证券投资学课件 第3章_资产定价理论及其发展

EMH是有关价格对 影响价格的各种信息的反应 能力、程度及速度的解释， 是关于市场效率问题的研究。 如果在一个证券市场 中，价格完全反wenku.baidu.com了所有可 获得的信息，那么就称这样 的市场为有效市场。
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话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：
所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。
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话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：
所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。
• 在超市排队付款的地方， 或是火车站排队买票的窗口， 往往是排着好几条长龙，一 般来说，你不必费心去猜测 哪支长龙稍快一些、以便节 省你的排队时间，因为实际 上它们都是差不多的。在你 前面的所有的人，都已做出 了他们的最佳选择，你只要 随便排在哪一个队列的尾巴 上就行了。
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话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：
所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。
• 股市买股票，眼见得上千只 股票，红绿翻滚不定，跌宕起伏 无常，让你不知所措。但按同样 的逻辑，一般来说你也不必费心 去琢磨到底该买哪只股票，好让 自己买得物有所值，实际上它们 的价值都是相似的。美国经济学 家萨缪尔森就教我们这样投资： “你可向《华尔街日报》的股票 栏扔飞镖，将此作为选股的一种 方法。”拿支飞镖任意掷，投中 哪只股票就买哪只股票。
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•
跌宕起伏的股票指数在传统金融理论 下已无法得到充分的解释。 • 很多专家开始了新的研究视角，对投资 者包括散户和机构投资者的心理和行为的 研究越来越多的引起了专家和学者的关注， 并逐渐构建起了行为金融学的框架！
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3.3 20世纪80年代以后兴起的行为金融学
最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家
•凯恩斯经典的“选美理 论”：从100张照片中 选择你认为最漂亮的6张， 选中有奖。当然最终是 由最高票数来决定哪张 最漂亮。你应怎样投票?
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“选美理论”和股票投资
• 正确的做法不是选自 己真的认为漂亮的那张 脸蛋，而是猜多数人会 选谁就投她一票，哪怕 她丑得像时下出没于各 种搞笑场合，令人晚上 做噩梦的娱乐明星。
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•随机选择股票，“这看起 来有点发疯，”另一位美国 经济学家曼昆说，“但有理 由相信，这不会使你误入歧 途。”
•理由就是经济学中所谓的
“有效市场假说”。
•哈佛经济学教授 曼昆 （G. Mankiw）
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有效市场的分类
• 弱型有效市场 – 当前的证券价格可以充分反映历史价格序列中包含的信息，未来证 券价格的变动将与历史价格无关，投资者不能从对证券以往的价格 的分析中导出可获得超额利润的投资策略。 • 半强型有效市场 – 当前的证券价格不仅反映了价格历史序列中包含的信息，还能反映 当前一切可以公开的信息。证券价格根据这些可以获得的公开信息 及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获 得超额利润的投资策略。
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1936，“选美理论”、 “空中楼阁” 理论和股票投资
• 凯恩斯最早强调心理预期在 投资的作用，他基于心理预期最 早提出股市“选美竞赛”理论和 “空中楼阁”理论（1936）,强调 心理预期在投资决策中的重要性， 认为决定投资者行为的主要因素 是心理因素，投资者是非理性的， 其投资行为是建立在所谓“空中 楼阁”之上，证券价格决定于投 资者心理预期所形成的合力，投 资者的交易行为充满了“动物精 神”(非理性）及股市充满了“乐 队效应”（盲从）
• 强型有效市场
– 是证券市场效率的最高程度。指当前的证券价格可以充分反映证券 交易参与者所知道的全部信息，包括历史的、公开的和内部信息。 任何投资者都有不可能获得超额利润。
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有效市场的三种类型
强式市场：包 含 全 部 企 业 内 半强式市场： 部 信 息 及 其 对 包含全部公开 全 部 信 息 的 最 信息 佳的分析和解 读
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市场对新信息的各种反应
价格
反应过度
新价格 完全有效 反应不足
旧价格
新信息
时间
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股市中要想清楚 几个问题： • 是市场聪明，还是自 已聪明？ • 是长期投资，还是短 期投机？ • 把鸡蛋放一个篮子里， 还是放在几个篮子里？
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有效市场假说（EMH） 一直是金融理论的核心命题。 该理论认为，金融市 场中的证券价格一定等于其 基本价值。 EMH实际上是亚当· 斯 密“看不见的手”在金融市 场的延伸。
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3.2 20世纪50年代至80年代的资产定价理论 • • • • • • • • 1. 基础资产定价理论 1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》 为资产定价理论的发展奠定了基础。 1964年威廉· 夏普提出风险资产定价的一般均衡 理论，即资本资产定价模型（CAPM）。 CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于 消费的资本资产定价模型（CCAPM）。 有效市场理论（EMH） 2.衍生品定价理论 期货定价理论的分类及发展； 期权定价理论的发展。
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“选美理论”和股票投资
“选美理论”认为，最 终选出来的6个人事实上 并不一定是最美的，其 中有“泡沫”；但由于 人们一致认为别人“都 认可”她们是最美的， 所以这种泡沫就是合 理的。
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1936，“选美理论”和股 票投资
最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家 • 凯恩斯认为你不能按自 己的审美观来衡量，你须猜 测到大众可能会喜欢的脸蛋， 按照大众选择标准来判断， 胜算较大。因此股票投资时， 就须尽可能预测到大众将会 投资的目标，提前介入，从 而智胜大众或其他投资者。
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从1929年的股市大萧条到上世纪70年代中期的“石油危机”，再到1987 年美国的“金融地震”，1997年的亚洲金融危机以及2007年的美国次贷 危机，其规模和影响力不断加强。每次危机周期中，股市上的股票指数都 经历了一个先节节攀升，进而急剧下滑的曲线。从2000年到2008年美国 标准普尔指数的季度涨跌幅变化图中我们看到美国股市所经历的剧烈震荡 。
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标准金融学认为有二个经典的假说：理性人 和有效市场。然而行为金融对此提出了质 疑： 市场真的完全有效? 人真的完全理性？
