基于迎合理论的民营上市公司股利政策研究

应该考虑企业所处的经济环境。这是因为一项税收筹划，　只有在对经济形势做出正确判断的基础上，才有可能给企　业带来效益，企业应该考虑的经济环境包括通货膨胀、市　场供求以及国际环境等情况。例如国内有些企业为了规避　出口欧洲面临的高额关税，就利用欧洲对缅甸的低关税优　势，在那里投资生产，以利用原产地优势达到节税的目的。　但是近来缅甸发生的军事冲突却使得国内一些企业的投　资遭到严重损失，这是非税收因素影响税收筹划效果的典　型案例。虽然不是每个企业都有对外投资的实力，尤其是　对于中小企业来说，但是通过这个事例我们可以看出，企　业在设计税收筹划的时候，也会受到非税收因素的影响。　有的时候，方案本身是好的，但是很可能因为受到这些因　素的影响而面Ｉ临失败，企业必须对此要有清醒的认识。　４、加强和税务部门的沟通　税收筹划不是企业一家在唱独角戏，还有一个重要的　考虑因素，那就是税务部门。由于税务部门具有税收执法　权和一定的自由裁量权，因此企业在进行税收筹划的时　候，必须要将其考虑在内。企业和税务部门保持沟通，不仅　可以获取税收方面最新的信息，而且还可以获取税务部门　的指导和认同。企业在进行税收筹划的时候，很多都是在　法律的边缘地带进行操作，稍有不注意就可能越过法律的　边界，被认定为违法行为。而且目前我国关于税收方面的　政策还存在一定缺陷，如果能够得到税务部门的指导和认　同，就可以增加税务部门的信任感，从而大大降低了由于　认识差异而导致的风险。比如对于软件开发企业，国家为　了鼓励行业的发展，对其在增值税方面给予一定的优惠，　财税［２０１　１］１００号问对进行了详细的规定。开发企业必须　是销售自行开发的软件，才能满足享受优惠的条件；对进　口的软件进行改造后再销售的话，也可以享受优惠，但是　文件还规定了仅仅是对软件进行汉化处理，不属于改造的　范围；对于受托开发软件的纳税人，著作权归属的不同，也　会影响纳税结果。对于这些，企业最好和税务机关保持必　要的沟通，以确定是否满足条件。如果不能满足条件，则在　控制成本的情况下，对产品生产进行改进，以使其产品能　够享受到税收优惠。　四、结语　纳税筹划可以优化企业的财务目标，改善企业的业务　流程，提高企业的经营管理效率，减轻企业的纳税负担。但　是由于国内税收筹划理论和实务的脱节以及法律环境的　不健全，使得企业在进行税收筹划的时候面临很多的风　险。如何合理税收筹划，以增加企业价值，是现在财务管理　需要重视的问题。　

【参考文献】　［１１王丽：对企业税务风险管理及其成本的决策分析Ｕ】．行政事　业资产与财务，２０１３（４）．　［２】张小红：对企业税务风险的几点思考［１１．时代金融，２０１３（２）．　（责任编辑：谌盼）　

２６　《当代经济５＞２０１５年第１２期　【摘要】最近，美国学者Ｂａｋｅｒ和ｗｕ唧ｅｒ在股利政　策研究上放宽了关于市场有效性的假定，提出了著名的　

迎合理论（Ｃａｔｅｒｉｎｇ　Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　Ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ）。他们认为管　

理层为了增加公司股价，会理性地迎合投资者对股利的　需要。本文即是基于迎合理论来对我国民营上市公司股　

利政策进行实证分析，探讨迎合理论在中国的适用性。　【关键词】民营上市公司　迎合理论股利政策　

一、理论背景　现金股利作为股利分配的重要形式，能够给股东实　实在在的回报，在西方成熟证券市场，持续稳定的现金股　利的发放一直是投资者追捧的对象。从理论上来说，股票　

股利没有现金流出，只是所有者权益各种形式的转化，这　与不发放股利类似。因此，公司的股利政策可以看成发放　现金股利和不发放现金股利两种。　

国内外学者对于股利分配行为的研究也非常多，但　大多都是建立在有效市场的假设之上，或者起码是弱型　有效的，然而中国证券市场发展时间尚短，还处于不成熟　的过度阶段，并未满足国外大部分理论的假设和前提条　

