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内部控制、高管代理成本与并购绩效

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第40卷第4期 2018年8月

武汉理工大学学报（信息与管理工程版）

JOURNAL OF WUT( INFORMATION & MANAGEMENT ENGINEERING)

V〇l. 40 No. 4 Aug. 2018

文章编号:2095 -3852(2018)04 -0460 -06文献标志码:A

内部控制、高管代理成本与并购绩效谷文林%,林宁%,彭筱恩2

(1.河海大学商学院，江苏南京211100&2.国网重庆市电力公司江北供电分公司，重庆401120)

摘要:选取2010—2015年成功发起并顺利实施并购的沪市A股制造业上市公司为研究对象，以短期并 购绩效、长期并购绩效来评价交易和整合阶段的并购绩效，并采用增量指标测量并购绩效，进而对内部控制、 高管代理成本与并购绩效三者之间的内在联系进行实证分析。研究发现，内部控制与并购绩效显著正相关； 高管代理成本会抑制并购绩效的提升，与并购绩效显著负相关;同时，有效的内部控制能够减弱高管代理成本 对并购绩效的损害程度，促进并购绩效的提升。关键词：内部控制;高管代理成本;短期并购绩效;长期并购绩效中图分类号：F270 DOI % 10. 3963/j. issn. 2095 - 3852.2018. 04. 019

近年来，我国的企业并购以30h的增速保持 高涨的态势，越来越多的上市公司希望通过企业 并购来实现扩大销售、提高资源配置效率、增强核 心竞争力的发展目标。并购是一系列连续的、动 态的经济活动，在制定决策、实施并购直至后期整 合的全过程中，高管都发挥着决定性作用。研究 结果显示50%以上的并购活动均为无效并购，因 此国外学者提出了“并购成功悖论”理论，即并购 活动的顺利达成并没有提升企业价值，甚至会吞 噬企业价值。理 上 ， 业 通过内 制 制高管的利己行为，使其在一定的监督和制约下做 出正确的并购决策，从而降低高管代理成本、提升 并购绩效，但国内外研究中针对内部控制、高管代 理成本与并购绩效的研究较少，缺乏有影响力的 研究成果。因此，笔者将以2010—2015年成功发 起并购活动的沪市A股制造业上市公司样本数 据作为研究对象，据此分析内部控制、高管代理成 本对并购绩效的影响，以及内部控制对高管代理 的 制 。

1理论分析与研究假设1.1内部控制与并购缋效自1984年我国发生第一起上市公司并购以 来，并购活动快速发展，现已成为企业实现战略扩

张的重要手段。然而，据相关专业人士推测，我国 上市公司并购的失败率超过90%。面对高得令 人咋舌的并购失败率，陈共荣等[1]提出并购活动 是一项高风险的战略活动，对并购风险进行控制 与防范能有效提升并购成功率。赵息[2]采用 2008年我国沪深两市上市公司的经验数据，构建 解析AMOS20结构方程，发现内部控制与并购绩 效显著正相关，有效的内部控制既能提升公司在 并购流程中的风险防范能力，又能约束参与并购 活动的高管人员，从而促进并购绩效的提升。杨 棉之等[3]选取2006—2010年顺利完成跨国并购

的中国上市公司为研究客体，也发现内部控制质 量的提升对提高企业并购绩效起到正向影响。因 此，提高企业内部控制质量，识别并购风险并对其 进行防范和管理，对保障并购绩效的实现具有重 要意义。基于上述分析，笔者提出以下假设％H1内部控制与并购绩效呈显著正相关关

系，即有效的内部控制有助于提高并购绩效。并 购绩效可细分为短期并购绩效和长期并购绩效。 1.2高管代理成本与并购缋效

现代企业普遍存在所有权与经营权分离的现 象，作为实际经营者的高管在并购活动中拥有更 多的决策权，对是否发起并购以及并购的频率和 规模起着主导作用，有些高管出于满足个人私利 的需要，可能会采取利己主义的并购决策，吞噬企

收稿日期=2018-03-16.

