上市公司高管薪酬对公司财务决策影响研究

上市公司高管薪酬对公司财务决策影响研究　

左辉　

（中南财经政法大学金融学院湖北・武汉４３００７３）　

摘要：随着股权激励的推行，近年来关于管理者薪酬对公司经营绩效影响的研究获得了新发展，许多学者深入到公司财务管理　等微观层面探究管理者薪酬对公司财务决策的影响。公司财务决策是公司最重要的决策之一，管理者薪酬是否会对其产生影响这　

一问题吸引了众多学者的兴趣。文章在认真分析近年来国内外关于管理者与公司投资决策、资本结构、股利政策关系研究文献的　基础上，总结了管理者薪酬对公司投资、融资以及股利决策的影响，并就已有研究的不足之处和未来研究趋势提出了自己的看法，　以期为我国加强这方面的研究与实践探索提供参考。　关键词：管理者薪酬；投资决策；资本结构；股利政策　

一、引言　．　

现代企业制度中。由于企业所有权与经营权分离，使得代　

理人也就是企业经营者与委托人也就是资产所有者利益冲　

突，该理论由Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ于１９７６首次提出。此后，许　

多学者分别就如何设计管理者薪酬契约使得管理者最大化进　

行了大量研究。随着新兴的管理者激励机制如股票期权等出　现，许多学者将视角转移到公司微观治理层面，深入研究不　

同形式薪酬激励下管理者的行为来探究管理者薪酬对公司各　

个层面的影响，这其中关于管理者薪酬对于公司财务决策的　

影响：管理者薪酬与公司投资效率的关系，管理层持股对于　

公司资本结构会产生什么影响，管理者持股是否会增加股利　

支付额度等数量最多。　

二、对投资决策的影响　，　

早期国外学者主要基于委托代理理论研究管理者在不持　

有公司股权时获得的薪酬与公司投资效率的关系，研究发现管　

理者拥有大于剩余索取权比例的公司控制权，随着股权激励的　

实施，近年来许多学者着手研究股权激励对于公司投资决策的　

影响。　

Ｊｅｎｓｅｎ的自由现金流假说认为经营者为了最大化私人利　

益，会尽量利用自由现金流量进行投资，以获取更多的控制性　

资源来巩固自己的地位和享受在职消费利益。甚至投资于净现　

值为负的项目，进而导致公司投资效率低下。Ｈａｒｆｏｒｄ（１９９９）等　

学者进一步研究发现，管理者为了扩大公司规模往往会过度投　

资也证实了这一结论。　

２Ｏ世纪８０年代末，美国等发达国家的许多公司实施了股　

权激励机制，研究发现不同形式的股权激励对于不同类型的资　

本支出影响不同。Ｋａｎｇ（２００６）和Ａｇｇａｒｗａｌ（２００６）等发现股权　

激励有助于解决投资不足的问题。Ｐ．ｙａｎ（２００２）研究发现限制　

性股票对于研发性资本支出有负的影响。　

有学者结合行为金融学的知识提出了迎合理论，Ｂｏｌｔｏｎ　

（２ｏ０６）等通过理论分析指出当管理者薪酬与近期股价相关时。　

管理者会为了迎合短期投资者，会扩大投资规模导致投资过度。　

Ｃｍｍｄｙ等（２ｏ１Ｏ）验证并深入研究了这一理论：股票期权激励和　限制性股票激励不会引起管理者为了迎合短线投资者而过度　

投资，经理持股和到期股票期权会诱发管理者过度投资。　

由于我国资本市场较落后，国内关于上市公司经营者薪酬　

对投资决策影响的研究相对国外要少得多。辛清泉等（２００７）　

以２０００－２００５年我国Ａ股上市公司为样本，通过分类对比研究　

发现：在国有资产管理机构和地方国企控制的公司中，管理者　

薪酬过低会引发投资过度：在中央国企和私有产权控制的上市　

公司中，管理者薪酬对于投资并没有显著影响。夏冠军等（２０１２）　

以２００４—２０１０年我国上市公司为样本。通过实证研究发现相较　

