上市公司资本结构对公司治理影响的研究

2011年第01期总第279期前沿ForwardPositionNo󰀁012011SumNo󰀁279

上市公司资本结构对公司治理影响的研究

王国安

(中央司法警官学院,河北保定󰀁071000)

[摘󰀁要]上市公司作为我国资本市场的重要主体,其稳健和高效运营,无论对实现投资者的利益,还是对保持经济社会的稳定,都具有重要的意义。上市公司能否高效运营,关键取决于公司治理。在影响公司治理的众多因素中,资本结构又是影响公司治理完善与否的重要原因之一。一方面,资本结构不仅是公司治理的基础和依据,而且决定着公司治理结构;另一方面,公司治理结构又会对公司的融资方式乃至资本结构产生重要影响。显然,研究公司治理结构离不开公司资本结构,从资本结构角度考虑公司治理具有更基础、更本质的意义。[关键词]公司治理;股权结构;债权结构;影响研究[中图分类号]F276󰀁6󰀁󰀁󰀁󰀁[文献标识码]A󰀁󰀁󰀁󰀁[文章编号]1009-8267(2011)01-0133-04

󰀁󰀁[基金项目]本文系2010年河北省软科学项目研究成果。󰀁󰀁[作者简介]王国安(1971󰀂),男,河北保定人,中央司法警官学院信息管理系副教授。󰀁󰀁资本结构与公司治理存在着重要的关系:资本

