论大股东和经营者合谋与公司投资行为

论大股东和经营者合谋与公司投资行为
【摘要】 企业股权的集中使股东群体分化为控制性大股东和中小股东两个
不同的利益集团，而大股东和经营者一同成为企业的内部人，大股东—经营者合
谋对中小股东的利益进行“隧道挖掘”成为现代公司的核心的代理问题。本文首先
对大股东—经营者合谋的成因进行了探讨，然后通过简单的模型分析了这种合谋
行为会导致公司的次优投资和过度投资行为。

【关键词】大股东—经营者合谋 成因 投资行为

世界大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的，并且存在着控制
性大股东，这已成为不争的事实。大股东在公司治理中发挥着非常重要的作用。
早期的研究认为，大股东由于拥有公司较高的股份比例，经营者的机会主义行为
对他们的利益造成的损失更大，因而有动力加强对公司经营者的监督。但是近年
来，随着大量上市公司大股东利用关联交易等手段侵占、挪用公司资产，操纵公
司股价和利润侵害中小股东利益的案件曝光，人们开始重新审视大股东在公司治
理中的作用。大股东在公司治理中的消极作用已经逐渐成为公司治理研究的前沿
领域和侧重点。Burkart et al.（2003）研究发现，大股东在“隧道挖掘”的过程中
必须与经营者合谋。合谋（Collusion）就是通常所说的串谋或勾结，是指两个或
两个以上的经济主体从个人利益最大化出发而相互勾结，对第三方利益造成损害
的一种非正当行为。杨水利（2001）、肖艳（2005）、徐传谌（2005）等的研究均
发现，我国上市公司中大股东和经营者之间存在严重的合谋侵占中小股东利益的
行为。本文首先分析了大股东—经营者合谋的成因，然后通过简单的模型论证了
合谋会导致公司的非效率投资行为。

一、大股东—经营者合谋的成因
按照梯若尔在《合谋和组织理论》中的论述，当一个组织同时满足以下三个
条件时，就会出现合谋行为：第一，代理人目标与组织目标不一致；第二，代理
人与组织之间存在信息不对称；第三，代理人之间的利益相互依存。

1、代理人目标与组织目标不一致
在股权集中的条件下，股东群体分化为控制性大股东和中小股东这两个不同
的利益集团，而大股东代表全体股东掌握着公司的最终控制权。当公司价值增加
时，所有股东按其持股比例所分享的收益都会相应增加，但拥有公司控制权的大
股东可以凭借其手中的控制权获取私有收益。获取控制权私有收益比仅仅依靠股
权比例分享公司利益更能使大股东的财富增加，而这些控制权私有收益往往是通
过“隧道挖掘”的方式，即侵害公司整体利益的方式获得的。因此，大股东的目标
与公司的整体目标出现了冲突。不仅如此，公司经营者的目标与公司整体目标也
不一致，经营者的目标包括增加个人的货币报酬和在职消费、提高社会地位、建
设“经理帝国”等等，而这些行为往往会导致公司整体价值的下降。

代理人目标与组织目标不一致是产生利益侵占动机的前提条件。当一个组织
中所有代理人的目标与组织目标一致时，代理人只有完全按照组织的利益行为，
通过努力工作使组织的利益最大化，才能使自己的利益最大化，因而不存在利益
侵占的动机。当代理人目标与组织目标不一致时，理性的代理人会牺牲组织利益
而追求自身利益最大化，利益侵占行为就有可能发生。

2、组织成员间的信息不对称
信息不对称是指不同群体对同一事件拥有不同的信息，或者一方拥有另一方
不知道的信息。如果一个组织中的所有群体对所有事件拥有相同的信息，任何一
方的利益侵占行为都会被其他群体发现并遭到反对，合谋侵占行为就无法维持。
信息不对称的存在使得组织中的信息优势方联合利用私人信息侵占信息劣势方
的利益得以实现。上市公司中的三个群体经营者、大股东和小股东由于在公司管
理中参与的程度不同，分别拥有不同的信息：经营者直接参与公司的生产经营活
动，他们对公司的经营活动拥有最充分的信息；大股东凭其持股优势掌握着公司
的控制权，有能力选择“自己人”进入董事会或者管理阶层，他们完全可以从“自
己人”那里及时获得关于公司经营的较充分的信息；而中小股东没有足够的投票
权选择自己的代理人进入公司董事会或管理层，他们只能从公司已经公布的财务
报告或其他公告信息中了解公司的经营状况，对信息的掌握程度远远不及大股
东。因此，经营者和大股东拥有优势信息，而中小股东处于信息劣势地位，这为
大股东和经营者利用掌握的优势信息合谋侵占中小股东的利益提供了条件。