于非国有企业而言。国有企业的管理者货币性薪酬使得经营者　

具有更强的动机进行过度投资。　

国内学者研究发现管理者股权激励有助于减少非效率投　

资。艾健明（２０ｏ４）构建了一个事前不存在对称信息的委托代　

理模型，发现为了抑制管理者所引起的投资不足，激励管理者　

努力工作，管理者薪酬中应包含项目的声誉索取权以及期权成　

分。王艳等（２００５）由一个契约模型推导求解出资产所有者应　

该给予经理层的最优股权比例。吕长江等（２Ｏ１１）２００６－２００９年　

实施股权激励计划的上市公司为样本，研究发现：实施股权激　

励对于解决公司投资低效率起到了促进作用，在一定程度上抑　

制了公司投资不足和投资过度。　

三、对融资决策的影响　

自１９７６年ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ开创性地提出股权激励可以　

协调管理者与股东利益以来，许多学者就管理者持股与公司　

资本结构的相关关系进行了大量研究，但得到的结论不尽相　

同，两者既可能呈现负相关也可能呈现显著正相关，还可能呈　Ｕ形关系。　。　

Ｆｒｉｅｎｄ等（１９９８）等发现高管薪酬、管理者持股与财务杠杆　

的使用呈显著负相关，这与Ｊｅｎｓｅｎ等通过理论分析得出的结论　

一致：过多的负债增大了企业的破产被接管的风险，使得管理　

者面临着失业等的风险；另一方面，负债融资必须按期向债权　

人支付利息偿还本金．减少了管理者的其他收益。Ｂｅｒｇｅｒ等　

（￣９９７）等发现管理者持股与负债比率呈正相关：当公司经营不　

善面临着破产被收购的风险时。管理者会尽量提高公司的负债　率，来提高自己的投票权比例。Ｂｒａｉｌｓｆｏｒｄ（２００２）研究发现管理　

者持股与负债率呈现ｕ形关系。关于其他形式的股权激励与　

公司负债关系的研究较少，ＳｍｉｔｈａｎｄＷａｔｔｓｒ（１９９２）等研究发现股　

票期权与财务杠杆的使用呈正相关。　国内学者对着一问题的研究结果也不尽相同。主要有三　

种观点。①管理者持股与资本结构相关关系不显著。蒋屏　

（２００３）研究发现当总经理持股较高时，两者呈负相关，随着持　

股比例的减少，、两者相关性逐渐降低。肖作平（２００４）以　

１９９４．１９９８年我国上市公司为样本，发现管理者持股与债务比　

例负相关但十分不显著　②管理者持股与资本结构存在负相　

关。胡国柳等（２００５）通过对１９９８－２００２年上市公司的研究发现　

管理者持股比例与资产负债比率显著负相关。刘海英（２００９）以　

制造业上市公司为对象，发现管理层的股权薪酬和持股比例与　

负债比率显著负相关。③管理者持股与资本结构正相关。顾　

乃康等（２００４）以１９９６－２００１年上市公司为样本，发现：股权结构　

中管理者持股比例与负债比率呈显著正相关。至于不同学者　

们的研究结论为什么会产生如此大的差异，很少有学者从理论　

上进行解释。　

近来学者开始从新的角度来研究。苟朝莉等（２００７）研究　

了２００１．２００３上市家族公司的资本结构，发现管理层持股对资　

金结构的选择没有显著影响，管理者激励模式差异并没有显著　

影响公司资本结构的选择。吴晓求（２００３）研究发现我国国有与　

民营上市公司的管理层激励模式存在着显著的差别，通过对比　

两类上市公司的资本结构得出我国上市公司激励模式的差别　

并未导致资本结构的差异。　四、对股利决策的影响　

国外关于管理者薪酬对股利决策影响的研究主要集中于　

管理者持股对于股利政策的影响。Ｊｅｎｓｃｎ（１９７６）发现：发放现　

金股利会导致公司自有现金流量降低，这在一定程度上限制了　管理者的私人收益。Ｒｏｚｅｆｆ（１９８２）等通过实证研究发现管理者　

