欧盟市场滥用规制框架修订草案述评

1 欧盟市场滥用规制框架修订草案述评 ——兼论金融犯罪罪责认定的客观化与社会化趋势 李明良 李虹 （中国金融期货交易所，上海200122） 摘要：欧盟委员会于2011年10月20日公布了对现行《反市场滥用指令》的修订草案，以《反市场滥用条例》取代现行指令，并另行制定《内幕交易和市场操纵刑事处罚指令》。这是继美国之后成熟市场对金融监管体系的又一次重大变革。欧美修法中体现出的金融犯罪罪责认定标准客观化和社会化趋势，集中反映了风险社会对刑法的风险分配功能与威慑预防功能的迫切需求。我国应当重视这一趋势，在立法中明确市场滥用的概念与要件，前移监管关口，重视跨市场和跨国界滥用行为防范，加强行政和司法的协调与衔接。 关键词：《反市场滥用指令》，罪责标准，客观化，社会化 Abstract: European Commission adopted a proposal on October 20th, 2011 for a Regulation on insider dealing and market manipulation (i.e. market abuse) to update and strengthen the existing framework to ensure market integrity and investor protection provided by the Market Abuse Directive (2003/6/EC). As another major change in financial regulation after Dodd-Frank Act, reflecting objectivation and socialization of standards of culpability in financial area as well as the imperative need of criminal act’s function on allocating risk besides deterrence in context of risk society. China should pay attention and take efforts to this trend such as clarifying the concept and constitutive elements of market abuse, moving forward regulatory crossings, emphasizing cross-market and cross-border illegal activities and strengthening administrative and judicial coordination and convergence. Key Words: Market Abuse Directive, standards of culpability, objectivation, socialization 作者简介：李明良，法学博士，中国金融期货交易所总监。李虹，经济学博士，中国金融期货交易所和上海财经大学博士后，研究方向：金融法。 中图分类号： 文献标识码：A 引言 2011年10月20日，欧盟委员会正式公布了对《反市场滥用指令》（以下简称“现行《指令》”）的修订草案：其一，将修改后的监管规定由指令变为条例即《反市场滥用条例》（以下简称“《条例》”）；其二，另行制定《内幕交易和市场操纵刑事处罚指令》（以下简称“《刑事处罚指令》”）。现行《指令》熔内幕交易和市场操纵于一炉，提出了防范和惩戒市场滥用的一揽子规定，是确保金融市场完整性与透明度，提高投资者信心的基础性法律规范之一。在过去六年中，现行《指令》在打击金融违法行为，加强投资者保护等方面成效显著。这次修订是欧2 盟委员会第一次依《里斯本条约》授权通过刑事政策的最低协调来推动金融政策趋同化，1也是对二十国集团匹兹堡峰会改革金融监管体系承诺的积极落实，因此引起了广泛关注。 