作者简介:谷文林(1967 -),男，江苏建湖人，河海大学商学院副教授，博士,主要研究方向为国有企业内部控制、风险管理.

基金项目：江苏省社科基金青年项目（14SHC005).第40卷第4期谷文林，等％内部控制、高管代理成本与并购绩效461

业的累积价值，从而损害所有权人的利益。张鸣 等[4]认为高管的并购动机决定着并购后的企业 表现，以565家上市公司为研究对象，从高管角度 出发，发现高管的确将开展并购活动作为实现个 人薪酬和控制权收益的重要手段。陈庆勇等[5] 通过研究1999一2002年55家发起非控股股东集 团内并购活动的上市公司，发现并购后企业表现 并未提升，但高管薪酬却大幅提高，这与并购决策 直接相关，也证实并购市场中确实存在较为严重 的代理问题。张洽[6]通过研究我国2002—2011

年上市公司经验数据，也发现高管具有通过并购 活动谋取私有收益的动机，高管私有收益与并购 绩效负相关。基于上述分析，笔者提出以下假设%H2高管代理成本与并购绩效呈显著负相

关关系，即高管代理成本的过高提升会损害并购 绩效。1.3内部控制、高管代理成本与并购绩效内部控制环境主要由合理的治理结构、科学 的机构设置与权责分配、诚信的企业文化、公平的 人力资源政策、有效的内部审计机构设置和相互 制约的决策机制组成。有效的内部控制环境能对 高管人员行为构成有力的制约，而这种制约所带 来的收益正是代理成本的降低。BUSHMAN等[7] 指出提高内控信息披露质量能缓解资本市场中信 息不对称现象，增强管理者监督约束机制，降低管 理者机会主义风险，最终降低代理成本。杨玉凤 等[8]构建了内控信息披露指数评价体系，对825

家沪市A股上市公司进行研究，发现上市公司内 控质量的提升可以降低高管人员与所有权人信息 不对称程度，从而明显改善代理问题，减少高管自 利行为，抑制隐性成本的增加。李万福等[9]提出 有效的内部控制能够增强企业信息透明度，当高 管做出违背企业利益的并购决策时，将会在内控 流程中受到多方权力的监督与制衡，从而抑制和 纠正高管人员的舞弊行为，有效降低代理成本，提 高并购绩效。综上所述，内部控制、高管代理成本 与并购绩效之间的内在联系如图1所示。基于上 述分析，笔者提出以下假设％H3内部控制可以有效降低高管代理成本

对弁购绩效的消极影响，S卩有效的内部控制能够 减弱高管代理成本对并购绩效的损害。

2研究设计2.1样本选取笔者选取2010—2015年沪市参与重组的A

图1内部控制、高管代理成本与并购绩效的内在联系股制造业上市公司为研究样本，并剔除并购交易 失败的样本、财务数据缺失或异常的样本、交易额 在1 000万元以下的样本和中小板、创业板及ST

类样本，最终得到有效样本1 214个。笔者所使 用的内部控制指数来自“DIB •中国上市公司内 部控制指数”，其余数据均来自CSMAR数据库。 2#变量选取(1)内部控制质量。笔者选用“D1 •中国上 市公司内部控制指数”衡量上市公司内部控制质 量状况，该指数由中山大学、深圳迪博企业风险管 理技术有限公司、财政部会计司等组成的中国上 市公司内部控制指数研究课题组[10]提出，在建立 内部控制指标体系评价法的基础上实现了统一规 范，更具科学性、有效性及合理性。DIB指数原始

数据的取值范围是[0，1 000]，为消除规模对回归 结果的影响，笔者取其自然对数作为内部控制质 的 代 。(2"高管代理成本。为合理有效地度量高管代 理成本，笔者梳理了 1986—2016年较具代表性的学 者在度量代理成本时的度量方法，如表1所示。