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• 证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经 济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、起伏 不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市 有自身的特殊性。与一般商品市场不同，股市是 一种虚拟经济。在股市上买卖的不是普通的具有 实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的 金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同 时也受利率、汇率、通胀、国内外政治经济环境、 市场买卖力量对比、重大自然灾害发生的影响。 股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更 为剧烈、更为频繁。
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超女节目曾经风靡一时， 谁会是新一届的超女冠 军常常成为茶余饭后的 热门话题。 有些人的猜测并非完全 根据自己的审美品位或 选手实力去判断，而是 提到凯恩斯就会联想到 考虑粉丝支持度、揣摩 超女，一评超女就会自然想 评委的心思。
起凯恩斯经典的“选美理 论”。
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1936，“选美理论”和股票投资
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在中国，股市更疯狂。2005年4月股权分置改 革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激 下，股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年 的萎靡不振之后，2006-2007年股市峰回路转， 一路飙升。尤其是自2007年初以来，上证综指 从2700多点攀升，一度突破6000点大关。截止 到2007年11月22日，沪深两市账户已新增5600 万，达到13500万户，与2006年相比几乎增加 72%。
证券投资学
第3章
资产定价理论及其发展
从凯恩斯的“选美理论”说起
• “选美理论”是凯恩斯（John Maynard Keynes）在研究 不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。 • 在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得 冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生 告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该 猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下 经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的 票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美 女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。 • 金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券， 不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍 认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这道 理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。
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选美理论”和股票投资
• 凯恩斯的“选美 理论”看似是一种盲 目跟风的投资行为， 其实是用来分析人们 的心理活动对投资决 策的影响。
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• “选美”就是选大众 情人。说到大众情人，自然 免不了要考虑大众的文化背 景、审美情趣、流行偏好等 因素。除了极少数以肥硕为 美的民族之外，好在全世界 的审美观点大致相同。 • 潇洒冷酷如阿汤哥不 仅在欧美、在亚洲，即使在 非洲也是众多女人心目中的 白马王子。
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然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性的下跌，上证综指还一度 跌破5000点关口。2008年股指持续走低，甚至年底已跌破2000点，市值严重缩水。 从05年到08年沪深300股指的涨跌幅变化图中可明显地看到以07年6月为转折点前后 巨大的反差。中国股市神话般的“跌宕起伏”成为了国内外学术界尤其是金融界关注的 焦点，中国的股市怎么了，股市一路飘红的背后是否隐藏着虚假的繁荣呢。
所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。
• 在中国的《世说新语》中 也说，在人来人往的一片果 树林里，如果在枝头上还挂 着一些果实的话，你也不要 试图去摘，不要以为自己能 吃到什么好吃的果子，它多 半是又酸又 涩，难吃得不能 吃的，因为，按照同样的逻 辑，它若是甜的，它也早就 被人摘走了。
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有效市场的定义
• 有效市场(efficient market hypothesis ,EMH)，是指投 资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市 场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不 能获得超额收益。 • 理论内容 • • • • 1、证券价格迅速反映了未预期的信息； 2、随机游走假设； 3、投资者无法获得超额利润。 4、投资者预期的资产投资收益率=所使用资金的机会成 本（无风险利率）。
弱式市场： 包含全部 历史信息
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一则小故事讲述了有效市场理论的无效： • 两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝 加哥大学散步，忽然看到前方有一张像是 10美元的钞票，其中一位教授正打算去拾 取，另一位拦住他说，“别费劲了，如果 他真的是10美元，早就被人捡走了，怎么 会还在那里呢？”就在他俩争论时，一位 叫花子冲过来捡起钞票，跑到旁边的麦当 劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐，边 吃边看着还在争论的教授。
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本章内容
• 20世纪50年代以前的资产定价理论 • 20世纪50年代至80年代的资产定价理论 （难点,见第11,12章） • 行为金融学理论
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3.1 20世纪50年代以前的资产定价理论 • 起源：代表性的说法是1738年丹尼 尔· 伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》 和1900年路易丝· 巴彻利尔的论文《投机理 论》。巴彻利尔用新方法对法国股票市场 进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。 • 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明 了股票价格是由其未来股利决定的，提出 了股利折现模型。 • 后来的研究者在此基础上提出了现金流 贴现模型。
• 据说外国有个经济学教 授带着他的学生在路上走， 走着走着，忽然看见前面地 上有张百元大钞，学生要去 拣，老师说，你别拣，那是 一张假钞，学生拣起一看， 果然是一张假钞，便问老师， 您何以知道？经济学教授说， 如果是真的，它早就被人拣 走了。
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