修订现行《指令》的主要背景 一、现行《指令》的基本内容 由于内幕交易和市场操纵这两种违法行为侵害了同一个超个人法益，即“市场完整性和投资者信心”，因此现行《指令》将它们合称为市场滥用，一并做出禁止性规定。 第一，内幕交易的防范与惩戒。现行《指令》主要采取以下措施减少内幕交易的发生概率：一是要求金融工具发行者尽早公开披露；二是发行人在履职期间向任何第三方披露内幕信息时，均须将全面、有效地公开披露，除非该第三方具有法定或约定的保密义务；三是建立内部人名单制度和内部人交易报告制度。四是设定了可疑交易的报告义务。所有金融交易专业人员，均有义务在存在合理怀疑时及时向监管机构报告可疑交易。凡外在特征符合内幕交易或市场操纵的某些关键性要件的交易，即可认定为可疑交易。 第二，市场操纵的防范与惩戒。现行《指令》禁止下列类型的市场操纵：其一，价格操纵或误导性交易；其二，虚假交易或洗售；其三，通过散布虚假或误导性信息的方式而实施的以信息为基础的市场操纵。就虚假交易而言，若交易者确信其行为合法且该交易行为或交易指令与相关受监管市场上公认市场惯例一致，则误导性交易不构成市场操纵。针对散布虚假或误导性信息，现行《指令》还规定，新闻从业人员从事上述行为，应考虑其职业特点，除非其从中获利。 二、修订现行《指令》的目的与动因 修订现行《指令》的目的在于革新和强化现有的市场滥用规制框架，以确保维护市场完整性和投资者保护目标在新的市场结构和监管环境下得以全面实现，创建一个稳健、强大、透明而能够可持续发展的金融市场和经济模式。 修订现行《指令》的动因主要包括以下三点： 第一，市场结构发生了重要变化。一方面，现行《指令》针对的是在以传统交易所为主导的规范市场内进行的交易，交易平台的增加使得跨交易平台的市场滥用行为显著增加。各种金融工具越来越多地在多边交易设施（MTF）或其他类3 型的有组织交易设施或场外交易，它们彼此高度关联，使得市场滥用趋于复杂多样。比如，CDS滥用就被认为是引发欧债危机的诱因之一。另一方面，以高频与暗池交易为代表的交易技术蓬勃发展，市场对价格信息的反应空前敏感，从而严重侵蚀了原有监管框架的有效性，对新型市场滥用行为缺乏认定和查处依据。 第二，商品市场金融化特征日益明显。大宗商品价格不再仅仅由基本供需关系决定，越来越受到投资者风险偏好、以及商品指数投资者投资行为的影响。比如，原本互不关联的农产品、金属和能源市场之间的相关度剧增。从2004年到2009年底，期货市场上原油与大豆和金属铜的价格相关度从1986～2004年间的0.1以下骤升到0.6；与棉花、活牛的相关度也分别达到0.5和0.4。[2]商品市场与其对应的衍生品市场以及更为广泛的金融市场相互交织，为投机者利用资金优势、杠杆效应来操纵市场或进行内幕交易以从中渔利。现行规定在近十年前制定时并未充分考虑到这一问题。 第三，各成员国的执法尺度差异较大，导致监管目标难以实现。作为欧盟四级立法程序中的第一类立法，现行《指令》的最终落实需要各成员国将其转化为国内法，造成各国在具体规则、执法权限和监管工具的不一致。这种差异有悖于市场滥用行为的跨境跨市场特征，有悖于欧盟金融市场日趋一体化的现实，带来了“择地滥用”和逃避监管的问题。以惩罚市场操纵为例，对操纵者最高罚金在斯洛伐利亚分别为1200欧元（自然人）和12.5万欧元（法人），在意大利为7500万欧元，在英国则不封顶；最高监禁年限在卢森堡为1年，在拉托维亚为15年。案件的实际处理结果差别更大：最高行政罚款上达6400万欧元，下至700万欧元；最高刑事罚金上达6.7亿欧元，下至15万欧元；最高徒刑年限上达10年，下至50天。[1] 此外，现行《指令》与《金融工具市场指令》也不乏冲突矛盾之处，而较高的合规成本也对中小企业融资产生了负面影响。 对现行《指令》的基本修订方案 从形式上看，《反市场滥用条例》将取代现行《指令》，由第一层级立法变成第二层级立法，同时增加了《刑事处罚指令》。从内容上看，本次修订主要包括以下三个方面： 一、扩大市场滥用规制的适用范围 4 1、把在新型交易设施和场外交易的金融工具纳入监管范围。现行《指令》中的“金融工具”定义均来自《投资服务指令》，而后者已于2007年为《金融工具市场指令》所取代。