表1高管代理成本的衡量方法变量名称代表管理资产自由销售管-ml(观营业 费用周转现金理费用测隐性代费用 率率流率 理成本）率

JENSEN[ 11 ]11

SINGH 等[12]1

杨玉凤等1杨丹等[1?]1彭桃英等[M]1姜岩磊[15]11佘宁飞[16]11常启军等[17]1

经过比较分析，发现管理费用率是代表文献 中最常用的度量方法。管理费用指公司各部门为 开展生产经营活动所花费各类成本的总和，合理 支出的必需费用有利于推动公司发展，但当所有 权人与高管人员存在利益冲突时，高管人员很可462武汉理工大学学报（信息与管理工程版)2018年8月能为了寻租收益，造成不必要的支出从而损害公 司利益。依据管理费用的含义，结合现有研究成 果，笔者选用管理费用率来衡量高管代理成本。(3) 并购绩效。结合现有研究成果，笔者采 用资产回报率-04评价企业绩效，并以并购导致 的企业绩效增加值衡量并购绩效，同时为便于识 别并购对公司运营产生的资源整合效应和协同效 应，笔者将并购绩效区分为短期并购绩效（（> Ceree/#)与长期并购绩效(l-Cerae/#)。短期并购

绩 购 年的 业绩 购 的 业绩 效;长期并购绩效指并购当年、并购后第一年、并 购后第二年企业绩效增加值的平均值。相关公式 如下：R0A = NPM xAU (1)

S — Benefit = ROA0 — R0A_% (2)

L _ Bene/it = '(R0A2 _ ROA%) + (ROA% -

ROA0) + (ROA0 -ROA*)] _3 (3)

式中:NPM为净利润率;A9为资产利润率。(4) 控制变量。借鉴前人经验，笔者选取公 司规模、财务风险、自由现金流、市盈率、成长性和 年份作为控制变量。所选取的各个变量及其定义 如表2所亦。

表2各变量的界定及计算方法类别名称符号定义

被解释短期并购 交易绩效S - Benefii见式(2)

变量(PER)长期并购

整合绩效L - Benefit见式(3)

释内部控制 质量ICQ.I指数

变量高管代理

成本EAC管理费用/主营业务收人

公司规模Size年末资产总额的自然对数

财务风险Lev年末负债总额/ 年末资产总额

控制变量现金流状况Flow经营活动现金净流量/

总产

市盈率PE每股股价/每股收益

成长性Growth销售收人增长率年Year并购事件发生年份

2.3模型构建为验证前文假设，构建以下回归分析模型，即 模型1 ~模型3,分别如式(4) ~式(6)所示：

L _ B:f# = !〇 +A,J+!2S#e +!?Lf +

^4 Flow + != PE + Growth + ! Year + s(4)

=!〇 EAC+!2 Sie+!3 Lee +p4 Flow + != PE + Growth + ! Year + s⑶PER ==3〇+ j3iICQ+ f^EAC + j3?ICQx EAC +!!(#€ +

!= Lev + f}6 Flow + PE + !& Growth + ! Year + s(6)

3实证分析3#描述性统计分析描述性统计分析结果如表3所示。在并购绩 效的衡量指标中，长期并购绩效的标准差较小，说 明长期来看并购所带来的绩效波动较为稳定，而 短期并购绩效标准差是长期的2倍，说明并购当

