机构股东的积极治理效应研究_基于投资者关系管理调节效应与中介效应的检验

2011年第5期双月刊总第188期中南财经政法大学学报

JOURNALOFZHONGNANUNIVERSITYOFECONOMICSANDLAW󰀁.5.2011BimonthlySerial󰀁.188

机构股东的积极治理效应研究

󰀁󰀁󰀁基于投资者关系管理调节效应与中介效应的检验

高󰀁丽1󰀁胡󰀁艳2

(1.天津外国语大学国际商学院,天津300204;2.四川师范大学商学院,四川成都610068)

摘要:本文在理论分析的基础上实证检验了投资者关系管理对机构股东积极治理的调节作用和中介作用。结果表明,机构股东积极治理的价值效应不显著,但在加入投资者关系管理调节变量后,价值效应显著。投资者关系管理是基金积极治理产生价值效应的中介。但基金的积极治理动机较强,没有投资者关系管理的调节作用也可提升上市公司价值,发挥显著的积极治理价值效应,表明基金在挖掘有潜力的上市公司的同时,积极为上市公司创造价值,实现公司与投资者的双赢,是我国󰀁超常规、大规模发展机构投资者󰀁的政策重点,投资者关系管理可进一步提升基金的积极治理效果。关键词:投资者关系管理;机构投资者;基金;调节效应;中介效应中图分类号:F272.3󰀁󰀁文献标识码:A󰀁󰀁文章编号:1003-5230(2011)05-0127-07

随着全流通时代的到来,机构投资者可以对上市公司产生举足轻重的影响,投反对票、提出议案、

征集代理投票权、通过媒体发布对上市公司的评论等积极参与上市公司治理的行为日渐增多,机构投

资者已经成为一支重要的治理力量,对规范上市公司运作、保护中小投资者利益产生积极的作用。然而机构投资者却频频曝出󰀁老鼠仓󰀁等不良行为,󰀁基金黑幕󰀁背后反映的是机构投资者的逐利本性。

如何引导机构投资者使其发挥期望的保护投资者和提升上市公司价值的功能?除了政策的引导还需

借助市场机制的作用。投资者关系管理是上市公司对外沟通的主要渠道,与机构投资者的互动沟通

是投资者关系管理的主要内容,通过接待投资者来访、一对一面谈、走访投资者、分析师见面会、业绩

说明会等形式,投资者关系管理可以成为促进机构投资者积极参与公司治理的利器,也是机构投资者

监督内部人的低成本途径。本文将分析我国上市公司机构股东积极治理的价值效应,并从中介效应和调节效应两方面考察

投资者关系管理对促进机构股东积极治理的作用,以全面挖掘机构股东积极治理价值效应产生的路

收稿日期:2011-06-27基金项目:教育部人文社会科学研究青年基金项目󰀁基于投资者关系管理的机构股东积极监督研究󰀁󰀁󰀁作用机理与价值效应的分析󰀁(10YJC630055);国家自然科学基金面上项目󰀁基于投资者关系管理的上市公司治理优化研究󰀁(70872050)作者简介:高󰀁丽(1981󰀁),女,山西阳泉人,天津外国语大学国际商学院讲师;胡󰀁艳(1981󰀁),女,山东莱州人,四川师范大学商学院讲师。127径和条件,为促进机构股东治理作用的发挥提供政策建议。

󰀁󰀁一、理论分析与研究假设

(一)机构投资者的积极治理表现

机构股东对公司的积极治理由股东权利派生而来,是指机构股东在持续持股的基础上积极行使

支配权,采取适度方式参与特定的公司治理,行使与公司重大决策、管理等共同利益相关的决议权、账目查阅权等,成为公司的安定性股东。积极型的机构股东是󰀁向前看󰀁的,他们会收集公司内部人提出

