多元化战略的实施对总经理变更机制的影响研究

第３０卷第２期　２０１０年３月　天津商业大学学报　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｔｉａｎｊｉｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｃｏｍｍｅｒｃｅ　Ｖ０ｌ＿３０　Ｎｏ．２　

Ｍａｒ．２０１０　

多元化战略的实施对总经理　变更机制的影响研究　

薛有志，周杰，顿日霞　（南开大学商学院，天津３０００７１）　

【摘要】基于公司治理机制内生于公司战略的观点，分别从战略实施所引发的公司治理机制的干预性调整与自　发性调整两个方面探讨了多元化战略实施对总经理变更机制的影响。通过比较专业化与多元化公司总经理变　更机制的差异，发现多元化公司总经理变更的可能性与财务绩效显著负相关。通过进一步比较不同多元战略实　施模式对总经理变更机制的影响，我们还发现控股型多元化模式不仅可以保持总经理变更机制的有效性，同时　避免了总经理变更对绩效的过度敏感。　【关键词】多元化战略；总经理变更；短期经营绩效　【中图分类号】Ｆ２７６．６；Ｆ２２４　【文献标识码】Ａ　【文章编号】１６７４—２３６２（２０１０）０２—０００３—０６　

０引　言　１理论推演与研究假设　总经理变更是上市公司重要的内部治理机制　之一，它既是表征“约束经理人力度的关键变　量”　，也是衡量企业内部治理机制有效性的重要　指标。相关学者分别从股权结构、董事会特征等维　度检验了公司治理与总经理变更之间的关系，并发　现合理的股权安排以及积极的董事会行为可以有　效地惩罚绩效较差的总经理，从而增加其变更的可　能性。ｌ２－３］现有的研究均假设总经理变更机制是外　生于公司战略，旨在降低代理成本、解决管理者机　会主义行为的一种制度安排，没有考虑不同公司战　略对总经理变更机制的影响，从而使得公司治理的　优化路径外生于公司战略。本文将总经理变更机　制视为内生于多元化战略的治理变量，对多元化战　略的实施所引发的总经理变更机制有效性的变化　进行检验，从而判断中国上市公司实施多元化战略　后总经理变更机制存在的潜在问题，其研究结论有　助于指导中国上市公司塑造以战略为导向的公司　治理优化的基本思路。　

公司在实施多元化战略后，其组织结构的复杂　性、经营行业的多样性以及内部责权利关系协调的　困难性均使得公司对管理者能力的要求有所提高，　实施多元化战略的公司的管理者所具备的高报酬　恰恰是对其能力进行的补偿。ｌ４　因此，多元化战略　实施后，管理者技能对公司的重要性会显著地提　升，人力资本所有者（即管理者）与物质资本所有　者（即股东与债权人）在公司中的相对地位便会发　生改变，管理者对股东及其他利益相关者的讨价还　价能力有所提升，同时“内部人控制”更可能使总　经理与政府、其他高管人员及中介机构形成合谋，　造成公司所有者对总经理行为的监督能力的弱　化，ｌ５　从而可能使得强势管理者的变更对公司经营　绩效的敏感性降低；不仅如此，管理者在选择多元　化经营业务时，还会出于个人利益的考虑选择那些　与自身经验、能力、优势相匹配的项目，从而实现总　经理的“壕堑效应”（Ｅｎｔｒｅｎｃｈｍｅｎｔ　Ｅｆｆｅｃｔ），使企业　的发展更加依赖于自身的专用性人力资本，增加其　

