银行业及上市公司投资价值分析

银行业及上市公司投资价值分析

 从推动经济发展的投资、消费、出口“三架马车”来看，中国经济步入新一轮增长周期，尽管央行提高准备金率，但货币供应量高速增长的趋势不会改变，这将为商业银行业务扩张创造良好的外部环境。

物价上升令实质利率下降，有利于商业银行的贷款业务拓展。

 债券市场经过6年的牛市已进入熊市阶段，在宏观经济升温，CPI上升趋势明显的大背景下，未来2年很难走出低谷，债券投资比例大的上市银行未来业绩将受到一定的影响。

 今年年初，银行股与汽车、钢铁成为推动局部牛市的“三驾马车”，但银行股在经过较大涨幅后，受央行严格房地产信贷、提高准备金率、周正毅事件和银行股再融资消息的影响，出现了较大幅度的下跌。实际上，上述利空因素对银行股的基本面影响并不大，银行股在底部盘整蓄势之后，后市仍具有较大的上升潜力。

 招商银行零售业务优势明显，盈利能力最强，民生银行由于体制性的优势，资产规模高速扩张，不良资产比例最低，目前公司正在大力拓展个人银行业务，有望成为新的利润增长点，且两家银行价格水平处于银行股估值倍数的低端，给予“增持”的投资评级。

上市银行主要参数及投资建议

公司简称 收盘价 流通股(百万股) 03EPS(E) 04EPS(E) 03PE 04PE 投资建议

招商银行 1500 增持

民生银行 708 增持

浦发银行 900 中性

深发展 1409 减持

华夏银行 1000 减持

银行业与上证指数今年以来的走势图 商业银行存贷款增长趋势

一、股份制商业银行行业背景分析

（一）中国经济步入新一轮增长周期，为银行业持续快速扩张提供了发展空间。

银行业作为经营货币的特殊企业，其经营状况与宏观经济形势高度相关。中国GDP增长在90年代经历了一个由低速到高速再回落的过程，但是，在2001年触底后开始回升，2002年增长%，2003年前三季度增长%。尽管在经济高速增长中，也存在一些值得关注的问题：一是地方政府对微观企业的介入加强，在固定资产投资中，1——9月份中央项目下降了%，但地方项目增长了%，在全国的钢铁热和汽车热中，也活跃着地方政府的身影，由于目前政府投资软约束和非理性投资没有根除，地方政府参与的投资项目太多，加大了投资过热的风险；二是消费需求启动较慢，1——9月消费需求比去年同期增长%，比去年同期下降个百分点，消费与投资的背离将制约投资的进一步扩张；三是信贷规模增长过快，9月末，本外币贷款余额为万亿元，同比增长%，增幅同比高个百分点，贷款高速增长既有经济回升，需求增加的合理因素，也有国有商业银行缺乏自我约束机制和风险防范机制的不合理因素。

图1 2001——2003年产值GDP增长速度

资料来源：中国统计信息网

但是，此一轮经济扩张于以往的经济过热不同，主要由市场因素推动，具有良好的发展后劲：一是投资增长的自主性机制开始增强。2003年1—8月，企事业单位自筹资金从去年同期增长%提高到51%，提高了个百分点；政府预算内资金却从去年同期增长%下降为今年的%，降低了个百分点。这一升一降表明企业已成功地取代了政府在拉动投资增长中的主导地位，投资需求的高速增长具有扎实的基础；二是消费结构升级。2003年1—9月份，以汽车、住房、高端家电产品、通讯产品等为代表的消费热点持续升温，其中汽车和住房的销量分别比上年同期增长%和%，表明消费结构升级加快；三是外部环境趋好。世界经济的“火车头”美国经济增长加快，第三季度经济增长%，徘徊三年多的世界经济有望出现快速复苏的态势。据世界经济组织预测，2004年世界经济增长率将比2003年提高——1个百分点，世界贸易增长率也将提高——3个百分点。尽管2003年我国出口增长速度较快，但由于我国劳动力价格便宜，产品在国际市场上具有很强的竞争力，加之，外商直接投资高速增长，出口需求有望继续保持快速增长。

图2 2003年1——9月投资、消费、出口增长情况

资料来源：中国统计信息网

从推动经济发展的投资、消费、出口“三架马车”来看，中国经济有望在未来5—10年内继续保持8—10%左右的增长速度。经济高速增长将大量的融资需求，为商业银行传统信贷业务带来广阔的发展空间，并且，经济增长将导致金融进一步深化，为商业银行中间业务高速扩张创造良好的外部环境。

（二）随着经济货币化程度的提高，货币供应量仍将保持稳步增长

与实体经济的高速增长相适应，央行实行稳健的货币政策，保持了货币供应量稳步增长，2002年M2增长%，预计2003年M2增长在19%左右。货币供应量高于经济增长和物价增长之和，一方面是因为金融深化，经济货币化程度提高，另一方面是宏观经济形势好转，企业效益改善，银行贷款的积极性提高，导致货币乘数上升。由于中国未来金融深化和宏观经济形势将继续趋好，预计货币供应量的增长仍将高于国民经济的增长速度。

图3 1998-2003年9月末各层次货币供应量分季度增速变化趋势

资料来源：中国人民银行统计季报(2000年起M2口径调整含股民保证金)

