日本国债市场的发展

他山之石　一—１ｌＨＥｏＲＩ｜『５　五日ＲＤ百　日本国债市场的发展　Ｔｈｅ　ｄｅ帅１０哪ｎｅｎｔ　ｏｆ　Ｊａｐａｎ。Ｓ￣ｂｏｎｄ　ｍａ－－‘ｅｔ　宫里启晖　ｃＨｌＮＡＭｏＮＥＹ　ＤＥＣＥＭＢＥＲ　２００５　４９　

日　Ｉ，日本国债的发展历史　１９６５年～１９７４年：¨奉经济与固债共乍的开端　本【　债『　场ｆＬ　墩　界人战结束后‘嘴然无　带地　出厂历业辨台，直到ｌ９６４年尔京　运　会的　开才重新Ｊ囊燃ｒ　：之火。当时，奥　运特需带动ｒ例如东海遒新干线、高速公路、宾馆设施　等配套｜殳施的建设　然而，当时的日本汪券市场却处在　萧条期，券商惨淡经营，一些犬企业也纷纷破产。财政　手段成为支持企业发展和摆脱经济萧条的唯一手段。日　本政府毅然告别了战后达成的均衡财政政策，开始发行　国债。　当时日本国债发行所预期的屯要消化生体是各大民　间金融机构、大藏省的资金运用部以及日本银行。其中　日本的民间金融机构没有余资投资国债，周此大家对日　本银行的期待很高。但当时的日银总裁认为如果日银承　购大量的国偾，货币供成＿屋将为之增加，日银为调解货　币供给将被迫进行卖出操作，而资金能否回笼仍为未知　数。Ｈ银认为只要国债发行条件优惠，以民间金融机构　为主的市场毛体足以承担围债消化的重任。最终，民间　金融机构组成的季销团和大藏省资金运用部两大主体形　成了战后日本　债的丰爱买方。　１９６６年１月，口本政府在战后首次发行了７００亿日　元国债，３月，由大藏省资金运用部承摇的茸渍发行也　拉开了序幕　债的发行为日本银行实施公开节场业务，向市场　注人资金缓和金融环境提供了绝好的操作对象。之前央　行只能通过收取市场上的企业票据和企业债进行公开市　场操作，其无论在可交易的量、交割手续、保管费用还　是社会公正性上都无法和国债相比　但央行在通过买人　市场上的国债来完成公开　场操作的同时，也担心过度　的买人将造成财政上的松弛，导致政府债务庞大和财政　

