金字塔股权结构和资本结构

复杂所有权和资本结构

1.摘要

这篇文章研究了金字塔企业和它们进行债务融资的目的。我们发现金字塔企业比非金字塔企业有更高的杠杆率以及金字塔企业中的债务融资和侵占风险向联系。我们发现其债务融资的目的不是为了扩大控制权，形成约束机制，节税和风险共担。我们的结论表示金字塔企业的资本结构受终极股东的侵占活动的影响，这些终极股东的控制权大于其所有权。

2.研究背景

首先，金字塔股权结构广泛存在，其主要的特征是终极股东的所有权与控制权的分离和复杂的股权结构。

终极所有权等于终极股东通过所有的控制链条累积持有的上市公司的所有权比例，等于每条控制链上各层股东持股比例的乘积；终极控制权等于每条控制链上最弱的持股比例之和。如这个例子中所有权（O）=30.086%*99%+14.578%*66.536%+5.265%*76.26%=43.3998%

控制权(C)=30.086%+14.578%+5.265%=49.929%,那么O/C=86.9%,表明获取1份的控制权只需支付0.869份的控制权，这就出现了所有权与控制权的两权分离，也保证了终极股东可以以较低的成本侵占底层公司的利益。而且，如果金字塔股权结构中链条越多或层级越多，结构越复杂，那么终极股东侵占底层公司的行为就越难被外界所察觉。

其次，我们从2003-2006年G7国家的12167个公司的样本数据中，发现金字塔股权公司比非金字塔股权公司有更多的债务融资，还发现终极股东的现金流权与控制权的分离与金字塔企业的高杠杆率相关。这就让作者联想到其在上面这两个主要特征下进行债务融资的目的与常规目的是否不同，是否更多地是终极股东为了侵占子公司的债权人和中小股东的利益而进行的。

3.文献综述和作者思路（红色为前人研究，黑色为作者思路）

3.1 债务融资

1.债务可以形成约束机制，债权人可以通过减少自由现金流量和加强监控等方式，减轻管理层的转移动机和限制股东的过度投资。

2.债务可以避免终极股东的控制权的稀释。

3.债务可以产生节税效应。

3.2 金字塔股权结构

金字塔股权结构中的现金流权与控制权的分离使终极股东以较低的成本获得较高的控制权，这就会增加控股股东进行利益侵占的动机和能力，即牺牲其它股东的利益来获得自己的利益。终极股东会通过转移底层上市公司的资源、资金至上层公司或以低于市场价值的价格获得公司股票等“掏空”行为，进行利益侵占。那从另一方面来说，债务融资方便终极控股股东为了自身的利益利用子公司借来的资源，却不用全部承担子公司的财务危机成本，那其债务融资也有可能是终极股东进行利益侵占的一种方式。如果是这样的话，那在金字塔股权结构不透明的企业，其侵占行为不易被外界察觉，那其杠杆水平是否会更高？在债权人和股东权力的保护程度高的国家，侵占行为的成本会更高，那其杠杆水平是否会降低？

终极股东使用更多债务而不是股票是为了避免股权稀释。那在金字塔企业中，债务融资的目的也有可能是为了扩大控制权。我们识别了一系列情形，在这些情形下，终极股东有更强的动机去使用债务作为控制机制。比如，同一终极股东控制下的金字塔企业和独资公司，家族金字塔企业与非家族金字塔企业，以及出现控制权竞争时，家族控股股东的反映。

金字塔企业使用债务融资是因为债务的常规优势吗，即是为了形成约束机制和产生节税效应吗？

金字塔股权结构可以创造内部资本市场，还可以实现多元化经营和交叉补贴，这就降低企业的经营风险和财务风险，因此金字塔股权企业能够以较快捷的途径和降低的成本获得债务融资。那金字塔企业是否因风险共担效应的存在，而有高杠杆率？

