大股东控制、控制权私人收益与投资风险

【 摘 要 】 于 大股 东控 制 所产 生的 控 制 权 私 人 收 益 ， 们 通过 一 个 严格 的数 学模 型发 现 ： 于大 股 东控 制 而 产 生 的 基 我 由 控 制权 私人 收 益 将 导 致 企 业投 资 于 高风 险 项 目； 股 东持 股 比例 的 增 加 将 降低 企 业的 投 资 风 险 ； 司其 他 中小 股 东 大 公 对 大 股 东的 制衡 能 力越 强 ， 司的 投 资 风 险 将 会 降 低 ； 比 于非 生产 性 大股 东的 公 司 ， 产性 大 股 东 的公 司 将 会 投 公 相 生 资 于 更 高风 险 项 目。 我们 的研 究对 于认 识 大 股 东控 制 下 的 公 司投 资行 为 ， 及通 过 如 何 改 进 股权 结 构 ， 强 中 小 投 以 加
增泉 等 ，０ ５ 刘 峰等 ，０ ４； ２０ ； ２ ０ 陈信元 等 ，０ ３ 。 ２ ０ ）
由于 “ 控制权 私人 收益 ” 的存在 会对 大股东 的行
败 造成 的成本 为 Ｃ Ｃ也 由 ｒ 决定 ，且 也是 ｒ ， 来 的一 个 增 函数 ， Ｃ Ｃ ｒ ，Ｃ ｄ＞ 。大股 东 的持 股 比例 即 ＝ （）ｄ ／ ｒ０
假设 一个 企业投 资 一个新 项 目，该项 目投 资成 功 的概 率为 Ｐ 成功 时 的项 目收益 为 ＩＩ ， ， 由该投 资项
目风 险系数 ｒ 的大 小来 决 定 ， 且是 ｒ 一个增 函数 ， 的
即 Ｉ Ｉ ｒ ，ｌｄ ＞ ； 项 目 失 败 的 概 率 为 （一 ） 失 ＝ （）ｄ／ ｒ Ｏ 该 １Ｐ ，
小 的影 响 ，而 控制权 能力 又决 定于其 持股 比例 以及
公 司其他 股东 对大股 东控 制权 的制衡 能 力 （ 此用 在
【 作者 简 介 】 家友 （９ ２ ） 男 ， 徽 芜湖人 ， 究 生 ， 事 财 务 管理 研 究 鲍 １８ 一 ， 安 研 从
一
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２０ ０ ６年第 ６期
总 第 ７期
经 济 研 究 导刊
ＥＣ０Ｎ０Ｍ Ｉ Ｃ ＲＥＳＥＡＲＣＨ ＧＵＩ ＤＥ
Ｎｏ． ２ ０６ ６， ０
Ｓ ｒａ Ｎｏ７ ｅ ｉｌ ．
大股 东控制 、 制权私人收益与投 资风 险 控
鲍 家 友
（ 东南 大 学 经 济 管 理 学 院 ， 苏 南 京 ２ ０ ９ ） 江 １０ ６
当前 ， 国上市公 司股权 高度集 中 ， 我 第一 大股 东 持股 比例偏 高 。这种 高度集 中 的股权结 构造成 我 国
上 市公 司 “ 一股 独 大 ” 形 成 大股 东对 上 市公 司的 绝 ， 对控 制权 ， 即所谓 的 大股东控 制 。 大股 东控制具 有对
风险 的选择 。然而 ， 究竟是 如何影响企业 对投 资项 目 风险的选择 呢？经 济学理论认 为 ， 于风 险 中立者 来 对
ｄ来表 示 ） 我 们假设 大股 东对 小股 东利 益剥 削能力 。 为 ， ０ １ ， （ ， ） 显然 为 ａ和 ｄ的一 个 函数 ， Ｋ＝ 即 （ ， ） 从而 大股 东 的控 制权 私 人 收益 为 Ｋ １ ａ Ｉ ａｄ ， Ｐ（一 ）。 因此 ， 大股 东 的总收 益如 下 ：
说， 其最优投资水平 应该是处 在边际 收益等于边 际成
本时 。这里分 析 的一个 前提假 设 就是对 于投 资者 来 说， 其投资收益和投 资成本 之间是对等 的。然而上 面
的分析表 明， 大股东 可以利用 对投资决 策的控制来谋
公 司管理者 监督 上的优 势 ，能够减 少 股东 与管理层 之 间的代理 成本 ， 增加 了公 司价值 。 由于这部分 增加
为产生一系列影 响 ， 而公 司的控 制权又被 大股 东所控
制， 因而也会影响 到公 司 的决策行 为包括企业筹 资行
为 ａ（较高） ａ ，拥有 对公 司的控 制权包 括 投资决 策
权 、收益 分配权 等 。 由于 大股 东拥有 对公 司的控 制
为 （ 陆正 飞 ，叶康涛 ，０ ４ ２０ ）和投 资行 为 （ 张翼 等 ， ２０ ） ０ ５ 。企业 的投资 决策包括对投 资项 目风 险高低 的 选择， 因为投 资项 目的风险大小不 仅决定 了项 目的收
益大小 ， 而且还决定 了项 目成本 的高低 。因此 ，控制 “ 权 私人收益 ” 的存在应该 也会影 响到企业对投 资项 目
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权 ，这使 大股 东在投 资决 策及 收益分 配 中会利 用控
制权 剥夺 中小 股东谋 取控 制权 私人收 益 。 是 ， 但 大股 东 对小股 东利 益的 剥削 能力受 到 自身控 制权能 力 大
资 者 利益 保 护 具 有 重要 意 义 。
【 键 词】 股 东控 制 ； 制权 私人 收 益 ； 资风 险 关 大 控 投
【 中图 分 类 号］ ８ ０５ Ｆ３． ９ 【 献 标 识 码 Ｊ 文 Ａ 【 章 编 号】６ ３ ２ １ （ ０ ６ ０ — ０ ８ ０ 文 １ ７ — ９ Ｘ ２ ０ ）６ ０ ８ — ３
的价值 能 为公 司所 有股 东享 有 ，因而这 部分 收益就 是 “ 制权 共享 收益 ” 然而 ， 控 。 掌握公 司控 制权 的大股 东也 可 以利 用控 制权 来消耗 公 司资源或 独 占公 司小 股东 无法分 享 的收益 ， 这部分 收益 ”从 而使其 投资收益 与投资成本 控 ， 不对等 ， 也就是说大 股东将其 应该 承担 的部 分投资风
险转 嫁给公 司其他 中小股东身上 了。 这导致大股东控
制下 的企业将会投 资于更高风险 的项 目。 下面我们通 过一 个简单数学模 型加 以证 明。
收益 ” 这些 私人 收益 包括担 任管理 者 的大股东 为 自 。
己制 定的 高额薪 水 ，或者是 通过各 种手段 将公 司资 源转 移 为 自己所 有等 。特别 是在 中小投 资者保 护还 不够 完善 的情 况下 ，大股 东可 以 比较容 易利 用 其对 公 司的控制 权来 牟取 私利 ， 害 中小股 东的利 益 （ 侵 李