从股权融资成本看上市公司股权融资偏好治理

从 上市 公 司股 利分 配实 际看 ，由于 股利 支付与 否 以及 支付 多少 可 以由 公司 根据 需 要决 定 ，而低 股利 政 策可 以增加 现金 流 ， 速扩 大企 业 规模 ， 加经 理层 在职 快 增 消 费 ，所 以绝大 多数 上 市公 司 常年 不分 配 现金 股 利 ， 者 只是 象征 性分 红 ， 或 或用 转 增股 本或 股 票股 利方 式 ，将税 后 利润 留在公司 。股 票分红 的现金 支 出极 低 ， 对
【 关键词 】股权 融资成本 ； 上 市公 司； 股权融资偏好
经过 近 二十 年 的建 设 ，我 国 资本 市
场 发生 了巨大 变化 ，上 市公 司 数量 迅速 增加、 规模 不断 扩 大 ， 已经形 成 一个 颇具 规 模 的股 票市 场。 但在 股票 市 场快 速发 展 的 同时 ，许 多深层 次 问题 并 没有 得到 及 时解 决 ， 就上 市公 司融 资 而言 ， 多把 大 股 票市 场 作 为一 个 获 取 廉 价 资 金 的场 所 ，过 分甚 至 盲 目强调 上市 筹 集股 权 资 金 ，许 多 上市 公 司 极 力 争取 以配 股 、 增 发 、 转债 为主 要 方式 的再 融资 ， 资 行 可 融 为表现 出明显 的股权融 资偏好 。 上 市公司偏 好股权 融资 的直接原
上 市公 司 并不构 成 太大成 本 。 随着 我 国
位 ，即使大 家都 清楚 上市 公 司存 在 严重 的 内部人 控制 ，通 常也 只是 采取 回避 态
度， 用脚 投票 了事 。内部人 完全 能够按 照 自 己的意 志和价 值取 向通过 控 制现 金股 利 发 放率 、配 股或 增发价 格 等 手段 将 股 权 融 资成本 控 制在 较低 水平 。 于是 投 资 者 不得 不 降低 对从 上市 公 司获取 收 益 的 预期。 对上 市公 司 而言 ， 也就 是股 权 融 资
外部 潜在 收购 者难 以识 别 管理 效 率低 的
目标 公司 。再 加 上证券 市 场股 权 高度 集 中， 占股 权总数 ２３的国有 股和 法人股 不 ／ 能流 通 ，流通 股转 让或 交 易很 难 对控 制 权转移 起 到实 质 性作用 ，从 而 削 弱证 券 市 场敌 意 收购 和代 理权 争夺 对 公 司管理 层 的监督 作用 。 现 阶段 我 国职 业经 理人 市 场发 展也 不够 完善 ，后备 人 才特 别是 高 级经 营 管 理 人 才普遍 缺 乏 ，难 以对现 任 经理 层 形
司经 营业 绩和 管理 层 经营 能 力 ，没 有 形 成控 制 权 转 移 的有 效 的 信 号甄 另 机 制 ， ０
（ ） 资者 结构 难 以制约 内部 人 控 一 投
制现 象 我 国上 市公 司 内部 人 控制 现象 是 由 国家 股 、 法人 股 比重过 大而 内 生的 ， 由于 国有 投资 主体 缺位 ，在股 权 高 度集 中的 情 况下 ， 真正控 制企业 的是管 理层 。为了 扩 大 自身 利益 ， 加可 支配 的资 源 总量 ， 增 管 理 层会尽 可 能将 资源 留在 企 业 ，作 为 其 今 后可 以继 续利 用 的资本 。我 国上市
权 融 资成 本 ，上市 公 司必 然将股 权 资 金 作 为外部 融资 的首选 。
二、 导致我国股 权融 资实际 成本偏 低 的直接原 因
旦接 管成 功 ，现 有管理 者就 会 面 临失 业 的风 险和 声誉 的损 失 。由于 我 国股 票 市 场总体 效 率不 高 。股价 不 能充 分 反映 公
成“ 替代 ” 威胁 。同时 ， 由于二级市 场股价 不能 准确 反映 公 司业绩 ，因而 缺 乏有 效 的经 理人 考核 制度 ，经 理人 市 场 的声 誉
机 制 作用 很不 显著 。而 经理 人 的选 择 主 要依 靠 行政 力 量 ， 场化 程 度不 够 ， 限 市 也 制了经理 人市场 功能 的发挥 。 由于 控 制权 市场 和 经理 人 市场 存在
情况 ， 即成本 错位 。
就上 市公 司来说 ，股 权 融 资成 本主
博 弈 中， 资者 明显处 于弱势 。中小 股东 投 无 论是 在股 东 大会 表决权 方面 ，还 是在 对 管理 当 局 的 监 管 方 面 都 处 于 劣 势 地
要 由股 利 和股 票发 行费 用构 成 ，负债 融 资 成 本 主要 由债 务 利 息 和手 续 费 构 成 。
一பைடு நூலகம்
、
因是股权融 资成 本偏低 从理 论 上看 ，股 权 资金 成 本高 于 负
公 司 普遍 存在 的极 少发 放现 金股 利 等 现
象 ，根 源 即在 于企 业普遍 存 在 严重 的 内 部 人 控制 现象 。而 我 国股 票市 场长 期 以 来 一 直 以 中小 投资 者 为主 ，机 构投 资 者
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从股权融资成本看上市公司股权融资偏好治理
沈 阳工 业 大 学 工程 学 院 刘 涛
【 要 】 国上 市公 司存在强烈的股权融资偏好 ， 摘 我 其直接 原因是 股权融 资实际成本偏低。文章通过分析上市公司股权融资实际成本
偏 低 的 原 因 ， 出治 理 股权 融 资偏 好 的对 策 。 提
的发展 很 不成 熟 ，于是 在与 上 市公 司 的
债 资金 成本 ， 实 践 中 ， 但 由于股权 成 本 的 “ 约束 ” 征 ， 实 际成 本 可 能 远 远低 软 特 其
于 理论 成本 ， 特 定环境 下 ， 至会 出现 在 甚 股 权资 金 实际威 本 低于 负债 资 金成 本 的
上述 问题 。企业 产权 和 管理 层 变更 通 常 需要 非常 高的 交 易成本 ，接管 者 为收 购
足 够 股 份 必 须付 出较 高 的股 权 溢 价 ， 寻 找更 为称职 的 经理 人 以及经 理 人替 换也 需要 花费 更多 时 间和成 本 ，过 高 的接 管