或实施的方案信息,一旦发现该方案的实施会损害公司价值,就会进行干预、阻止或更正。机构股东

积极治理代表了机构投资者的积极󰀁呼吁󰀁行为,与控制权的行使紧密相关。Ferreira和Matos发现

机构股东的监督可以显著影响公司价值[1]。李善明和王彩萍、叶建芳等发现,我国机构投资者具有积极参与上市公司治理的动机,能够提高上市公司透明度[2][3]。

机构股东消极治理是指机构股东以获得股份的收益为主要目的,不行使支配权而附和管理层的

决策,当收益得不到满足或对公司不满时,通过卖出该公司股票影响股票价格来表达对公司内部治理或经营业绩的意见,从而对公司治理产生间接影响。在消极治理下,股票是一种除具备高流动性外不

具有任何内在价格的商品[4]。消极型股东是󰀁向后看󰀁的,他们不是为了提升公司价值,而是仅仅对公

司过去的经营状况作出判断,以此决定买卖行动。机构股东投机是机构投资者的󰀁退出󰀁行为,与公司

控制权的获得无关。Sherman等对机构投资者参与公司治理的研究发现,如果将机构投资者作为一个整体,那么很难

在机构投资者行为与公司之间建立一致的联系[5]。不同形式的机构投资者表现出迥异的投资风格和

行为。投资基金是一种重要的机构投资模式,也是其他机构投资者的重要投资通道,它具有专业水平高、交易费用低的特点,证券投资基金是我国证券市场的主要机构投资者。美国的投资银行几乎从事

所有的资本市场业务,拥有人才、信息和资金方面的优势,我国证券公司与之相比有很大差距,在规模

以及收入多样性上都远远不及国际投行。大多数研究认为QFII制度的实施有利于我国证券市场的

稳定,使国内证券市场投资主体多元化,促进投资理念的转变和中国资本市场的长期发展。以往的研究表明,共同基金经理对业绩不好的公司多数是通过卖出股票而非发出积极的声音来

表达不满[4]。唐跃军、宋渊洋对我国机构投资者的实证研究结果显示:投资实力强、倾向于采用集中

投资策略的基金和QFII具有较强的价值选择能力;同时基金表现出一定程度的价值创造能力,而其

他机构投资者目前尚不具备价值创造能力[6]。但蔡庆丰、宋友勇的实证研究发现我国基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性,反而加剧了机构重仓股的波动[7]。总结这些研究,可以认为:QFII

是较积极的治理主体;证券公司的积极治理程度较低;投资基金由于风格多样,积极治理程度多变。

(二)投资者关系管理的作用Marston和Straker认为投资者关系管理是公司与金融界、分析师、投资者和潜在投资者之间的

信息沟通[8]。投资者关系管理是公司的战略性营销行为,融合了金融和营销两个学科[9],投资者关系

管理以自愿性披露、吸引分析师和媒体追随、定位公司潜在的目标投资者等活动为主[10]。

上市公司实施投资者关系管理是为了融资以及通过与投资者的互动实现公司价值创造。通过投资者关系管理活动,可以优化公司的信息权配置,在与投资者的互动沟通中呈现出主动性、互动性和

互补性的特征,以提高公司透明度,保障投资者的知情权和其他基本权益,增强公司对投资者的吸引

力;同时赋予投资者监督权和建议权,积极协调股东之间的利益冲突,构建公司的声誉资本,使投资者尤其是战略投资者建立对公司的信任,降低公司融资成本;合理采纳投资者的良好建议,规范公司运

作,优化公司治理结构和公司战略,最终实现公司的价值创造。单纯的融资动机仅能完成上市公司融

资的目标,获得投资者一时的支持,在公司业绩预期下降或市场波动的影响下,投资者随时会选择󰀁用

脚投票󰀁脱离公司,从而对公司经理层施加压力,构成消极监督。而在价值创造动机下上市公司与投资者形成利益共同体,不仅实现了市场融资,还实现了投资者与上市公司的互动沟通,机构股东可以128采取适度方式参与特定的公司治理,获得投资收益和支配收益,构成积极监督,而连接其中的纽带即

为投资者关系管理。以上可以称为投资者关系管理对机构股东积极治理的调节作用。

另外,机构股东的积极治理行为会促使上市公司提高投资者关系管理水平,从而增加公司价值,即机构股东积极治理的价值效应一定程度上是通过投资者关系管理实现的。有研究认为机构投资者