3、私人利益的相互依存
大股东虽然掌握着公司的最终控制权，但毕竟不参与公司的日常经营管理，
对公司的具体运作程序也不是十分熟悉，其私人利益只有通过经营者的行为才能
实现。即使大股东不需要经营者的帮助也能实现私人利益，但其获取私人利益的
过程中对中小股东利益的侵害是无法瞒过经营者的，如果经营者不替大股东保守
秘密，大股东就会遭到中小股东的反对甚至法律的制裁，因此大股东的私人利益
受制于经营者。同时，经营者的私人利益甚至正常报酬都受制于大股东，因为大
股东通过董事会决定着经营者的人事任免和薪酬水平，如果经营者的行为不考虑
大股东的利益就会遭到惩罚甚至解聘。大股东和经营者私人利益的相互依存使得
两者必须联合起来才能实现各自的利益最大化。因而理性的大股东在参与公司治
理的过程中会适当放松对经营者的监督以换取经营者的帮助和支持，而理性的经
营者在参与公司经营管理的过程中会尽量帮助大股东实现其私人利益，以换取自
己的长久职位和部分私人利益。
二、大股东—经营者合谋状态下的公司投资行为
在股权分散的条件下，经营者实际控制着公司的决策行为。由于经营者的利
益与股东的利益不一致，经营者从私人利益出发，在投资决策时往往表现为投资
不足和过度投资等非效率性。在股权集中的条件下，控制性大股东控制着公司的
投资决策权，经营者对大股东的决策行为也会产生重要影响。由于大股东和经营
者的利益与中小股东的利益不一致，在投资决策时同样会表现出非效率性。投资
决策的非效率性主要表现在两个方面：第一是次优投资；第二是过度投资。

1、次优投资
次优投资是指在投资决策中，当公司面临多个投资项目可供选择时，不是选
择价值最大的项目，而是选择价值较小的项目。按照净现值法则，公司应该选择
净现值最大的项目进行投资，因为这样能使公司价值最大化。但是大股东和经营
者在进行投资决策时考虑的是如何能使自己的利益最大化。大股东的总收益由股
权收益和控制权私有收益两部分构成，经营者的总收益也由合同约定的合法收益
和私有收益两部分构成。净现值最大的项目能够使大股东的股权收益和经营者的
合法收益最大化，但并不一定能使大股东和经营者的总收益最大，因此大股东和
经营者在投资决策中可能选择次优的项目。我们从大股东的角度来推导这个问
题。假设公司面临两个项目A和B，要从中选择一个进行投资，设A项目的总
价值为V（A），V（A）可分解为两部分：一部分是所有股东可以共同分享的股
权收益S（A），另一部分是大股东凭其控制权独自享有的私有收益P（A）。类似
地，设项目B的总价值为V（B），它也可以分解为S（B）和P（B）两部分。
假设V（A）>V（B），大股东在公司的持股比例为Φ（0Φ［V（A）-P（A）］+P
（A）（1）

2、过度投资
过度投资是指公司投资于净现值为负的项目的投资行为。Jensen（1986）的
自由现金流假说认为，经营者的货币和非货币收益通常与企业的规模成正相关，
在经营者控制公司的条件下，经营者有动机将本应分给股东的自由现金投资于
NPV为负的项目，从而导致过度投资。在大股东最终控制公司、并与经营者合
谋获取私人利益的条件下，只要新的投资项目能够使大股东的总收益最大，就可
能被投资，而不管这个项目的NPV是否大于0，从而也可能导致过度投资。

假设公司发现一个投资项目，需要投资额为I，此项目的净现值为NPV；大
股东在公司的持股比例为Φ，他可从这个项目中转移资源的比例为α。假设公司
不投资这个项目，将节省下来的自由现金流I在所有股东间进行分配时，大股东
按其持股比例可获得的收益为ΦI。若公司投资这个项目，大股东可获得的总收
益为（I+NPV）α+（1-α）（I+NPV）Φ，其中（I+NPV）α为获得的私有收益，（1-α）
（I+NPV）Φ为获得的合法股权收益。只要满足：
（I+NPV）α+（1-α）（I+NPV）Φ>ΦI （3）
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