持股与现金股利负相关，管理者持股使得管理者与股东利益相　

连，在一定程度上抑制了管理者为了获取私人利益而损害公司　

价值的行为，这获得了大多数学者的支持。　

部分学者得到了不同的结论。Ｓｃｈｏｏｌｃｙ等（１９９４）研究发　

现当管理者持股比例较低时，管理者持股比例与股利支付率负　

相关；当管理者持股比例较高时，管理者持股比例与股利支付　

率正相关。也有学者研究发现管理者持股有助于提高股利，　

Ｗｈｉｔｅ（１９９６）发现管理层报酬条款更容易出现在管理者持股较　

低的公司，且这种条款会提高股利支付水平，间接验证了上述　

观点。Ｆｅｎｎ等（２００１）通过实证研究验证了这一结论，并进行了　

更深入研究，发现管理层持股对于高代理成本的公司的股利影　

响更为显著。　

关于管理者持股与股利支付水平关系的研究，国内学者的　结论与国外相反。廖理等（２００４）以２０００．２００２年上市公司为样　

本，以资本市净率和净营运现金流为代理成本变量，发现：管理　

者持股能提高股利支付水平，对于高代理成本的公司这一影响　

更为显著。也有部分学者持有与不同的观点。董艳等（２０１１）的　

研究进一步验证了这一结论并发现国有公司中管理者持股对　

股利支付水平无显著影响。韩慧博等（２０１２）以２ＯＯ６＿２ＯｌＯ年上　

市公司为研究对象，对比实施股权激励与不实施的公司送转政　

策，不同形式股权激励公司的送转政策发现：实施股权激励的　

公司倾向于发放高额股利，且随着股权激励程度的增强，股利　

额度也上升　实施福利型股权激励的公司更倾向于高送转，即　

支付高额股利。　

五、总结与思考　

对国内外学者研究进行对比分析可以发现：①当管理者仅　

仅获得单一的货币性报酬时，管理者往往过度投资或是投资不　

足进而导致投资效率低下，股权激励可以在一定程度上改善这　

一问题；②管理者持股与公司负债率呈负相关，当管理者仅仅　持有单一的货币性报酬时，管理者更倾向于于负债融资，随着　

持股比例的提高管理者对负债融资的偏好逐步减弱；而当公司　

面临破产风险时这一关系会改变；③国外主流理论认为管理者　

持股与股利支付水平负相关，而我国大部分学者实证研究的结　

论与此恰好相反。　

大体来看，目前已有的研究成果主要存在以下不足。①在　

研究方法上，国内外学者更倾向于使用数学模型等进行实证研　

究，对于得到的结果较少从理论上进行分析来寻求理论层面的　

解释。②国内外学者主要围绕管理者薪酬与公司投资水平、资　

本结构以及股利支付水平等研究，对于管理者薪酬的支付方式，　

不同形式的薪酬对于公司财务决策单独的影响，不同形式的薪　

酬在不同类型公司的适用性，如何设计出最有效的薪酬结构等　

市场最为关心的问题还有待深入。③国内大部分学者都是沿　用国外的研究模式，由于我国特殊的市场环境，国内学者研究　

结论与国外成熟市场的研究结论差异较大，适用于我国特殊国　

情的研究模式还比较欠缺。因此，后续的学者可以以此为新的　

切入点进行研究。　

参考文献：　［１】夏冠军，于研．高管薪酬契约对公司投资行为的影响——基于证　券市场非有效视角的分析［Ｊ】．财经研究，２０１２，（６）．　【２】肖作平．股权结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司　的检验证据【Ｊ】当代经济科学，２００４，（１）．　【３】苟朝莉，周立新．我国内地上市家族公司资本结构与高管激励机　制的实证研究［Ｊ】企业经济，２００７，（１）．　【４】韩慧博，吕长江，李然．非效率定价、管理层股权激励与公司股票　股利［ＪＪ．财经研究，２０１２，（１０）．