我国上市公司股利分配政策研究

$"会计制度
西方会计制度根据股票股利发放的多少区分为 大额股票股利和小额股票股利，在会计上具有不同 的处理，对超过 #&’的大额股票股利视同股票分割， 采用面值法处理； 对低于 #&’的小额股票股利按市价 予以资本化， 超面值部分作为资本公积处理。而我国 现行的会计制度规定，股票股利是按股票面值予以
致了不同股东之间的利益冲突。占有利地位的股东 就可能利用自己的优势选择对自己有利的分配方 式。由于在上市改组时， 控股公司注入了优质资产， 有些控股公司自身日常营运需要庞大的现金，而自 身的经营活动不能弥补支出，最重要的资金来源实 际上是上市公司的股利。同时， 我国股市投资队伍中 个人投资者所占比重太大，以投资基金为主的机构 投资者严重缺乏， 投资队伍整体素质较差。无论是个 人投资者还是目前尚不够规范的机构投资者，往往 追求的是股票价差收益。投资者总体上轻视股利， 在 现金股利和股票股利中则更偏好股票股利，这样更 能满足其投资的需要。
%"融资渠道相对狭窄对股利政策的影响
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资本化。这就不可避免地带来两方面的负面影响： 第 一， 如果公司在发放股利后， 摊薄后的每股净资产仍 高于每股股票面值，则表明一元股票股利的实际价 值大于一元现金股利，对于取得红股的股东来说相 当于以低于每股净资产的价格获得了股票，是极为 合算的。第二，在企业未分配利润数额一定的情况 下， 若按股票面值来送 股 ， 可送出的股数就多， 若按 市价来送股， 送出的股数就少。 （三） 证券市场因素
#"税收制度
在我国，税收制度对股利政策的影响主要体现 在两个方面。 （! ） 红利和红股的税收问题。!))% 年初 股 实行的新税法明确规定，现金股利按所得的 #&’ ， 票股利按面值的 #&’征收。但在实际操作中， 前几年 许多地区对股票股利和资本利得均未征税，这可能 在某种程度上是投资者衷情于股票股利的原因。 （# ） 企业所得税问题。我国现行税法规定，除特别规定 外， 企业均实行 $$’的所得税率。实际上各地上市公 司执行的所得税率从 !*’+$$’ 不等，差别大且常常 变动， 从而导致上市公司可供分配的利润不稳定， 进 而影响其股利分配政策的稳定性。
$"供求关系失衡
从供求关系看，一个成熟的证券市场应该是一 个供求相对平衡的市场， 具有一定规模的市值。我国 的股票市场在短短十几年内虽然取得了超常规的发 展， 但我国证券市场市值占 %&’ 的比重与发达市场 相比仍然偏小， 这样， 在一个市值过小、 供求失衡、 规 模有限的市场里， 很容易诱发经常性的投机 “泡沫” 。 上市公司的经营业绩、分红派现往往不是投资者考 虑的重点， 在这样一种市场导向的状况下， 即使是真 正应该分红派现的上市公司也没有理由非要实实在 在地给投资者分配红利。 （四） 股东行为、 管理者行为因素
#"管理者行为
我国目前国有企业股份制改造的实践并未能够 解决委托代理问题。资本市场缺少竞争、 资本无法甄 别投资报酬率的现行格局，给经营者的寻租行为提 供了很大的便利， 他们为营造个人的小王国， 在制定 股利政策时就表现为不愿意发放股利，即使发放股 利也往往采取股票股利的形式，热衷于用公积金转 增股本和配股，这样可以圈起更多可供自己支配的 资源， 为他们提供索取租金的机会与途径。 （五） 治理结构的外部制约 在市场经济发达国家， 经理市场、 兼并与收购活 动以及市场退出是三种重要的外部约束机制。在我 国，由于上市公司股权过于集中导致了上市公司收 购市场不发达，上市公司收购市场的弱化使得上市 公司缺乏外部制约。而上市公司的退出机制由于地 方政府或母公司的保护等多种原因而一直无法实 施，使得亏损甚至严重资不抵债的上市公司迟迟不 能退出证 券 市 场 ， ()、 ’) 公 司 的 经 营 者 和 大 股 东 不 仅没有因为搞垮上市公司而受到惩罚反而利用退出 机制失灵的弱点继续寻租。 三、 规范我国上市公司股利政策的对策 （一） 完善上市公司股权结构 尽可能实现管理 !" 改变不合理的剥离上市模式， 资产的整体上市， 减少关联交易的产生； 同时， 通过 法律、 行政及经济手段， 对上市公司与母公司之间发 生的关联交易进行规范， 并加以严格限制。
!"市场监管偏重于行政手段
我国股市从创建之初就带有明显的政府直接干 预的色彩。监管部门对上市公司、 投资者和市场的监 管手段落后， 常常采取计划经济下的行政监管手段， 而市场经济下最主要的经济手段和法律手段却很少 运用，这进一步加剧了上市公司股利分配行为的扭 曲状态。 “信号” 作用失灵 #"弱式有效的股票市场环境下 在比较完善的有效市场上，股票作为一种收益 证券， 能为股东带来良好而稳定的收益， 股利政策成 为评判股票是否具有持有价值的主要依据。一旦公 司的股利政策达不到投资者预期，势必会使他们抛 售股票， 造成股市下跌。但是， 我国的证券市场还很 不完善，使得我国股市总体运行上表现出过度的投 机性。由于投机气味过浓， 股价的剧烈波动掩盖了大 部分经由正常途径传递的有关信息对股价的真实影 响，股利政策作为一种信息传递机制的作用也显得 无足轻重。