通胀。当时的日本财政法第５条明文规定禁止日银承购　维普资讯 http://www.cqvip.com 稳　厂１　井　应　谰　将　次　企　同　超，西方各国纷纷婪求１＝｛本开放因内市场，扩大内需带　动世界经济。　内外开三力下，日本政府推¨ｊ了刺激经济　景气的积极财政政策，开始大量发行阁债。　在发行以公共投资为目的国债的同时，１９７５年日　本政府歼始发行赤字瞬债，日本的吲债发行墙从此剐　增，１９７５年的发行最为５兆１５元，１９７８年便越过１０兆　同元，这种状况一直持续到１９８７年　１９７９年第■狄石油危机爆发后，日本提出试　在　１９８４年摆脱赤字嗣债的财政薄建汁划。１９８１年　次减　少了２－Ｊｌ￣日元的公债发行，同时政府为确保财源提议导　人消费税，ｆ目在遭到民众强烈反对后，消费税案流产，　政府的财政冉建为此受挫，最终放弃ｒ　１９８４年摆脱赤　国债的计划。　７Ｏ年代后期～８０年代前期，日本国债的火量发行　引起了Ｆ１本债券市场质的飞跃。ｌ９６５年以来日本围债　是在政府调栉　ｌ　利率：侠况下发行、消化的，　债发行利　率周　Ｉ的其他利率如川小卫星似的被政Ｈ　：配置得俨然有　序，Ｉ斫在国债一级市场上还不存在今灭我们看到的晒跃　的交易和市场利率。同时由于　、　资金需求夫，金融机　构通过发放＾１Ｉｋ错赦就能获得不错的收益，　此它们对　十国债的翠接都抱消极态度，井日．金融机构承接的国愤　死法马　流通，流通市场Ｅ的国债品私　艮有限　进入７Ｉ】　年代，随着日本　债的大量发行，民Ｉ１＝Ｉ］金融机构持有的　ｌ　债余额远远越过ｒ　Ｈ银的买人操作。同时随着经济景　气回暖，利率渐渐上升，国债的流通价格日益下降，持　大量旧愤的民间金融机构的资产砰价也Ｌ１益受损。　１９７７午政府终１　允许鄙分金融机构柱流通市场Ｌ交易　发行后１年以上的围愤，１９８１年坡宽到发行届ｌＯｕ灭。　在发行ｍ场Ｌ，由政府调挖的利率始终是阻碍围　债发行的一大凶索。与发行市场的政府利率相比，流通　市场上则是ｆ竹场利率，两个市场上利率决定方式的等异　和流通市场的发展使　ｊ本酮债越来越准以保证顺利的发　过１５％。ｌＪ荚　高额的利率兰促使以　本保险公司为代　丧的许多机构投资者大最投资美国国债，导致日元兑美　元汇率降至Ｉ美元弛２５０口无　美元的升值使美国经济　雪ｊ．加霜。Ｉ９８５年日本翩于广场协议在第二年介人外汇　场，ｌ　元兑美元剧升到ｌ美元兑ｌ５０日无。　广场办议后ＦＩ本进人了泡沫经济时期，股价、地价　等资产价格接连　升。在泡沫经济景气时期，日本财政　收人刷增，财政收入的增加使日本摆脱了多年来的财政　赤字状况，１　９８９年新发国愤降生６兆臼元，ｌ９９０年首次　没彳丁发『彳赤字国债。　８Ｏ年代后期，日本的国债市场也发生了很大的变　化。１９８４年金融机构国债流通市场交易全面放开，１９８５　年幽债期债市场　式Ｊ｛：始运行，ｌ９８６年允许尉外投资者　参　拒　债期货交易　流通市场扩大的同时日本国债的发　行也迎求了市场４ｔ＠浪潮，２－－）ｊ品种１　ｏ年国债的发行　，ｔｌ引人ｒ投标方式。ｌ９８５￣＃后日本迎来了金融衍生产品　的黎明期，利率互换期权逐渐被引八日本的金融市场。　进人９（】年后，ＦＩ本国债市场开始逐渐遵循市场原　理　围债管理政策开始摆脱政府的限制，发挥更育烛的　市场导向作川。　池沫经济破灭后，ｌ９９　１年日本　始实施金融缓和　政策，１９９５年９月日本的基准利率由ｉ％Ｆｌ周剑０　５％，　外始了　誊利率时代，２００１年届进而采取ｒ数量缓和政　策，政府再次实施了以刺激公Ｊ　事、　投资为主的积极财　政政策，大最发行国债。忸南于当时利率下降，国愦费　ｌ＿Ｊ没自上丁卜，使得一般民众没有感受到国债发行余额剧　增带来的负　影响，而国债发衍余额的刷增也促进了市　场对　二，日本的国债管理政精的演进与课题　（一）ＩＩ术国愤管理政策行景　【　蜍作为仆先　家州收　ｋ：１９嗵盟丁段以外，ｕ土

