从项目发债探索中国巨额外汇储备保值增值

金融研究　从项目发债探索中国巨额外汇储备保值增值　中央财经大学　张忠向　内蒙古财经学院　谭巍　［摘要】本文研究的出发点是探讨外汇储备的使用问题，并在此基础上，提升到国家发展战略的高度，试图在“企业走出　去”、“扩大内需”和“外汇储备的使用”这三者之间找到一个结合点，提出并研究探讨“关于大力鼓励发展中国家发债和我方给　予购买的建议”这一方案，具体包括分析该方案的可行性，提出该方案的流程设计与意义。　【关键词】外汇储备企业走出去扩大内需项目发债　外汇储备是一国对内经济和对外经济的结合点。近年来，随着中　国外汇储备的急速增长，学术界、政府官员、甚至普通百姓都在热议中　国的外汇储备高速增长是否正常（如图１），尤其是金融危机以来人们　对“危机下的中国外汇储备问题”更是关切。一方面．我国拥有２万亿　美元左右的外汇储备．在本次金融危机中遭受着账面损失的巨大风　险；另一方面．中国政府２００９年下大力气拯救了中国经济，从而认识　到努力启动内需才是转变中国经济发展的根本。　一、问题的提出　在全球金融危机的宏观经济背景之下　试图在“企业走出去”、“扩　大内需”和“外汇储备的使用”这三者之间找到一个结合点，即探讨在　当前国际金融危机的大环境之下．鼓励发展中国家发债和我方给予购　买的建议　由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资　东道国披露的相关数据来推测中国外汇储备的资产构成。作为中国外　汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统（Ｔｒｅａｓｕｒｙ　Ｉｎ—　ｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｓｙｓｔｅｍ．“ＴＩＣ”）定期公布外国投资者持有美国证券　的明细资料。根据美国财政部最新公布的数据，我们统计中国目前的　外汇储备的资产结构，长期周债５０％，长期机构债４０％，股权、长期企　业债和短期债券占１０％。　图１　２００５—２００９年中国外汇走势图　单位：万亿美元　一　［储｛＋增　－　０ＳＨ１　０５Ｈ　２　０６ＨＩｕ６Ｈ２　０７｝　ｌ　０’Ｈ２　０８¨ｌ　Ｏ８Ｈ２　Ｏ９Ｈ１　０９Ｈ２　注：数据来自中国外汇管理局官方网站　另外根据ＩＭＦ　ＣＯＦＥＲ数据库中发展中国家的数据推测，中国外　汇储备的币种结构为７０％左右为美元资产，２０％左右为欧元资产，另　外的１Ｏ％左右是英镑、日元等其它币种资产。　中国作为世界上发展最快的经济体之一．虽然进入Ｏ９年后一直　被世界目光所期待，被认为是“有望在本次金融危机中最先复苏的经　济体”，但是由于当今经济的全球化，金融的国际化，中国在这次危机　中也难独善其身，尤其是我国所持有的２万亿外汇储备资产中有相当　一部分为美国国债，其已经遭受了巨额的账面损失，并且损失更加严　重的风险有可能在加大。　因此，探索外汇储备的其它使用途径无疑具有重大的意义。在当　前情况下，鼓励广大发展中国家发行项目债，中国对一些资质比较好　的项目予以项目投资无疑是拓展外汇储备使用途径，保持外汇储备资　产保值增值的途径之一。　二、鼓励发展中国家发债，我方给予购买的可行性研究　１、全球债市一览　根据ＢＩＳ（Ｂａｎｋ　ｆｏｒ　Ｉｎｔｅｍａｔｉｏｎａｌ　Ｓｅｔｔｌｅｍｅｎｔｓ）的统计数据分类，全球　各经济体国内债券和国际债券中，金融机构债券和公司债券与政府债　券并列。