整体上市能改善公司业绩吗？——基于因子分析法的经验数据
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整体上市能改善公司业绩吗？
基于因子分析法的经验数据 整体上市能改善公司业绩吗，７
摘要：自２００３年以来，证监会、国资委一直鼓励、支持国有大型企业整体上市。然而，整体上市企 业的实际业绩是否真如大家所预想的那样会获得一个迅速、持续的提升？论文结合我国资本市场 的特殊制度背景，运用因子分析法计算企业整体上市当年及前后备三年（共７年）的经营业绩综合 得分，分析整体上市后经营业绩的变化情况及其影响因素。研究结果表明，整体上市后企业的经营 业绩显著增加，但存在一定滞后性。且滞后期长短随行业变化，其中房地产业滞后期较长，而制造 业相对较短，且短期业绩呈“Ｖ字形”变动。同时与国有企业相比，非国有企业更注重经营业绩的短 期效应。 关键词：整体上市；经营业绩；因子分析法
ＤＯＩ．１０．３７７３／ｊ．ｉｓｓｎ．１００６—４８８５．２０１５．０１ 中图分类号：Ｃ９３１．２ 文献标识码：Ａ ０４５ 文章编号：１００２—９７５３（２０１５）０１～００４５—１７
１ 引言 在我国证券市场发展初期，其定位主要是服务于国有企业公司制改革，但由于当
时证券市场规模较小，且国有企业内部的资产参差不齐，企业整体资质达不到上市要
求。因此国有企业普遍采取将核心业务及相关经营性资产予以剥离、重组、改组进而
组建股份公司上市的方法，即分拆上市。在证券市场发展初期，它对推动资本市场发
展起到重要作用。
基金项目：国家自然科学基金项目（７１３７２０１５】、北京市优秀人才培养资助计划（２０１２１）００９０１１０００００５）、北京理工 大学基础研究基金项目（２０１２２１４２０１０）。 作者简介：宋吉文（１９９１一），黑龙江牡丹江人，北京理工大学管理与经济学院硕士研究生，研究方向：公司治理。 黄慧颐（１９８９一），湖南郴州人，诺普信公司财务专员，研究方向：盈余管理。 佟岩（１９７７一），吉林长春人，北京理工大学管理与经济学院副教授，研究方向：公司治理、盈余质量。 宋吉文 黄慧颐 佟岩
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但随着证券市场的发展，这一模式的固有弊端也越来越明显：分拆上市形成的国
有股“一股独大”的控制权结构，以及分拆上市公司的控股股东除了上市公司之外还
拥有大量非上市资产等，都使控股股东更偏好控制权私利，通过不公平的关联交易侵 占上市公司中小股东的利益（Ｊｏｈｎｓｏｎ等，２０００【‘Ｊ；Ｆａｎ和Ｗｏｎｇ，２００２ ；王蓓和郑建
明，２０１０［ ），恶化了上市公司的经营状况（Ｋｉｍ和Ｙｉ，２００６ ；佟岩和程小可，
２００７Ｉ ｓ］），影响公司业绩和我国证券市场的健康发展。
因此，２００３年以来，中国证监会、国务院国资委有关部门陆续出台了《关于上市公
司股权分置改革的指导意见》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《关于推进国有
资本调整和国有企业重组的指导意见》等规范性文件，支持具备条件的优质大型企业 集团实现整体上市，鼓励不具备整体上市条件的企业集团把优质主营业务资产逐步注
入到上市公司，以期实现做优做强上市公司的目的。整体上市是相对于分拆上市而言 的，是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司再进行上市的方法（许金
峰，２００７［６ ）。企业通过整体上市，整合母子公司人力、物力、财力，扩大规模，合理有