件；事实上，即使是美国的证券市场，其有效性也往往备　受质疑。而Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ的迎合理论正式弥补了市　

场有效性不足的缺点，提出了管理层迎合投资者对股利　

的偏好的理论。　我国上市公司有自己的特点，分为国有上市公司和　

民营上市公司。国有上市公司的股权为国家所有，在股　利政策等方面与国外证券市场的上市公司有所不同，而　我国的民营上市公司受到国家的影响少，产权结构更加　

清晰明确，在股利政策的制定上也更加自由些。　Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ认为，由于某些心理因素或习惯因　

素，随着时间的变化，投资者开始偏好于支付股利的公司　

股票，从而导致这类股票形成所谓的“股利溢价”（ｄｉｖｉ—　ｄｅｎｄ　ｐｒｅｍｉｕｍ），而这无法用传统的股利追随着效应来解　

释，主要是由于股利追随着效应假设只考虑股利的需求　方面，而忽略供给方面。Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ认为有些投资　

者偏好发放现金股利的公司，会对其股票给与溢价，而有　

些投资者正好相反，对于不发放现金股利的公司股票给　与溢价。因此，管理者为了实现公司价值最大化，通常会迎　

合投资者的偏好来制定股利分配政策。　

迎合理论主要由三个基本要素构成：第一，投资者对　发放现金股利公司股票的偏好随时间变化；第二，有限套　

利使得不一致的需求得以影响股价；第三，管理者理性地　

迎合投资者变化的偏好。　

１、偏好变化　随着时间等因素的变化，投资者对股利的需求，可能　

会发生变化。影响因素主要有税率调整，交易成本的变化，　法律上的限制等。　２、有限套利　在完美和有效的市场假说下，投资者对股利的需求不　

同不会影响股票价格，只有投资决策才能影响股票价格。　

如果发放股利的公司会对股票价格产生影响，套利者总是　能够寻找到完美替代品来消除这种影响。因此，套利者将　

最终消除股利溢价或者股利折价，使得是否支付股利变得　

不重要，进而维护股利无关论。然而在现实生活中，套利是　有限的。首先，套利者没办法找到完美替代品，使得套利者　

暴露于基础风险之下。其次，即使存在完美替代品，套利者　还面临噪声交易者风险。第三，现实世界中，交易是需要成　

本的。总之，现实生活中的套利是有风险有成本的，无法实　

现无风险套利促使资产错误定价及时纠正。　３、管理者的理性迎合　如果市场是非有效的，何以在这里假设管理者能理性　辨别错误定价并迎合投资者的需求呢？Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ　

给出了如下解释。第一，公司管理者比其它人知道更多公　

司内幕，具有信息优势。第二，管理者甚至还可以通过盈余　管理来粉饰报表。第三，公司内部的管理者相对公司外部　同样聪明的基金经理更自由。第四，公司管理者甚至在没　有信息优势的情况下，也可能遵循一种经验法则来辨别错　

误定价。　Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ先后完成了两份实证研究检验来检　验他们所提出的理论，在Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ（２ＯＯ４ａ）的检验　里，他们通过１９６２－－２０００年ＣＯＭＰＵＳＴＡＴ数据库里的上　

市公司数据证明，当股利溢价为正时，上市公司管理者倾　ＣＯ　ＴＥ　ＰＯＲＡＲＹ　ＥＣＯ　Ｃ　●●■●■●■■■■■■■■●■●■●■■■■■■■■■一　＃　■■●■■■■■■＿　Ｎ　Ｍ　Ｎａ　ｌ　Ｓ—●一　

向于支付股利；反之，若股利溢价为负时，管理者往往忽视　

股利支付。在Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ（２ＯＯ４ｂ）的检验里，他们检　验了上市公司股利支付意愿的波动与股利溢价之间的关　

系，检验样本期问从１９６２年至１９９９年，Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ　同样发现，当股利溢价为正时，上市公司股利支付的意愿　提高；反之，如果股利溢价出现负值时，上市公司股利支付　的意愿降低，以上两项均支持了股利迎合理论。　

