股权分置改革中股市恐慌行为初探——基于VEC模型的实证分析

股权分置改革、股价波动和信息冲击——股权分置改革的金融市场微观结构研究视角类别：综合问题类课题研究人：张宗新、郭来生、朱伟骅、孙兰兰选送单位：东北证券有限责任公司股权分置改革、股价波动和信息冲击——股权分置改革的金融市场微观结构研究视角内容提要目前学术界对股权分臵改革问题的探讨侧重于“对价”比例的合理性及其流通股股东的权益保护，尚缺乏从金融市场微观结构的角度来研究上市公司股权分臵改革给市场带来的冲击和影响。

正是基于这一思考，本课题主要利用高频数据研究上市公司股权分臵改革给中国证券市场的股价波动和信息传递造成的冲击。

在研究过程中，课题重点利用高频率数据测量股改信息对市场的流动性深度、换手率、速度造成的冲击。

运用GARCH类模型来拟合样本股票的波动率，以异质波动性2σ的变化来分析股改信息披露这一重大事件对股价异常波动的影响。

在此基础上，课题通过向量自回归模型（V AR）来研究流动性、股价超额收益以及波动率之间的相互因果关系，验证各变量变动冲击后对本身与其它变量所产生的动态影响结构，并探讨信息传递速度对波动性等变量的冲击影响，最后进行了脉冲响应分析，来揭示股价超额收益、流动性指标对波动率的冲击力度与冲击方向。

通过课题研究，我们得到如下结论：（1）股改公司的流动性随着股改进程的推进而发生显著变化，市场信息不对称程度渐次降低；（2）流动性的速度、相对宽度、深度以及买卖绝对价差指标是异质波动性2σ显著单向Granger原因，这说明股价波动受流动性等微观结构因素的冲击；（3）信息传递效率方面，流动性变量通过间接方式影响股价波动，其中股价与交易量之间信息传递效率非常高。

（4）动态冲击反应方面，波动率、流动性的速度与宽度指标都对市场波动性造成显著冲击。

最后，本文根据研究结论对我国上市公司股改提出相关建议：（1）强化上市公司股改的相关信息披露，提高信息透明度，减少信息非对称程度，切实保障流通股股东的实际利益。

（2）适度加快股改进程步伐，减少股改公司预期价值不确定性对股价波动的冲击。

VECM案例分析1 VECM模型的具体构建步骤VECM模型的具体运用主要包括以下几个步骤：1、序列的单位根检验与VAR模型不同，VECM模型是针对非平稳序列而言的。

因此在进行协整检验和运用VECM前需进行单位根检验。

2、协整检验协整检验关键是协整形式和滞后阶数的选择。

3、VECM模型的估计若存在协整关系，就可以建立相对应的VECM模型，进行估计了。

4、VECM模型的残差检验残差检验与VAR模型类似，包括残差的独立性检验。

5、VECM模型的应用VECM模型的应用与VAR模型类似，包括预测、脉冲响应与方差分解。

VECh模型的应用举例4.4.1案例分析的背景中国人民银行长期以来坚持以CPI作为货币政策导向，并没有考虑资产价格这一目标。

但是随着中国经济市场化程度的不断深化，以股票市场为核心的资本市场的作用日益凸显。

货币政策是否对股票市场产生影响，以及股票市场是否在货币政策传导中充当了作用已成为学术界关注的焦点问题。

本例将对物价水平、货币政策、股票市场的相互关系进行分析。

442实验数据本实验选取了CPI、广义货币供应量（m）、Shibor、上证A股指数（index）1996年12月至2010年11月月度数据进行分析。

4.4.3 VECM模型的构建1、数据处理由于CPI和上证A股指数都是相对数，为了减少基期的影响以及减少异方差性，对CPI和上证A股指数取对数。

观察广义货币供应量的图形，以及货币政策的特点，分析广义货币供应量（M）的可能季节性特征，这里采用X12进行分析。

在M 的窗口点击proc/seasonal adjustment/census X12，分析结果如下：Sum of Dgrs.of MeanSquares Freedom Square F-ValueBetween months 61.6039 11 5.60035 13.023**Residual 67.0872 156 0.43005Total 128.6910 167**Seasonality present at the 0.1 per cent level.从而M存在季节性。

关于政金债换券策略的思考*——基于V AR模型的实证分析段方宇内容摘要：政策性金融债作为利率债的重要组成部分，是银行间债券市场最为重要的债券之一。

政策性金融债年发行量超过5万亿元人民币，期限包含1、2、3、5、7、10年等常规期限品种，采取滚动续发方式发行。

随着年发行量屡创新高，政策性金融债换券频次也在不断提高。

换券策略与债券发行成本息息相关，对二者关系的研究对债券发行工作意义重大。

本文选取2013年4月至2021年6月10年期国家开发银行债券相关数据，通过构建V AR模型，运用格兰杰因果分析、脉冲响应函数、方差分解等计量方法进行实证分析。

研究结果表明：单只债券发行总量越大，越能节约发行成本；换券速度越快，越能节约发行成本；同换券速度相比，发行总量对节约发行成本的贡献程度更高。

最后，本文从债券发行工作角度出发，尝试提出政策建议。

关键词：政金债；换券；V AR模型中图分类号：F810.5 文献标识码：A 文章编号：1004-7794(2022)06-0072-07DOI: 10.13778/ki.11-3705/c.2022.06.008一、研究意义及方法（一）研究意义从信用风险的维度划分，债券可以分为无风险的利率债、有政府信用支持的准利率债以及有信用风险的信用债三类。

在我国，利率债主要包含财政部发行的国债以及政策性银行发行的政策性金融债（以下简称政金债）。

作为利率债的重要组成部分，政金债是银行间债券市场最为重要的债券之一，年发行量超过5万亿元人民币①，期限包含1、2、3、5、7、10年等常规期限品种，采取滚动续发方式发行。

随着年发行量屡创新高，政金债换券频次也在不断提高。

一只n年期债券在首发时会以荷兰式利率招标方式确定票面利率，此后会以荷兰式价格招标的方式进行滚动续发。

当该只债券经过一定期数的续发之后，发行人会择机新发一只n年期债券，同时叫停上一只老券的滚动续发。

这一“停老券、发新券”的动作在债券市场中被称为“换券”。