收稿日期：２００９—１２—２０　基金项目：国家自然科学基金项目“基于多元化战略的上市公司治理优化研究”（７０７７２０５０）；教育部重点研究基地重点项目“上市公司　多元化经营与公司治理互动关系研究”（０６ＪＪＤ６３０００）　作者简介：薛有志（１９６５一），吉林集安人，南开大学商学院副院长，教授，博士生导师，主要从事公司治理、战略管理研究。　天津商业大学学报　２０１０年　与董事会及股东之间谈判的砝码，从而降低被更换　的可能性。Ｄｅｎｉｓ，Ｄｅｎｉｓ和Ｓａｒｉｎ＿６　的研究发现，随　着公司多元化程度的下降，管理者被更换的可能性　会随之提高。循此逻辑，当公司多元化经营程度不　断提高时，“能力匹配”与“管理者壕堑”均会使得　管理者被赋予的“势力”相应地提高，管理者变更　对公司短期经营业绩的敏感性便会相应地下降。　根据上述分析本文提出假设如下：　假设１：与实施专业化战略的上市公司相比，　实施多元化战略的上市公司中总经理的变更概率　对公司短期经营业绩的敏感性较低。　上述假设的推演逻辑为多元化战略的实施对　公司治理环境产生的影响，即多元化的战略实施引　发管理者势力的提高从而导致管理者变更机制的　失效。然而，企业并不是被动地适应多元化战略所　带来的管理者势力的增加，企业在多元化战略实施　后引发的组织结构与控制模式的调整会对此弱化　的机制进行弥补，从而抑制管理者的强势。　当公司在专业化或相关行业领域内经营时，业　务的单一或关联性使得企业更可能采用集权的组　织结构，同时也使得董事会成员拥有足够的经验、　知识与信息判断总经理的行为，因此可以有效地对　总经理进行战略控制；而当公司在相关性较低的领　域内经营时，业务的多样性和复杂性使得企业更可　能采用分权的组织结构，并且由于受自身能力与经　验的限制，董事无法准确判断总经理的行为是否符　合公司的总体战略，因此更加偏好于财务控制，即　以财务业绩指标作为对总经理评价的主要标准。　Ｈｉｌｌ与Ｈｏｓｓｋｉｓｏｎ　－８］等学者在研究多元化经营战　略、控制系统与董事会特征的关系时指出，财务控　制系统可以保证非相关多元化战略的顺利实施，并　与外部董事主导的董事会相匹配；而战略控制系统　可以保障相关多元化战略的实施，并与内部董事主　导的董事会相匹配，他们的结论在一定程度上也得　到了现有实证研究的支持。Ａｎｄｅｒｓｏｎ等　的研究　也得到了相似的结果，他们发现，多元化经营公司　更倾向于使用外部董事制度来替代其他的治理机　制。而外部董事的信息劣势必然决定了多元化公　司对财务控制的依赖。因此，与专业化公司相比，　短期经营绩效是考核多元化公司总经理是否胜任　的重要标准，从而提高了总经理变更对经营绩效的　敏感程度。根据上述分析本文提出假设２如下：　假设２：与实施专业化战略的上市公司相比，　实施多元化战略的上市公司，其对财务控制模式的　依赖导致总经理变更概率对短期绩效的敏感度　较高。　通过比较研究假设ｉ和假设２的内容不难发　现，其原因在于分析视角的差异。我们将公司战略　实施后公司治理环境的变化分为自发性调整和干　预性调整两种，前者是指内生于公司多元化战略的　一种治理环境的变化，当公司实施多元化战略后由　于管理者势力的提高会对总经理变更与短期经营　业绩的负向敏感性产生抑制效应，但公司为了平衡　权利或是保证多元化战略的有效管理会对公司治　理环境产生干预性的调整，如财务控制模式的选　择，该结果便会使总经理变更与短期经营业绩的负　向敏感性加强，最终的表现是自发性和干预性调整　力量“对抗”的结果。　