至２００６年９月末，全球债券余额共计６５．８万亿美元。其中，企　业债券（含金融机构债券与公司债券）共计３９．７万亿美元。美国和日　本占据主要地位。２００６年９月末，美国和日本在国际国内债券市场余　额中分另Ｕ占比３９－３％和１３３％，德国、法国、意大利和英国分另Ⅱ各占　７％、５％、５％和４．７％，而中国占比仅为１．７％。据此可以推算，除了中国　以外的广大发展中国家在全球债券市场中的比例大概占到２０％左右。　２、广大发展中国家债券市场发展滞后的原因及发展中国　通过发债融资的益处　由上面的统计数据可以看出，发展中国家作为整体其在全球债券　市场中的份额是有限的。究其原因在于：其一，发展中国家的资本市场　发展严重滞后。由于广大发展中国家其实体经济发展还相当的落后，　因此没有实体经济做支撑，其资本市场的发展也明显的滞后。其二，广　大发展中国家有相当一部分大型基础设施建设项目均是接受世界银　行或者亚洲开发银行的贷款或其它国家的援助．因此没有必要发行债　券去融资。其三，由于自身资本市场的不完善，通过发行债券来筹集资　金进行建设对这些国家具有一定的风险和操作难度．因此发展中国家　在一些公共基础设施建设项目、资源能源项目进行建设的时候，目前　考虑较多的是通过ＢＯＴ（Ｂｕｉｌｄ—Ｏｐｅｒａｔｅ—Ｔｒａｎｓｆｅｒ）的方式进行融资。　发展中国家采用ＢＯＴ的融资方式虽然并不要求其国内有相对完　善的资本市场，但是总体来说ＢＯＴ方式操作比较复杂，难度大。采用　ＢＯＴ方式必须经过确定项目、项目准备、招标、谈判、签署与ＢＯＴ有关　的文件合同．维护、移交等阶段，涉及到政府的许可、审批以及外汇担　保等诸多环节，牵扯的范围广，不易实施，而且其融资成本也因为中间　环节而增多　而发展中国家通过发债的方式，即资产证券化的方式去融资显然　Ｍｏｉ　ｓｔｌｙ　Ｃｈｉ

ｎａ财经界１１５　金融研究　具有一定的优势。首先，通过发债融资即ＡＢＳ的方式融资，其运作相　对简单。在整个运作中只涉及到原始权益人、特设信托机构、投资者、　证券承销商等几个主体。无需政府的许可、授权及外汇担保等环节是　一种主要通过民间的非政府的途径．按照市场经济规则运作的融资方　式．它既实现了操作的简单化．又最大限度地减少了酬金、差价等中间　费用，降低了融资成本。　另外，从发展中国家发行项目债的角度来说，南于ＡＢＳ项目的投　资者是国际资本市场上的债券购买者，其数量众多，极大地分散了投　资的风险，从而使得每一个投资者承担的风险相对较小。再者，ＡＢＳ债　券经过“信用增级”．在资本市场上具有相对较高的自信等级，提高了　其自身的资产总体质量，从而降低了自身的经营风险。　３、对发展中国家发行项目债的流程的探索　由上文的发展中国家在当前国际债券市场中所占的比重以及发　展中国家目前经济发展的现状和需要可以看出．广大发展中围家在努　力摆脱贫穷落后、进行工业化的时候对一些基础设施等公益项目．以　及资源、能源项目的资金需求是很大的。这个时候，如果能在国际市场　上设计出一套投融资体系出来．对于广大发展中国家来说明显具有重　大的意义．对于中国实现经济政治上的目的也显然具有重大的意义，　可谓是“双赢”的战略选择。　（１）项目的选择　由于信息的不对称以及有可能在签约之后发生的“道德风险”，中　国在选择发展中国家项目的时候一定要区别对待。对于基础设施建设　项目．如果在该国是公私合营性质的．必须要求其有政府的担保方可　投入资金购买项目债券：对于资源、能源项目，我方应积极主动争取联　合开发．