$"股利分配形式多样化
一般地， 西方各国上市公司通常以派现、 送股为 股利分配的主要方式， 这其中现金股利占主要部分， 与西方国家不同的是， 我国上市公司除通常的派现、 送股这两种形式外，还存在转增以及由此衍生出的 另外四种分配形式—— —派现并送股， 派现并转增， 送 股并转增， 派现、 送股并转增。公司送股、 转增资本和 配股比例大， 公司股本扩张迅速。理论上， 转增股本 和配股不属于股利分配范畴， 但在实践中， 我国上市 公司的股利分配方案的宣布往往伴随着配股、公积 金转增股本等股本扩张行为。
#"公司经营业绩对股利政策的影响
上市公司采取何种股利分配形式，最终要受到 公司经营管理状况的制约，公司业绩对股利政策具 有显著的影响。我国上市公司缺乏长远的股利政策 目标， “ 多利多分， 少利少分” 的思想表现突出， 很少 从公司的成长以及股东的长远利益出发，利润通常 很不稳定，这就造成我国上市公司的股利政策波动 多变。然而， 纵观我国上市公司的业绩水平， 平均水 平不高， 有逐年下滑的 趋 势 ， 缺少可持续发展能力。 业绩下滑， 亏损的公司 不 断 增 多 ， 微利公司的存在， 直接造成了股利分配较少或较低的总数及比例逐年 增多。
!"公司股权结构对股利政策的影响
基于我国的特殊国情，股权结构从一开始就设 计出国家股、 法人股、 社会公众股和内部职工股等。 由于非流通股不能上市流通，因此倾向于派发现金 股利。而对流通股股东来说， 由于现金股利的收益率 比国债还低，因而偏爱股票股利。根据顾客效应理 论， 由于两类股东分别偏好特定的股利政策， 这必然 会影响到公司股利政策的制定。另一方面， 由于我国 存在国有股 “一股独大” 的现象， 在股东大会上， 对股 利分配问题进行表决时 ， 非流通股股东的 “一 只 手 ” 压过了广大 中 小 股 东 的 “无 数 只 手 ” ， 这也是导致我 国长期以来股利偏低、不分配股利成风的原因之 一。 因此，股权结构问题是我国股票市场的最基本 问题， 也是影响股利政策的最重要的因素之一， 我国 股利政策中存在的许多问题都是这个问题派生出来 的。
*"再筹资成为上市公司制定股利政策的标准
近年来， 一些上市公司一边高派现， 一边进行再 融资。 #&&& 年末， 为了规范上市公司的配股行为， 证 监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条 件。面对新的政策规定， 为了达到再筹资的目的， 许 多公司改变了过去一贯的做法， 开始分红、 派现。此 时， 发放现金股利并非是给投资者回报， 实际上是公 司为实现增发、 配股而制定的股利政策标准。
!"政策引导 #&&& 年证监会出台了关于上市公司申请配股或 增发必须满足近三年现金分红的规定。因此， 从 #&&&
年起分配现金股利的公司开始增多，其中就包括一 些高派现公司。派现增多的另一个原因是证监会关 于配股政策的调整。根据规定， 上市公司近 $ 年的净 资产收益率必须平均达到 !&’ （现为 (’ ） 以上才有资 格配股， 因此对于那些净资产收益率接近 !&’以及每 股净资产很高的公司而言，采取大量发放现金股利 的办法， 借以调低每股净资产， 从而提高净资产收益 率。
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%"股利支付率长期偏低
经测算，我国上市公司的平均股利支付率为 且呈不断下降的趋势。以分红公司数量最 $&’左右， 多、 分 红 金 额 最 高 的 #&&! 年 为 例 ， 上市公司全年平
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二、 影响我国股利政策的因素 （一） 公司因素
首先， 中国作为发展中国家， 资金短缺是经济生 活中长期存在的必然现象， 而且正因为如此， 国家对 资金管理的计划性较强，长期采用适度从紧的财政 货币政策， 证券融资相对困难， 这导致企业融资渠道 相对窄小， 融资方式单一， 融资成本相对较高。在这 种不太宽松的大环境下，再加上中国上市公司普遍 上市时间不长， 扩张 欲 望 强 烈 ， 诱发了企业 “投 资 饥 渴症” ，以股票股利分配为依托的送配股无疑为被 “投资饥 渴 症 ” 困 扰 的 上 市 公 司 提 供 了 一 种 可 行 性 高、 手续简便的融资渠道。 （二） 政策法规因素
$"企业规模对股利政策的影响
通常情况下，规模大的企业更可能选择现金股 利而少分配股票股利。我国的经济还处于典型的资 本短缺阶段，小公司出于吸引新资金和增强竞争能 力的目的， 有较强的扩张欲望， 主要以送股的形式发 放股利； 而大公司的筹 资 渠 道 较 多 ， 竞争力也较强， 相比之下扩张欲望并不强烈。所以大公司更有可能 选择现金股利而不是股票股利。我国上市公司规模 在逐年扩大， 也增加了分配现金股利的可能性。