２研究设计　２．１样本的选取　以２００２－－２００５年作为样本的时间窗口，将　２００２年前在上海证券交易所上市的公司为初始样　本。为了提高样本的“干净”程度，对初始样本按　如下标准进行筛选：（１）剔除由于控股权变动、健　康原因、完善公司治理结构与涉嫌案件而引发的管　理者变更，因为这些变更并非完全为董事会的决　策，与公司经营状况关联不大；（２）剔除发生总经　理变更，但总经理年龄大于５９岁的样本。高于５９　岁的总经理的更替更可能是正常的退休，属于正常　性变更；（３）剔除分行业信息披露不明确的样本，　最终得到有效样本９８１个，其中２７７个样本为多元　化公司。　本文根据上市公司年度财务报告中所披露的　分行业信息判断该公司是否实施多元化战略，如果　公司没有按行业，只是按产品披露信息，作者根据　产品性质，按照《中国上市公司行业分类》为每一　种产品编制行业代码，前两位代码相同的产品被归　为同一行业。我们基于合并财务报告的信息，剔除　所占收入小于１０％的行业后，若该公司只在一个　行业内经营，称为实施专业化战略的上市公司；否　则，称为实施多元化战略的上市公司。按照该标准　将总体样本划分为两组：实施专业化战略的样本和　实施多元化战略的样本。　２．２变量及模型构建　２．２．１　短期经营绩效的度量　本文选取净资产回报率作为会计绩效的度量　指标。为了结果的稳健，分别用净利润／净资产和　第２期　薛有志，等：多元化战略的实施对总经理变更机制的影响研究　・５・　利润总额／净资产度量，分别用ＮＲＯＮＡ和ＲＯＮＡ表　示。由于不同行业之间的收益率会存在较大的差　异，为了消除行业的影响，本文利用行业调整的净　资产回报率作为最终度量指标。即：　ＡＮＲＯＮＡ　＝ＮＲＯＮＡ　—ＩＮＲＯＮＡ　ＡＲＯＮＡ　＝ＲＯＮＡ　—ＩＲＯＮＡ　其中：ＡＮＲＯＮＡ　与ＡＲＯＮＡ　分别为第　个样本　经过行业调整后的ＮＲＯＮＡ和ＲＯＮＡ；ＩＮＲＯＮＡ与　ＩＲＯＮＡ分别为样本公司按公告披露所在行业的　ＮＲＯＮＡ与ＲＯＮＡ的中位数。　２．２．２控制变量的选取　（１）资产规模（ＳＩＺＥ）。度量方法为公司总资　产的自然对数。　（２）负债比率（ＤＥＢＴ）。度量方法为：总负债／　总资产。　（３）领导权结构（ＳＡＭＥ）。该变量为虚拟变　量，当总经理与董事长由一人担任时，该变量值设　为１；否则，为０。　（４）总经理持股水平（ＭＯＳ）。度量方法为：总　经理持股股数／总股本。　２．２．３模型设计　本文主要考察总经理变更对公司业绩的敏感　程度，其中因变量为虚拟变量，当总经理发生变更　时，该变量值为１；未发生变更时，为０。计量模型　处理０—１虚拟变量较为简单的方法为线性概率模　型（ＬＭＰ），具体模型如下：　ＭＣ＝ｐｏ十８　Ｌ　ｘ　ＰＥＲ＋８２　ｘ　ＭＯＳ＋￥３　Ｘ　ＳＡＭＥ＋　卢４×ＳＩＺＥ＋卢５　Ｘ　ＤＥＢＴ＋　６　Ｘ　ＹＥＡＲ２ｏｏ５＋　７×　ＹＥＡＲ２０ｏ４＋　８　Ｘ　ＹＥＡＲ２ｏ０３＋　（１）　其中，ＭＣ度量了总经理是否变更，ＰＥＲ为公　司经营绩效，本文分别采用前述两个指标进行度　量，ＹＥＡＲ２【ｘ】５、ＹＥＡＲ２００４和ＹＥＡＲ２００３分别为２００５年、　２００４年与２００３年的年度虚拟变量。　