国内学者研究迎合理论在中国的适用性多数使用的　

都是全部上市公司的数据，且得到的结论多数都是认为迎　合理论在中国并不适用。比如王曼舒，齐寅峰（２００５）利用　

逻辑回归和线性回归方法，采用我国股市１９９４－－２００３年　数据，指出我国上市公司是否支付现金股利并非由企业特　

征决定，也并不受反映投资者偏好的市场反应的显著影　响。黄娟娟，沈艺峰（２００７）认为Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ提出的股　利迎合理论忽略了上市公司股权结构的特征。在股权高度　

集中的上市公司里，管理者制订股利政策主要是为了迎合　大股东的需求，广大中小投资者的股利偏好往往被忽视。　

他们以１９９４年至２００５年间我国的上市公司为样本进行　检验，得到的结果认为公司的股权越集中，不但支付股利　

的可能性越大、支付现金股利的可能性也越大，并且可能　

支付的金额也越多。也有一些学者从理论角度研究分析，　认为迎合理论在中国不适用。崔建新（２００９）认为，我国非　流通股不能上市交易而且“一股独大”的特殊结构导致股　利迎合理论在我国并不适用：（１）从股权结构特征上看，非　

流通股股权集中，所占比例较高，法律对中国投资者的保　

护也不完善；（２）流通股股东对于现金股利的偏好好于资　本利得。　本文认为，多数学者研究时为考虑到国有和民营上市　

公司的不同导致认为迎合理论在我国并不适用。基于国有　

和民营上市公司的不同，本文主要研究我国民营上市公司　

是否存在迎合现象？　二、研究假设与设计　１、根据以上文献综述的结果。本文提出如下假设：　

假设ｌ民营上市公司决定是否支付现金股利时，存　在迎合现象。　２、样本数据选择　本文以２００５－－２０１０年我国民营上市公司公布的股利　

分配方案为研究对象，所用的样本数据来源于北京聚源锐　思数据科技有限公司开发的锐思（ＲＥＳＳＥＴ）金融研究数据　

库。为了保证数据的有效性，根据以下原则对原始样本进　

行了筛选：　（１）选取２００５年至２０１０年深圳证券交易所和上海证　券交易所的所有所有民营上市公司的年度数据；　

《当代经济｝２０１５年第１２期　２７　金融币场　●■■■●●■■■■■●●■■■●●●■■■■●■■■■●　ＰＯＲＡＲＹ　ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ　

（２）由于国内部分上市公司同时发行Ａ股、Ｂ股，考虑　

到本同交易市场在交易规则、信息披露准则等方面差异较　

大，因此本次研究只包含Ａ股的上市公司；　（３）由于金融行业上市公司的资本结构、会计准则体　

系等均有别于一般杨业，因此剔除金融、保险业上市公司；　

（４）剔除ＳＴ或者ＰＴ的上市公司；　（５）剔除数据不完整的个别上市公司。　

基于以上原则之后，得到的数据如表ｌ所示。　表１样本公司数　

年份　２ＯＯ５　２００６　２ｏ０７　２ｏ０８　２ｏｏ９　２Ｏ１Ｏ　

样本公司数　２８２　２８２　３５７　４１４　４５３　３３４　

发放现金股利公司数　１２９　１３８　１８３　２４４　２７６　２３８　

３、变量确定及计算　本文参考Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ（２００４ａ）所用的方法并进　

行适当调整来计算股利溢价，即选取支付股利和不支付股　

利的民营上市公司的加权平均市净率Ｐｒｏ（市净率＝股票　

市值／净资产，而股票市值用的是１３加权平均得出）之差Ｐ　

（Ｄ—ＮＤ）来衡量股利溢价，计算公式如下：　

ｐＥＤ　ＮＤＦ　ｘ　岳　其中，Ｐ（Ｄ－ＮＤ）表示股利溢价（当Ｐ为正值时是溢　价，为负值时是折价，这里统称溢价），等式中的第一项表　

示支付股利的民营上市公司加权平均市净率，第二项表示　

不支付股利的民营上市公司加权平均市净率，其中加权平　

均按民营上市公司的市值进行加权平均。　

股利支付变量主要有两个指标，其中股利支付水平通