许多西方公司至少有两个控股股东，而第二大股东的出现对企业价值也有影响，并且公司价值依赖于前两大股东的所有权规模的大小。虽然，第二大股东的出现对融资决策的影响还没有被研究，而在某种程度上，杠杆率会影响企业的价值，那金字塔企业中的第二大终极股东的出现会不会先影响企业的债务决策，进而影响企业的价值？

金字塔股权结构与企业价值之间存在内生性的问题。那内生性问题是否也存在金字塔股权结构与杠杆率之间。其主要表现在遗漏变量（未发现或未控制的企业因素）与金字塔股权结构和杠杆率相关，或这两个变量之间存在相互作用、相互影响、互为因果的关系。我们使用相同行业的金字塔股权水平作为一个企业的金字塔股权结构的工具变量，因为行业的金字塔股权水平与企业的金字塔股权结构相关，但与企业的杠杆率并不相关，为了进一步解决内生性问题，我们还进行了金字塔和非金字塔企业间的非参数匹配。

4.假设发展

先前的文献表示股权集中以及现金流权和控制权的分离会给公司带来利益冲突和代理问题。当终极股东能够有效控制金字塔企业时，他们可以为了自身利益分配子公司资源，但这对其它利益相关者而言并不是必要的。另外，现金流权和选举权的分离越大，就越可以保证其对企业政策的自由决定权以及获得诸如社会地位、政治影响和高于其它股东的权力等好处。这就使得控股股东在金字塔企业中获得的利益远远大于他们投资应得的回报。考虑到金字塔结构顶端的控股股东有着与其现金流权不对称的高选举权，其可以通过对金字塔企业的有效控制获得私利，我们对其债务融资的动机进行了一些假设：

H1：在金字塔企业中，现金流权和控制权的分离使得终极股东有动机为了侵占其子公司的利益而去提高其债务水平。

“掏空”是指终极股东利用控制链将底层公司的资源转移到上层公司的行为，掏空的路径可以是通过关联交易转移资产，使用子公司的资产做其的担保物以及无形资产的高使用费等。那么债务融资也有可能成为其掏空行为的一种方式，因为复杂的股权结构，终极股东可以为了他们自己的利益而使用资金，也不容易被外界所察觉。而且控股股东因为其在子公司中的现金流权低所以也不用承受其财务危机的全部成本。我们假设在金字塔结构下如果子公司没有面临财务困境，终极控股股东就会提高子公司外部债务的比例，然后把现金从现金流权低的子公司转移到现金流权高的子公司。

H2.金字塔股权结构中的高债务水平是因为终极股东有强烈的扩大控制权的动机。

股东要进行有价值的投资行为来保护其控制权，但股权融资会稀释控制权，债务融资不会分散控制权，所以高管们会有策略地选择债务水平来获取选举权和避免股权稀释。

H3.如果债务融资的目的是形成约束机制，那么金字塔企业的高杠杆水平会通过债务融资来减轻代理问题，进而增加企业价值。

因为支付现金的承诺和债权人的监督，企业管理者会降低用自由现金流进行过度投资的动机，所以债务会帮助企业减少经营权和控制权分离带来的代理问题。在这种分析下，那么代理问题更严重的金字塔企业中，终极股东会使用更多的债务来减少与过度投资有关的代理成本来增加企业价值。而债务的好处也会在高自由现金流的金字塔企业中更加明显。

H4.金字塔企业比非金字塔企业有更高的杠杆率是为了获得更多的节税效应。

债务可以带来节税效应，那么高盈利的公司会使用更多的债务融资来减少税收费用。同样地，终极股东也可能会在其子公司中增加债务水平来节税。

H5.金字塔企业因为比非金字塔企业有更低的风险，所以使用了更多的债务融资

因为金字塔结构包含来自不同行业的公司，它们往往是高度多元化的，而且也创造了内部资本市场。每个子公司都能够获得这个集体中的留存收益池的支持，也可以通过内部资金和交叉补贴来丰富它们的投资组合，金字塔股权结构会给子公司带来良好的风险状况，从而容易从外部借得资金。

