超日债违约风波中的财务分析失误mpacc教学案例

超日债违约风波中的财务分析失误mpacc教学案例

Document serial number【UU89WT-UU98YT-UU8CB-UUUT-UUT108】 案例编号： 案例名称：超日债违约风波中的财务 分析失误

适用课程：《财务报表分析》、《高级财务管理理论与实务》 选用课程：《财务报表分析》 编写目的：本案例旨在引导学员进一步关注从债权人的角度如何进行财务分析。根据本案例资料，一方面，学员可以进一步思考债权人角度进行财务分析的特点，与投资者角度进行财务分析的区别。另一方面学员可以掌握建立在现金流分析基础上的企业偿债能力分析。 知 识 点：偿债能力分析、现金流分析 关 键 词：偿债能力、财务分析、现金流分析、债权人 案例摘要：2013年3月，超日债出现违约风波，尽管首次兑付危机得以顺利度过，但公司及债券前景仍未明朗，并有可能成为中国 债市第一个违约案例。鹏元资信作为超日债的信用评级机构，对超日债偿债能力的财务分析中存在一些问题。考虑到财务报表分析理论对从债仅人的角度进行偿债能力分析关注度较弱，尚有许多问题值得研究。所以，本案例的素材选择上、题目设计上都侧重于引导学员进一步关注从债权人的角度利用财务报表如何对企业偿债能力进行分析。 提供单位：河海大学商学院MPAcc中心 案例作者：俞静：河海大学商学院MPAcc中心《高级财务管理理论与实务》课程任课教师，负责本案例的设计、总篡与修订；吴娟：河海大学商学院会计学硕士研究生，负责提供本案例原始数据、主要分析素材。 编写时间：2013年10月

超日债违约风波中的财务分析失误 2012年3月超日债发行，随着第一个付息日的临近，超日债就出现违约风波，尽管首次兑付危机得以顺利度过，但公司及债券前景仍未明朗，并于2013年7月被暂停上市。各路媒体和很多投资者关心的是，超日债是否有可能成为中国债市第一个违约案例我们这里则把关注的焦点放在超日太阳偿债能力的财务分析。 一、背景简介 1．债券融资成为企业的主流融资渠道，并且中国债券市场从未发生过违约 2012年，我国通过沪深两个证券交易所发行股票融3 亿元，通过两个证券交易所和银行间债券市场直接债务融资35 亿元，其中企业债6 亿元，公司债2 492亿元，可转债164亿元，交易所私募债115亿元， 非金融企业债务融资工具26 亿元；当年在公开市场债券融资是股权融资的11倍以上，截止2012年底，我国各类债券存量万亿元。债券的发行，拓宽了企业的直接融资渠道，在资本市场股权融资极为不景气的情况下，债券融资已经成为企业的主流融资渠道。 中国债券市场自成立以来，尽管不断发生企业偿债困难的事件，但从未发生过实质性违约事件，而成熟市场如美国债券市场在2007年至2011年间就曾发生约400起违约。在国家大力整顿债券市场的背景下，超日债是否会成为从未有过事实违约的中国债市第一个违约案例，引人关注。 2．光伏产业历经磨难，“双反”成心中之痛，行业经营环境恶化 2012年3月，美国商务部发布对中国输美太阳能电池征收%至%的反补贴税初裁结果。5月17日，美国商务部继续公布反倾销税初裁税率基本设定在31%左右。此次公布的反倾销税将会叠加在反补贴税之上。 时隔几个月后，美国当地时间11月7日，美国贸易仲裁委员会公布了对中国光伏产品“双反”的终裁结果：以6票全部赞成通过了此前美国商务部的裁决，美国将对中国产晶体硅光伏电池、组件、层压板、面板及建筑一体化材料等征收%至%的反倾销税，以及%至%的反补贴税。对平均毛利率不超过10%的中国光伏产业来说，这一惩罚性关税，无疑是不能承受之重。中国光伏产品在美国市场的竞争力主要体现在价格上，如果光伏龙头被征收超过20%的关税，产品的价格优势将基本丧失。 2012年7月24日，欧洲光伏制造商向欧盟提起对华“反倾销”调查申请。9月底，欧洲光伏产业联盟向欧盟提起对中国光伏企业反补贴诉 讼，欧盟的双反调查正在展开。如果光伏主要市场欧盟也效仿美国，针对中国光伏产品征收高额关税，那将是中国光伏产业的灭顶之灾。 由于产能急速扩张，加上欧美需求大幅萎缩，导致产品价格暴跌，光伏行业盈利急剧下滑甚至巨额亏损，企业违约风险加大。超日太阳作为光伏行业的龙头企业，是研究行业经营环境恶化对企业偿债能力影响的典型案例。 二、案例概况 1．企业概况 上海超日太阳能科技股份有限公司是一家主要生产单晶硅、多晶硅太阳能组件和太阳能灯具的高科技民营企业，位于上海市奉贤区杨王经济园区旗港路738号，主要产品是单晶硅及多晶硅太阳能电池组件，太阳能材料、太阳能设备、太阳能灯具等太阳能电池产品，生产的硅太阳能组件95%以上出口。2004年公司被授予上海市称号。2005年公司地面用组件获上海市重点新产品证书；2006年公司通过了TUV认证和IEC61215认证，地面用硅太阳能电池组件获国家重点新产品证书。 公司法定代表人，倪开泰，注册资本亿元。目前拥有五家全资子公司：上海超日（洛阳）太阳能有限公司、上海超日（九江）太阳能有限公司、洛阳赛阳硅业有限公司、上海卫雪太阳能科技有限公司和上海超日国际贸易有限公司。 公司成立于2003年6月，成立时注册资本500万元，2007年10月12日公司变更为股份有限公司，注册资本变更为11,500万元，2009年11月21日，公司注册资本增至19,760万元。2010年11月18日公司成 功在深圳证券交易所挂牌上市，发行普通股股票6,600万股，发行价格为36元/股，发行后注册资本变更为26,360万元。2011年7月公司以资本公积转增股本，实施后注册资本变更为52,720万元。 2.超日太阳发行债券，业绩频繁变脸 2012年3月7日，超日太阳在深圳证券交易所发行公司债券“11超日债”，募集资金10亿元，期限5年，利率为%。 2011年，超日太阳申请发行公司债时，当时的光伏产业已经在产能过剩和美国政府双反的打击下，急转直下，11家在美国上市的中概太阳能光伏企业均给出一份惨痛的三季报，行业龙头无锡尚德和江西赛维都陷入财务危机，但“11超日债”还是顺利发行，并且受到投资者的追捧。与债券发行同步，超日太阳业绩不断修正。 表1：超日太阳业绩修正和债券发行时间 超日太阳业绩修正时间 “11超日债”发行时间 2011年10月，超日太阳在三季报中做出预计，“2011年度归属上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为50%到70%”。按照公司2010年亿净利润推算，其净利润将超过亿元。 2011年3月18日，超日太阳召开的2010年年度股东大会审议通过了《关于拟发行公司 债券的议案》。 2011年9月13日，超日太阳召开的2011年第五次临时股东大会审议通过了《关于进一 步明确公司债券发行相关事项的议案》。 2012年1月31日超日太阳修正2011年业绩预告，预计2011年全年归属上市公司股东的净利润为盈利万元—万元，比去年同期下降35%—65%。 2011年10月20日，经中国证监会核准，获准于境内公开发行不超过10亿元（含10亿元）的公司债券。