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政府干预对国有上市公司并购绩效影响的研究

政府干预对国有上市公司并购绩效影响的研究


二 、理论 分 析与研 究假设
政府干预是对 市场失灵 的回应 ，但政 府干预 并一定是有效的我们可 以从 以下两 方面来分析政府干预对并购绩效 的影响。 （ ）政府 多元 目标 论 一 政府行为 目标与市场行为 目标不完全 致。政府的多元 目标论认 为 ，政府追求 社会 目标 、社会得益最大化 ；市场则是为 进入市场 的行为者提供 追求私人利益最大 化的平台。冈此 ，政府 干预失 灵的重要原 因是政府行为 目标与市 场行为 目标不完全 致。而 中央与地 方政府 的分权导致 了两 耆在并购行为干预上的价值取 向产生 了差 异。 中央政府来说 ， 对 多注重战略性 并购 ， 只干预大 型国有企业的并购或行业性垄断 企业的分拆 ，打破条块分割 ，由此可 以预 见中央政府 控制 可 以提高企 业 的并购 绩 效。而分权使地方政府 逐步地确立 了独立 的利益主体地位 ，使得地方政府获得动力 去保护作为他们税 基的当地 公司 （ ａｅ ， Ｂ ｉｔ ２ ０ ）但与此同时 ，为了缓 解财政 资金不 ０４， 足、降低地方失业率 ，帮助 本地企业脱 贫 解困等政 策性 负担 ，促使地方政府倾 向于 主导 其直接 控 制的企 业进 行兼 并 、重组 （ 陈信元和黄俊 ，２ ０ ） ０ ７ ，而企业 承担政府 的社会性 职能必然会使企 业 目标多元化 ， 从而偏离了市场条件下的经济效益最大化 因为随着 金字塔层级的增加 ，政府干预上 目标 ，进 而损 害企业并购绩效。 由此 ，提 市公司的成本会越来越高 。中国各地的市 出如下假设 ，假设 １ ：相 比地方政府控制 场化进程程度 不同，受到的政府干预程度
一 一Βιβλιοθήκη 国有企业 ，中央政府控制企业 井购绩效 更 好。 （ ）金字塔 结构 的 “ 二 保护效应 ”和 “ 空 掏 效应” 企业控股股东普遍 利用金字塔结构加 强对 上市公司的控 制（ａ ｏ ｔ ，９ ９ 。而 Ｌ ｐ ｒａ １ ９ ） 金字塔结构 长期存在的一 个合理解释是 ， 一 金字塔结构既存在 “ 保护效应” 又存在 “ 掏 空效 ” 。 Ｒｏ ２ ０ ）认 为，利用 金字塔结构 ｅ（０ ３ 町以减少政府 等对股东 的侵害 ，从 有利 丁企 业价值 的增加 。基于中国政府分权 的 制度背景 ，Ｆ ｎ等 （０ ５ ａ ２０ ）研 究发现 ，为 了降低政 府干预上市公司构建了更多层级 的金字塔 ，金字塔结构在政府和企 业之间 形成 了一个隔离带 ，随着金字塔层级的增 加 ，政府干预上市公司的能力变小成本变 高 ，对企 业并购决策 的影响也越来越小 ， 金字塔层级对企业并购决策起到 Ｉ 保护 ，“ 作用” 企业并购绩效更好。随着金字塔层 ， 级的增加 ，上市公司的代理成本也相应增 加 。一方面 ，金字塔结十 易导致大股东对 勾 小股东的掏空效应 ，另 ‘ 而，我同国有 方 企 业 还 仔 在 大股 东 绝 对 控 制 和 ＿部 人控 制 人 】 问题 。当金字塔层数越大 时，企业的代理 问题也越严重 ，尤其在缺乏 良好的公司治 理和相应的投资者保护制度时显得更为严 重 。 由此 可 知 ，随 着 金 字 塔 层 级 的 增 加 企 业 并购绩 效越来越差。 金字塔结构的作用取决于政治成本和 代 成本的综合 比较。 由上 分析 可知 ，金 字塔结构的国有企业上市公 司中存在两种 成本 ， ‘ 种是政府 干预带来的政治成 本 ， 另一 种 是 代 理 成 本 ，金 字 塔 层 级 数 的 增 加 意 味着政 治成 本 的减 少和代 理成 本的增 加 ，闪此金字塔结构起到什么效应取决于 政 治成本和代理成 本的综合 比较。 由此 ， 提 出如下对立假说 。 假说 ２ ： ａ 金字塔层级数与企业并购绩 效呈正相关关系 ； 假说２ ： ｂ 金字塔层级数与企 业并购绩 效呈负相 关关系 。 处于同 一 区的每个企业来说受到的 地 行政干预程度是不 同的 。我们发现 以，研 乇 究政府干预对 业价值 及行 为影响的文献 中 ，大 部 分视 处 于 同 地 区 的所 有 企 业 受 到的 行政 干 预 程度 是相 同 的 （ 铮 等 ， 孙 ２０ ） ０ ５ ，但 事 实 上 是 使 处 于 同－ 地 区 对 一 于每个企业来说受到的行政干预程度应该 是不同的。以上 的分析 已经表明金字塔结 构 在 政 府 和 企 业 之 间 形 成 了一 个 隔 离 带 ，
上市公司并购重组与企业绩效研究综述