并尽可能争取让对方发行可转债券，从而实现我国能源安全　战略在国外的延伸。　（２）项目公司的信用评级　依据国际惯例发行资产证券化债券必须要有信用评级机构，因　此，对于我国有意向投资的发展中国家项目．一定要求其有国际信用　评级机构的信用及风险评估报告。　（３）债券的发行　对于那些本国资本市场还算可以的发展中围家．鼓励其通过公开　市场发行债券，我国作为投资主体之一对其项目债给予购买：对于那　些本国资本市场极其落后的国家．可以考虑通过私募的方式发行债　券，但是必须要求对方发行的债券不是无追索权的项目债，并要求对　方的债券可转股：对于中国周边的一些发展中围家的优质项目．可考　虑鼓励其来中国境内发行“熊猫债券”．一来可以扩大人民币的区域化　影响，二来增加了普通民众的投资渠道。　（４）积极探讨建立一套对发展中国家基础项目、能源资源项目建　设的评估系统　该“建议”的研究是在“企业走出去”、“扩大内需”和“外汇储备”的　使用三者之间找到一个结合点．其具有重大的战略意义，因此积极探　讨建立一套对发展中国家基础项目、能源资源项目建设的评估系统显　然是对我方利益维护的一个保障。　（５）发债流程及我方给予购买的整个流程设计　对于项目发起国，建议其采用资产证券化的方式进行项目融资。　国际通用的ＡＢＳ方式融资模式的流程为（如图２所示）：项目发起国组　建特殊目的公司。项目发起国组建特殊目的公司．即项目公司ＳＰＶ．　１１６财经界Ｍｏｎｅ，￣Ｃｈｉｎａ　ＳＰＶ寻找可以进入资产证券化融资的对象，即标的项目的预期现金流　是什么，以合同、协议等方式将原始权益人所拥有的项目资产的未来　现金收入的权利转让给ＳＰＶ．ＳＰＶ直接在资本市场发行债券募集资　金，或者ＳＰＶ通过信用担保，南其他机构组织债券发行。并将通过发行　债券募集的资金用于项目建设，ＳＰＶ通过项目资产的现金流人量。清　偿债权人的债权本息。　『　２圳Ｈ笈ｆ　赶　考虑一些较中国相比更加落后的发展中国家．其资本市场极其不　完善以及其政府机构的围际筹资能力，再结合中国目前的特点，建议　对发债流程进行一定的变通。　项目发起国首先组建项目公司，可以是私人，可以是公私合营的，　将其项目标的打包并作出项目可行性报告．并明确指出项目未来预期　的现金流，不必需要国际性的信用评级机构评级．可由我方给予信用　评级，建议项目发起国发行美元项目融资债券，我方购买美元债券，项　目投资建设，项目运行维护，项目发起国用人民币偿本付息。　对于已经与我国签订货币互换协议的国家以及中国周边东南亚、　南亚一些国家具有先行运行该方案的优势，第一，这些国家已经拥有　一定量的对他们的围家来说的人民币外汇储备，第二，人民币已经在　该区域内得到一定程度的认可．第三．这些国家与我国的经贸关系比　较密切，而我国已经开始＿ｒ人民币跨境贸易结算的试点。　对于已经有货币互换的国家，由于对方已经有人民币储备偿本付　息应该没有问题，待项目建成后，尤其是一些资源能源性的项目运行　后，我方可用交换的项目发起国的货币购买其项目的产品（资源、能源　产品等），也可使用美元等国际储备货币购买，从而一方面使得项目发　起国回收了本国的货币维持本国币值的稳定，另一方面也增加了其外　汇储备。　四、中国鼓励发展中国家发行项目债并进行投资的积极　意义　（１）解决我国两万亿外汇储备的出路问题　从中围外汇储备的资产结构问题．可以看出中国外汇储备的大部　分是投资在了金融领域。而本次金融危机的不断蔓延和深化。