主要估值方法比较及的应用

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主要估值方法比较及应用

一、现金流贴现估值法

自由现金流贴现估值法是最为广泛认同和接受的主流价值估值法。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。

（一）现金流贴现估值法的基本原理

任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法的估值原理。即通过选取适当的贴现率，折算出预期在公司生命周期内可能产生全部的现金流之和，从而得出公司的价值。现金流会因所估资产的不同而有差异。对股票来说，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金；对实际项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率取决于所预测现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。

(二)现金流贴现估值法的估值模型

1、公司自由现金流稳定增长贴现模型

公司自由现金流（free cash flow for the firm-FCFF）稳定增长贴现模型估值的公式为：

其中：FCFF=下一年预期的自由现金流；gn=FCFF的永久增长率；WACC=加权平均资本成本=股权成本和债务成本的加权平均值

该模型必须满足四个条件：第一，公司自由现金流以固定的增长率增长；第二，折旧近似等于资本性支出；第三，公司股票的ß值应接近于1；第四，相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，即一般不能超过1-2个百分点。 实用标准文案

精彩文档 2、一般形式的公司自由现金流贴现模型

该模型将公司的价值表示为预期公司自由现金流的现值，公式为：

其中：FCFFt=第t年的FCFF在实际中，经常会碰到n年后达到稳定增长状态的公司，该类公司的价值可表示如下：

其中：WACC=加权平均资本成本；gn=稳定增长状态的FCFF增长率。

公司自由现金流贴现模型比较适合那些具有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在发生变化的公司。当偿还债务导致的波动性使计算公司股权自由现金流变得很困难或由于较高的负债导致负的股权自由现金流时，股权自由现金流贴现模型就无法使用，而公司自由现金流贴现模型正好弥补了这一缺陷。因为FCFF是偿还债务前的现金流，不受偿还债务的影响，也不可能出现负值。

(三)现金流贴现估值法参数的计算

1、自由现金流(FCFF)的计算方法

公司的价值属于公司的各种投资者，其中包括股权资本投资者，债券持有者和优先股股东。因此公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流总和，见下表1:

表1 现金流和贴现率

投资者 现金流 贴现率

股权资本投资股权资本自由现金流 股权资本成本

债权持有者 公司负债（包括利息）的待偿税后债务成本

优先股股东 优先股股东股利 优先股资本成因此，投资者公司自有现金流=股权资本自由现金流+公司负债的待偿还额+优先股股东股利。对于有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流高于股权自由现金流；对于无财务杠杆的公司而言，二者是相等的。

计算公式为：公司自由现金流(FCFF)=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-营运资本追加；EBIT指息税前利润。 实用标准文案

精彩文档 2、加权平均资本成本的计算方法

加权平均资本成本等于股权资本成本、税后债务成本、优先股资本成本的加权平均值。债务成本、优先股资本成本有现成的数据，而股权资本成本需使用资本资产定价模型进行计算。股权资本成本的计算方法:

股权资本成本（Rs）=无风险资产收益率（RF）+证券的贝塔系数(ß) × 市场证券组合的风险溢价(RM一RF)。其中，ß是资产的风险相对于市场证券组合风险的比值，是一个风险测度。ß表示资产回报率对市场变动的敏感程度，可以衡量该资产的不可分散风险。ß>1，说明资产的风险大于市场证券组合的风险，也就是风险较大，反之亦然。

加权平均资本成本的计算方法:

其中，S/(S+B)=权益占总价值的比重；B/(S+B)=债权占总价值的比重；rs=权益资本成本；rB =债务资本成本即借款利率；Tc =公司所得税税率

(四)现金流贴现估值法的假设条件及适用性

1、假设条件

第一，公司所面临的经营环境是确定的，不管资本市场还是公司所面临的环境都是完善且稳定的。只要人们的预期是合理的，公司所面临的宏观和行业环境便会以预定的模式发展，不会有太大的变化。

第二，企业是稳定的，投资没有可逆性，投资决策一旦做出，便不得更改。企业满足持续经营假说，没有破产的威胁，既可以快速稳定增长，又可以按照一定的增长率维持相当长的时间。

第三，人们具有充分的理性，可以应用一切可以利用的信息进行无偏预计，不同的人预估相差无几。

2、适用条件

现金流贴现估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法，能够较为准确地揭示公司股票的内在价值。但估值结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现实用标准文案

精彩文档 金流的风险特性相匹配的折现率估计，如何正确的选择参数比较困难，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。

如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用现金流贴现的方法。除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。

二、比率估值法

（一）比率估值法的基本理论

现金流贴现估值法等内在价值法在计算上非常繁琐，而且不确定性因素很多，尤其是难以在不同的公司之间进行比较。而比率估值法通过寻找确定可比较资产，根据某个共同的变量，如收入、现金流量、账面价值或者销售收入，借助可比较资产的价值来估计标的资产的价值。在比率估值法中，资产的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收入等比率而得到。比率估值法的优点在于简单且易于使用，应用该方法可以迅速获得被估价资产的价值。当金融市场上有大量可比资产进行交易，并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候，应用比率估值法就比较适当。