因此，现行《指令》仅针对在规范市场内进行的交易，而《金融工具市场指令》在引入多边交易设施和系统内部撮合商的同时，也引入了交易渠道间的激烈竞争。在修订中，《条例》对金融工具的界定与《金融工具市场指令》保持一致，凡满足以下条件之一的金融工具就受到《条例》的规制：（1）可以在多边交易设施或组织化的交易设施内进行交易的；（2）定价依赖于在规范市场、多边交易设施或组织化的交易设施内交易的金融工具的。因此，很多场外衍生品比如信用违约掉期就将难逃法网。为了保证公平执法，《条例》要求上述三类交易平台应当制定市场滥用的防范和监测机制。 2、把商品衍生品以及相关的现货市场合约纳入监管范围。现货与衍生品市场的高度互联性使跨市场滥用遂成事实，但现行规定并不及于现货市场。鉴于很多现货市场自有其行业性监管，而不可能概括接受《条例》之约束，因此，《条例》主要通过宽泛化“内幕信息”界定来延伸监管触角。《条例》规定内幕信息包括“对衍生品本身或其相应现货合约的价格具有重大影响的所有信息”。此外，监管机构还有权取得现货市场的连续数据，如实时行情信息等。 3、把“企图操纵市场”行为纳入监管范围。现行《指令》禁止内幕交易和企图内幕交易，但是却未明确禁止企图操纵市场行为。由于证明价格扭曲存在一些无法逾越的障碍，因此《条例》明令禁止“尝试参与或介入构成市场操纵的行为”。据此，监管机构在今后的执法中，将无须证明在涉嫌违法行为与价格变动之间存在因果关系。此外，《条例》还扩大市场操纵的界限，把利用算法交易或高频交易进行的违法行为纳入监管范围。 二、对信息披露的要求更为严格 通常而言，金融工具的发行人应当尽快公布内幕信息，但是在特定情形下，发行人可以决定延迟披露，并及时向监管机构报告这一决定。在内幕信息具有系统重要性，延迟披露事关公共利益时，为了维护金融体系的稳定，避免系统重要性的发行人破产而带来的惨重损失，监管机构有权要求在一定期间内延迟披露该内幕信息。 为了降低新的监管措施给中小企业带来过高的合规成本，《条例》规定，监5 管机构可以根据创业板市场金融工具发行人的特征和需要，适度调整市场滥用规制的适用，比如可以简化此类发行人的内幕信息披露程序和格式要求。 《条例》明确了与经理人的交易相关的报告义务，以防范经理人从事内幕交易或者泄露可能影响相应金融工具的价格波动的信息，明确了发行人管理人员及其关系人都必须向监管机构报告其进行的与其发行行为相关的任何交易，并公开披露。 三、强化监管调查权和处罚标准的一致性要求 1、强化了监管机构的调查权。《条例》提出多项措施来确保监管机构获得它们需要的信息来发现和制裁市场滥用行为：(1)将可疑交易报告范围扩展到订单和场外交易；(2)当存在对内幕交易或市场操纵的合理怀疑时，监管部门有权从电信运营商获得电话和数据流量记录，在获得司法许可后，有权获取私人文件或进入私人处所；(3)要求成员国对举报人加以保护，并制定举报激励机制；(4)引入了“企图操控市场罪”，藉此监管机构可以对实际操纵未遂者加以处罚。 2、明确规定了对市场滥用行为的最低行政处罚标准。现行监管框架下的制裁措施多失于“软弱”和标准不一，而难收阻吓之效用。为此，修正案要求强化行政处罚措施的协调性，并提出了若干原则，包括：罚金数额不应低于从市场滥用行为获得的非法所得，最高罚金应当不低于非法所得的两倍。对自然人的最高罚款额应不低于500万欧元，对法人则不应低于其年营业额的10％，会员国的处罚额度可以超过《反市场滥用条例》的规定。在实施制裁时，监管当局应考虑到加重或减轻事由，比如违法行为的严重程度、违法前科以及嫌疑人对调查的配合程度等。 3、制定市场滥用行为的最低刑事处罚标准。《刑事处罚指令》要求成员国确保对指令中定义的犯罪行为予以有效的、相称和劝阻性的刑事制裁；同时，还规定了一个审查条款，即要求欧盟委员会在《刑事处罚指令》生效之日的第四年以内向欧洲议会和欧洲委员会报告对市场滥用行为的刑事处罚标准是否合适。报告应附有立法建议。 《刑事处罚指令》案规定，故意进行内幕交易和市场操纵就应当被给予刑事处罚，并要求成员国对煽动、教唆内幕交易、市场操纵以及试图进行这些形式的市场滥用行为处以刑罚，并应将刑事责任适用于法人，但实施回购和稳定计划、