　维普资讯 http://www.cqvip.com 是金融市场中的核心投资品种，凶此国债的管理政策既　关系到金融市场的稳定也牵扯到财政。　按照砌摧制度日本的国债ａ　以分为新增财源债、借　换债和财政投资债。新增财源债和借换债被称为普通国　债，国债的发行余额多指普通国债的余额，２００３年臼本　的㈤债发行余额达到４５７兆日元　新增财源愤义呵细分　为建设圆债和特例国债，在国家商讨财政再建时发行的　图债多为新增财源债，而在时论尉家的国债管理政策时　昕指的因债则是以ｆ　３种债券的总合。１９８９年日本国债　的发行量岣２１兆７干亿【＝『元，２００４年剧增到１６２兆３千　亿口元，其中新增财源债３６兆６千亿日元，借换债｛；４　兆５干亿｝＝１元，财政投资债４１兆３下亿日无。市场化发　行是国债的主要消化渠道，１９８９年有１５兆２于亿日元　的国债通过市场发行，到２００４年增长到１１４兆６千亿日　元　但并不足所有的国债都通过市场消化，比如到２００７　年度为止财政投资愤发行量的一　ｓ分是通过邮政储蓄和　年金消化的，个人也逐渐成为国债的重要投资主体。　作为重耍的金融资产，旧本金融市场上交易的国债　既包指普通围债也包括财政投资债，２００３年金融市场ｔ　交易的罔债余额达到５４９兆日元。和主要西方国家相　比，日本国债的发行余额增长迅猛，加上地方政府发行　的债券，日本政府的债务ｔ　ＧＤＰ的比例由ｌ９９０年的　６８．３％卜升到２００３年的１　５５．７％，而美罔的同一比例卜　几年来则一直保持在６５％左右。大规模的国债发行使得　如何控制发行费用成为　关重耍的问题，一旦国债尤法　顺利发行，国库资金链的断裂必然导致国家财政状况的　恶化。在旆通市场　，囤债占公债的７０％以上，而变易　量则趟过９０％　由１＝同债具有低风险，高流动性Ｉ均特征，　其对ｒ投资者来　兑是不可缺少的投资埘象，特别是对以　银行、保险公司为主的机构投资者来说更是如此　２００５　年．日本债券组台巾最具代表性的Ｎｏｍｕｒａ—ＢＰ］指数　里，国债占７２％（事业债１　１％，政府担保债１％、地方债　５％、金融债３％、Ｊ　元外债１％、ＭＢＳ０．３‰）　（二）日本国愤管理政策的目标　２００３年口本财务省任公　债务管理研究会　提出　了日本国债管理的最终日标．即：１．确保财政资金的筹　措：２控制中长期的发行费用；３．促进资本市场发展。　２０世纪８Ｏ年代一９０年代西方备国纷纷改革金融市场，　Ｆ１本也在国债管理上采取了更积极的改革措施，包括：　１９９９年停止征收　价证券交易税，交易所税、国债偿还　差价税，短期国债发行开始实施州标制；２０００开始发行　５年期固定利率　债、１５年期浮动利率国债、３年期贴　现国债，国债期货交易开始引进；２００１年国债的投资埘　ＣＨＩＮＡＭＯＮＥＹ　ＤＥＣＥＭＢＥＲ　２００５　５１　２００２年扩火海外投资者可投资的围债品种，降低ｌ０年　期围债的承销手续费；２００３年引凡本息分离愤（ｓｔｒｉｐ），　开始个人买卖国债交易，列资本会１亿ｎ元以上的企业　傈有的国债停止征收利息税；２００４年』１’始发行物价联动　债，并再次扩大非居民叫投资的困债品种。　通过以上的制度改革，日本的国债管理当局力图促　进和市场的对话，遵循市场需求，促进市场竞争，提高　国债市场的效率，形成多层次的国债投资主体，同时，　确保国债平稳发行和消化，完善管理手段。　（三）与本场对话型的园债发干亍　１９９８年之前，口本的目债发行大多集中在１０年期　和短期　债上，海外债券市场上比较雨视的５年期国债　和ｌ　３０年期国债部没宵发　，同时市场』　的交易量也都　集巾在７～ｌ０年期国债。１９９８年日本国债发行额５０兆　７干亿日元中，１０年期债占３５．７‰短期国债（Ｔ　Ｂ）占　３３．５％，余下的３成是２年期债、４年期债、５年期债，　６年期债和２Ｏ年期债。过度偏重于１　０年期债的国债发　行阻碍了国债市场的整体效率　２００４年日本的围债发行品种分布有了很大变１ｔ　２００４年口本共发行国债１１４兆６干亿曰元，萁巾短期固　债占２９　８％，５年期债占２０　０％．１０年期债占ｌ９馏％，２　年期债【　ｌ６　％，２０年期和３０年期的超长期围债合计　占８．７％　Ｉ　５年浮动利息愤和通帷旺勘债合计占５．７％　从以上的变化可以看山，日本的国债发行逐渐而向市　场，在重视和市场对　的同时也体现了政策　局在调节　市场平衡、建ｊ　参考指数、探求前场需求以及满足财政　需求上的决心。从短期馈到超长期债，ｋｌ本的国债发行　基本上保持了备品种间的平衡，满足了不同投资者的需　求，也确保了备品种的流动性。不同期种之间的套利交　易也随之活跃起来，最终也减少了国债发行当局的发行　费用。　各年限的国债发行取得一定的平衡后，也促使，备　年限品种参考指数的形成　２００４年国债发行集巾在２年　期、５年斯和ｌ０年期３个毛要年限的背后，可以看到政　策当局有意ｉｊ＝＿｛地构造一个更合理的参考指数的努力。●　参考文献　真壁昭走，玉木伸介，平山贤一．关于国债和利率的３００年历　史一英圆美国　日末的国债管理政蓑东京东洋经济新报　社

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