上市公司并购重组与企业绩效研究综述


“ 政府干预过度” 现象 的存在 ， 等 并购一年后的规模 经济效应 有大有小 。 混合并购 中的效应不如所 预期 的那 么高 ， 而是呈现下降的趋 势 ， 与现实情况 出现 了背离 ， 这 有证据说 明我 国企业 混合 并购 中， 产权界 定不清 ， 行政 干预过多等外部 因素制约 了其并购 效应 的发
活跃证券市场 、 吸引投资者 ， 一直是政府 、 企业和学者共 同关注的重要 问题 。 近年来 ， 我国上市公司的并 购呈逐年上升趋势 ， 表现 出模
式多样化 、 领域广泛化的特 点 ， 外资及 民间资本大范围地介入 ， 使企业并购不管在理论上还是在实际操作上都得 到了更好 的发展和 运用 。 内学术界也在借鉴西方 国家近百年来企业并购经验 的同时 ， 国 对我国企业并 购重组及绩效 的各个方面进行 了研究 。 本文结合 西方并购理论 ， 对我 国上市公司并购与绩效的各方面研究进行 了总结述评 。
经验 ， 中非常重要 的一个研究专题 就是 “ 其 不同并购类型对并购重组绩效 的影响”程小伟 （０ ７认 为 ， 。 ２０ ） 在我国 ， 不同并购动机造成的 不同并购类 型对绩效 的影 响并不一致 ， 向并购主要 目的是 节约交 易成本 ， 纵 并购后存在磨合衔接 的过 程 ， 只有将并购后的上下游企 业整合为有机整体 ， 才能保持企业经营业绩的持续增 长。 向并购 中， 横 规模经济效应在并购 当年较为明显 ， 由于“ 但 非实质性并购” 、
挥。 这一观点基本与国内华 （０ ６ 通过对１９ 年至２ ０ 年我国上市公司并购事件的长 ２０ ） ９９ ０３
期绩效的分析 ， 得出多元化并购会显著损 害收购方的长期 绩效结论 ， 其影 响在并购发生后 大约两年得以体现 。 李善民 、 朱滔 （０６ 运 ２ｏ ） 用长期持有超常收益（Ｂ Ａ 来衡 量公 司的长期 市场绩效 ， Ｈ Ｒ） 发现我 国上市 公司可能过早地寻求多元化发展 ， 长期来 看却 有损股东
并购理论分析

并购理论分析

［摘要] 本文首先对并购实质、并购作用、并购发生的十种理论进行综述,接着对国内外并购研究现状进行评价，涉及并购绩效、并购方式、并购成功标准、并购可能性、目标企业价值,提出天时、地利、人和的并购成功标准和合作博弈在并购中的重要性。