2012年2月28日，公司再度确认，其2011年净利润大约为8271万元，基本每股收益为元。 2012年3月7日，“11超日债”发行，规模10亿元，期限5年，利率为%。 2012年4月17日，超日太阳快报2012年4月18日，“11超日债” 修正：2011年归属于上市公司股东的净利润为-5548万元，修正后同期下降%，基本每股收益变成了元。 在深圳证券交易所上市。 3．超日太阳陷债务危机 2013年3月，随着“11超日债”首次付息日的临近，超日太阳庞大而又复杂的债务网络也逐步浮出水面，据公开媒体报道，超日太阳银行借款总额为亿元，仅2013一季度到期贷款5亿元~6亿元，共有15家银行被卷进超日漩涡，其中农行和建行涉及金额最大。而多笔银行借贷已经逾期。 表2 超日太阳贷款银行及贷款金额 银行名称 贷款金额 2012年3~6月间先后向超日发放了三笔贷款，分别涉资亿元，5000万元和3000万元，其中前两笔在今年3月到期，共计亿元； 中国建设银行 2012年8~9月间先后向超日太阳发放三笔贷款，分别为亿元，8000万元和7500万元，其中只有最后一笔是以厂房抵押方式贷出，且长达一年期，其余两笔均为保证方式贷出，在今年3月到期，共计2亿元； 中国银行 万元，保理业务信用担保，于2012年12月到期，已逾期； 中国进出口银行 亿元，已逾期；

平安银行 亿元，已逾期； 广东发展银行 1亿元，2013年2月7日到期； 上海银行 7500万元信用担保贷款，分别于2013年2月和5月到期； 华夏银行 5000万元，2013年1月18日到期，超日九江作为担保人，资产已被浦东中院查封； 上海农商行 1000万元贷款，2013年11月到期，由上海沪江生化有限公司提供保证； 光大银行 两笔贷款，共计7000万元，均由超日太阳母公司作担保：一笔5000万元，2012年12月到期，现已明确逾期；另一笔2000万元，2月13日到期； 洛阳银行 1亿元贷款，分别于2013年1月、3月、8月到期； 中信银行 5000万元贷款，三月底到期，由母公司提供担保； 偃师市农村信用合作联社 两笔贷款，涉资6270万元：一笔向赛阳硅业，3270万元；另一笔向超日洛阳，3000万元，赛阳硅业及超日洛阳的土地以及房产均被查封；

2013年3月7日， 11超日债如期兑付2012年利息。按%的票面利率计算，超日太阳支付给债券持有人利息8980万元。尽管首次兑付危机得以顺利度过，但公司及债券前景仍未明朗。 4．11超日债暂停上市 2013年7月8日超日太阳发行的公司债券（11超日债）正式在深圳证券交易所集中竞价系统和综合协议交易平台暂停上市。截至7月5日收盘，11超日债报元/张。超日太阳表示，由于公司的流动性困难尚未得到缓解，基于公司目前的经营环境和财务状况，公司债券的派息及到期兑付等工作可能存在较大不确定性。债券被暂停上市后，首个会计年度如果继续亏损，11超日债将由深交所上市委员会进行审核，作出是否终止该债券上市的决定。 5．不断被下调的信用级别 超日太阳发行“11超日债”的评级机构是鹏元资信评估有限公司，成立于1993年，是中国人民认可的具有资信评级资格的专业中介机构。2013年8月，深圳证监局对鹏元资信评估有限公司下发警示函，要求鹏元资信进行整改。 表3 超日太阳信用级别调整 时间 级别调整内容 2012年3月5日 主体信用等级评为AA，公司债券的信用等级评为AA；