加剧了　同际资本市场的剧烈动荡，而且在本次金融危机之后国际金融体系有　可能重建，因此要想实现我国外汇资产的保值增值，应该考虑将外汇　储备资产的一部分投资于实物领域不失为一个极佳的选择：　我们知道，中国处在丁业化、城市化进程之中．一个发展中的大国　对资源和能源的需求是巨大的。因此，在本次金融危机中，有人建议趁　着现在国际大宗商品尤其是资源和能源的价格相对较低的时候大举　买进，作为战略能源储备。这一想法的出发点是好的，但是操作起来却　有一定的难度。原因在于，根据以往的经验，中国如果大举买进资源、　能源产品，比如石油，必然会给国际原油市场价格带来上升的压力，　“中围威胁论”又会沉渣泛起。这不符合中国“和平崛起”的基调。　

（２）带动中国相关产品的出口（原材料、机电设备、劳务输　金融研究　出等），从而促进我国产业结构的调整，利于实体经济的稳定　发展　我们知道，我国对外贸易结构中，绝大部分是加工型产品贸易，即　我同只是处于国际垂直分Ｔ的价值链末端，｝｝；口的商品是劳动密集型　产品。这一出口结构在本次金融危机中受到了致命的打击．导致东南　沿海大批的加下型工厂倒闭，２０００万农民＿Ｔ失业。因此，我国政府在　大力鼓励刺激内需的同时．也十分强调要进行产业结构调整，促进国　家经济增长方式的转变。　而“鼓励广大发展中国家发行项目债，中国给予购买的建议”显然　在当下具有十分重要的意义。从全球经济发展的整体来讲，广大发展　中国家，尤其是新兴市场国家大部分都处于工业化起步或者进程阶　段，其基础设施建设的空间还很大，因此金融危机期间国际社会如果　能通力合作加大对发展中国家的投资力度，显然对于全球的经济复苏　具有战略的意义。中国经济发展的角度来讲，通过购买广大其它发展　中国家的项目债，我们可以签订相关的工程合同、原材料供应合同和　劳务输出合同等，进而带动我国的相关原材料、机电设备的出口和劳　务输出。从而实现我国出口产品结构的优化．引导出口产品由低附加　值向高附加值转变．进而通过市场机制来引导我国产业的自发整合和　结构的优化升级，这在当前金融危机之下，实现经济“由虚拟回归实　体”，进而稳定实体经济的发展具有重大的意义。　（３）有利于促进人民币的区域化，进而加速国际化进程　当前我们注意到．中国加快了与周边国家的货币金融合作的步　伐，相继与香港、马来西亚、白俄罗斯和印度尼西亚等国签订了货币互　换协议，这显示出了中国正与周边国家通力合作，加速人民币的区域　化进程。因此，当下提出让中国周边国家根据自己的基础设施建设项　目、资源能源项目等发行项目债无疑将助推人民币的区域化。首先，如　果中国购买这些国家的项目债，势必会承担相应的工程建设项目．这　（上接第１１４页）　经营下降，股票内在价值没有延续前期快速上涨的趋势．而开始调头　下降。但是在此期间，万科股价仍不断上涨，从而形成了股票价格和内　在价值的背离，泡沫开始成长。　随着次贷危机的逐渐深化，公司内在价值一路缓慢走低，而股票　价格依然强势上涨，Ｏ７年３、４季度达到最高．股票泡沫走势略为滞后　于股票价格，在Ｏ７年４季度达到最大。Ｏ７年４季度到０８年ｌ季度．美　国次贷危机基本已扩散为一场全球金融危机．美国、欧盟、日本等纷纷　向金融系统注资救市，ＩＭＦ发布报告指出美国次贷风暴影响深远．将　导致未来几年内的世界经济形势恶化。当投资者逐渐适应这场危机．　对于危机影响的不确定性就会减少，市场上的泡沫开始呈现破裂态　势。从图中可以看出。股票价格达到最高点后迅速下跌．市场出现崩盘　现象．前期积累的泡沫跟随股价大幅下跌。　五、结论　本文首先构建了改进的Ｆ—Ｏ模型。