结构是公司治理的基础,公司治理是资本结构的体现和反映。威廉姆森认为,在市场经济条件下的企

业中,债务和股权不应仅仅被看做是可以替代的融

资工具,而且还应该被看做是可以替代的治理结

构。张维迎认为,资本结构是公司治理结构最重要

的一个方面,公司治理结构的有效性在很大程度上

决定着公司治理结构是否完善。

在市场经济中,企业是一个追求赢利的经济组织,其最终目标应该是实现企业价值最大化,即股

东价值的最大化。而要实现企业价值最大化的目

标,必须建立适合该企业生存和发展的资本结构。

资本结构由股权和债权组成,所以优化资本结构就

是优化股权结构和优化债权结构。

一、优化股权结构,完善公司治理

中小股东是上市公司资本的重要来源,也是公

司重要的利益相关者。要保护所有股东的权益就要

改变目前 一股独大!的局面,解决 内部人控

制!问题,为此,就必须优化股权结构。(一)继续推进股权分置改革,实现大股东相

互制衡,建立股票市场全流通机制目前我国上市公司股权结构呈现 超稳定状

态!和 不稳定状态!的双重特征,而问题的根源

在于国有股的过度集中且不可流通,解决股市的全

流通问题,核心是赋予非流通股流通的权利,目的

是构建 同股同价! 同股同权!。解决了我国股

权的流通性问题,也就可以从根本上充分发挥股东 用手投票!和 用脚投票!机制,为所有股东,

即产权所有者提供一个公平竞争的场所。

2005年4月底开始的股权分置改革就是针对我

国上市公司股权结构现状,优化股权流通性的最有

效和最直接的途径。股权分置改革是让上市公司的

所有股份都能在股票市场流通交易,通过非流通股

股东和流通股股东之间的协商来平衡彼此间的利益,这种全流通的改革为构建真正完善、有效的公司治理机制奠定了制度基础。截止到2008年3月

31日,沪两市仅有42家上市公司未完成股权分置

改革。 一股独大!是我国上市公司股权结构的显著∀133∀特征,它使上市公司的控制权高度集中,股东之间

的相互制衡局面无法形成,公司被单个股东绝对控

制,进而控制董事会和管理层,导致大股东侵占中

小股东利益的行为频频发生,中小股东无法通过行

使表决权来维护自身利益, 用手投票!的机制不

能发挥作用。在股权分置改革后,中小股东在股东

大会上有了一定的发言权,他们参加股东大会、参与公司治理的积极性会有所提高,有利于抑制 一

股独大!结构下的大股东权力滥用,为改变 一股

独大!的股权结构提供了契机,形成多个大股东制

衡的股权结构。但是,同时也要防止股权过于分散

导致内部治理和控制系统失效,产生强管理人、弱

股东的管层内部人控制问题以及无效率决策成本的

提高所引致的治理效率下降。

(二)建立多元化的产权结构,大力发展机构投资者

上市公司股权结构优化的主要内容是建立以法

人股、机构投资者为主体的多元化的股权结构。以

法人股、机构投资者为主体的多元化股权结构可以

克服个人股比重过高,股权过分分散而引起的 搭

便车!、股东追求短期利益的倾向,也可以消除由

于国有股比例过高而导致的行政过度干预的弊端。

与国外资本市场相比,我国股市的一个明显特征是市场稳定性差、投机性重、换手率高。所以,我国

上市公司还必须进一步深化产权制度改革,实现投

资主体多元化,其中一个有效的措施就是积极培育

机构投资者,发挥机构投资者在公司治理中的作用。

机构投资者最大的优势就是它能将众多小股东

的资本和其他社会资本集中起来,形成强大的投资

实力,所以,多元化的机构投资者有着不同的资金来源、委托要求、行为方式、持股期限和目标公

司,能够对上市公司的内部和外部治理产生市场机

制的整合效应,有利于改善公司治理的内部监控机

制,加强对经营者的监督,解决 内部控制人!问

题;有利于促进我国控制权市场和经理人市场的建

立和发展,从外部加强对经营者的约束。为了发展

多元化的机构投资者队伍,完善机构投资者在公司

治理中的作用,一要大力发展证券投资基金,积极推动基金业做优做强。二要进一步完善资本市场与

保险市场和商业银行良性互动的发展机制。三要加

强机构投资者内在体系的建设,完善其自身的治理

机制。四是从外部制度入手,加强投资者的行为规

范。为了促进机构投资者行为的优化,必须要建立

客观的评价体系。

(三)建立和完善内部人持股制度

内部人持股制度,是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份,并委托公司工会持股会进行集中管理的产权组织形式。实施员工持股制度

