量快速上升，截至去年6月底，我国外汇储备总额达到了3465亿美元，比上年年底增加了601亿美元。(外汇储备量的速度增加，与贸易盈余的增长并不同步，这些估计是投机人民币升值的热钱)，我国广义货币供应量 (M2)同比增长20.8%，为1997年8月以来的最高值，狭义货币供应量 (M1)同比增长20.2%，也为几年来的最高水平。

一方面外汇储备快速增加给人民币带来更大的升值压力；另一方面由于货币供应量加速增长，形成了人民币升息压力。而我国实行的是有管理的浮动汇率制，但在实际操作中却“有管理而无浮动”；人民币利率还未市场化，所以采取了在利率和汇率不变政策下，来消除升值和升息压力。如启动央行票据公开市场操作；支持各类企业在国外投资、开展业务；允许外商直接投资企业到国内资本市场上市融资；允许国际金融机构在国内发人民币债券；提高了个人出国换汇的指导性限额标准；放宽了经常项目下各类企业开立外汇账户以及对外汇账户的限额方面的管理等办法，同时建立了严密的金融机构监控机制，防范热钱的进出。

目前我国不具备充足的套利资金和充分的资本国际流动性。首先，尽管短期资本通过种种渠道规避管制，但是套利资本的流动在政策上还是受到严格限制的，因此这种套利资本的流动性是不完全的。其次，当国内金融市场所提供的风险报酬超过了套利成本时，套利资本才会流入国内。外汇管制是套利的风险，外汇管制越严，套利者所要求的风险报酬越高，套利资本流动的可能性就越小。我国目前的利率水平由官方决定，不仅难以反映资金供求，也使我国利率水平与货币供应量的变动具有相对独立性，不能充分发挥利率的经济杠杆作用。例如近年来我国外贸和外商直接投资增长较快，企业不断地将外汇出售给商业银行换取人民币，商业银行又将大量的外汇出售给中央银行以换取人民币，央行以人民币兑换商业银行出售的外汇，使外汇占款大幅增加，导致基础货币的等额增加，但利率不能随货币供求而变化。尽管中央银行多次调整利率，但利率变动并不能及时反映市场上资金供需关系，往往不是超前就是滞后。

汇率的变化具有灵活性。开放的外汇市场是汇率市场机制形成的基础。而我国现行人民币汇率形成机制的基础是银行结售汇制，目前我国绝大部分企业实行经常项目强制结售汇。强制结售汇使得市场参与者特别是中资企业和商业银行持有的外汇必须在市场上结汇；人民银行对外汇银行实行限额管理，外汇银行对超额的结售汇头寸必须在银行间外汇市场上抛出，不论企业对商业银行还是央行对商业银行都没有充分体现外汇交易方的真实交易意愿，形成的汇率并非是真正意义上的市场价格。

人民币汇率主要在银行间外汇批发市场上形成，而目前我国外汇市场体系不健全。一是外汇交易中心实行会员准入制，具有较大的市场进入壁垒。外汇市场上的主体由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成。所以交易主体过于集中，相当一部分外汇供求关系无法在外汇市场上实现。二是交易工具单一。三是我国外汇市场与国际市场缺乏联动关系。因此，我国外汇市场是一个不完全竞争的、供需关系失衡的市场。汇率形成不完全是市场机制，中央银行实际上采用了钉住名义汇率的政策。

由于汇率变化缺乏弹性，当国际收支出现持续性失衡时，央行经常性地被动收购(或抛售)外汇，干预外汇市场。例如我国国际收支连续10年顺差，外汇储备迅速增长，外汇长期供大于求，但是为维护汇率的这种稳定，央行不得不以买入外汇方式投放基础货币来干预外汇市场。由于央行持续性大规模的入市干预，央行在市场上的买卖量在市场交易额中占有极大的比重，形成外汇市场上的“垄断力量”，市场上人民币汇率的形成不能如实反映国内外汇市场的实际供需变化，仅仅反映了央行对汇率合理水平的看法。这样只是保证了名义汇率的稳定，而实际汇率的趋势却是上升的，也难以实现汇率真正的均衡。同时，央行通过外汇批发市场的这种人为的、经常的被动干预，引起中国外汇储备迅速变化和商业银行在人民银行的超额储备变化，导致货币供给量的变化，而作为反映货币供求变化的利率却不能随之变化，

如果国内利率水平上升，国内金融市场所提供的投资回报率高于国际市场的水平，套利资本的流人会增加外汇市场中的外汇供给。央行为维持人民币汇率水平则收购超额的外汇供给，对资本流动极不敏感，人民币不可能随之升值。

从微观上讲，经济主体必须对利率信号反应灵敏，以根据市场信号调整自己的经济行为，由于利率与汇率相互传导在宏观经济层面的市场机制未形成。在特殊的汇率形成机制下，汇率的变化取决于央行的意愿，缺乏灵活性，对于微观经济主体特别是国有企业来说，则会只关注央行干预汇率方向和力度，而漠视真正意义上的市场信息。

总之，由于我国目前利率变动对汇率传导的基础不完善，我国人民币利率调整对汇率的影响是间接的、有限的，是零效应，甚至负效应；影响经济主体所获信息的真实性和时效性，难以准确地调整其经济行为。这样，切断了利率变动与资本实际供求之间的联系和汇率变动与外汇市场中实际供求之间的联系，无法发挥利率和汇率对宏观调控的杠杆作用。因此，必须进行利率、汇率的改革以及相关配套的改革。

在国内金融运行机制从封闭的行政管制模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间不协调的关系会给国内经济造成负面影响，要减少这种负面影响，短期内可运用各种政策手段和措施对资本流动进行管制，但这只是权宜之策，只有进一步推进金融改革才是治本之路。随着我国利率与汇率机制改革的深化和国内金融市场对外开放程度的提高，全球经济一体化将更深刻和更广泛影响中国市场，将强化国际市场对国内市场的联动性和互动性。人民币汇率、利率和资本流动之间的关系将越来越密切，越来越直接，人民币利率与汇率相互传导机制愈加灵敏，因此，笔者认为，不论宏观、中观还是微观管理者或投资者都应注重从利率改革与人民币汇率改革的关联性角度思考与研究问题。