具有提升上市公司信息披露水平的作用[11][12]。机构投资者实施积极治理行为首先是加强与上市公

司的沟通交流,促使上市公司自发地提供与机构投资者互动沟通的渠道,如果互动沟通渠道不畅,则机构投资者会选择激进的治理方式,诸如投反对票、征集代理投票权、媒体批评等方式,其治理成本较

互动沟通高,使得公司的股价波动大,短期内不利于提升公司价值。因此,机构投资者的理性选择是

与上市公司低成本地沟通,实现投资收益的同时提高上市公司的价值,实现互惠双赢。因此,本文的研究假设为:投资者关系管理水平越高,机构股东积极治理的价值效应越大,投资者

关系管理起到调节作用;机构股东积极治理从而提升上市公司的价值是通过投资者关系管理实现的,

投资者关系管理起到中介作用。

󰀁󰀁二、研究设计

(一)模型构建

根据前文的分析,本文研究模型的设计思路是:(1)机构投资者持股比例的变动反映了机构投资者的忠诚度,可以视为积极治理的表现;(2)上市公司经营业绩的改善如果与机构股东持股比例变动

显著正相关,即表明机构投资者发挥了积极治理作用,其价值效应显著;(3)进一步加入投资者关系管

理与机构股东持股比例变动的交互项,如果交互项显著,说明投资者关系管理对机构股东积极治理的价值效应产生显著影响;(4)将投资者关系管理作为中介变量,若机构股东积极治理显著影响投资者

关系管理水平,投资者关系管理又显著影响公司价值变动,则投资者关系管理的中介效应显著,说明

机构股东积极治理的价值效应的发挥主要是通过投资者关系管理实现的。中介效应与调节效应可以

同时存在,如果一个变量与自变量或因变量相关不大,它不可能成为中介变量,但有可能成为调节变量,对于给定的自变量和因变量,有的变量做调节变量和中介变量都是合适的,从理论上都可以做出

合理的解释[13]。本文从理论上分析,投资者关系管理既可发挥中介作用,又可发挥调节作用。

投资者关系管理的调节效应模型为方程(1)与(2),方程(1)考察机构持股变动对每股收益变动和净资产收益率变动的影响,分别代表对公司市场价值和经营利润的影响;方程(2)考察加入投资者关

系管理水平调节变量后,对每股收益变动和净资产收益率变动的影响:

CEPS、CROE=󰀁0+󰀁1II+󰀁2SIZE+󰀁3OREC+󰀁4LEV+󰀁15i=5󰀁iINDUS+󰀁(1)

CEPS、CROE=󰀁0+󰀁1II+󰀁2(II󰀁IRMI)+󰀁3SIZE+󰀁4OREC+󰀁5LEV+󰀁16i=6󰀁iINDUS+󰀁(2)投资者关系管理的中介效应模型包括方程(3)~(5),方程(3)考察机构持股变动对每股收益变动

和净资产收益率变动的影响,与方程(1)一致;方程(4)考察机构持股变动对投资者关系管理水平的影

响;方程(5)考察投资者关系管理水平与机构持股变动同时对每股收益变动和净资产收益率变动的影

响。若方程(3)与方程(4)中机构持股变动的系数显著,同时方程(5)中投资者关系管理水平的系数显著,说明投资者关系管理的中介效应显著。进一步分析,若方程(5)中机构持股变动的系数不显著,则

投资者关系管理发挥完全中介效应,否则为部分中介效应。

CEPS、CROE=󰀁0+󰀁1II+󰀁2SIZE+󰀁3OREC+󰀁4LEV+󰀁15i=5󰀁iINDUS+󰀁(3)

IRMI=󰀁0+󰀁1II+󰀁2SIZE+󰀁3OREC+󰀁4LEV+󰀁15i=5󰀁iINDUS+󰀁(4)

CEPS、CROE=󰀁0+󰀁1II+󰀁2IRMI+󰀁3SIZE+󰀁4OREC+󰀁5LEV+󰀁16i=6󰀁iINDUS+󰀁(5)模型中的变量II分别表示以下变量:机构投资者持股变动CRII、基金持股变动CFO、券商持股