效的配置资源，将使集团公司与上市公司的产业链更加紧密，同时减少关联交易、同业
竞争和母公司与大股东恶意占用资金等问题，为上市公司带来新的活力。 截止２０１２年底，共有１３５家上市公司实现了某业务板块整体上市或全部资产整
体上市，其中１２３家上市公司通过定向增发实现，ｌ２家上市公司通过换股合并实现。 在２０１３年国资委召开的全国国资监管工作会议上更提出要加快大型国企整体上市的 步伐，加大调整重组，提高国有资本流动性，并带动中小企业的健康发展。整体上市已
成为股权分置改革之后证券市场上一个亮点，开始受到广泛关注。但目前国内学者对
整体上市进行的研究还不多，大多集中在个案研究、案例研究，强调对整体上市动因、
模式及其具体运作过程的讨论（刘世文，２００８ ；李福祥和王媛媛，２０１１ ；杨红芬， ２０１１ ），对于整体上市后经营业绩的变化及其影响因素的研究鲜少梳理，且衡量经
营业绩的指标大多单一片面，不能全面反映经营业绩的表现情况。那么政府和业界大
力推崇的整体上市是否能够改善上市公司的经营业绩呢？是否能够提升公司价值？ 能不能为投资者带来财富呢？这些都是整体上市相关研究中亟待解决的问题。
基于此，本文结合我国资本市场的特殊制度背景，以定向增发整体上市公司当年 及前后各三年（共７年）的数据为研究样本，选取多种财务指标运用因子分析法“降
维”提取反映企业经营各方面情况的公共因子，计算企业的经营业绩综合得分，进而
分析集团公司实施整体上市前后经营业绩的变化情况，并进一步考虑行业差异和企业
性质差异，深入剖析经营业绩的影响因素。以期弥补相关领域研究空白，为企业整体
上市实践提供参考，为有关部门加强整体上市治理、促进整体上市发展提供依据。
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２文献回顾与研究假设
２．１ 国外的研究角度
整体上市本质是一种资产重组行为，而国外对上市公司资产重组的实证研究起步
较早，成果较多，且关于重组后公司业绩表现的研究主要可以分为两大理论学派。 （１）业绩改善说
部分学者发现实现并购重组后，企业的业绩有了明显的提升。如：Ｈｅａｌｙ等
（１９９２） 。 对１９７９—１９８４年间美国最大的５０起兼并活动的收购业绩进行了研究，他
们的研究结果表明兼并后企业的业绩提高了，且这种改善不是来自解雇工人而产生的
人工成本节约，也不是以削减资本设备的投资和研发的投资为代价换来的，而是来源 于公司资产质量的改善；Ｋａｐｌａｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ（１９９２）… 研究了在１９７１—１９８２年间发
生的２７１个收购案，其中５６％的收购企业报告了盈利或没有损失，４４％的企业报告了 出售损失；Ｊｏｈｎ和Ｏｆｅｘ（１９９５）¨ 研究了资产剥离的动机和效果，发现资产剥离导致
了剥离方剩余资产的运营业绩在剥离后三年时间内的提高，价值增加的主要原因是剥 离后对剩余资产管理的改进。
（２）业绩下降／不变说
但也有学者认为实现并购重组后，企业的业绩没有提升，而是保持不变甚至出现 了下降。如：Ｌａｎｇｔｉｅｇ（１９７８）Ｅｌ３１将同行业公司作为控制样本，发现公司重组后的业绩
并没有显著的提高。Ｍａｇｅｎｈｅｉｍ和Ｍｕｅｌｌｅｒ（１９８８）［１４１、Ａｇｒａｗａｌ等（１９９２） 的配对检
验结果则表明公司重组后的业绩有所下降。但Ｂｒａｄｌｅｙ和Ｊａｒｒｅｌ（１９８８）¨ 采用不同
的方法检验Ｍａｇｅｎｈｅｉｍ等的样本，没有得到样本公司业绩下滑的证据。Ｂｒｕｎｅｒ
（２００２） 汇总了国外１９７７—２００１年间的１５项会计研究方法来分析重组后业绩的变