后,员工拥有了企业的股份,成为企业的股东,有

利于公司股权结构的多元化。员工持股后其身份是

双重的,既是劳动者又是股东,从而成为企业治理

结构的主体,由此为企业员工参与企业所有权分配

提供了制度条件。实施内部员工持股制度,可以用

利益纽带、资产纽带把员工、经营者和国家联系在一起,有利于职工与公司形成长期、统一的利益共

同体,提高员工参与公司治理的积极性,有效地保

护公司、出资者、经营者和生产者的合法权益,促

进公司治理的科学化、民主化,防止和遏制少数企

业经营者恶意经营、以权谋私等腐败现象,也可在

一定程度上削弱 内部人控制!的局面。

(四)加大管理层持股比重,完善高管层激励

机制我国上市公司应大力实施管理层持股和经营者

股票期权,完善高级管理人员的持股制度,提高高

管层持股比例,使管理者的利益目标与企业的目标

趋于一致,更好地发挥资本市场的激励功能,有利

于抑制 内部人控制!现象,提高上市公司治理

绩效。

公司治理结构主要包括如何配置和行使控制

权、如何监督和评价董事会以及如何设计和实施激励机制。现实中,前者经常受到人们的重视,而激

励机制往往被忽视。实际上高管激励机制是公司治

理的重要环节和内容。因此,如何激励高层管理人

员这一特殊的人力资本,使其充分发挥潜能并为企

业和股东创造出最大价值,成为公司治理中越来越

受关注的主题。

激励的核心是将高层管理人员对个人效用最大化的追求转化为对公司价值最大化的追求。我国上

市公司的薪酬结构比较单一,除工资、奖金、年薪

等激励方式外,高级管理人员持股水平偏低,甚至

零持股,经营者无法获得剩余收益,导致上市公司

的经营业绩与高级管理人员在内的经营者的报酬没

有直接的关系,不能对董事和高级管理人员起到足

够的激励作用。总体上看,上市公司经理的激励机

制缺乏动态化,个人收入和公司业绩未建立有效的联系。通常情况下,对于高管激励可分为薪酬激励

和非薪酬激励。薪酬激励方式由基本工资、短期激

励、附加福利及津贴和长期激励组成。基本工资是

事先约定好的,一般不具有激励的作用。短期激励

是公司每年根据高管的业绩考核情况实施奖励,具

有一定的风险。附加福利及津贴是给予高管的附加

福利待遇,包括带薪休假、一般休假、人寿保险

等,其目的就在于激励这些辐照那个人的高管,使他们拥有更高的积极性和工作效率。长期激励是使∀134∀所有者与高管的利益相一致的方式,目的是使高管

能考虑企业的长远发展和持续生存,鼓励高管在任

职期间努力工作。长期激励有多种方式,本人认为

最值得一提的是股票期权制度。

股票期权制,是指经营者在一定期限内按照某

个既定的价格购买一定数量的本企业股票的期权。

股票期权制度具有力度大、时效长等重要特点,而且有利于理顺委托代理链条中的利益分配关系,避

免了经理人短期利益行为;有利于将公司长远利益

与经理人自身利益密切联系在一起,能够有效解决

股东与经理人利益目标不一致的问题。出于自身未

来收益的考虑,经理人在任期间的战略行为选择会

注重公司长期效益的发展。另外,应该注重对经营

者的事业型激励。薪酬激励方式随着代理经营者收

入水平的不断提高而呈效果递减趋势,而事业型的非薪酬激励方式,如职务晋升、终生雇佣、名誉称

号、社会地位提高等的激励作用则越来越明显。因

此,对代理经营者实行综合性、事业型的激励,更

容易产生长期激励效应。

(五)完善信息披露制度,提高公司治理水平

现代资本结构理论建立在信息非对称基础之

上,资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓

解过程,通过资本结构优化,委托人与代理人之间搭建起一条信息通道,并形成一种有效的约束与激

励机制,从而降低信息非对称所造成的融投资交易

困难,提高金融市场的运行效率。然而,资本结构

优化也是有成本的(Harris,Raviv,1990),为此,

我们必须努力降低资本结构优化成本,完善信息批

露制度,构建信号传递机制,是降低资本结构优化

成本的有效手段。信息披露是影响公司行为、保护投资者的强大工具。股东只有在信息充分的基础上

才能做出正确的投资决策。一个健全的信息披露制

度有助于资本市场吸引资本和保持信心。为此,应

完善公司信息披露制度,提高公司治理水平:

(1)公司应制定严格的#信息披露制度∃,以提高

信息披露的主动性,提高公司运营的透明度,同时

提高公司全体管理人员的信息披露和保密意识;(2)公司要建立信息委员会,让他们拥有公司信息

披露的最高决策权;(3)公司要加强内部网络的建

设,使其成为信息披露的有效平台,这样可方便公

司与投资者之间的交流与沟通;(4)积极做好信息

收集和整理工作,保证公司董事、监事、高级管理

人员对政策和资本市场及行业重要事项的及时

掌握。

二、优化债权结构,完善公司治理

债权融资对于公司治理具有重要意义,但并不是说债权融资越多,债权融资对公司治理改善的贡

献就一定越大,债权融资对公司治理发生实际作用

是以一定的债权结构为条件的。从前面的分析中发

现我国目前上市公司的债权结构非常不合理,造成

债权人参与公司治理的机制缺失。因此优化债权结

构对于优化资本结构和完善公司治理显得尤其

重要。(一)发挥银行等金融机构的作用,优化治理

结构

我国上市公司的负债大部分为银行贷款,与其

他债权人相比,银行具有信息优势和人才优势,它

可以通过多种方式对借款企业的治理实施影响,如

贷款的审批、契约与磋商、债权人违约时的特殊权

利、所有者利益、向第三方发出信号等,发挥银行

等金融机构在公司治理中的重要作用。根据日德模式的经验,银行等金融机构通过参股获得企业的经

营信息,从而影响企业的决策,这有利于企业的融

资与金融监督,降低了资本运作中存在的风险。上

市公司可在政策允许的前提下,通过 债转股!使

银行等金融机构持有公司的部分股份。这样,一方