由于宏观经济的稳步增长和货币供应量的增加，金融机构资产规模高速扩张，2001年10月以来商业银行存贷款规模呈逐月加速增长的态势。

图4 存贷款增长变化情况

资料来源：中国人民银行统计季报

为防止货币供应量增长过快导致经济过热，人民银行发行中央银行票据进行“对冲”操作，但作为灵活性较强的货币工具，中央银行票据用于对冲持续刚性增长的外汇占款仍受到一定的限制，为此，央行在9月21日将存款准备金率从6%提高到7%。准备金率提高对货币供应量增长有一定的抑制作用，但是货币供应量高速增长的趋势不会改变。 首先，中国经济已处于新一轮增长周期，实体经济的增长对货币供应量增长提出了刚性要求，若货币供应量不足，宏观经济有可能重新陷入通货紧缩的困境，未来央行仍必须保持货币供应量的稳步增长。

其次，提高准备金率后商业银行备付金率有所下降，但9月末，全部金融机构平均备付金率仍达到%，其中，国有独资商业银行为%，股份制商业银行为%，农村信用社为%，并且商业银行另持有人民币有价证券余额万亿元，相当于同期人民币贷款余额的18%，这部分有价证券可以随时在银行间市场实现流动性转换，提高准备金率对商业银行信贷规模增长影响有限。

图5 2000年以来基础货币增速和金融机构备付率分季变化趋势

资料来源：《中国金融机构信贷收支月报》

第三，外汇占款将导致央行货币投放刚性增加。我国由于劳动力价格便宜，具有巨大的市场潜力，对外出口与外商直接投资将保持高速增长，而中国当前实施强行结售汇制，收购外汇将迫使央行投放货币，这是导致未来货币供应环境宽松的一个重要因素。

（三）直接融资发展缓慢，银行体系仍将是融资的主渠道。

尽管中国金融资产的增长速度非常快，我国的金融相关率在发展中国家也处于前列，但与发达国家相比，还有很大的差距。从国际经验看，我国的金融相关率还会逐步增大，金融资产还有一个较长的高速发展时期。在金融资产中，直接融资的总量会上升，但是，由于中国股票市场股权分裂的问题在短期内无法解决，债券市场法规建设滞后，直接融资比例在未来几年内不会有大的增长，银行体系仍将是融资的主要渠道，银行资产扩张会继续保持在一个较高的增长速度。

表 1 国内金融市场融资情况表

全年新增融资量(亿元人民币) 比重（%）

2003年前三个季度 2002年前三个季度 2002年 2001年 2003年前三个季度 2002年前三个季度 2002年 2001年

国内金融市场融资总量

29734 16978 23976 16555

贷款 26687 14021 19228 12558

国债 2240 2112 3461 2598

企业债 149 155 325 147

股票 658 690 962 1252

资料来源：中国人民银行统计司

（四）物价上升令实质利率下降，有利于商业银行的贷款业务拓展

自1997年亚洲金融危机以来，物价呈现连续下跌趋势，中国经济进入了通货紧缩的阶段。物价下跌导致实际利率上升，企业投资意愿下降，而银行为控制贷款风险，又不愿意降低贷款的条件，使商业银行的存贷差逐步扩大。2002年4月份以来，消费品价格指数触底回升，12月份由负转正，2003年9月份，消费品价格指数比上年同期上涨个百分点。物价上升令实际利率下降，导致企业投资意愿增强，贷款需求增加。2003年9月末，全部金融机构本外币贷款余额为万亿元，同比增长%，其中人民币贷款一季度累计增加贷款8082亿元，同比多增加4758亿元，二季度增加9758亿元，同比多增加4752亿元。“非典”之后，央行加强了对货币信贷总量的控制，从三季度开始，商业银行贷款多增态势有所减缓，当季人民币贷款增加6905亿元，比二季度少增2823亿元，但仍比去年同期多增1664亿元。由于贷款收益率高于国债投资收益和准备金利率，存贷款比例上升将导致商业银行盈利能力的提高。预计2004年物价仍将保持稳步增长的态势，这将为商业银行贷款业务拓展创造良好的外部环境。

图6 居民消费价格指数与实际利率变化趋势比较发达

资料来源：中国人民银行统计季报

图 7 1998-2003年9月各季度人民币贷款增加额变化趋势

资料来源：中国人民银行统计季报（2003年起含外资）

二、上市股份制银行的比较分析

（一）上市股份制银行盈利能力比较

资产收益率是衡量商业银行盈利能力的关键指标。2003年招商银行资产收益率为，在上市银行中排名第一，比最低的深发展高出个百分点，而且招商银行的资产收益率在逐步提高，2003年前三季度达到，预计2004年将继续保持较高水平。

从净资产收益来看，华夏银行最低，2003年前三季度只有%，比2002年下降个百分点，主要原因是华夏银行2002年9月公开发行股票筹集资金45亿元，净资产大幅增加所致。

表2 上市银行盈利能力比较

获利能力 深发展 民生银行 招商银行 埔发银行 华夏银行

2003-9 2002 2003-9 2002 2003-9 2002 2003-9 2002 2003-9 2002

每股收益

每股净资产

销售毛利润（%）

销售净利润（%）

总资产报酬率（%）

净资产收益率（%）

资料来源：上市银行2002年年报、2003年季报

从收入利润率指标来看，招商银行仍居第一，民生银行居于第二，埔发银行、华夏、深发展收入利润率相对较低。

表3 上市股份制银行各项利润占营业收入之比

2002年9月占营业收入之比 深发展 民生银行 招商银行 埔发银行 华夏银行

营业利润 % % % % %

投资收益 % % % % %

营业外收支 % % % % %