化，其中２项研究显示收购后的业绩显著为负，４项研究显示收购后的业绩显著为正，
其余的研究结果在统计上不显著。
综上所述，国外研究对重组后公司业绩的变动存在很大争议，且大多数研究表明， 尽管改善资源配置和提高效率是资产重组的动因，但只有少数重组是成功的。
２．２ 国内的研究角度 目前国内学者对整体上市研究主要集中于整体上市的动因、路径和模式，对于整体
上市影响的研究大多采用事件研究方法，分析其市场反应变化。如：章卫东等 （２００７）¨引通过对上市公司实施集团公司整体上市宣告效应的实证研究，发现宣告实施
集团公司整体上市有着正的财富效应，且通过定向增发新股实施集团公司整体上市有着
更大的财富效应。而对于整体上市后企业经营业绩的研究较少，且衡量经营业绩的指标 比较单一、片面，不能全面反映企业经营业绩的变化情况。如：郭海星和万迪舫
２
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（２０１０） ｉ９］以每股收益（ＥＰＳ）作为经营业绩的替代指标，结果显示整体上市公司的经
营绩效显著高于分拆上市公司。魏成龙等（２０１１） 叩以资产报酬率（ＲＯＡ）来描述上
市公司绩效，以国有企业整体上市公司为研究样本，发现在整体上市的国有企业中，反 向收购母公司模式和吸收合并模式对企业业绩有显著的直接促进作用：欧阳世泉和唐 宗明（２０１０） ¨以净资产收益率（ＲＯＥ）作为评价指标，研究结果表明股改后的整体上
市行为对上市公司股价上升和绩效改善均有明显的推动作用。还有文章从关联交易 角度、控制权角度来进行研究，结果说明整体上市可以延长公司产业链、扩大公司规模
（于左，２００８ ），增强上市公司独立性（王志彬和周子剑，２００８ ），减少集团内部关 联方交易，降低同业竞争（胡敏，２０１０＿２ ），并最终有利于提高公司业绩。但也有研究
部分学者不赞同上述观点，认为整体上市没有改变拆分上市中表现出的内部人控制、
大股东侵占小股东利益（朱红军等，２００７ ；尹筑嘉等，２０１３ ）。总体来说，大多数 研究对整体上市持肯定态度，认为整体上市能够优化资源配置，降低交易成本和关联
交易，有利于帮助企业做大做强。
本文认同大多数学者的观点，认为企业集团通过整体上市对公司主营业务的横向 扩张或产业链的纵向扩张，大大提高了上市公司的资产完整性和业务独立性，能发挥
集团公司的产品、产业和管理优势，有助于公司经营业绩的提升。同时，本文将选取多
个指标，建立综合评价体系，运用因子分析法计算经营业绩综合得分，来弥补前人研究 的不足，全面反映和评价公司整体上市后经营业绩的变化。
３研究设计
３．１研究样本的选取 本文以２００６—２０１１年之间在沪深两市发布整体上市公告，并在实质上实现了定
向增发整体上市的所有上市公司为研究样本，在初选样本的基础上，进行以下筛选
程序： （１）剔除只发布整体上市公告或正在进行整体上市进程，但未完成整体上市的
公司： （２）剔除以Ａ＋Ｈ模式和Ｂ股企业实现整体上市的样本①；
（３）剔除金融服务类样本；
（４）剔除：ｌ：ＳＴ股或ｓＴ股②以及财务数据不全且无法使用的样本上市公司。 （５）剔除截至２０１２年初整体上市后公布的年报小于三期的公司。
①Ｈ股的股票价格计量标准与Ａ股不同，为比较不同整体上市模式的上市企业绩效，剔除采取Ａ＋Ｈ模式整体 上市的上市企业。 ②由于 ＳＴ股／ｓＴ股在经营业绩的各方面与其他公司存在很大区别，所以予以剔除，使研究结果更具有可靠性。
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