［关键词］并购；目标企业；动机;效应一、并购理论1。

企业性质与并购。

企业是国民经济的细胞,其发展方式有内涵式发展和外延式发展。

并购（M&A，是兼并与收购的合称）是资本运作的高级形式,是企业的外部发展战略,是企业的一种外部投资,是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径，也是对产业进行结构调整、资源整合的重要手段.关于企业性质有各种假设：①新古典主义企业理论认为企业是一个“原子"式的“经济人”，企业掌握充分信息，使边际收益等于边际成本,实现利润最大化,利用市场机制无代价,但与现实不符；②西蒙（1955)的“有限理性"及满意原则，企业追求满意的利润;③鲍莫尔（1959）的“最大销售收入"模型认为，现代企业股东的所有权和企业经理掌握的经营权相分离，经理往往出于自身利益而追求企业规模；④马里斯(1963）的“最大增长率”模型,企业追求比其过去和比其他企业发展得更快;⑤威廉姆森（1963)的“经理效用最大化”理论,认为职业经理人追求自身利益的最大效应；⑥科斯等的节约交易费用理论,认为市场和企业是配置资源的两种方式,采用哪种方式取决于谁的交易成本更低;⑦近年来形成的与单边的股东至上主义不同的股东、经理、员工、政府、银行等利益相关者共同治理理论等。

企业的经营目的不同,可能产生不同的并购动机，其对应的动机理论也不同。

企业并购的实质是夺取目标企业的控制权，为取得投资收益的参股不是并购.股权转让后受让方不是企业的第一大股东,但若具有重大事项决策权,也是并购。

但一般情况下，股份（股权）最多的股东掌握企业的控制权,绝大多数并购是为夺取第一大股东的地位。

控股有绝对控股（50％）和相对控股（50%)，而并购以获得相对控股者居多,因为相对于绝对控股,它可减少并购方的并购资金支出而又能达到并购目的，缺点是对企业的控制力弱。

企业异质性_高管过度自信与企业创新绩效_易靖韬

企业异质性_高管过度自信与企业创新绩效_易靖韬

与企业创新绩效*
○ 易靖韬 张修平 王化成
摘要 本文选用科技部数据库中全 部 A 股上市公司作
研 究 发 现 ， 有关高 管 过 度自信 的 大多 数 研 究 往 往 认
为研究样本，探讨高管过度自信对企业创新绩效的影响。 为过 度自信这一心理偏差会导致不利于股 东价 值（ 企业
为了融合各种不同的解释本文根据lee等的研究选取企业规模和企业负债这两种异质性视角来考察当企业规模和企业负债不同时高管过度自信与企业创新绩效关系的变化认为企业规模和企业负债共同塑造过度自信的高管进行投资决策时的企业情境二者可能确立了高管过度自信与企业创新绩效之间关系变动的边界即高管决策的企业情境的不同会导致过度自信对创新结果的不同影响
始 研 究 过 度自 信这一 特 征在 企 业 管 理 者中的 表 现 。 一 些
关 于文 献中的 不同 研 究 结 论， 本 文 认 为高 管 过 度自
研究表明，过度自信的管理者会选择更高的负债水平和 信与企业创新绩效的关系有可能条件依赖于企业异质性
更多的股权融资，[7] 进行更多的投资。[8]
的情境。当高管决策的企业情境不同时，高管进行创新
本文的研究贡献主要体现在两个方面 ：其一，与已 有 对 高 管 过 度自 信与 企 业 创 新 绩 效 关 系 的 研 究不同 ，[18 ,19 ] 本 文 通 过导入 企 业 异质 性 分 析 框 架 拓 展了过 去 的 传 统 分 析 范 式（ 线 性 思 维）， 补充 和丰富了决 策行为的 情 境 约 束 这一 新 的 研 究 视 角 ， 突 破 了 现 有 研 究 基 于 企 业同 质 性 假 设 的 局 限 性 ， 通 过 企 业 异质 的 情 境 约 束 可以 融 合不同 的研究解释。该研究从企业规模与企业负债两个异质维 度 进 行 拓 展 ， 阐 明了在 不同 企 业 环 境 下， 过 度自 信 的 高 管对于创新绩效的影响具有差异性的表现。其二，由于 中国企业的专利数据较难获取，国内尚且没有利用专利 数据作为创新产出变量来研究二者的关系的文献，本文