根据模型１，在给定自变量的情况下可得：　Ｐ（ＭＣ＝１）＝Ｅ（ＭＣ）＝卢ｏ＋卢ｌ　Ｘ　ＰＥＲ＋　２×　ＭＯＳ＋　３×ＳＡＭＥ＋卢４　Ｘ　ＳＩＺＥ十卢５　Ｘ　ＤＥＢＴ＋卢６　Ｘ　ＹＥＡＲ２【ｘ】５＋　７　Ｘ　ＹＥＡＲ２ｏｏ４＋　８×ＹＥＡＲ２【ｘ】３　（２）　因此，模型（１）中回归系数度量了总经理发生　变更的可能性对该变量的敏感程度，其系数利用普　通最小二乘法（ＯＬＳ）进行估计，该模型应用比较简　单，但具有一定的缺陷，如存在严重的异方差性。　此外，模型（１）的假设条件是各变量对总经理变更　可能性的影响是恒定的。为了克服上述模型缺陷，　我们还采用了Ｌｏｇｉｔ模型与Ｐｒｏｂｉｔ模型，二者的差　异在于对随机误差的分布假设不同。具体如下：　Ｐ（ＭＣ＝１）＝Ｇ（卢ｏ＋　１　Ｘ　ＰＥＲ＋　２×ＭＯＳ＋卢３　×ＳＡＭＥ＋　４　Ｘ　ＳＩＺＥ＋　５　Ｘ　ＤＥＢＴ＋卢６　Ｘ　ＹＥＡＲ２【ｘ】５＋　卢７×ＹＥＡＲ２００４＋　８　Ｘ　ＹＥＡＲ２００３）　（３）　其中：Ｌｏｇｉｔ模型假设Ｇ（Ｘ）为一对数函数，而　Ｐｒｏｂｉｔ模型假设Ｇ（　）为标准正态累计函数。　３实证结果及分析　由于基于ＡＲＯＮＡ和ＡＮＲＯＮＡ两种绩效度量　方法所得到的检验结果所得到的经济内涵基本一　致，因此，为了节约篇幅，文中仅列了以ＡＲＯＮＡ作　为绩效度量方法的检验结果。总体样本的实证结　果如表１所示，可以看出，在总体样本中，总经理变　更对公司经营业绩的敏感性并不显著，并且其符号　方向与假设相反，说明较差的经营绩效并不能提高　总经理变更的概率，但这里无法证明这一结果是由　于中国上市公司总经理变更机制的缺陷还是倾向　于战略控制所致。此外，当管理者持股水平较高　时，总经理被更换的可能性下降，证实了总经理持　股所产生的壕堑效应，上述结果在三种模型中是一　致的，结果较为稳定。通过利用线性概率模型与　Ｐｒｏｂｉｔ模型对总体样本检验结果还发现，公司规模　越大，总经理被更换的可能性越低，这也说明经营　大规模公司对管理者特有技能的要求较高，总经理　更可能形成“壕堑”，但这一结果在Ｌｏｇｉｔ模型中没　有通过显著性检验；此外，我们在线性概率模型中　还发现负债水平和董事长与总经理合一均对总经　理变更产生消极抑制作用。　为了研究不同多元化战略对总经理变更与短　期经营业绩的影响，本文分组检验了专业化与多元　化战略样本总经理变更对绩效敏感性的差异，结果　见表２与表３。由表２可知，实施专业化战略公司　的经营绩效对总经理变更可能性并没有产生负面　作用，在ＬＭＰ模型中敏感性系数反而显著为正，这　可能是由于专业化公司偏好于战略控制的结果，那　些注重短期财务绩效而忽略长期发展项目的总经　理被更换的可能性反而上升，当然，这也有可能是　由我国公司治理机制的“扭曲”所造成的，由于不　是本文的研究重点，在此不做进一步的讨论。由表　３可知，实施多元化战略的上市公司的总经理变更　对经营业绩的敏感性显著为负，这一结论在三个模　型中一致，该结果支持了假设２，没有支持假设１，　说明尽管多元化战略的实施可能会导致管理者势　力提高，但公司会相应地采用其他机制对管理者的