（二）市盈率(PE)估值法

市盈率(PE)是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率。它是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润，其计算公式如下：

市盈率=股票市价/每股税后利润

市场广泛谈及的市盈率通常指的是静态市盈率，即以目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。但是静态市盈率只静态地考虑了当前的公司每股收益，没有动态地考虑公司的成长性，动态市盈率也就由此而生。动态市盈率计算公式如下: 实用标准文案

精彩文档 动态市盈率=静态市盈率×动态系数；动态系数=1/[（1+i）n]；其中i=企业每股收益的增长性比率，n=企业的可持续发展的存续期。

（三）市净率（PB)估值法

市净率估值法的基本理论与市盈率(PE)估值法的基本理论相似，只是选用的财务比率不同，市净率指的是市价与每股净资产之间的比值，比值越低意味着风险越低。其计算公式如下 ：市净率=股票市价/每股净资产。

净资产的多少是由公司经营状况决定的，经营业绩越好，其资产增值越快，股票净值就越高，因此股东所拥有的权益也越多。

（四）比率估值法的适用性

净资产、收益等数据容易获得且计算简单，并且对于那些不会使用现金流贴现估值方法的投资者而言，提供了一个非常简单的比较标准。投资者可以通过比较同行业中不同公司的市盈率、市净率来发现价值被高估或低估的企业。

但在认识比率估值法时，至少要注意以下问题。第一，但是如果公司收益或获净资产是负值，比率估值法就失去了估值的意义；第二，如果市场高估或低估了某行业所有公司的价值，则运用这些公司的平均市盈率对某家该行业的公司进行估值，就会导致其股票价值的高估或低估。

三、多因素估值法

在决定上市公司竞争优势的诸多因素中，公司基本面因素是最基础和最重要的。尽管市场基本面因素(主要包括:国内外经济形势、国家政治经济政策、通货膨实用标准文案

精彩文档 胀、汇率变动、利率变动等)对股票估值的影响也比较重要，但在大多数情况下，市场基本面因素主要影响股票市场的整体估值水平，对个股的估值影响基本可视为等同，所以本文在分析经济基本面因素时未将市场基本面因素考虑在内，而主要考虑的是公司的基本面因素。公司基本面因素主要有资本结构、股利支付水平、偿债能力、盈利能力以及收益增长率等定量因素，还包括公司管理团队素质、治理结构及商誉等定性因素。我们以上市公司的市盈率作为因变量建立基本面多因素模型来评估股票价值。

蒋国云博士（2005年）分析了影响股票估值的众多基本面因素，得出一个基本面因素股票估值模型：

其中:V-基本内在价值；TAT-总资产周转率；NPM-销售净利率；BVPS-每股净资产；TT-换手率；DPR-股利支付率；IPE-行业市盈率；SGR-销售收入增长率；GEPS-EPS增长率；BETA-股票贝塔；CCC-现金转换期；MCAP-总市值。

采用2000-2004年所有上市公司年报的总体数据，用市盈率作为因变量，股利支付率、总资产周转率、净利润率和每股净资产作为自变量，采取2000—2004年的平均值做回归分析，逐步法进行回归。结果发现，股利支付率、总资产周转率、净利润率和每股净资产等变量每次均能通过显著水平检验，而且其系数符号也非常稳定。这说明在我国A股市场，这些基本面因素对市盈率的决定起着重要的作用。由此产生了下面的回归方程： 实用标准文案

精彩文档 PE=79.96+3.117×股利支付率-5.125×总资产周转率-4.748×销售净利率-6.734×每股净资产

该方程的R2为19.1，且各变量的t值都能通过5%的显著性水平检验。也就是说总结中国2000-2004年的数据，股利支付率、总资产周转率、销售净利率和每股净资产对市盈率的解释程度不是非常高，而且其系数符号方向与理论预测不完全一致。但这并不是我国特有的现象，通过对欧美主要国家的上市公司做类似实证分析，也能得到类似结果。

回归方法是把大量数据压缩至一个公式来分析市盈率与基本面因素关系的一个有效工具。但是由于大量统计噪音的存在，所以模型并不一定能够真正反映变量之间的理论关系。由于各变量的值都能通过显著性水平检验，所以我们可以借鉴此基本面多因素模型做股票估值分析。

四、对特锐德股票估值

特锐德公司是2004年成立的“年轻”企业，一直处于高速发展态势，主要产品为户外箱式变电站、户外箱式开关站和户内开关柜，公司主攻铁路电力系统市场，并参与电网配电市场及煤炭厂矿电力系统市场竞争。

公司在铁路电力系统发展较快、毛利较高，这主要得益于国家铁路系统建设以及铁路电气化进程，新建电气化铁路同比增长率在2008年和2009年达到127%和400%，在2010和2011年增速有所下降。公司于2008 年适时主攻铁路市场，在当年的铁路远动箱变的招标中取得69.46%的份额，该种产品的收入占比也由2007年的10%提高到46%。电力市场方面，由于过去电源/电网投入比例