与传统Ｆ—Ｏ模型不同，新模型　主要有两个特点：（１）认为股票的内在价值不是完全可知的，只在一定　程度上能够有效预测；（２）考虑了市场上投资者的因素，认为在预测股　票内在价值时，投资者可以发挥一定的主观能动性。改进后的结果能　反映投资者对股票内在价值的理性判断．更为全面和合理。然后本文　从而更加密切中国与周边国家的贸易往来，可以探索人民币先在区域　内实现贸易结算的目标；其次，由于周边国家的经济发展现状和项目　资质的情况，我们会相对熟悉。从而可以鼓励这些国家来中国市场发　行“熊猫债券”为项目进行融资。这样把人民币的影响力从国内经济扩　展到区域内经济，从而为实现人民币的区域化进而有可能的国际化做　出重大贡献。　（４）具有政治、外交的深意，并助力实现大国崛起梦　随着第２９届北京奥林匹克运动会的成功召开．标志着中国开始　全面融人到这个世界当中。尤其是金融危机爆发以来，中国也成为全　世界目光聚焦的中心。这其中的原因不仅在于我国经济的飞速发展从　而在世界上的影响力提高，也在于我国与主要经济体之间的经济关系　的制约．从而提高了国际话语权。　如果中国在危机时刻．能够在基础设施建设、资源能源项目上与　广大发展中国家，尤其是非洲、拉丁美洲一些经济落后的国家加强合　作的话．其很显然符合国家发展的长期利益。通过在基础设施建设、资　源能源等项目领域展开经济合作．不仅有利于我国和谐外交的开展．　而且从长远来看有可能抗衡欧美，从而摆脱目前美国依仗货币霸权用　“美元绑架全球”的格局。＿　参考文献：　［１】王珍，中国外汇储备管理研究【Ｍ］，北京：中国金融出版社２００８　［２】胡庆，如何解决我国外汇储备过多的问题【Ｊ】，金融参考２００６（４）　［３】吴念鲁，重新认识我国外汇储备的管理与经营『Ｊ］，金融研究　２００７（７）　［４】王虹、徐玖平，项目融资管理［Ｍ］，北京：经济管理出版￣，２００８　对万科股票进行泡沫实证发现．没有经济冲击时。股票价格围绕其内　在价值小幅波动：金融危机扩散前期，股票基本价值不断下降，但价格　持续上升，价格和价值的背离导致股市泡沫迅速膨胀；危机全面扩散　后．价格又迅速下跌导致泡沫破裂。实证结果说明必须谨防股票价格　与内在价值走势的长期背离，应引导投资者正确认识股票的投资价　值．同时监管部门应设定一系列指标随时监测股市泡沫的运行态势。　建立泡沫预警机制，以保持股市长期健康稳定发展。＿　参考文献：　【１］Ｏｈｌｓｏｎ．Ａ　ｓｙｎｔｈｅｓｉｓ　ｏｆ　ｓｅｃｕｒｉｔｙ　ｖａｌｕａｔｉｏｎ　ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｒｏｌｅ　ｏｆ　ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ，ｃａｓｈ　ｆｌｏｗｓ，ａｎｄ　ｅａｒｎｉｎｇｓ［Ｊ１．Ｃｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　Ｒｅ・　ｓｅａｒｃｈ，１９９０，（７）：６４８－－６７６　［２】党建忠，陈军，褚俊红．基于Ｆｅｌｔｈａｍ－－Ｏｈｌｓｏｎ模型的中国上市　公司股票价格影响因素检验【Ｊ］．统计研究，２００４，（３）：５７－６１　［３】陈信元，陈冬华，朱红军．净资产、剩余收益与市场定价：会计　信息的价值相关性『Ｊ】．金融研究，２００２，（４）：５９—７Ｏ　ｆ４】徐婕．两阶段预测估值模型研究及实证分析［Ｊ】＿世界经济情况，　２００７，（１　ｏ）：５２—５５　ＭｌＩｌ，ｅｙ　Ｃｈｉ