4.数据和样本

数据收集：企业的所有权和财务数据来自OSIRIS数据库（即全球上市公司分析库）；最初的信息来自World’ Vest Base ,Fitch,Thomson

Financal,Reuters和Movd’s（这些都是全球专业信息服务商）；我们通过这些渠道获得了从2003至2006年G7国家的12167家上市公司公司的股东名称，股东身份，持股比例以及该公司的财务信息。

样本选择：1.为了保证不同国家债务报告的一致性，只选择了有合并财务报表的公司。合并资产负债表不包括内部市场的贷款，所以我们计算的杠杆率只考虑了来自外部债权人的贷款。2.我们排除了金融服务行业（标准产业分类体系编号6000-6999）和公用事业公司（标准产业分类体系编号4900-4999）。3.我们也排除了总资产少于1千万的公司。最终，我们的样本包含7877家公司和20072份公司年报。

样本特征：

表一、样本数据概况

首先是所有权特征，如果金字塔企业要求终极股东直接回间接控制20%以上的选举权，有35.012%的公司是此类型的公司，下降选举权的水平到10%以上，那比例提高到47.572%。O/C比率代表两权的分离程度，O/C比率越低，两权分离程度越大，终极股东越有动机去侵占少数股东的利益，因此降低的O/C比率代表较高的侵占的可能性，在我们的样本中，其平均值是87.363%。

其次是终极股东的类型，在金字塔结构中终极股东的主要类型是工业公司（37.662%）、家族公司（36.050%）以及金融公司（6.536%）。

然后是金字塔企业中的所有权结构，如果要求第二大股东持有10%以上的控制权，那有48.926%的企业是有第二大股东的金字塔企业，如果将控制权要求提到20%以上，比例会下降到25.801%。

最后是2003-2006年的一些企业特征。

表二、金字塔和非金字塔企业的企业特征的比较

描述了金字塔企业与非金字塔企业在一些企业特征上的平均差异，最主要的是金字塔企业的杠杆率比非金字塔企业高7.659%。金字塔企业还有更低的市场价值-账面价值比率，更高经营盈利能力和更少的有形资产。在债务和股票方面，金字塔企业有更高的债务，更少的债务。

5.结果：

1．因为股权结构是在很大程度由历史因素决定的，也不随时间的变化而变化，所以金字塔企业是在较短的样本期间是外生的。基此，我们在Rajan和Zingales的基线型模型上增加了金字塔这个虚拟变量建立了等式（1）：（内生性的问题在接下来讨论）：

附1.变量解释

变量 解释

Pyramid 表示金字塔企业，是虚拟变量，如果有终极股东占有20%以上的控制权，则为1

O/C比率 等于所有权除以控制权

Opacity 表示模糊性，是虚拟变量，如果金字塔结构中子公司的数量大于样本平均值，则为1

TCF 表示前两大股东现金流权的总数，是虚拟变量，如果前两大股东的现金流权总数小于25%，则为1

Profitability 表示盈利能力，等于利息、税收、折旧前的利润/总资产

Tangibility 表示有形比率，等于厂地、厂房和设备等有形资产/总资产

M/B 表示市场价值-账面价值比率，等于股东权益的市场价值/股东权益的账面价值

stand-alone 表示独资公司，是虚拟变量，如果是同一终极股东控制下的独资公司则为1，如果是金字塔企业则为0

family 表示家族企业，是虚拟变量，如果金字塔企业的终极股东是家族企业，则为1，否则为0

NDT 表示非债务税盾，等于折旧/折旧、利息、税收前的利润

2．利益侵占假设（H1）

如果金字塔企业的高负债水平和终极股东的侵占行为有关，就可以推出：

（1）O/C比率越低，两权分离程度越大，侵占成本有风险越小，终极股东越有动机，侵占其他，侵占其他利益群体的利益。那么，如果债务与侵占行为相联系，我们期待O/C比率与杠杆率呈负相关关系，即O/C比率越低，债务水平越高。