固定收益证券课程：利率期限结构文献综述

目 录 一、传统利率期限结构理论 ........................................................................................................... 1 （一）无偏预期理论 ............................................................................................................... 2 （三）流动性偏好理论 ........................................................................................................... 4 二、现代的利率期限结构理论 ....................................................................................................... 5 （一）单因素模型（Single-Factor Models） ........................................................................ 6 1. Vasicek 模型 ................................................................................................................ 6 2. Cox-Ingersoll-Ross（CIR）模型 ................................................................................. 7 3. Dothan 模型 ................................................................................................................. 7 （二）多因素模型（Multi-Factor Models） ......................................................................... 8 1. Brennan-Schwartz 模型 ............................................................................................. 8 2. Richard 模型 ................................................................................................................ 9 3. Cox-Ingersoll-Ross/Langetieg 模型 ............................................................................ 9 4.Longstaff-Schwartz 模型 ............................................................................................ 10 （三）时变参数模型（Time-Dependent Parameter Models） ............................................ 10 1. Ho-Lee 模型 .............................................................................................................. 11 2. Hull-White 模型 ........................................................................................................ 12 3. Black-Derman-Toy 模型 ............................................................................................ 12 4. Heath-Jarrow-Motorn 模型 ........................................................................................ 13 三、利率期限结构的货币政策含义 ............................................................................................. 13 参考文献......................................................................................................................................... 15 1

关于利率期限结构的文献综述 ［摘 要］国外关于利率期限结构理论的研究分为传统的利率期限结构理论和现代的利率期限结构理论。传统的利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因;现代的利率期限结构理论着重研究利率的动态过程。20 世纪 90 年代以来，国外学者开始强调利率期限结构所包含的货币政策含义。本文将从传统的利率期限结构理论、现代的利率期限结构理论及利率期限结构包含的货币政策含义等三个方面进行分析。

［关键词］利率期限结构 研究综述 在金融市场上，不同种类、不同期限的资金使用有不同的利率可以用利率结构理论来解释。利率结构最主要的是期限结构、风险结构和信用差别结构。根据西方学者的观点，在决定各种金融资产利率的因素中，期限因素始终是最主要的，因此，利率期限结构理论是利率结构理论的核心内容。利率期限结构指具有相同风险、流动性及税收待遇，但期限不同的金融工具具有不同的利率水平，反映了期限长短对其收益率的影响。期限结构理论所研究的是长短期利率间的关系以及二者变动所产生的影响等问题。在市场经济体制下，货币当局只能控制短期利率，而对实体经济产生影响的是长期利率，因而长期利率与短期利率间的关系稳定才能保证货币政策当局通过控制短期利率来控制长期利率，进而影响宏观经济运行，两者间稳定的关系在货币政策传导中起着重要作用。

一、传统利率期限结构理论 投资者投资债券的一个基本动机是获取投资限期内的固定收益，由于各种债券的到期期限长短不一，若投资者的资金在各种债券之间的转换无摩擦，它的投资行为应当是在这些债券之间进行选择并妥善搭配之后的结果。因此，利率期限结构理论要回答的最基本问题是债券收益率水平如何决定，收益率与到期期限之间是怎样的一个函数关系，进而，满足行为最优化假设的个体投资者之间的竞争2

以什么样的机制使市场趋向均衡，以及描述这些均衡动态性质的特征状态变量等。就早期理论而言，它的研究方法还较为粗糙，都以对投资者的债券种类选择行为提出某种假说来定性说明实际市场中观察到的收益率经验曲线为基本特征，根据假说的不同可区分为三类：预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。

（一）无偏预期理论 预期理论首先由Irving Fisher在1896年提出，认为投资者对未来即期利率的预期将会影响到当前长期利率水平，是最古老的期限结构理论，也是最著名的、最容易应用的期限结构理论。Hicks(1939)口1发展并完善了这一假说，此后，Malkiel(1966)和Roll(1970)又作了一些新的补充。关于债券收益率水平及其与到期期限之间的关系，预期理论认为，投资者的资金可以在长期和短期债券市场中自由转移，收益率高的债券吸引资金流入，反之，收益率低的债券资金流出：根据市场的无套利原则，在均衡状态下，不论投资于何种期限的债券，投资者在同一时期跨度内所获得的收益水平将趋于一致。

预期理论将未来的短期利率市场行为进行假设，并假定现行长期合约中的远期利率也同市场关于未来的短期利率预期密切相关。预期理论认为远期利率完全代表了未来时期的即期利率，因此某一时点的期限结构可反映现在市场关于未来短期利率情况的预期。纯预期理论在建立一系列前提假设后认为，投资者投资长期国债的收益等于投资于一系列短期国债的累积收益，即长期国债利率是该期限内预期的短期国债利率的几何加权平均值。换言之，假定在物价不变的情况下，长期利率与短期利率存在如下关系

其中，r𝑛为长期国债利率，n为年限，r1为现行短期国债(1年期)利率，r2⋯r𝑛为将来(从第2年开始)每年短期国债的预期利率。

也就是“上升”的期限结构表明市场预期短期利率在未来会上升：相反，“平坦”的期限结构表明市场预期短期利率将不变：而下降的期限结构则表明市场预期未来的短期利率将下降。比如，某日收益率曲线反映一年期的到期收益率7％，两年期的到期收益率为8％，呈现上升的利率期限结构。无偏预期理论认为市场3

收益率曲线背后反映的是公众的一致看法：一年后的一年期收益率将上升为9．0196。公众之所以预期一年期收益率上升，是因为预期今后通货膨胀率会上升。如果公众预期未来通货膨胀率会下降，则未来的即期收益率会下降，长期利率就会低于短期利率，收益率曲线就会下降。一般而言，当现行经济环境造成短期利率异常高时(由于较高的现行通货膨胀率)，按照无偏预期理论，利率的期限结构就应呈下降趋势，这是因为对未来通货膨胀率的预期会下降。如果现行经济环境造成短期利率异常低时(由于较低的现行通货膨胀率)，利率的期限结构应呈

上升趋势，因为对今后通货膨胀率的预期会上升。西方学者对利率的期限结构所作的历史考察，证明这一切确实发生过。

对预期理论，经济学家提出了许多不同的解释，解释不相同的主要原因是，他们对于债券的再投资风险和到期价格风险的处理不同。最普遍的解释也就是全局预期解释认为，投资人对于同一投资期限间的收益率的预期是一样的，而不管他们选择什么期限的投资对象。显然这种解释认为投资者完全不考虑风险因素。第二种解释局部预期解释认为投资期限不同的债券的收益率只在一个短期投资水平期限内是相同的，而在较长的投资水平期限内是有差异的。这种解释只考虑了再投资风险而没有考虑价格风险。另外还有一种到期收益率预期解释认为，投资人通过滚动投资短期债券所获得的收益率和持有相同期限的零息票债券所获得的收益率是一致的。这种解释同时考虑了再投资风险和价格风险对投资期限内收益率的影响。